當(dāng)下增加國(guó)債發(fā)行的五重意義

張明

2023年10月24日，中國(guó)政府宣布增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債，發(fā)行國(guó)債募集資金全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力。2024年兩會(huì)的政府工作報(bào)告指出，今年起擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬(wàn)億元。2024年4月23日，財(cái)政部表態(tài)支持央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣，充實(shí)貨幣政策工具箱。央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在接受采訪時(shí)表示，我國(guó)央行在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債買賣，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備。上述一系列事件在有關(guān)各界得到高度關(guān)注，這意味著未來(lái)中國(guó)政府可能顯著增加國(guó)債發(fā)行規(guī)模，且中國(guó)央行未來(lái)將把在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債作為常態(tài)化操作。

在當(dāng)前形勢(shì)下，中國(guó)政府顯著增加不同期限的國(guó)債發(fā)行，具有如下至少五重意義。

增加國(guó)債發(fā)行的意義之一，是有助于為實(shí)施更具擴(kuò)張性的財(cái)政政策提供充足資金。

當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的最突出矛盾依然是總需求不足，存在顯著的負(fù)向產(chǎn)出缺口。截至2024年3月，CPI同比增速僅為0.1%，PPI同比增速連續(xù)18個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，就是產(chǎn)出缺口為負(fù)的明證。在復(fù)雜外部環(huán)境以及三年疫情沖擊下，迄今為止，無(wú)論是企業(yè)還是家庭的資產(chǎn)負(fù)債表均處于修復(fù)過(guò)程中，對(duì)未來(lái)的預(yù)期與信心仍較低迷，主動(dòng)加杠桿投資與消費(fèi)的動(dòng)力不強(qiáng)。在此背景下，擴(kuò)張性貨幣政策的效果不佳，必須依靠擴(kuò)張性財(cái)政政策來(lái)主動(dòng)創(chuàng)造需求。然而，受經(jīng)濟(jì)增速放緩、房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的影響，一方面全國(guó)稅收收入并不盡如人意，另一方面地方政府債務(wù)已經(jīng)高企，因此要為更具擴(kuò)張性的財(cái)政支出提供資金支持，中國(guó)政府增加國(guó)債發(fā)行就成為題中之意。

當(dāng)前，中國(guó)政府增加國(guó)債發(fā)行，有兩個(gè)便利條件。第一，發(fā)行國(guó)債的空間非常充足。中國(guó)中央政府債務(wù)占GDP比率低于30%，目前美國(guó)超過(guò)100%，日本超過(guò)200%；第二，發(fā)行國(guó)債的成本相對(duì)較低。當(dāng)前中國(guó)10年期國(guó)債收益率僅為2.3%左右，遠(yuǎn)低于美國(guó)的4.5%上下。

增加國(guó)債發(fā)行的意義之二，是有助于成功防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

平心而論，即使加上地方政府隱性債務(wù)，中國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)在全球范圍內(nèi)并不算太高。例如，根據(jù)IMF的估算，中國(guó)全口徑政府債務(wù)占GDP的比率約在100%-110%，顯著低于日本與美國(guó)。但中國(guó)政府債務(wù)的問(wèn)題在于結(jié)構(gòu)不合理。如果包含地方政府隱性債務(wù)的話，那么在中國(guó)政府債務(wù)中，成本低、期限長(zhǎng)的中央政府債務(wù)僅占五分之一，而成本高、期限短的地方政府債務(wù)占到五分之四。這與美國(guó)剛好形成鏡像關(guān)系，在美國(guó)政府債務(wù)中，國(guó)債占五分之四，市政債占五分之一。特別是，在中國(guó)地方政府債務(wù)中，成本相對(duì)較低、期限相對(duì)較長(zhǎng)的省級(jí)政府債務(wù)占比很低，而成本相對(duì)更高、期限相對(duì)更短的三四線城市地方政府債務(wù)占比很高。換言之，中國(guó)政府債務(wù)的問(wèn)題不在于總量而在于結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致中國(guó)地方政府債務(wù)存在收益率與期限雙重錯(cuò)配。

因此，要成功防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，除了要通過(guò)財(cái)稅體制改革使得中央與地方政府的財(cái)權(quán)事權(quán)變得更加均衡之外，從增量上而言，這意味著未來(lái)應(yīng)該增加國(guó)債與省級(jí)政府一般債這樣的高等級(jí)債券的發(fā)行，降低三四線城市的新增舉債規(guī)模，從存量上而言，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)行更大規(guī)模的存量債務(wù)置換。對(duì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的省份而言，通過(guò)增發(fā)省級(jí)債券來(lái)置換三四線城市債務(wù)的做法可能就足夠了，然而對(duì)一些財(cái)政實(shí)力較差的省份而言，未來(lái)中國(guó)政府可能不得不通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)置換當(dāng)?shù)氐牡胤秸畟鶆?wù)。通過(guò)發(fā)行更低成本、更長(zhǎng)期限的國(guó)債與省級(jí)一般債來(lái)置換掉高成本、短期限的地方政府債務(wù)，中國(guó)政府就能成功化解地方債相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

增加國(guó)債發(fā)行的意義之三，是有助于向中國(guó)金融體系提供新的抵押品，促進(jìn)金融周期觸底回升。

2024年年初至今，中國(guó)宏觀金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了“打架”的情況。一方面，消費(fèi)增速、制造業(yè)投資增速、出口增速、工業(yè)增加值增速、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大致均在回升，另一方面，金融相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)非常低迷。截至2024年3月，狹義貨幣M1同比增速僅為1.1%，創(chuàng)下自2022年1月以來(lái)的階段性新低。新增人民幣貸款同比增速在2023年2月和3月則分別為-46%與-17%。實(shí)體數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)打架的深層次原因，在于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期存在顯著的錯(cuò)配現(xiàn)象。

當(dāng)前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)處于反彈階段。然而，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，使得依靠房地產(chǎn)作為主要抵押品的銀行貸款市場(chǎng)運(yùn)作不暢。抵押品價(jià)值下跌甚至抵押功能的喪失，是中國(guó)金融周期依然處于下行階段的重要原因。在此背景下，大規(guī)模增加國(guó)債發(fā)行，能夠?yàn)橹袊?guó)金融體系提供新的高質(zhì)量抵押品，這有助于緩解中國(guó)金融周期的下滑，促進(jìn)其盡快觸底回升。而一旦經(jīng)濟(jì)周期與金融周期雙雙回升，這不僅將夯實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，而且有助于降低宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間的溫差。

增加國(guó)債發(fā)行的意義之四，是有助于央行重構(gòu)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制與完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。

在1999年至2011年，中國(guó)連續(xù)13年出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶與非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶雙順差的格局，外匯儲(chǔ)備不斷飆升，使得外匯占款成為當(dāng)時(shí)唯一的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制。為避免外匯占款過(guò)度增長(zhǎng)導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，中國(guó)央行還不得不通過(guò)發(fā)行央票與提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式進(jìn)行沖銷。2015年“811匯改”前后，外匯儲(chǔ)備停止增長(zhǎng)甚至開(kāi)始下降，中國(guó)央行不得不尋找新的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制。央行的公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性操作（OMO）和各種形式的再貸款成為新的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制。而在大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，央行在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債都是主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制。因此，加大國(guó)債發(fā)行力度，并將央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債的操作常態(tài)化，這有助于讓中國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制與國(guó)際主流接軌。

目前中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的一大問(wèn)題是從短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)不暢，其中一個(gè)重要障礙即是中國(guó)缺乏完善的、富有彈性的國(guó)債收益率曲線。國(guó)債收益率曲線能夠向市場(chǎng)展示對(duì)期限結(jié)構(gòu)的確切定價(jià)，有助于短期利率變化向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)。因此，增加不同期限的國(guó)債發(fā)行，有助于完善中國(guó)的國(guó)債收益率曲線，疏通從短期利率到中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)。

增加國(guó)債發(fā)行的意義之五，是有助于推進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)高質(zhì)量開(kāi)放與人民幣國(guó)際化。

目前，中國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)已經(jīng)通過(guò)若干管道互聯(lián)互通，例如滬港通、深港通、債券通、跨境理財(cái)通、QFII與RQFII、QDII、QDLP等。然而，制約中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)度的關(guān)鍵障礙之一，是中國(guó)債券市場(chǎng)上高質(zhì)量債券（例如國(guó)債、國(guó)開(kāi)債以及部分銀行發(fā)行的金融債等）的供給不足。因此，加大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，可以給境外投資者提供更大規(guī)模、更高流動(dòng)性的金融產(chǎn)品。

此外，從2018年開(kāi)始，中國(guó)央行開(kāi)始將加大國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的開(kāi)放力度作為推進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要抓手之一。無(wú)論是在境內(nèi)人民幣金融市場(chǎng)還是在離岸人民幣金融市場(chǎng)，高質(zhì)量人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)供給不足始終是制約人民幣國(guó)際化的一大短板。因此，同時(shí)在在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)加大人民幣計(jì)價(jià)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，既有助于政府融資，也有助于繁榮金融市場(chǎng)，還有助于推進(jìn)人民幣國(guó)際化，可謂一舉三得。

在俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)政府聯(lián)合盟國(guó)凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備，這實(shí)際上意味著美國(guó)國(guó)債對(duì)俄羅斯主權(quán)投資者的定向違約。這種美元武器化行為損害了美國(guó)國(guó)債作為安全金融資產(chǎn)的聲譽(yù)。作為回應(yīng)，持有大量外匯儲(chǔ)備的新興市場(chǎng)國(guó)家將會(huì)加大在全球范圍內(nèi)配置新的安全資產(chǎn)的力度。中國(guó)國(guó)債，作為一個(gè)中高速成長(zhǎng)、自身規(guī)模巨大、歷史資信極佳的大型新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的高等級(jí)債券，具有成為全球重要安全資產(chǎn)的潛質(zhì)。中國(guó)政府應(yīng)該抓住這一機(jī)會(huì)，盡快將人民幣國(guó)債發(fā)展成為受到全球投資者公認(rèn)的安全資產(chǎn)。這對(duì)人民幣國(guó)際化而言無(wú)疑是一個(gè)重要機(jī)遇。