券商做市業(yè)務(wù)向上空間開啟

楊千

做市商制度是利用做市商自有資金、證券與投資者進(jìn)行交易的市場交易制度。證券市場交易制度是資本市場價(jià)格形成的重要機(jī)制，主要分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度（做市商制度）和指令驅(qū)動(dòng)制度（競價(jià)制度）。

做市商制度是指特許的交易商不斷地向投資者雙向報(bào)出特定證券的買賣價(jià)格，并在該價(jià)位上接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易，而投資者的買賣請求并不直接配對成交的交易制度。在做市商制度下，買賣雙方不需要等待交易對手出現(xiàn)，只要有做市商出面承擔(dān)交易對手方即可達(dá)成交易。做市商通過不斷的雙向交易來維持市場的流動(dòng)性，同時(shí)通過買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差獲取利潤。

2022年1月，滬深交易所分別發(fā)布債券做市指引，為債券做市提供制度基礎(chǔ)，并于2023年2月正式啟動(dòng)滬深交易所債券市場做市業(yè)務(wù)。做市商制度的加速推進(jìn)，為券商機(jī)構(gòu)加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供了制度供給。

截至目前，券商參與實(shí)行做市商制度的品種包括銀行間、交易所債券做市，國債期貨做市，新三板、北交所、科創(chuàng)板做市，股指期權(quán)、股票期權(quán)做市，基金做市，公募REITs做市，CDR做市等。

2022年5月，證監(jiān)會(huì)制定了《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》（下稱“《做市規(guī)定》”），通過試點(diǎn)方式在科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制，積累經(jīng)驗(yàn)并穩(wěn)步推進(jìn)做市商制度?！蹲鍪幸?guī)定》提出經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)取得上市證券做市交易業(yè)務(wù)資格的，可以試點(diǎn)從事科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)業(yè)務(wù)；經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)取得上市證券做市交易業(yè)務(wù)資格的，可以在其他交易所按照規(guī)定開展證券做市交易業(yè)務(wù)。

目前已有17家券商獲批上市證券做市交易業(yè)務(wù)資格，18家券商獲批股票期權(quán)做市業(yè)務(wù)資格?！蹲鍪幸?guī)定》落地以來，上市券商公告獲取做市業(yè)務(wù)資格明顯加快。

自營業(yè)務(wù)非方向性轉(zhuǎn)型

2023年11月3日，證監(jiān)會(huì)就修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》向社會(huì)公開征求意見。對新一輪《計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》的修訂，證監(jiān)會(huì)指出對證券公司開展做市、資產(chǎn)管理、參與公募REITs等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)予以優(yōu)化，進(jìn)一步引導(dǎo)證券公司在投資端、融資端、交易端發(fā)力，充分發(fā)揮長期價(jià)值投資、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、服務(wù)居民財(cái)富管理、活躍資本市場等作用。

在做市業(yè)務(wù)方面，具體調(diào)整內(nèi)容主要有以下三個(gè)方面：

第一，降低做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本占用。證券公司做市賬戶中持有的金融資產(chǎn)及衍生品的市場風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備按各項(xiàng)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的90%計(jì)算；中證 500指數(shù)成分股風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備比例由30%下調(diào)至10%。

第二，降低頭部券商風(fēng)險(xiǎn)資本折算系數(shù)。分母端風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備方面，連續(xù)三年A類AA級以上（含）由0.5調(diào)整為0.4，連續(xù)三年A類由0.7調(diào)整為0.63，降低大宗商品衍生品資金流出比例，大宗商品衍生品資金流出比例從12%降至8%。

第三，降低中證500指數(shù)成分股、其他資產(chǎn)所需穩(wěn)定資金。中證500指數(shù)成分股所需凈穩(wěn)定資金由一般上市股票標(biāo)準(zhǔn)的50%降至30%；其他所有資產(chǎn)按到期日期限重新劃定所需穩(wěn)定資金折算系數(shù)，由原來的100%改為50%、75%、100%三個(gè)區(qū)間。以上調(diào)整對券商開展做市業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率約束均進(jìn)行了優(yōu)化。

從風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算新規(guī)可以看出監(jiān)管放寬相關(guān)風(fēng)控指標(biāo)的政策意圖，以支持做市業(yè)務(wù)發(fā)展。由于做市業(yè)務(wù)具備非方向性特征，可有效改善自營業(yè)務(wù)盈利質(zhì)量。

券商做市業(yè)務(wù)盈利主要來源于交易中介收入（Facilitation revenues）和庫存收入 （Inventory revenues）。交易中介收入為做市買賣價(jià)差，成本為買賣證券時(shí)支付的經(jīng)紀(jì)傭金、清算費(fèi)用等交易成本。交易中介收入主要來源于做市商定價(jià)能力和交易份額，與投資能力無關(guān)，是一種非方向性的穩(wěn)定收入。庫存賬戶收入是由于做市商無法立刻匹配抵消雙邊訂單，采用自營庫存股作為對手方交易而形成，其收益主要包括持有期間頭寸價(jià)值變動(dòng)損益和股利、利息等孳息收益，成本包括融資成本、對沖成本和資本成本。

綜合考慮兩個(gè)賬戶，相較于傳統(tǒng)方向性自營業(yè)務(wù)，非方向性的做市業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)，有助于自營收入質(zhì)量的提升，做市商的風(fēng)控約束形成了業(yè)務(wù)的兩個(gè)特征。

在理想情況下，做市商通過買賣端平衡，無風(fēng)險(xiǎn)地獲得買賣價(jià)差，賺取交易中介收入，但現(xiàn)實(shí)中買賣端不平衡帶來的風(fēng)險(xiǎn)敞口導(dǎo)致做市商需要關(guān)注庫存股帶來的風(fēng)控約束。從商業(yè)模式進(jìn)一步拆分可發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際情況中，由于做市商可提供的買賣價(jià)差包含做市商對庫存的變化和相關(guān)成本的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，做市業(yè)務(wù)具備以下兩個(gè)特征：

做市業(yè)務(wù)具備頭部聚集特征。如果交易對手方規(guī)模較大，交易頭寸能夠以低成本快速抵消，且?guī)齑嫒谫Y成本較低做市商資本實(shí)力較強(qiáng)，對庫存股的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，其買賣價(jià)差通常會(huì)相對較窄。這導(dǎo)致做市業(yè)務(wù)具備規(guī)模效應(yīng)，做市業(yè)務(wù)規(guī)模更大、資本實(shí)力更強(qiáng) 的做市商有望獲得報(bào)價(jià)優(yōu)勢和做市規(guī)模優(yōu)勢。

做市業(yè)務(wù)依賴于標(biāo)的證券相關(guān)的其他市場是否發(fā)達(dá)。如果標(biāo)的證券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理市場（如用于庫存股對沖的衍生品市場、庫存股再分配的交易商內(nèi)部市場）及標(biāo)的證券用于融資的市場（如回購市場）流動(dòng)性較好，則有利于做市商獲得較窄的買賣報(bào)價(jià)。

交易所債券做市制度提升市場交投活躍度

債券交易主要在銀行間市場、證券交易所和銀行柜臺(tái)市場完成。由于債券要素較多、標(biāo)準(zhǔn)化程度低，債券交易主要靠場外交易完成，中國國債券存量規(guī)模主要集中于銀行間市場。從債券托管規(guī)模來看，截至2023年年末，債券市場托管余額為157.9萬億元，同比增長9.1%，其中，銀行間債券市場托管余額為137萬億元，占比86.8%，交易所市場托管余額為20.9萬億元，商業(yè)銀行柜臺(tái)債券托管余額為577.5億元。

在債券成交方面，2023年，銀行間債券市場現(xiàn)券成交307.3萬億元，占比86.8%，日均成交12341.6億元，交易所債券市場現(xiàn)券成交46.4萬億元，日均成交1919.3億元。柜臺(tái)債券市場累計(jì)成交105.1萬筆，成交金額1961.4億元。

起初國內(nèi)債券市場以“經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)”為主流方式，主要交易撮合方為貨幣經(jīng)紀(jì)公司，包括上海國利、上海國際、平安利順、中誠寶捷思、天津信唐、上田八木等。依據(jù)2005 年6月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《貨幣經(jīng)紀(jì)公司試點(diǎn)管理辦法》，貨幣經(jīng)紀(jì)公司不得開展自營業(yè)務(wù)，因此貨幣經(jīng)紀(jì)公司在市場大幅波動(dòng)期間難以提供足額流動(dòng)性。

2007年，中國人民銀行頒布《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，新規(guī)的發(fā)布重新確定了銀行間債券市場做市商制度的基本框架，全面規(guī)范了對銀行間債券市場做市商的管理，標(biāo)志著中國銀行間債券市場做市商制度的正式建立。十多年來，做市商成為推動(dòng)債券市場發(fā)展的重要力量。

目前，在銀行間債券市場，券商參與規(guī)模較小，股份制銀行為最大的雙邊報(bào)價(jià)方。據(jù)銀行間交易商協(xié)會(huì)（NAFAM）數(shù)據(jù)，2019年，銀行間市場做市交易規(guī)模為88.6億元，同比增加54.1%，占當(dāng)年銀行間市場成交規(guī)模的42.4%。從做市商結(jié)構(gòu)來看，股份制銀行、證券公司和城商行是雙邊報(bào)價(jià)的主力機(jī)構(gòu)，股份制銀行雙邊報(bào)價(jià)量最大，占比40.9%。證券公司在銀行間債券市場做市報(bào)價(jià)量不足三成。

為推進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展，提升市場活力，完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，交易所債券做市于2023年2月啟動(dòng)，券商作為做市商。2023年2月3日，上交所公告稱正式啟動(dòng)債券做市業(yè)務(wù)。交易所推出債券做市業(yè)務(wù)，一方面有利于降低流動(dòng)性溢價(jià)和債券發(fā)行成本，完善交易所債券市場功能，進(jìn)一步發(fā)揮債券市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用；另一方面有利于提高定價(jià)效率，形成能更加準(zhǔn)確反映市場供求關(guān)系的債券收益率曲線，為市場定價(jià)提供基準(zhǔn)參考。首批做市商包括安信證券、東方證券、國泰君安、國信證券、華泰證券、申萬宏源、銀河證券、招商證券、中信建投、中信證券、財(cái)通證券和國金證券12家證券公司。

當(dāng)前，在制度側(cè)，交易所做市商可享受包括融券、回購、費(fèi)用減免、業(yè)務(wù)評價(jià)獎(jiǎng)勵(lì)等優(yōu)惠政策，上交所表示將在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，穩(wěn)步推進(jìn)債券做市業(yè)務(wù)，擴(kuò)大做市商群體，拓寬做市券種范圍，持續(xù)完善債券做市支持機(jī)制。

上交所、深交所編制基準(zhǔn)做市品種，分別選取符合基準(zhǔn)做市品種規(guī)則的債券作為指數(shù) 樣本，以反映交易所流動(dòng)性較好債券的整體表現(xiàn)?；鶞?zhǔn)做市品種涵蓋了國債、地方政府債、政策性金融債、高等級信用債等主流債券。

目前，在做市基準(zhǔn)券中，信用債以AAA級中短期公司債為主，利率債以中短期國債為主。做市商在交易所競價(jià)系統(tǒng)和固定收益平臺(tái)兩個(gè)系統(tǒng)均可做市。從實(shí)踐情況來看，做市商主要在競價(jià)系統(tǒng)為利率債做市，主要在固定收益平臺(tái)為信用債做市。

交易所債券做市對債市的積極影響，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

一是利率產(chǎn)品市場流動(dòng)性顯著提升。滬深交易所日均現(xiàn)券成交量均大幅提升，以深市做市利率債為例，2023年1月1日至2023年2月5日，其平均日成交量為0.09萬手，而從 2023年2月6日至2024年2月25日，其日均成交量為4.77萬手，較做市制度落地前提升4929%。

二是市場雙邊價(jià)差收窄，做市基準(zhǔn)券估值提升。在做市業(yè)務(wù)啟動(dòng)前，多數(shù)交易所信用債尤其是低評級、長期限個(gè)券單日缺乏有效雙邊報(bào)價(jià)。在做市業(yè)務(wù)啟動(dòng)后的第一個(gè)月，做市基準(zhǔn)券的有效雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差基本為0.1-0.2元。隨著做市業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)，雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差明顯收斂。截至目前，部分做市基準(zhǔn)信用債雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差已收窄至0.001元，這是該成交方式下的最小報(bào)價(jià)單位。

隨著交易所做市基準(zhǔn)信用債報(bào)價(jià)價(jià)差水平的改善，其估值也有所上升。2023年2月6 日至2024年2月26日，上證基準(zhǔn)做市公司債指數(shù)、深市做市信用債指數(shù)較中債企業(yè)債AAA 全價(jià)指數(shù)分別超額上漲3.43%、3.38%。

科創(chuàng)板做市以來，做市商隊(duì)伍有序擴(kuò)容，做市規(guī)模穩(wěn)步提升。2022年10月31日，首批科創(chuàng)板做市商正式開展科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)。一年多來，科創(chuàng)板做市規(guī)模穩(wěn)步提升，從首批14家做市商為42只股票提供做市服務(wù)起步，到目前16家做市商為224只股票提供做市服務(wù)。隨著科創(chuàng)板、北交所做市形成經(jīng)驗(yàn)積累，有望開辟券商權(quán)益做市新賽道。

據(jù)iFind統(tǒng)計(jì)，截至2月27日，224只做市股票市值為4.25萬億元，占科創(chuàng)板股票數(shù)量的39.4%，占科創(chuàng)板股票市值的70%。做市商對科創(chuàng)板股票的大規(guī)模覆蓋，表明做市商積極響應(yīng)國家號(hào)召，推動(dòng)科創(chuàng)板發(fā)揮改革“試驗(yàn)田”功能，努力提升科創(chuàng)板股票流動(dòng)性，增強(qiáng)市場韌性，提高市場定價(jià)效率，助力科創(chuàng)板高質(zhì)量發(fā)展。

做市標(biāo)的向頭部集中。如上所述，做市商做市股票數(shù)量差距與其系統(tǒng)、人員（交易能力）和對沖（風(fēng)控）能力的相關(guān)度較高，因此，做市業(yè)務(wù)具備頭部集中趨勢。從做市商做市股票數(shù)量來看，科創(chuàng)板做市券商中，頭部券商做市股票數(shù)量較多。截至2月27日，華泰證券、中信證券做市股票數(shù)量分別為116只、110只，遠(yuǎn)高于其他券商。

北交所做市啟動(dòng)，做市商準(zhǔn)入放寬。2022年5月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板 股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》，科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)對券商的資本實(shí)力、風(fēng)控能力、研究定價(jià)能力及綜合實(shí)力等均提出較高要求。

2023 年2月，北交所正式啟動(dòng)股票做市業(yè)務(wù)，首批 13家券商參與做市。2023年9 月，北交所發(fā)布《證券公司北京證券交易所股票做市交易業(yè)務(wù)特別規(guī)定》，對做市商資格準(zhǔn)入進(jìn)行放寬。當(dāng)前北交所做市券商增至16家，從做市品種來看，國金證券、中信證券、國投證券做市規(guī)模較為領(lǐng)先。

券商開始角力做市業(yè)務(wù)

做市業(yè)務(wù)前景廣闊，證券公司正積極謀求申請不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域的做市資格。目前，已經(jīng)在戰(zhàn)略上明確大力發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)的券商不僅包括中信、華泰等業(yè)務(wù)較成熟的頭部券商，東方證券、國金證券、廣發(fā)證券等，銀河證券、西部證券等也開始進(jìn)行架構(gòu)調(diào)整發(fā)力做市業(yè)務(wù)。

信達(dá)證券認(rèn)為，在監(jiān)管層已經(jīng)放寬優(yōu)質(zhì)證券公司資本約束、并明確提出鼓勵(lì)杠桿使用的大背景下，未來能否合理使用杠桿提升ROE或?qū)⒊蔀槿虒?shí)現(xiàn)α成長的路徑之一。