地產(chǎn)去庫打開港股配置空間

尚恒

近期國內(nèi)地產(chǎn)及內(nèi)需迎來政策的密集抓手，去庫+擴(kuò)需雙管齊下：

（1）以舊換新+存量房收儲+3000億保障房再貸款，新老工具直指“庫存去化”；

（2）“房貸利率+首付比例+公積金貸款”放松組合拳，助力加快釋放購房需求。地產(chǎn)去庫或?qū)⒚}沖式改善地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，提振外資對國內(nèi)的基本面預(yù)期，港股配置空間有望延續(xù)。

具體來看，時間錨點(diǎn)或在于6月上中旬——國內(nèi)：二十屆三中全會（7 月）及海外：5 月非農(nóng)/通脹數(shù)據(jù)及6 月FOMC會議的交集；空間錨或瞄準(zhǔn)去年7月末港股高點(diǎn)，彼時國內(nèi)地產(chǎn)政策處于政治局會議后的“蜜月期”+美元處于油價啟動前的相對低位（99左右）。

美國通脹壓力邊際緩解，后續(xù)把握“數(shù)據(jù)依賴”的觀測窗口。通脹數(shù)據(jù)降溫+美股一季報表現(xiàn)亮眼或共振催化近期美股上揚(yáng)。1）4月美國CPI環(huán)比0.3%，低于彭博一致預(yù)期的0.4%；核心CPI環(huán)比0.3%，符合彭博一致預(yù)期，同比3.6%，跌至2021年4月以來的最低點(diǎn)，指向美國通脹壓力出現(xiàn)邊際緩解。2）截至24.05.17，美股一季度財報季已接近尾聲，標(biāo)普500成分股中盈利超預(yù)期個股占比（以數(shù)量計(jì)）近八成，其中科技股為核心驅(qū)動力。向前看，多項(xiàng)通脹數(shù)據(jù)交織下，海外降息預(yù)期或呈“鐘擺性”回歸，聯(lián)儲決策或?qū)ⅰ皵?shù)據(jù)依賴”，后續(xù)觀測窗口為05.31（4月PCE通脹）、06.07（5月非農(nóng)就業(yè)）、06.12（5月CPI、6月FOMC會議）。

港股資金面增量環(huán)境延續(xù)，配置型外資轉(zhuǎn)正。國內(nèi)政策催化+海外流動性好轉(zhuǎn)的背景下，港股迎來增量資金入場：1）南向資金上周凈買入186億港幣，較上上周（114億）邊際回升；結(jié)構(gòu)上，近期除銀行/公用外，南向?qū)t利板塊的配置熱情減弱，而加倉電子/通信等新經(jīng)濟(jì)板塊。2）以EPFR口徑統(tǒng)計(jì)的配置型外資上周凈流入額自3月底以來首次轉(zhuǎn)正（+0.86億美元），其中被動型外資為主要拉動力量（+2.02億美元），而主動型外資凈流出規(guī)模再度反復(fù)。3）空頭方面，上周港股沽空比例回落至12.1%，創(chuàng)今年以來最低值，亦低于去年7月底水平（12.6%）。4）產(chǎn)業(yè)資本，上周港股回購金額共計(jì)16.2億港元，連續(xù)兩周回升。

內(nèi)外環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)下，挖掘多重線索的交集：

（1）勝率思維下的景氣改善品種：①4月份共95款游戲獲批版號，低于此前水平，但高于去年平均數(shù)量，Q1中國手游市場收入同增7.6%；②出口鏈：家電出口排產(chǎn)仍有韌性、美國服裝庫存去化持續(xù)；③生活服務(wù)類：3月美團(tuán)活躍人數(shù)、使用時長同比均回升，兩者自去年7月底部趨勢回升。

（2）沿南向資金配置做交易：與“漲價”邏輯下凈利率或提升的狹義公用事業(yè)、以及AH 溢價處于2010 年以來70%以上高位的新經(jīng)濟(jì)板塊。

（3）地產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，關(guān)注港股地產(chǎn)、保險及外資偏好的大消費(fèi)板塊。

華住集團(tuán)-S（01179.HK）：營收增速超預(yù)期

2024年Q1公司實(shí)現(xiàn)營收53.0億元，同比+18%，超出指引的12-16%。其中華住部分營收42.0 億元，同比+18%；DH部分營收10.0億元，同比+17%。Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.6億元，同比2023Q1的9.9億元有所下滑，系因去年同期有出售雅高股權(quán)帶來5.1億元投資收益，實(shí)際可比口徑下歸母凈利潤同比+38%，經(jīng)營利潤同比+51%。其中華住部分實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.3億元，可比口徑下同比+20%；DH部分凈虧損-1.7億元，較去年同期持平略擴(kuò)大。單Q4實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)EBITDA為14億元，可比口徑下同比+40%。

根據(jù)東吳證券的分析報告，截至2024Q1末，華住部分門店總數(shù)達(dá)到9684家，其中中高端品牌占比47%，加盟門店占比94%；儲備門店數(shù)3138家。華住部分Q1單季新開569家門店，凈開421家，公司全年預(yù)期開店1800家，凈開1150家，Q1凈開店超預(yù)期。截至2024Q1末，華住部分房量為92.9 萬間，yoy+17%，其中加盟房量84.3 萬間，yoy+19.5%，直營房量8.5萬間，yoy-3%。房量維度由于關(guān)店數(shù)量減少，凈開店提速，實(shí)現(xiàn)房量增速邊際提升。

Q1的RevPAR為216元，同比+3%，高基數(shù)下同比增速承壓；其中房價為280 元，同比+1%，入住率為77.2%，同比+1.6pct。2024年Q2營收指引同比增速為7-11%，除DH外大陸部分收入同比增速為7-11%。

東吳證券指出，華住集團(tuán)作為酒店行業(yè)龍頭，品牌、流量、技術(shù)打造競爭壁壘，管理文化賦能業(yè)務(wù)發(fā)展，在疫情期間逆勢擴(kuò)張，市場格局顯著向好。

華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺資源商管能力領(lǐng)先

公司是中國領(lǐng)先的住宅物管及商寫運(yùn)營企業(yè)。公司住宅物管業(yè)務(wù)方面：母公司持續(xù)提供高質(zhì)量支持，社區(qū)增值服務(wù)有明顯提升空間。母公司華潤置地為公司住宅在管面積的穩(wěn)健增長提供長期支持。截至2023年底，公司住宅物管業(yè)務(wù)在管面積3.55億平，其中，來自華潤置地的在管面積占比為38.6%。華潤置地穩(wěn)健的銷售業(yè)績和豐富優(yōu)質(zhì)的土地儲備，能為公司在管面積的穩(wěn)健增長提供長期保障。

母公司華潤置地的住宅項(xiàng)目主要位于一二線高能級城市，產(chǎn)品定位偏向于中高端，是公司住宅物管業(yè)務(wù)收入的重要保障。公司來自華潤置地的在管項(xiàng)目物管服務(wù)單價遠(yuǎn)高于第三方項(xiàng)目，這主要是由于華潤置地項(xiàng)目布局以一二線高能級城市為主，項(xiàng)目定位偏向中高端，相應(yīng)的物管收費(fèi)水平也會比較高。

公司依托華潤集團(tuán)、華潤置地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)資源，做大做強(qiáng)社區(qū)增值服務(wù)，不斷延展增值服務(wù)邊界。我們認(rèn)為華潤集團(tuán)、華潤置地在大健康、大消費(fèi)、裝修供應(yīng)鏈等領(lǐng)域的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)資源和中高端的在管項(xiàng)目，有利于公司充分挖掘客戶價值，持續(xù)提升社區(qū)增值服務(wù)的廣度和深度。

公司社區(qū)增值服務(wù)毛利率有較大的提升空間。2023年公司社區(qū)增值服務(wù)毛利率為26.7%，與頭部同行相比處于偏低的水平。我們認(rèn)為公司依托華潤集團(tuán)、華潤置地的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)資源和中高端的在管項(xiàng)目，社區(qū)增值服務(wù)的營收和毛利率都有較大的提升潛力。

商寫運(yùn)營：重奢品牌資源與商業(yè)運(yùn)營能力行業(yè)領(lǐng)先。華潤置地持續(xù)強(qiáng)化重點(diǎn)城市布局，為公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的內(nèi)生增長提供了重要支撐。從華潤置地的購物中心開業(yè)計(jì)劃來看，購物中心項(xiàng)目仍然處在密集開業(yè)期，預(yù)計(jì)2027 年末，在營購物中心將從2023年的76個增加至117個。聚焦核心城市的項(xiàng)目布局，為購物中心的成功運(yùn)營打下重要基礎(chǔ)。

手握稀缺重奢資源是公司的重要壁壘，因?yàn)橹厣葙Y源具有難以復(fù)制的稀缺性：（1）重奢購物中心布局具有先發(fā)優(yōu)勢；（2）重奢品牌門店數(shù)量具有稀缺性；（3）重奢品牌運(yùn)營能力具有稀缺性；（4）重奢購物中心租金體量大，租金天花板高。公司購物中心運(yùn)營能力行業(yè)領(lǐng)先，經(jīng)營效率持續(xù)向好，實(shí)現(xiàn)“業(yè)主、租戶、運(yùn)營商”三方共贏。公司2023年在營項(xiàng)目中40個項(xiàng)目零售額排名當(dāng)?shù)厥袌龅谝?，占比約40%；82 個項(xiàng)目零售額排名當(dāng)?shù)厥袌銮叭?，占比約80%。2023年在業(yè)主租金收入和經(jīng)營利潤率提升的同時，租售比（租金收入/零售額）略微下降，業(yè)主、租戶、運(yùn)營商三方實(shí)現(xiàn)了互利共贏。