信用評級雙層監(jiān)管框架研究〔*〕

陳夏陽

(北京航空航天大學 法學院, 北京 100191)

信用評級機構是通過簡易的等級符號來反映被評估對象(債券發(fā)行人或債券產(chǎn)品等)信用風險的金融中介機構,被認為是債券市場的“守門人”之一。〔1〕Kronwald將信用評級定義為“對潛在債務對象信用風險的評估”,信用評級不僅用于債券市場評估債務人償還債務的能力,還用于預測債務人違約的概率?！?〕信用評級憑借其減少金融市場信息不對稱的功能,在投資者決策和金融衍生品構建等方面都處于不可或缺的地位。

在安然、恒大等公司破產(chǎn)事件中,信用評級質(zhì)量卻屢遭質(zhì)疑,這使得如何“校正”評級失準成為業(yè)內(nèi)重點監(jiān)管議題。行業(yè)視角下,為提高評級質(zhì)量,我國對信用評級機構的監(jiān)管趨嚴,2024年初,中國人民銀行(簡稱“人民銀行”)對多家評級機構出具了罰單,處罰金額從200萬到700萬元不等。評級失準在宏觀視角下表現(xiàn)為評級失靈,2007年國際金融危機(簡稱“國際金融危機”)使各界充分認識到評級失靈對金融市場系統(tǒng)性風險的影響。由于評級行業(yè)長期缺乏有效監(jiān)管,評級一直呈虛高態(tài)勢,當評級驟然下調(diào)后觸發(fā)“斷崖效應”,以及債券市場的“羊群效應”,共同加劇了金融機構的流動性危機,最終導致整個市場的系統(tǒng)性崩塌。〔3〕美國危機爆發(fā)被歸因于結構性金融產(chǎn)品的信用評級下調(diào),歐洲地區(qū)的主權危機則是由希臘、冰島國家主權信用評級的下調(diào)而引發(fā)?！?〕美國2010年出臺《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》(簡稱《多德-弗蘭克法案》),歐盟自2009年起接連出臺并修訂《信用評級監(jiān)管法規(guī)》[Regulation(EC)No.1060/2009,簡稱“CRA 2009”]、《信用評級監(jiān)管法規(guī)》[Regulation(EU)No.513/2011,簡稱“CRA 2011”]和《信用評級監(jiān)管法規(guī)》[Regulation(EU)No.462/2013,簡稱“CRA 2013”]三部法案,皆以信用評級為切入點開始監(jiān)管布局,旨在兼顧評級準確性和防范系統(tǒng)性風險。

在微觀層面上,評級失準不僅表現(xiàn)在無法正確反映被評級對象的違約率,還加劇了金融市場的低效和信息不對稱;在宏觀層面上,信用評級怠于履行其“守門人”的職責,容易擴大金融市場的系統(tǒng)性風險影響。基于此,如何構建雙層信用評級監(jiān)管框架,回應我國從宏觀審慎角度防控系統(tǒng)性風險和微觀角度提高評級質(zhì)量的雙重需求是當下金融監(jiān)管的重要課題。

一、信用評級的雙重功能定位

在傳統(tǒng)債券市場領域,信用評級的基礎功能是通過反映被評級對象的違約率來減少債券發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱。換言之,信息不對稱理論是評級機構運作的基礎理論依據(jù)。理論上,債券發(fā)行人(借款方)和投資者(貸款方)是債券市場最基本的市場參與主體,債券市場的最優(yōu)解則是投資者的多余資金能夠流向資金短缺的債券發(fā)行人,而保障資金能夠流動的基礎則是借貸雙方存在信任,特別是投資者對發(fā)行人存在信任?！?〕因為,借貸關系一旦達成,投資者將承擔發(fā)行人違約的風險。而隨著債券市場的發(fā)展突破熟人社會的地域限制,市場上出現(xiàn)了大量相互之間并不熟悉的發(fā)行人和投資者。為順利獲得融資,發(fā)行人主動公開的信息通常經(jīng)過篩選;相較于發(fā)行人,投資者則普遍處于信息劣勢地位,這種信息不對稱的局面產(chǎn)生了打破信息壁壘的需求?；诖?信用評級應運而生?！?〕信用評級機構憑借其專業(yè)的金融中介機構定位,通過簡單的符號(如AAA、BBB等)反映發(fā)行人或債券產(chǎn)品的信用狀況或違約可能性,為投資者提供重要的參考信息。相應地,隨著聲譽良好的評級機構所出具的評級獲得市場認同,發(fā)行人也能夠通過獲得積極的信用評級而降低融資成本。

隨著金融產(chǎn)品的更新衍化,信用評級機構的功能逐步轉化為參與創(chuàng)設金融衍生品的輔助機構,并在資產(chǎn)證券化過程中起到不可替代的關鍵作用。以信用評級為主視角簡要分析資產(chǎn)證券化過程(見圖1),發(fā)起人通過將可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)(如房貸、車貸等)打包出售給特殊實體機構(Special Purpose Vehicle,簡稱“SPV”),SPV在信用評級機構的輔助下才能將資產(chǎn)池的資產(chǎn)分層創(chuàng)設成新的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品:第一,信用評級機構對資產(chǎn)池中的基礎資產(chǎn)進行質(zhì)量分析,并對部分資產(chǎn)提供評級;第二,信用評級機構協(xié)助SPV將資產(chǎn)池中的底層資產(chǎn)匯入預先設計的評級結構中,通過內(nèi)部增信措施〔7〕等金融手段,滿足預設的評級結構,最終創(chuàng)設成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。增信措施將低評級或未評級產(chǎn)品按照一定組合匯入預設高評級結構主要是為協(xié)助發(fā)起人通過創(chuàng)設高評級產(chǎn)品,以較低的利率出售給投資者,賺取利差?？梢园l(fā)現(xiàn),在這個過程中,信用評級的功能已經(jīng)從最初的減少金融市場信息的不對稱,轉變成了金融產(chǎn)品創(chuàng)造過程中的協(xié)助者。而信用評級功能的轉變也為評級失靈加劇系統(tǒng)性風險埋下了隱患。

圖1 信用評級機構參與資產(chǎn)證券化圖解

信用評級在金融市場的雙重功能是構建雙層評級監(jiān)管框架的邏輯起點。從評級功能出發(fā),信用評級作為改善信息不對稱的市場中介,其監(jiān)管目標在于提高評級質(zhì)量以保障評級準確性;而應對評級機構參與金融衍生品的創(chuàng)造這一功能轉變,監(jiān)管框架應不斷適應市場的變化需求,其不僅需要對這一過程中的評級質(zhì)量進行監(jiān)管,還需要充分理解信用評級在資產(chǎn)證券化領域與系統(tǒng)化風險的聯(lián)系和影響,通過審慎監(jiān)管,防控風險在金融市場的傳染和累積。

二、宏觀視角:信用評級防控系統(tǒng)性風險的陣地

從宏觀審慎視角對信用評級行業(yè)進行監(jiān)管的前提是理解信用評級如何加劇金融市場系統(tǒng)性風險,而我國從信用評級層面主動防控系統(tǒng)性風險的首要陣地則是資產(chǎn)證券化市場。國際金融危機使世界開始認識到信用評級失靈強化了金融市場的順周期性,加劇了風險在金融機構間傳遞的系統(tǒng)性影響?！?〕Coffee主張,評級失靈是增強系統(tǒng)性風險影響的因素之一,當信用評級機構無法履行“守門人”職責,改善資產(chǎn)證券化市場的信息不對稱時,這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將要么無法發(fā)行或流通,要么其相關市場會在“繁榮和蕭條”階段反復波動?！?〕信用評級對金融市場具有“信號效應”,能夠影響投資者行為。一旦評級下調(diào)(“斷崖效應”),大量市場的一致性拋售行為(“羊群效應”),易引發(fā)金融機構的流動性風險,多層次、高杠桿的金融衍生品領域則加劇了金融機構間的關聯(lián)性,風險在相互關聯(lián)的金融機構中傳染和累積,最終擴大系統(tǒng)性風險的影響。

從宏觀層面分析信用評級如何觸發(fā)系統(tǒng)性風險,以2007年國際金融危機的爆發(fā)為例,具體分為三個階段:第一,大型評級機構下調(diào)信用評級;第二,評級下調(diào)觸發(fā)被評級對象及相關機構的流動性風險;第三,流動性問題在金融系統(tǒng)的鏈條中傳播進一步引發(fā)系統(tǒng)性風險。這種系統(tǒng)性風險的觸發(fā)還存在兩個前提:一是下調(diào)評級的信用評級機構對市場影響力高,而金融危機中發(fā)布評級下調(diào)結果的是“三大”〔10〕,它們占據(jù)了全球評級市場超過95%的市場份額;〔11〕二是被下調(diào)評級的對象同樣擁有相當?shù)氖袌鲇绊懥?。比?主權評級被下調(diào)的希臘對歐盟有著不容忽視的地位。滿足這兩個前提條件下,評級下調(diào)還通過溢出效應(Spillover Effect)對金融市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。比如,如果美國最大的保險公司評級下調(diào),被該保險公司擔保的資產(chǎn)也會隨之受到評級下調(diào)等一系列影響。又如,葡萄牙主權評級下調(diào)后,葡萄牙最大的四家金融機構信用評級接連下調(diào)?！?2〕再比如,希臘主權評級下調(diào)后,接連觸發(fā)了歐元區(qū)其他國家的評級下調(diào)和市場波動?！?3〕

聚焦到國際金融危機中的結構性金融領域,結構性金融產(chǎn)品系統(tǒng)性風險的風險敞口很高,信用評級在創(chuàng)設結構性金融產(chǎn)品中需要“層層把關”,把關不嚴則會加劇系統(tǒng)性風險的蔓延。結構性融資〔14〕可以被視為“基于證券化技術的一種金融中介方式”,〔15〕它通過資產(chǎn)證券化的技術手段將資產(chǎn)池的底層資產(chǎn)打包分層等技術步驟,形成新的金融產(chǎn)品進行分級出售,具有定制化、復雜化和高度杠桿化的特征。因此,結構性金融產(chǎn)品對于系統(tǒng)性風險的風險敞口遠高于傳統(tǒng)公司債券?！?6〕結合上文,信用評級機構在資產(chǎn)證券化過程中承擔了雙重職能,它既為底層資產(chǎn)提供了信用評級,又參與了結構性金融產(chǎn)品的設計。為滿足不同投資者偏好,結構性金融產(chǎn)品每層結構都預先設計好了級別,而評級機構在其中對資產(chǎn)分層和信用增級等提供專業(yè)意見?！?7〕因此,信用評級在結構性金融的失靈,會引發(fā)疊加的系統(tǒng)性效應,一層是因為信用評級在結構性金融產(chǎn)品的底層資產(chǎn)定級和金融產(chǎn)品設計創(chuàng)設的兩次把關不準,使得違約風險、流動性風險等多重累積;另一層是結構性金融產(chǎn)品本身擁有大量的底層資產(chǎn)和復雜化及高度杠桿化的特質(zhì),增強了系統(tǒng)性風險在金融市場的傳導影響。

在后金融危機時代,我國始終高度重視防范化解金融市場系統(tǒng)性風險。自黨的十八大以來,習近平總書記反復強調(diào)“防范化解金融風險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險,是金融工作的根本性任務”“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”等。為落實防范化解金融市場系統(tǒng)性風險,我國于2021年和2022年分別發(fā)布了《宏觀審慎政策指引(試行)》和《金融穩(wěn)定法(草案)》,旨在通過完善宏觀審慎政策框架和加強金融監(jiān)管來應對金融市場風險,保障金融體系穩(wěn)健。然而,現(xiàn)行金融監(jiān)管體制并未從信用評級層面回應防控系統(tǒng)性風險的需求?，F(xiàn)行信用評級監(jiān)管框架由人民銀行、證監(jiān)會等相關監(jiān)管部門出臺的一系列法規(guī)文件構成,其中以《信用評級業(yè)管理暫行辦法》為主,對評級行業(yè)提出“真實性、獨立性、一致性”的要求,構成了對信用評級行業(yè)的監(jiān)管邏輯,但現(xiàn)行監(jiān)管框架主要的監(jiān)管目標是規(guī)范評級機構行為和保障評級質(zhì)量,并未主動防范化解系統(tǒng)性風險。

資產(chǎn)證券化市場是系統(tǒng)性風險累積和傳導的首要潛在陣地,原因如下:其一,由于結構金融的定義涉及范圍太廣尚未達成共識性的概念,最廣義的范圍是除了傳統(tǒng)金融工具〔18〕外的其他金融交易或工具。雖然結構性金融的定義無法統(tǒng)一,但可以明確的是資產(chǎn)證券化一定是結構性融資中很大的一個子集?！?9〕其二,我國資產(chǎn)證券化市場在短短十年間爆發(fā)式增長,各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行規(guī)模上從2013年的不到500億元擴大到2023年的18481.4億元,在市場存量上2023年為43516.85億元。其中資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities,簡稱“ABS”)產(chǎn)品形式豐富,基礎資產(chǎn)類型多樣,市場參與主體多元。資產(chǎn)證券化的發(fā)行和交易都不同程度地依賴信用評級?！?0〕其三,我國對于結構性金融產(chǎn)品的發(fā)展存在限制。2012年《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》第一條明確禁止再證券化和合成證券化產(chǎn)品的試點,限制了復雜的結構性金融衍生品。資產(chǎn)證券化作為我國逐步擴大發(fā)展的市場,應作為監(jiān)管系統(tǒng)性風險的首要陣地。

但隨著資產(chǎn)證券化市場迅速擴張,監(jiān)管部門依賴信用評級監(jiān)管資產(chǎn)證券化市場,配套的監(jiān)管框架卻略顯滯后。一方面,2005年《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》和2006年《關于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關事項的通知》規(guī)定我國銀行間債券市場和證券交易所的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行與交易都應具有信用評級。同時,《關于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關事項的通知》規(guī)定貨幣市場基金投資的資產(chǎn)支持證券的信用評級應不低于AAA級別,其他類別的證券投資基金投資于資產(chǎn)支持證券,其信用評級需為BBB以上。2016年《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》要求貨幣市場基金不得投資于信用評級在AA+以下的債券和非金融企業(yè)債務融資工具。資產(chǎn)證券化市場的評級依賴是因為其本身的復雜性高于傳統(tǒng)的公司債券,因此不僅投資者依賴信用評級減少信息不對稱,監(jiān)管部門也同樣依賴信用評級進行資產(chǎn)選擇和區(qū)分,以保障金融市場穩(wěn)定。

另一方面,資產(chǎn)證券化領域信用評級的監(jiān)管體系機制存在不足。一是在頂層設計上,我國金融監(jiān)管尚未充分認識到構建信用評級監(jiān)管框架能夠主動防范化解系統(tǒng)性風險,在宏觀審慎框架中,缺乏對從資產(chǎn)證券化領域信用評級防控系統(tǒng)性風險的累積和傳染的相關規(guī)制。二是在監(jiān)管依據(jù)上,我國信用評級領域缺少基礎性法律,其相關規(guī)制主要存在于管理(暫行)辦法、管理條例、通知、指引等,〔21〕法律位階較低,無法提供強有力的立法支撐,特別在復雜多變的資產(chǎn)證券化領域,難以形成體系統(tǒng)一,監(jiān)管協(xié)調(diào)的長效機制。三是在監(jiān)管格局上,資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)多頭監(jiān)管格局。我國信貸資產(chǎn)證券化市場由金融監(jiān)管總局和人民銀行負責,企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會負責,資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計劃市場由金融監(jiān)管總局負責。信用評級行業(yè)同樣面臨多頭監(jiān)管格局,國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會以及金融監(jiān)管總局等監(jiān)管部門都對信用評級負有監(jiān)管職責。交叉監(jiān)管和多頭監(jiān)管模式既增加了監(jiān)管成本,降低了監(jiān)管效率,還可能引發(fā)監(jiān)管真空或監(jiān)管缺位等問題。

三、微觀視角:影響評級質(zhì)量的因素

(一)利益沖突根源:發(fā)行人付費模式

信用評級行業(yè)受到“發(fā)行人付費”(Issuer-Pays Model)商業(yè)模式的限制,存在多種潛在利益沖突,容易造成通過讓渡評級質(zhì)量來獲取私利的風險?！?2〕某種程度上來說,發(fā)行人付費的商業(yè)模式是信用評級行業(yè)利益沖突的根源,它從機構層面和個體層面創(chuàng)造了各種誘因,使得評級機構或評級人員更有可能采取寬松的評級標準滿足客戶(即發(fā)行人)要求。而這無疑會削弱信用評級在改善金融市場信息不對稱上的準確性和公正性,動搖信用評級機構作為債券市場“守門人”的角色定位。信用評級行業(yè)的典型利益沖突包括評級選購(Rating Shopping)和評級的輔助服務(Ancillary Service)。

評級選購是指當有兩家(或更多)評級機構可供選擇時,發(fā)行人(被評級對象)傾向于選擇對其最有利的評級機構?！?3〕而在發(fā)行人付費模式下,評級機構更偏向適用更為寬松的評級標準來得到最有利于潛在客戶(即發(fā)行人)的評級結果,因為這樣能獲得更多的業(yè)務機會或保持與潛在客戶的業(yè)務關系?！?4〕例如,標準普爾就曾被惠譽公開指責,因標準普爾在預評級階段,涉嫌偏袒潛在客戶而起草虛高的評級?！?5〕再如,國內(nèi)評級行業(yè)最大的評級機構之一——大公國際,曾因一年發(fā)布多達156個AAA的最高評級而遭到多方質(zhì)疑,懷疑存在利益輸送。雖然大公國際解釋稱,由于對發(fā)行人、債券項目和相關跟蹤評級的三種評級報告存在重復統(tǒng)計,實際一年給出的AAA報告并沒有那么多,但是仍然不能擺脫評級選購嫌疑。〔26〕國內(nèi)研究也表明,發(fā)行人更傾向于選擇標準較為寬松的評級機構,而評級機構也愿意迎合這種需求;另外發(fā)行人往往通過變更評級機構來獲得更高的信用評級。一旦某些評級機構通過不斷放松評級標準來進行市場競爭,不僅會給其他良性競爭的評級機構造成壓力,還會造成整個評級行業(yè)的評級虛高。這種發(fā)行人付費模式加持下的評級選購給評級機構創(chuàng)造了巨大動因來獲取商業(yè)機會,但這損害了信用評級的公信力及評級機構的獨立性和公正性?！?7〕

輔助服務一般包括評級機構對被評級對象提供的一些其他相關服務,比如預評級服務和企業(yè)咨詢服務等,而這些服務在“發(fā)行人付費模式”下加劇了評級行業(yè)的利益沖突。大公國際在2018年被罰暫停債務融資工具市場業(yè)務和證券評級業(yè)務一年,因大公國際在為多家發(fā)行人提供信用評級服務的同時提供大額咨詢服務,合計向銀行間市場債券融資工具發(fā)行人和證券交易所市場債券發(fā)行人收取輔助相關費用約2億元。而這些發(fā)行人購買服務后,其相關信用評級被大公國際迅速升高。大公國際通過出售咨詢輔助服務變相進行評級買賣,同時大公國際對有提升評級需求的客戶(發(fā)行人)施壓,要求他們評級前需購買價值970萬元的“供應鏈金融管理系統(tǒng)”?！?8〕美國證券交易委員會(U.S.Securities and Exchange Commission,簡稱“SEC”)在報告中指出,一方面,信用評級機構可能會對被評級對象施加壓力,而被評級對象由于考慮到信用評級在金融市場的重要地位,會為了獲得較高評級而購買評級機構的其他輔助服務;另一方面,對于某些評級機構的大客戶,他們會反過來通過威脅停止購買配套服務來向評級機構施壓,迫使評級機構出具更積極的評級。〔29〕

現(xiàn)行信用評級監(jiān)管制度對管理利益沖突作出了明確規(guī)制。我國《信用評級業(yè)管理暫行辦法》對信用評級機構的獨立性有一系列要求:第34條規(guī)定了五種不得開展評級業(yè)務的情形,主要針對評級機構人員直接或間接擁有被評級實體的證券;第35條構建了評級機構從業(yè)人員的回避制度,包括在特定條件下本人或直系親屬同時擔任信用評級機構和被評級公司的雙重職務或存在其他需要回避的業(yè)務關系等情況;第36條要求完善公司治理機制和內(nèi)控體系,保障信用評級機構的獨立性,構建防火墻機制,保障評級業(yè)務獨立于其他業(yè)務;第37條規(guī)定評級機構人員的薪酬制度不得與信用評級等業(yè)務相關。我國《中國人民銀行信用評級管理指導意見》對評級機構提出了構建防火墻制度、回避制度減緩利益沖突等要求;第8條第7款要求評級機構高管人員不得在其他機構擔任可能導致利益沖突的職務。

但可以發(fā)現(xiàn),目前針對利益沖突的評級規(guī)制基本集中在評級機構人員的個體層面,而對于機構層面的監(jiān)管則較為薄弱,特別是對“評級選購”和“輔助服務”等防控利益沖突的關鍵挑戰(zhàn)存在監(jiān)管遲滯。唯一針對機構利益沖突的“防火墻”要求也有難以克服的技術難點和現(xiàn)實挑戰(zhàn):對內(nèi),缺乏保障評級業(yè)務獨立的有效措施和配套監(jiān)督機制;對外,很多評級機構都是某跨國公司集團的獨立子公司(如標準普爾評級公司的母公司為麥格羅·希爾公司),其母公司下各類子公司業(yè)務范圍極廣,彼此之間業(yè)務關系更是千絲萬縷,監(jiān)管難度和成本更是難以預估。

(二)市場聲譽機制失靈:寡頭市場結構

由于對市場聲譽機制(Reputation Mechanism)的依賴,美國和歐盟的評級行業(yè)分別在2006年和2010年前的幾十年間一直未受監(jiān)管?！?0〕根據(jù)市場聲譽機制,如果評級報告持續(xù)質(zhì)量堪憂,評級機構多年維持的市場聲譽就會受損,業(yè)務也會隨著聲譽衰減而下降。聲譽資本依靠評級機構長期的經(jīng)營累積,良好的聲譽會帶來更多的業(yè)務機會;反之,不佳的聲譽也會影響業(yè)務。理論上,市場參與者會在聲譽機制下因擔憂聲譽受損帶來的長期、大幅的損失,盡力保障業(yè)務水平,因為聲譽一旦受損,重塑的成本極高。對于評級行業(yè)來說,評級質(zhì)量是行業(yè)核心競爭力,評級機構通過高質(zhì)量評級獲取行業(yè)聲譽資本,評級機構一旦冒著風險發(fā)布失準的評級,其聲譽資本就會流失,帶來長期的根本性的負面經(jīng)濟影響。〔31〕因此,在聲譽機制有效運行下,評級機構會積極自律,不會冒著聲譽風險放任評級質(zhì)量下滑,從而推動評級行業(yè)整體的正向運轉。在安然事件和國際金融危機前,聲譽機制一直備受推崇,認為評級機構的盈利能力與聲譽資本直接相關,能夠在聲譽資本的驅(qū)使下保持機構的獨立性和評級的準確性。〔32〕但隨著國際金融危機的爆發(fā),顯著失準的評級機構卻并未因此喪失大量業(yè)務,這被認為是聲譽機制失靈。聲譽機制無法有效運作存在很多因素,寡頭市場結構是其中最重要的因素之一。

寡頭集團是指一小部分廠商或銷售者在該行業(yè)占主導地位的市場結構。在信用評級行業(yè),不管國際國內(nèi)都普遍存在市場過于集中的現(xiàn)象。國際層面,2018年“三大”占據(jù)約95%的全球信用評級市場份額,在歐盟和美國的市場份額分別約為93.4%和95%?！?3〕國內(nèi)評級市場2008年至2018年期間,中誠信、聯(lián)合和大公國際三家評級機構最少占據(jù)國內(nèi)市場份額的65%以上,至多占據(jù)約90%?！?4〕從反映市場集中程度的HHI指數(shù)來看,美國和歐盟都屬于評級市場高度集中的階段,而我國HHI指數(shù)在2000左右,屬于中度集中。〔35〕相比于歐美市場,雖然我國目前尚未形成寡頭市場結構,但行業(yè)集中度不可忽視。同時寡頭市場只是現(xiàn)象,寡頭市場結構下缺乏競爭才是問題。我國評級市場長期以來主要評級機構不超過10家,中誠信、聯(lián)合和大公國際等特定數(shù)量的評級機構在市場上存在顯著優(yōu)勢地位,評級行業(yè)競爭不足,存在寡頭市場結構的風險隱患。

寡頭市場結構對于評級質(zhì)量最大的負面影響在于消解了寡頭成員(即占據(jù)市場優(yōu)勢地位的評級機構)提高評級質(zhì)量的動力,最終導致行業(yè)評級質(zhì)量下滑。寡頭成員們意識到自身占據(jù)了市場的優(yōu)勢地位,并不擔心市場份額被其他新競爭者搶奪,因此怠于維持信用評級的高質(zhì)量,這種競爭內(nèi)驅(qū)力的缺失抑制了評級技術和方法的革新;〔36〕同時過于集中的市場加劇了局限在寡頭成員間的有限競爭,寡頭成員們?nèi)菀仔纬赡?停止在評級質(zhì)量上競爭,轉而通過“評級選購”等降低評級準確性的方式彼此惡性競爭,使評級行業(yè)的準確性整體倒退,形成評級膨脹(Rating Inflation)。

寡頭市場結構削弱了評級行業(yè)的市場聲譽機制,寡頭結構和發(fā)行人模式共同導致了市場聲譽機制的崩盤。由于評級寡頭們一旦意識到自己在評級市場的主導地位,就會在一定程度上消弭聲譽機制下對聲譽下降盈利受損的恐懼。在寡頭市場結構中,市場準入壁壘較高,寡頭成員以較少的聲譽資本為代價就能夠獲得豐厚的回報。評級市場中的“羊群效應”,即評級機構們互相模仿彼此,進一步減少了聲譽下降所最終承擔的損失。由于市場上缺乏能替代寡頭成員的競爭者,市場份額難以外流,所以若所有寡頭成員一致采取消極行為,他們所付出的代價將非常有限。因此,寡頭成員們并不擔憂評級質(zhì)量降低和聲譽下降會帶來市場份額的損失。除此之外,發(fā)行人付費模式下,評級機構的營利性推動評價機構迎合發(fā)行人需求,追求短期利益,難免忽略以評級質(zhì)量維系的長期口碑。同時,發(fā)行人付費模式下評級機構很難自我糾錯,導致了評級準確性不斷滑落的惡循環(huán)。即寡頭市場結構催生寡頭成員的短期逐利行為,群體性個體的短視行為進一步動搖整個行業(yè)存續(xù)的基礎,發(fā)行人付費模式則進一步壓縮個體糾正機制運行的內(nèi)生性動力,最終導致市場聲譽機制的崩盤。

目前歐美對寡頭市場結構的監(jiān)管對策是以提高市場競爭為核心展開的。美國通過降低市場準入門檻,批準更多的國家認可的信用評級組織(Nationally Recognized Statistical Rating Organizations,簡稱“NRSROs”)進入評級市場,削弱“三大”的監(jiān)管特權,增加市場競爭。同時考慮到小型評級機構參與市場競爭的難度和成本,《多德-弗蘭克法案》賦予小型評級機構一些優(yōu)惠條款,如豁免其部分信息披露的義務?！?7〕但這些監(jiān)管措施對于“三大”對美國市場份額集中占有的現(xiàn)狀幾乎沒有改善。歐盟針對評級市場集中度過高的應對策略是,推行輪換評級模式(Rotation Mechanism),用以沖擊寡頭市場格局。

然而,寡頭市場結構下,監(jiān)管措施的設計和執(zhí)行往往需要同市場力量相對抗博弈。Justensen認為在缺乏市場競爭的條件下,很難設計出一套能夠激勵信用評級機構保障評級準確性和獨立性的監(jiān)管體制?！?8〕對于這一點,美國落實信用評級改革時面對市場地位過于強勢的評級機構們顯得異常監(jiān)管疲軟?！抖嗟?弗蘭克法案》第939G條取消了Rule 436(g)中對NRSROs專家責任的豁免,使NRSROs需要承擔1933年美國《證券法》第11條規(guī)定的法律責任。而面對這一改革,信用評級機構不愿意承擔法律風險,直接拒絕發(fā)行人將信用評級納入ABS市場新公開發(fā)行的注冊聲明文件中,引發(fā)的連鎖反應是:發(fā)行人無法遵守ABS市場的相關法規(guī),美國ABS市場凍結,無法發(fā)行新的證券產(chǎn)品。而面對巨大的市場壓力,美國SEC立刻對執(zhí)行Rule 436(g)的廢除下達了“不采取行動”(No-Action Relief)的緩期救濟,后又無限期地延長了這一緩期?！?9〕由此可以看出,改善寡頭市場結構的監(jiān)管措施應充分考慮市場主體需求,平衡多方市場參與者利益。

四、信用評級雙層監(jiān)管框架的路徑分析

(一)宏觀審慎層面——確立防范系統(tǒng)性風險的信用評級監(jiān)管框架

考慮到信用評級對系統(tǒng)性風險的影響,我國對于防控系統(tǒng)性風險的高度重視,以及現(xiàn)行金融監(jiān)管框架缺乏從信用評級層面主動防控系統(tǒng)性風險,因此需要從宏觀審慎層面構建信用評級監(jiān)管框架。首先,將信用評級納入宏觀審慎工具箱,完善防控系統(tǒng)性風險的宏觀審慎監(jiān)管框架。一方面,在防范系統(tǒng)性風險的宏觀審慎框架下,明確信用評級機構的職責分工及責任范圍,從頂層設計上充分認識信用評級在資產(chǎn)證券化領域?qū)Ψ揽叵到y(tǒng)性風險的重要意義,將信用評級作為監(jiān)管工具合理利用,不斷豐富適合我國國情的宏觀審慎政策管理工具箱,幫助監(jiān)測、識別和評估系統(tǒng)性風險。目前對系統(tǒng)性風險的測量模型并不能夠有效地對系統(tǒng)性風險作出預警,原因之一是系統(tǒng)性風險來源眾多?！?0〕信用評級作為監(jiān)管工具的合理性在于:宏觀審慎政策工具的基本屬性是“宏觀性、逆周期、防傳染”,通過降低信用評級的監(jiān)管依賴和通過信用評級剝離資產(chǎn)證券化的復雜結構能夠降低系統(tǒng)性風險在金融市場的傳染性,通過改善評級膨脹避免加強金融市場的順周期性,因此信用評級作為監(jiān)管工具的多重功能有待被監(jiān)管部門合理運用。另一方面,合理使用信用評級作為宏觀審慎政策工具的同時,需要避免對信用評級的監(jiān)管依賴。我國信用評級行業(yè)發(fā)展之初受到政策的依賴,很大一部分信用評級相關的法律規(guī)制是關于評級引用的,〔41〕如資產(chǎn)證券化市場對于信用評級的監(jiān)管依賴,這在評級行業(yè)發(fā)展初期作為政策引導,客觀上提高了信用評級的市場需求,推動了評級行業(yè)的發(fā)展。但立足于系統(tǒng)性風險的角度,系統(tǒng)性風險的影響或與監(jiān)管依賴信用評級的程度呈正相關。歐美監(jiān)管部門也因此在金融危機后采取了一系列措施對政策依賴評級進行解綁,意圖減輕對信用評級的監(jiān)管依賴。因此,在頂層設計時,需要將信用評級作為監(jiān)管工具的使用把控在合理的范圍。

其次,針對信用評級或資產(chǎn)證券化基礎性法律的缺位,需通過高階立法對資產(chǎn)證券化領域和信用評級行業(yè)的各類監(jiān)管法規(guī)進行統(tǒng)合協(xié)調(diào),彌合信用評級行業(yè)和資產(chǎn)證券化各法律規(guī)定之間的口徑差異。在審慎監(jiān)管層面,在未來出臺的《宏觀審慎政策指引》中,考慮從資產(chǎn)證券化角度進行信用評級的監(jiān)管介入,從頂層設計上明確信用評級對主動防范化解系統(tǒng)性風險的意義。同時,建議制定《信用評級法》,明確信用評級機構在金融市場上有著和會計師事務所、審計師事務所一樣的“守門人”地位,填補基礎性立法的空缺。具體如下:一是在信用評級資產(chǎn)證券化領域明確準入門檻,對評級機構和評級人員在專業(yè)資質(zhì)、相關從業(yè)經(jīng)歷、資產(chǎn)規(guī)模等方面提出更高的要求;二是加強資產(chǎn)證券化信用評級信息披露的要求,由于資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)繁多,只有穿透性的信息披露要求才能對評級行業(yè)規(guī)避利益沖突形成有效制度支撐。如資產(chǎn)證券化底層產(chǎn)品是否與評級機構所提供的咨詢服務或其他服務存在需要進行隔離的利益關系。此外,信息披露要求還需要包括資產(chǎn)證券化信用評級的評級方法和模型等。三是評級機構需要發(fā)布資產(chǎn)證券化領域信用評級的符號定義,區(qū)別于傳統(tǒng)債券評級符號內(nèi)涵,明確各級別的評級符號所代表的違約率范圍,再進一步完善以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制。

再次,由人民銀行牽頭,完善監(jiān)管合作機制,加強監(jiān)管協(xié)調(diào),發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議機制作用,定期就金融穩(wěn)定和防控系統(tǒng)性風險進行研究交流,形成監(jiān)管合力。由于我國債券市場被劃分為銀行間市場和證券交易所市場,分別由人民銀行和證監(jiān)會監(jiān)管,其配套的金融中介機構(包括信用評級機構)和衍生產(chǎn)品(包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品)也因此存在不同的監(jiān)管主體和監(jiān)管標準。另外,在我國宏觀審慎監(jiān)管領域,人民銀行2019年內(nèi)設宏觀審慎管理局,負責牽頭構建宏觀審慎監(jiān)管框架和基本制度。2023年,中共中央和國務院組建中央金融委員會,將原金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的職責劃入其中。而原金融穩(wěn)定發(fā)展委員會作為國務院下設機構的定位為“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定和改革發(fā)展重大問題的議事協(xié)調(diào)機構”,負責統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管重大事項。基于此,人民銀行是信用評級行業(yè)和資產(chǎn)證券化市場的主管部門,其內(nèi)設宏觀審慎管理局負責審慎監(jiān)管制度和監(jiān)管協(xié)調(diào)。同時我國2013年建立的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度就由人民銀行牽頭,其職責范圍包括維護金融穩(wěn)定和防范化解區(qū)域性系統(tǒng)性金融風險的協(xié)調(diào)。因此,在宏觀審慎層面的資產(chǎn)證券化信用評級議題上,由人民銀行牽頭最為合適,在多頭監(jiān)管格局下加強監(jiān)管協(xié)調(diào),不斷完善維護金融穩(wěn)定的協(xié)同監(jiān)管模式。

最后,構建信用評級賠償保險金機制,從資產(chǎn)證券化市場介入應對系統(tǒng)性風險。由于資產(chǎn)證券化對系統(tǒng)性風險的風險敞口高于傳統(tǒng)債券,〔42〕評級失靈在資產(chǎn)證券化領域觸發(fā)系統(tǒng)性風險的概率更高,因此對資產(chǎn)證券化市場和單一債券(傳統(tǒng)債券)市場進行區(qū)分,以資產(chǎn)證券化市場為切入點,加強信用評級監(jiān)管,應對系統(tǒng)性風險。而以信用評級為抓手,防范資產(chǎn)證券化市場對系統(tǒng)性風險的累積和傳導,存在兩種監(jiān)管思路,一是對評級機構潛在的不當行為進行預防,二是通過懲罰不準確的評級后果對評級機構形成威懾。針對前者,常見的監(jiān)管手段包括區(qū)分資產(chǎn)證券化市場和傳統(tǒng)債券市場,提高對資產(chǎn)證券化信用評級機構的專業(yè)資質(zhì)要求,加強資產(chǎn)證券化過程中信息披露要求,建立更嚴格的利益沖突隔離機制等,這些監(jiān)管對策在我國現(xiàn)行監(jiān)管體系和前文對信用評級基礎性法律的具體完善意見上已有所體現(xiàn)。針對后者,可以通過增強信用評級機構的威懾,提高評級質(zhì)量。在這一監(jiān)管思路上,歐盟通過構建信用評級機構的民事責任機制,并將其納入監(jiān)管框架,為投資者提供無需合同關系即可向因故意或過失存在違反《CRA 2009》的信用評級機構提出損害賠償?shù)乃椒ň葷窂健！?3〕但這一民事責任機制由于歐盟各成員國法律體系皆有不同,在歐盟范圍內(nèi)統(tǒng)一信用評級民事責任機制存在障礙?！?4〕Pacces等學者論證了信用評級機構的嚴格責任機制能夠有效抑制評級膨脹,保障評級質(zhì)量,但需要注意,無限制的嚴格責任下可能對評級行業(yè)存在壓倒性經(jīng)濟負擔,因此需要設置責任上限,既保障評級行業(yè)生存,又避免引起評級緊縮(評級過低)?！?5〕而我國信用評級機構的民事責任探索在“五洋債券案”中得到突破性進展,信用評級被判成立,發(fā)行人、證券承銷商及其他相關中介機構構成虛假陳述的共同侵權,因此需承擔一定比例的損害賠償責任?！?6〕但司法審判并沒有清晰地回應評級機構勤勉責任和盡職調(diào)查的履行范圍以及損害賠償?shù)倪吔鐔栴}等。

基于此,我國可以對信用評級機構提出資產(chǎn)證券化業(yè)務的賠償金責任機制,要求信用評級機構對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供評級服務時,設置預期違約率范圍,按照評級收入和違約率等因素設置一定比例的賠償保證金,一旦實際違約率超出預期違約率范圍,其保證金直接對違約的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品債務進行賠償。同時,通過這一責任機制,無需通過證券虛假陳述損害賠償?shù)脑V訟途徑,投資者即可獲得有限賠償,同時可以對評級機構形成威懾,抑制評級膨脹,保障評級質(zhì)量。但賠償金責任機制需要資產(chǎn)證券化等相關證券虛假陳述案件的司法機制進行合理銜接,一旦虛假陳述判決成立,發(fā)行人因破產(chǎn)等各種原因無法承擔,評級機構和承銷商等其他中介機構共同承擔侵權責任,評級機構按比例進行損害賠償時需扣除其已經(jīng)賠付的賠償金部分。

(二)微觀監(jiān)管框架——以“輪換制”激活評級市場競爭

“發(fā)行人付費”的商業(yè)模式被認為是信用評級行業(yè)利益沖突的根源,而為了解決評級機構偏袒潛在客戶從而讓渡評級質(zhì)量獲取商業(yè)機會的沖突,改變現(xiàn)有的商業(yè)模式不失為一種解題思路,因此很多研究分析了“投資者(訂閱者)”付費模式和公共第三方付費模式等方案,但這些方案都存在短板和局限?！巴顿Y者”付費模式指的是由投資者通過訂閱評級機構的一系列信用評級報告支付費用的商業(yè)模式。在信用評級行業(yè)發(fā)展的歷史中,最初的商業(yè)模式就是“訂閱者”付費模式,債券市場的投資者訂閱信用評級機構對大量債券評級的手冊作為投資參考。但隨著打印復印技術的發(fā)展和“搭便車”行為,評級機構無法獲得足夠的訂閱者維持運營,這種商業(yè)模式漸漸被“發(fā)行人”付費模式取代。〔47〕嚴格來說,“投資者”付費模式在當下評級市場仍然存在,比如中債資信,作為國內(nèi)大型評級機構,主要的商業(yè)模式就是提供信用評級訂閱服務。但根據(jù)統(tǒng)計,發(fā)行人支付了評級行業(yè)95%的收入?！?8〕這也是因為,與投資者相比,信用評級在金融產(chǎn)品中的定價、分層等功能對發(fā)行人更為重要,且不可取代。因此,金融市場當下的現(xiàn)實基礎導致現(xiàn)行的“發(fā)行人”付費模式向“投資人”付費模式退行的可能性很低。

此外,歐美還有學者提出了成立第三方基金來承擔信用評級運營費用,或者成立由政府出資的評級機構等方案,但這些方案面臨的共同現(xiàn)實問題是,這種公益性質(zhì)的評級機構是否能在當下的市場競爭中存活下來,在未能盈利前評級機構自身運營的巨大資金缺口又能否解決,同時最重要的是,如果這類由公權力背書的信用評級機構真的運營良好,是否會發(fā)展成為其他監(jiān)管機構或金融機構防控金融風險的監(jiān)管工具,是否會為信用評級監(jiān)管依賴埋下隱患都存在不確定性。〔49〕因此,通過第三方付費模式以防止利益沖突在理論上可操作性不高。

商業(yè)模式的改革是為了應對利益沖突下讓渡評級質(zhì)量獲得商業(yè)機會的內(nèi)生性動因,其根本還是評級質(zhì)量退行。如果能夠推動評級行業(yè)的市場競爭,提高評級準確性,亦不失為一種解法。在2022年《全面推動北京征信體系高質(zhì)量發(fā)展促進形成新發(fā)展格局行動方案》中,我國鼓勵推行雙評級模式、多評級模式,即發(fā)行人至少選擇兩家評級機構的信用評級服務,鼓勵至少選擇一家國內(nèi)評級機構。2024年《銀行間債券市場信用評級業(yè)務自律指引》繼續(xù)推行雙評級機制,鼓勵雙評級、多評級以及不同模式評級的交叉驗證作用。我國雙評級模式的市場實踐尚短,美國早在1975年就針對某些證券產(chǎn)品提出了至少需要兩家NRSROs來適用《證券交易法》下凈資本規(guī)則(Net Capital Rule)的監(jiān)管要求?！?0〕但從爆發(fā)的一系列信用評級危機(從安然公司破產(chǎn)到國際金融危機)來看,并未體現(xiàn)出雙評級模式對信用評級行業(yè)利益沖突、寡頭市場結構以及(美國)監(jiān)管依賴等問題有明顯改善。

雙評級、多評級模式最大的問題在于,它要求發(fā)行人承擔兩份以上的評級費用,客觀上增加了企業(yè)成本。因此,后金融危機時代,雙評級模式更多地應用在結構性金融領域。歐盟在《CRA 2011》中明確要求對結構性金融產(chǎn)品的信用評級實行雙評級的強制性要求。我國信貸資產(chǎn)證券化市場自2012年開始實行雙評級模式,目前仍然保持零違約、零風險的記錄,有學者認為得益于雙評級模式的保障?！?1〕這是因為,結構性金融產(chǎn)品所撬動的利潤太高,風險太大,能夠承擔以雙評級模式減少信息不對稱的成本。而美國《多德-弗蘭克法案》采取的方案則是跳過雙評級的監(jiān)管要求,直接要求結構性金融產(chǎn)品的評級必須在NRSROs之間進行信息公開共享。我國自2021年在銀行間市場和證券交易所市場逐步取消了對信用評級強制性要求,〔52〕伴隨著強制性評級要求的脫綁,2022年的債券評級數(shù)量就存在明顯回落?！?3〕在此種背景下,雙評級、多評級模式的推行進一步加大了發(fā)行人成本,會對評級業(yè)務主體造成反噬。發(fā)行人在不提供評級、提供一份評級和提供兩份以上評級三個選項中對成本收益進行盤算,最終不提供評級的債券數(shù)量可能增長。

相比雙評級、多評級模式,輪換評級模式既能夠提高評級市場競爭,又沒有增加發(fā)行人過多評級成本。輪換評級模式來自歐盟,歐盟發(fā)布的《CRA 2013》第6條詳細規(guī)定了輪換評級機制,即發(fā)行人與信用評級機構關于信用評級合同的最長期限不得超過4年,若該評級機構員工人數(shù)不超過50或信用評級相關業(yè)務的年營業(yè)額不超過5000萬歐元則不適用4年的合同期限限制。輪換模式存在諸多優(yōu)勢:其一,能夠以較低的經(jīng)濟成本在不同時間節(jié)點上交叉驗證同一被評級主體或產(chǎn)品的評級。同一發(fā)行人若在輪換制下獲得差異較大的信用評級,評級機構會受到市場機制檢驗,這也有助于聲譽機制的重塑。其二,通過輪換評級機構的方式切斷發(fā)行人和評級機構的長期利益交換,發(fā)行人面對多個評級機構,尋租成本(寡頭市場結構下)或評級選購成本可能會上升,一定程度上可以抑制利益沖突。其三,在信用評級強制性規(guī)定陸續(xù)在各債券平臺解綁的背景下,債券評級數(shù)量的下滑已經(jīng)體現(xiàn)在評級市場的萎縮上。在這種背景下,繼續(xù)推行雙評級、多評級模式增加發(fā)行人成本,可能會適得其反,壓縮評級市場生存空間。其四,輪換評級模式賦予了小型評級機構輪換豁免,不受合同期限限制,在輪換評級模式下更有利于沖擊寡頭成員的市場格局,推動市場競爭。

根據(jù)歐盟市場經(jīng)驗,輪換評級模式也有其局限。輪換評級機制給小型評級機構帶來的工作機會,小型評級機構受制于技術能力和資金規(guī)模無法駕馭,特別是在復雜的結構性金融領域,投資者對小型評級機構出具的評級并不認可?！?4〕但這一潛在缺陷并不妨礙我國市場采用輪換模式,一是因為我國政策限制復雜的結構性金融產(chǎn)品,一定程度控制了我國資產(chǎn)證券化市場的復雜性;二是可以通過區(qū)分不同市場的評級模式改善這一缺陷,鼓勵一般債券市場進行輪流評級模式,在較為復雜的資產(chǎn)證券化市場鼓勵采用雙評級、多評級模式。一方面,輪換制和雙評級、多評級模式的區(qū)分適用解決了小型評級機構對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開展評級時技術和資金不足的困境。另一方面,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的高利潤為發(fā)行人負擔雙評級、多評級模式下的更高的評級成本提供保障,資產(chǎn)證券化的復雜性是適用雙評級、多評級模式的必要性條件。綜上分析,在不改變“發(fā)行人”付費模式的前提下,我國應鼓勵信用評級市場積極探索多種商業(yè)模式,區(qū)分資產(chǎn)證券化市場和一般債券市場,在資產(chǎn)證券化市場推行雙評級,在普通債券市場推行輪換評級模式。