人類不確定性原理（四）

郭荊璞

索羅斯原本預(yù)期全球性的信貸擴(kuò)張會(huì)在1982年進(jìn)入反身性的崩潰過程，信貸擴(kuò)張會(huì)隨著債務(wù)國償還意愿減弱和銀行危機(jī)結(jié)束，然而他低估了美國作為最后貸款人的意愿和能力。

3.里根大循環(huán)

1980年上臺(tái)的里根政府面臨著雙重矛盾：一方面是小政府的減稅意愿與維持軍備競賽的財(cái)政壓力之間的矛盾，另一方面則是供給學(xué)派的財(cái)政政策和貨幣主義的貨幣政策之間的矛盾。

供給學(xué)派的財(cái)政政策是全異命題，要么全對(duì)，要么全錯(cuò)，這是因?yàn)楣┙o學(xué)派政策的反身性特征，減稅刺激產(chǎn)出，產(chǎn)出增長刺激稅收總額增長，這樣通貨膨脹也會(huì)得到抑制，實(shí)際稅收增加又使預(yù)算恢復(fù)平衡，這一過程的實(shí)現(xiàn)建立在企業(yè)家和消費(fèi)者對(duì)減稅刺激的信念上。

1979年10月美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整了政策手段，從控制短期利率轉(zhuǎn)向控制貨幣供應(yīng)量，讓聯(lián)邦基金利率自由浮動(dòng)，利率的飆升隨之而來。利率上升帶來的儲(chǔ)蓄增長無法平衡減稅和國防開支導(dǎo)致的赤字，發(fā)債又繼續(xù)加重政府支出壓力。然而最終的結(jié)果并不像亨利·考夫曼（Henry Kaufman，80年代最著名的末日博士）在《信貸評(píng)論》當(dāng)中警告的那樣，政府提供的高利率擠出國內(nèi)私營部門的貸款者，而是擠出了其他外國政府，從而引發(fā)了國際債務(wù)危機(jī)。

而美國則是從1982年放開預(yù)算赤字開始，一切都突然走上了正反饋的道路，“復(fù)蘇和衰退一樣強(qiáng)勁”，國防開支和政府支出增加，個(gè)人實(shí)際收入也在增長，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表受益于加速折舊和稅收抵扣，最重要的是銀行變得急于放貸，也開始爭奪存款，金融投資者看到了比政府債券更加有利可圖的銀行利率。

自我強(qiáng)化還出現(xiàn)在美元上，強(qiáng)勢(shì)美元和高企的利率吸引了進(jìn)口和投機(jī)資本，實(shí)際上起到了平抑物價(jià)的作用。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長、強(qiáng)勢(shì)貨幣、不斷增長的赤字和貿(mào)易逆差，這就是“里根大循環(huán)”。里根大循環(huán)與里根的施政理念不謀而合，是里根抓住了閃現(xiàn)的反身性的機(jī)會(huì)，而且能夠堅(jiān)決抵制使預(yù)算重回平衡的誘惑。

里根大循環(huán)事實(shí)上是從出口初級(jí)商品的債務(wù)國身上吸血，因?yàn)槠涓邔?shí)際利率和苛刻的貿(mào)易條件，使出口同質(zhì)化商品的債務(wù)國別無選擇；歐洲的工業(yè)化國家則面臨另一種壓力，向美國出口固然有吸引力，但是擴(kuò)大再生產(chǎn)的吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如持有美國的金融資產(chǎn)。此時(shí)（1982-1985年）的日本是最大的受益國，巨大的出口盈余、強(qiáng)勁的國內(nèi)儲(chǔ)蓄被資本輸出抵消，形成了美國的鏡像。

另一個(gè)反身性過程是預(yù)算赤字會(huì)從生產(chǎn)性部門掠奪資金，這個(gè)過程同樣會(huì)潛伏在投機(jī)資本流入的過程中。

里根大循環(huán)的根本是循環(huán)和反身性的過程持續(xù)刺激貨幣強(qiáng)勢(shì)。索羅斯指出了最終破壞大循環(huán)的關(guān)鍵因素，是債務(wù)成本（原文是“償債負(fù)擔(dān)”）的持續(xù)增長，會(huì)導(dǎo)致匯率的下跌。匯率逆轉(zhuǎn)投機(jī)資本流向是大循環(huán)崩潰的核心原因。

4.銀行與公司并購潮

在國際債務(wù)危機(jī)發(fā)展過程當(dāng)中，銀行持續(xù)提供增量資金至關(guān)重要，但是銀行需要在報(bào)表上維持未受損失的表象。美聯(lián)儲(chǔ)行使最后貸款人的職責(zé)，而歐洲國家的中央銀行鼓勵(lì)商業(yè)銀行建立儲(chǔ)備并沖銷壞賬，然而更多秘密儲(chǔ)備也隨之出現(xiàn)。英國介于二者之間。

美聯(lián)儲(chǔ)的縱容導(dǎo)致美國的商業(yè)銀行作為銀團(tuán)的核心成員，不得不在為真實(shí)收到現(xiàn)金時(shí)維持賬面的高利差，增發(fā)貸款以維持資產(chǎn)負(fù)債表，要么發(fā)展表外業(yè)務(wù)，要么發(fā)展中間業(yè)務(wù)，當(dāng)杠桿并購出現(xiàn)時(shí)，完美契合了美國商業(yè)銀行粉飾報(bào)表的需求。

銀行面臨的最大的問題是股票市場上的折價(jià)，導(dǎo)致其無法通過股票市場融資，缺乏股本金導(dǎo)致合并求生。實(shí)體企業(yè)通過少量資金控制了受監(jiān)管和存款保險(xiǎn)保護(hù)的金融機(jī)構(gòu)，利用其貸款業(yè)務(wù)支撐股東的經(jīng)營活動(dòng)。

美洲金融公司（Financial Corporation of America，于1988年破產(chǎn)）在收購第一租賃（First Charter Financial）之后，利用其受存款保險(xiǎn)保護(hù)（由FSLIC，即聯(lián)邦儲(chǔ)蓄與貸款保險(xiǎn)公司承保）的地位，以經(jīng)紀(jì)人和銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張舉債，收購不動(dòng)產(chǎn)貸款和MBS等業(yè)務(wù)，在開發(fā)貸當(dāng)中拆東墻補(bǔ)西墻。

FCOA存款規(guī)模在兩年中擴(kuò)大400%，財(cái)務(wù)狀況在利率沖擊當(dāng)中惡化之后又得到救助。

在銀行危機(jī)的反身性過程當(dāng)中，監(jiān)管作為參與者的角色起到了關(guān)鍵作用。監(jiān)管滯后于事件，管理層出手制止過熱時(shí)，危機(jī)已經(jīng)發(fā)生，其作為會(huì)加速事件反方向的發(fā)展和惡化。抵押品價(jià)格的崩潰總是發(fā)生在監(jiān)管作為之后。

管制的最后一招是鼓勵(lì)并購，鼓勵(lì)那些最大的銀行去收購瀕臨破產(chǎn)的小銀行。索羅斯擔(dān)心這樣的結(jié)局是最終拖垮大銀行而無人收購，但是他錯(cuò)了，there is always a bigger fish。

企業(yè)集團(tuán)化并購則是另一種反身性過程。技術(shù)上講，企業(yè)的集團(tuán)化并購就是以“浮夸的價(jià)格”出售自己的股票，同時(shí)以較低的價(jià)格收購其他公司的股票?！凹娌嵩诟旧峡梢哉f是一種以膨脹的證券為支付手段的高估現(xiàn)象”。

高估的股票收購策略顯然是反身性過程，而低估的現(xiàn)金收購策略則比較復(fù)雜，涉及政治、經(jīng)濟(jì)和稅務(wù)三重原因。因?yàn)槔⒅С隹梢缘挚鄱惪睿曰诙悇?wù)原因的杠桿并購?fù)瑯邮且环N反身性過程。

索羅斯把公司并購潮稱為“公司大精簡”，政府放松了反托拉斯審查，導(dǎo)致合并案大量出現(xiàn)。管理優(yōu)化的理念也讓位于對(duì)自由現(xiàn)金流和利潤的追求（真有趣，那時(shí)候并不以數(shù)字作為衡量績效的唯一標(biāo)準(zhǔn)）。1974-1979年小公司的溢價(jià)，也從解釋為管理優(yōu)化的可能轉(zhuǎn)向了被并購標(biāo)的的溢價(jià)。

“自我加強(qiáng)的相互作用首先來自消極偏見的消除?！?/p>

1984年的大選抑制了銀行對(duì)杠桿并購的熱情，大選后支持并購的主力轉(zhuǎn)變?yōu)槔鴤?。但反面是，信貸資源被非生產(chǎn)性活動(dòng)占用，并購成功之后出售抵押資產(chǎn)還債，這兩種行為都導(dǎo)致了事實(shí)上的通貨緊縮。

并購導(dǎo)致的是追求短期回報(bào)，這一點(diǎn)與近10年發(fā)生在美國資本市場的上市公司大規(guī)?；刭徦坪鹾芟瘛＠锔笱h(huán)期間，公司名義的盈利能力在不斷增強(qiáng)，資產(chǎn)重新分配，并購潮應(yīng)運(yùn)而生，延續(xù)著最初由海外競爭力上升帶來的盈利和估值上升的預(yù)期。

偉大的實(shí)驗(yàn)：1985年8月到1986年11月的實(shí)時(shí)記錄

1969年1月-1985年8月，量子基金在16年里實(shí)現(xiàn)了大約100倍的回報(bào)，年化約32.6%。

從1985年8月14日（星期三）開始，索羅斯開始了人類金融史上最偉大的實(shí)驗(yàn)。此時(shí)市場觀點(diǎn)是貨幣供應(yīng)量上升會(huì)推升經(jīng)濟(jì)和周期類股票，利率敏感型股票和防御性股票下跌。索羅斯主要的股票倉位在重組股和財(cái)險(xiǎn)公司上。

1. 里根大循環(huán)：反身性維持了美國的地位

索羅斯開始檢驗(yàn)他對(duì)于“里根大循環(huán)”的理論。

索羅斯在實(shí)驗(yàn)開始之后，將倉位放在美國、歐洲和日本股票、石油和黃金、以及美國和日本的政府債券上。1985年之前的日本可以看作是里根大循環(huán)中美國的對(duì)偶，高儲(chǔ)蓄率、持續(xù)出超，資金投向全世界，生產(chǎn)水平遠(yuǎn)超消費(fèi)，而且國內(nèi)企業(yè)需要抵抗高匯率，因此優(yōu)勝劣汰；美國則是成功地以匯率的持續(xù)上升和資本流入形成了正反饋，支持高利率但疲弱經(jīng)濟(jì)下的財(cái)政和貨幣平衡。

索羅斯判斷里根大循環(huán)仍然是權(quán)宜之計(jì)，并不能解決深層次的問題。

他推斷里根大循環(huán)掩蓋的問題會(huì)在循環(huán)減弱之后集中暴露出來。美國政府在大循環(huán)當(dāng)中扮演了最終借款人的角色，大循環(huán)擴(kuò)張了信用。當(dāng)外國資本不再流入，大循環(huán)就會(huì)結(jié)束，信貸緊縮和匯價(jià)下跌將更劇烈。

索羅斯設(shè)想了延續(xù)繁榮的政策組合，疲軟的美元，低水平的預(yù)算和貿(mào)易赤字，低利率，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健低調(diào)，這幾乎是克林頓時(shí)代的預(yù)演。然而并不是這樣相互協(xié)調(diào)的經(jīng)濟(jì)政策終結(jié)了大循環(huán)，終結(jié)從匯率管制開始，繼而是協(xié)調(diào)的財(cái)政和貨幣政策。

索羅斯在1985年底并沒有看到這些具體的政策出臺(tái)，他跟蹤的是必然性。維護(hù)金融和貿(mào)易體系的穩(wěn)定，要求防止信貸崩潰和遏制貿(mào)易保護(hù)主義，政策旨在防止自我加強(qiáng)的臨界點(diǎn)到來。

評(píng)估里根大循環(huán)的前景，也就是反身性過程的延續(xù)條件：當(dāng)前市場興旺所體現(xiàn)的“論點(diǎn)”能否自我實(shí)現(xiàn)；信貸擴(kuò)張與緊縮的理論框架是否適用。

1985年的美國經(jīng)濟(jì)沒有衰退，被視為不可思議。戰(zhàn)后的衰退總是以FED緊縮開始，然后收益率曲線會(huì)掉頭，但是1985年收益率曲線則沒有掉頭。信貸增長會(huì)增加債務(wù)人償債能力，形成反身性過程，而償債在新貸款當(dāng)中比例的增長，貸款不可能無限增加，會(huì)最終影響抵押品的價(jià)值。信貸擴(kuò)張階段的衰退以干預(yù)導(dǎo)致的通縮開始，而信貸緊縮（非政府干預(yù)）一旦開始，經(jīng)濟(jì)會(huì)自然減速。

索羅斯認(rèn)為戰(zhàn)后的信貸擴(kuò)張?jiān)?985年前后結(jié)束，1982年是第三世界國家，1984年是美國的金融機(jī)構(gòu)，1986年是美國政府赤字結(jié)束擴(kuò)張。

與此同時(shí)，索羅斯還指出杠桿并購擴(kuò)張信貸但是抑制經(jīng)濟(jì)，過多的并購會(huì)導(dǎo)致衰退而不是繁榮，因?yàn)楦軛U并購導(dǎo)致的債務(wù)增加并沒有刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)體產(chǎn)生的現(xiàn)金流也用來償還債務(wù)，財(cái)產(chǎn)出讓使抵押品貶值，垃圾債券規(guī)模擴(kuò)大使收益率曲線更加陡峭。不過并購使公司更注重效率，重新配置資本，壓縮開支避免成為并購目標(biāo)。當(dāng)股票價(jià)格上升到并購空間消失，有形資產(chǎn)將重新具備吸引力。

“股市繁榮的本質(zhì)就是要吸納日益增長的信貸資金。”

在當(dāng)時(shí)，消費(fèi)支出并不是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和股市的正面因素，因?yàn)橄M(fèi)增加會(huì)抑制儲(chǔ)蓄，減少信貸和投入股市的規(guī)模。消費(fèi)低迷最終會(huì)轉(zhuǎn)化為股票價(jià)格的上升，并通過抑制并購成為支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的因素，而消費(fèi)者過度負(fù)債的現(xiàn)象也將因?yàn)橘J款條件嚴(yán)苛而得到修正。

索羅斯還在原油中發(fā)現(xiàn)了反身性過程，即下跌的油價(jià)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)油國增產(chǎn)，以平衡財(cái)政預(yù)算。美國可能會(huì)使用關(guān)稅武器保護(hù)自身的石油生產(chǎn)商，保護(hù)甚至可能延伸到墨西哥和加拿大，但是北海油田由于歐洲共同市場的軟弱而可能遭受巨大損失。

索羅斯認(rèn)為政府推動(dòng)的美元貶值要好過自發(fā)貶值。但是里根大循環(huán)的主要因素，在1985年開始進(jìn)入調(diào)整期：銀行變得謹(jǐn)慎，預(yù)算赤字縮減，利率開始下調(diào)。

過熱要素的調(diào)整階段是最為危險(xiǎn)的。

8月份索羅斯判斷衰退開始之前政策已經(jīng)在放松，通貨膨脹的可能性＞衰退。

2. 第一階段：85/8/14-85/12/8

反身性理論的意義在于“躲開一邊倒的輿論，并且注意到其中的消極方面”。8月份消費(fèi)者已經(jīng)對(duì)進(jìn)一步的刺激失去了反應(yīng)。

8月14日（星期三）索羅斯建倉德國馬克，因?yàn)榈聡胄薪迪r(shí)馬克寸步不讓，市場體現(xiàn)出自己的意志。星期四美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張M1，而M3增長溫和。星期五美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)房屋建筑開工率和牌照許可指標(biāo)下降，預(yù)示著貨幣擴(kuò)張?jiān)庥隽诵刨J緊縮，市場拒絕刺激，經(jīng)濟(jì)疲軟會(huì)出現(xiàn)自我加強(qiáng)。

索羅斯預(yù)計(jì)美元走軟將導(dǎo)致衰退和長期利率的上升，因此他拋空債券（而不是因?yàn)樗ネ祟A(yù)期做多），同時(shí)考慮建立股票空頭。他在等待美元下挫之后的反彈來拋空股票。

同時(shí)索羅斯預(yù)期石油價(jià)格會(huì)形成下跌的自我加強(qiáng)，沙特軟弱的態(tài)度導(dǎo)致其市場份額不斷丟失，最終價(jià)格戰(zhàn)來臨的時(shí)候，油價(jià)掉頭向下會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)油國增加生產(chǎn)來維持財(cái)政平衡。

9月28日的廣場協(xié)議開啟了馬克和日元的上升。

11月，削減赤字的壓力在國會(huì)引起爭議，把削減的功勞留在1985年，還是到1986年大選之后留給新總統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)讓位給政治考量。與蘇聯(lián)的限制軍備競賽的預(yù)期同樣成為削減赤字議題之下的討論。

自由市場體制具有內(nèi)生的不穩(wěn)定性，索羅斯認(rèn)為協(xié)調(diào)一致的經(jīng)濟(jì)政策更有利于資本市場。索羅斯曾把大循環(huán)看作權(quán)宜之計(jì)，現(xiàn)在他看到了新的繁榮的開始，盡管還有可能經(jīng)歷資本市場的泡沫和崩潰。

第一階段（85/8/19-85/12/8）主要的利潤來自于外匯（100/240）、美國股票（80/240）、外國股票（45/240），債券貢獻(xiàn)了30/240的收益，虧損來自于原油（-15/240）。多數(shù)時(shí)間索羅斯保持了美國股票市場頭寸的穩(wěn)定，在11月中下旬開始增加美國股指期貨頭寸，在10月底大幅增加了歐洲大陸股票頭寸（至第一階段結(jié)束增加約1億美元）。

第一階段凈值上升37%，同期標(biāo)普500指數(shù)漲幅為9.7%，歐洲市場上漲15%，日本市場上漲20-25%之間（外國股票市場指數(shù)均換算為美元計(jì)價(jià)），日元和德國馬克分別上漲16%和9%左右。

第一階段油價(jià)上升最多15%，在最后一個(gè)月漲幅下降到零左右，給量子基金帶來主要的損失。

雖然債券貢獻(xiàn)收益不多，但是索羅斯在10月下旬大幅增配，最高峰達(dá)到14.3億美元，相當(dāng)于凈值的170%。債券均按照30年期政府公債為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行折算，例如4億美元1年期國庫券，相當(dāng)于2.85億美元的30年期政府公債（即考慮了收益的給定變動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響）。

3. 對(duì)照實(shí)驗(yàn)階段之一：85/12/9-86/3/26

對(duì)照實(shí)驗(yàn)階段的重點(diǎn)之一是石油，1985年11月22日，石油達(dá)到高點(diǎn)30.91美元/桶，到1986年1月20日下跌到21.27美元/桶。

索羅斯發(fā)現(xiàn)油價(jià)下跌的同時(shí)，股票和債券都在下跌（主要是12/9-1/10），可以解釋為市場預(yù)期寬松沒有實(shí)現(xiàn)（非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁使降息預(yù)期落空），然而在1月20日股票債券回補(bǔ)跌幅，油價(jià)卻沒有，他判斷能源價(jià)格暴跌開始了。

1986年1月五國集團(tuán)會(huì)議，索羅斯認(rèn)為最合理的政策調(diào)整是多邊利率協(xié)同下調(diào)，抑制美元上揚(yáng)同時(shí)保護(hù)資本市場熱情，然而沒有實(shí)現(xiàn)。索羅斯將其歸于美聯(lián)儲(chǔ)不愿屈服于政府協(xié)議而放棄獨(dú)立性。

股市的繁榮總是經(jīng)歷一系列的懷疑和回調(diào)，當(dāng)一切考驗(yàn)都不能引起市場的質(zhì)疑，參與者都認(rèn)為繁榮堅(jiān)不可摧的時(shí)候，繁榮的反身性循環(huán)就到了盡頭。

索羅斯在1986年1月堅(jiān)持判斷，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)失去了動(dòng)能，加息是不可能的。美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部之間的緊張關(guān)系導(dǎo)致市場進(jìn)一步脆弱，無法得到貨幣政策的有力支撐，沃爾克的態(tài)度過于謹(jǐn)慎了。

能源價(jià)格的下跌會(huì)導(dǎo)致銀行體系危機(jī)，以及在能源貸款和能源出口國之間的反身性。美國能源企業(yè)需要美國政府出臺(tái)石油進(jìn)口稅來保護(hù)，這種保護(hù)會(huì)擴(kuò)展到墨西哥和加拿大。加稅的阻礙在于里根政府對(duì)稅收的態(tài)度，因此不會(huì)一蹴而就，索羅斯決定保持石油空頭而不追加杠桿。

至2月21日，油價(jià)跌至13.53美元/桶。效應(yīng)是雙重的，一方面價(jià)格降低刺激經(jīng)濟(jì)，另一方面則是潛在的金融危機(jī)。危機(jī)正在從銀行體系轉(zhuǎn)向金融市場，1月份已經(jīng)出現(xiàn)兩小時(shí)內(nèi)下跌5%的現(xiàn)象。

石油價(jià)格的下跌也導(dǎo)致了美元的下跌，4個(gè)月左右的時(shí)間里（85/11/22-86/3/26），德國馬克和日元升值了10.1%和16.9%，英鎊微跌0.8%，黃金上漲5.4%。石油交易需要的美元減少被視作非經(jīng)常性的原因，吸引投機(jī)者開倉。

索羅斯決定削減杠桿，即使市場在驗(yàn)證他的判斷。

此時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勢(shì)因素有：低利率、利潤邊際改善引發(fā)的樂觀情緒、房屋建筑、再儲(chǔ)蓄、新業(yè)務(wù)的形成、服務(wù)業(yè)就業(yè)。相應(yīng)地，基本面弱勢(shì)因素有：石油工業(yè)走差，資本開支削減；預(yù)算赤字削減；儲(chǔ)蓄率回升。

投資者被低利率驅(qū)動(dòng)進(jìn)入股票和長期債券市場。索羅斯保持對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的看空，因此繼續(xù)持有美元空頭，并且為了平衡美元空頭重建債券多頭。

索羅斯認(rèn)為此時(shí)的股票市場剛剛觸及杠桿并購的成本線，實(shí)際利率過高，繁榮仍可維持。美元和利率都應(yīng)繼續(xù)下降，壓力更多在利率一側(cè)。金融市場的主要危機(jī)來自于外界，特別是石油價(jià)格崩盤必須由軍事或者金融手段來修正。

（未完待續(xù)）

讀書介紹：

從1985年8月14日（星期三）開始，索羅斯開始了人類金融史上最偉大的實(shí)驗(yàn)。此時(shí)市場觀點(diǎn)是貨幣供應(yīng)量上升會(huì)推升經(jīng)濟(jì)和周期類股票，利率敏感型股票和防御性股票下跌。索羅斯主要的股票倉位在重組股和財(cái)險(xiǎn)公司上。

索羅斯推斷里根大循環(huán)掩蓋的問題會(huì)在循環(huán)減弱之后集中暴露出來。美國政府在大循環(huán)當(dāng)中扮演了最終借款人的角色，大循環(huán)擴(kuò)張了信用。當(dāng)外國資本不再流入，大循環(huán)就會(huì)結(jié)束，信貸緊縮和匯價(jià)下跌將更劇烈。