鄧普頓菲利普斯資本管理公司CEO勞倫·鄧普頓：今天最悲觀的行業(yè)可能是未來的贏家

凱爾·格里夫（Kyle Grieve）

編者按：鄧普頓菲利普斯資本管理公司（Templeton and Phillips Capital Management）的首席執(zhí)行官勞倫·鄧普頓（Lauren Templeton）日前接受了《投資者播客》（The Investor's Podcast）的采訪，主持人凱爾·格里夫（Kyle Grieve）和勞倫進行了一期深度對話。

????勞倫是傳奇投資人約翰·鄧普頓爵士（Sir John Templeton）的曾侄女。約翰·鄧普頓爵士的業(yè)績，從1954年到1992年的38年間，他的資本復(fù)合增長率達到14.5%。在此期間，1萬美元的投資變成了170萬美元。

????勞倫曾經(jīng)與約翰·鄧普頓爵士共同工作，觀察他如何投資、生活和控制內(nèi)心情緒。鄧普頓爵士還指導(dǎo)她如何節(jié)儉、儲蓄、做戰(zhàn)略和框架。在這期節(jié)目中，勞倫談到了從約翰·鄧普頓爵士那里學(xué)到的許多投資和人生經(jīng)驗，如何利用科學(xué)方法進行投資，如何利用歷史教訓(xùn)來改進我們今天的決策，以及利用多種評估工具來尋找優(yōu)秀投資的重要性。今天最悲觀的行業(yè)可能是未來的贏家。

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他留備現(xiàn)金等待機會他也做了很多艱苦的工作

凱爾·格里夫：勞倫你好。你經(jīng)常被問到關(guān)于約翰·鄧普頓爵士的問題，我今天想從他教給你的其他道理來開始這個話題，如他對節(jié)儉的看重。你之前寫道，“他從未做過抵押貸款，從未借錢買車，總是有足夠的積蓄渡過難關(guān)”。他為什么喜歡儲蓄？

勞倫·鄧普頓：是的，我想部分原因是，他父親的經(jīng)濟狀況不穩(wěn)定，他也是在大蕭條時期長大的。我記得，有一次，他的父親在做棉花期貨交易，回家后告訴約翰·鄧普頓和我的祖父，他發(fā)財了，他們這輩子都不用工作了，他們的孩子也不用工作了，但沒過多久，他就幾乎破產(chǎn)了。

我的曾叔父約翰爵士經(jīng)歷了大起大落，看到了金融的不穩(wěn)定性，我想他真的渴望穩(wěn)定，他想在經(jīng)濟上得到保障。我的祖父也是如此，他經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條。許多在經(jīng)濟大蕭條中幸存下來的人或經(jīng)歷過經(jīng)濟大蕭條的人，都成為了儲蓄高手。

在大蕭條期間，有上千家銀行倒閉，失業(yè)率高達23%，國內(nèi)生產(chǎn)總值下降了15%，農(nóng)作物價格下降了60%，國際貿(mào)易下降了50%。因此，這對經(jīng)歷過大蕭條的人造成了深刻的影響，大多數(shù)經(jīng)歷過那段時期的人都成為了偉大的儲蓄者。

現(xiàn)在，我們這幾代人的經(jīng)歷完全不同。我們經(jīng)歷過一個政策獎勵借貸者、使用債務(wù)者而懲罰儲蓄者的時期。所以我們的經(jīng)歷完全不同。但我的曾叔父約翰的儲蓄和節(jié)儉策略既是防御之舉，也是進攻之舉。

在防守端，他不想被淘汰出局，他想留在比賽中。他見過他父親經(jīng)歷這些，他想多活一天。這就是防守的本質(zhì)。有一次，我媽媽問他：“你為什么存那么多錢？你為什么把賺的錢的50%都存起來？”

他說：“我要利用即將到來的機會。他見到了很多大的危機事件，包括某個國家、某只股票還有某些行業(yè)，他善于利用這些最悲觀的時期。”

他省吃儉用，把這些視為千載難逢的良機。

凱爾·格里夫：約翰爵士有一個著名理論：在最悲觀的時候投資。你的書中有一小段摘錄，他說人們總是問他市場的前景如何。他指出，這不是一個正確的問題。正確的問題是，哪里的前景最悲慘？因此，很多投資者都會選出市盈率或市凈率便宜的企業(yè)，然后買入。但這些企業(yè)往往缺乏質(zhì)量和增長。

所以，我很想知道，約翰·鄧普頓爵士是主要關(guān)注經(jīng)濟周期的變化，以作為縮小價格和價值差距的催化劑，還是在尋找增長點？

勞倫·鄧普頓：我認(rèn)為，兩者都有。他曾說過一句話：牛市誕生于悲觀，成長于懷疑，成熟于樂觀，消亡于亢奮。最悲觀的時候是買入的最佳時機，最樂觀的時候是賣出的最佳時機。

所以，當(dāng)他說投資者總是問錯誤的問題時，正確的問題是，哪里的前景最悲慘？這就是他在思考的問題，他要找出定價錯誤的地方。事實上，他并不是簡單地尋找便宜的股票，他非常喜歡優(yōu)質(zhì)股票，但他并不想為此付出代價。

所以他也明白，他的一些投資不會成功。他認(rèn)為，他有60%的時間是正確的。而且他知道，使用這些深度貼現(xiàn)的方法，他很可能會陷入一些價值陷阱。不過，他認(rèn)為投資組合的其他部分會以指數(shù)形式上漲，他就是這么想的，他的投資方法非常系統(tǒng)化。

他經(jīng)常以很大折扣購買股票。他利用了經(jīng)濟周期或市場上的大事件，大的拋售。一個很好的例子是1987年的崩盤，他來到辦公室，開始工作，他的分析師走過來問他，你看市場了嗎？

他卻走開了，去鍛煉身體，去沖浪，然后回到辦公室，市場又下跌了很多。分析師們問他，你去哪兒了？他說，現(xiàn)在坐下來。我有一個好消息和一個壞消息。壞消息是我們正處于熊市，好消息是熊市快結(jié)束了。下班前把你們的買入建議放在我桌上。

所以，他確實期待著最悲觀的時刻出現(xiàn)。而且我認(rèn)為，他非?？粗刭|(zhì)量，他只是非常小心地為質(zhì)量付出代價。他以“有一百多種衡量價值的標(biāo)準(zhǔn)”而聞名，在投資時，他不斷評估自己使用的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

我認(rèn)為約翰·鄧普頓是投資界的羅杰·費德勒，你知道，我和我丈夫都喜歡看網(wǎng)球比賽，羅杰·費德勒的正手很厲害，但他的反手也很厲害，他的落點球也很好，他真的可以在球場上縱橫馳騁，因為他的盒子里有所有這些不同的工具，約翰·鄧普頓就是這樣的人。

他的核心理念保持不變，但他一直在關(guān)注不同指標(biāo)，評估可能提高成功概率的指標(biāo)。他意識到，某些指標(biāo)在某些時間段效果更好，他總是在不斷地調(diào)整。這就是為什么我更把他看作羅杰·費德勒。

我認(rèn)為巴菲特更像是納達爾，他已經(jīng)有了自己的擊球方式，而且他會一次又一次地堅持不懈地打下去。我的意思是，巴菲特喜歡質(zhì)量，這是他的全部關(guān)注點。我認(rèn)為約翰·鄧普頓做得更靈活一些，而且一直在發(fā)展，他堅持自己的核心理念，也總是在一點點地改變。

不斷嘗試符合核心原則的新玩法

凱爾·格里夫：你提到約翰·鄧普頓爵士是科學(xué)方法的追隨者。投資股票是一門藝術(shù)，而不是科學(xué)。那些被訓(xùn)練得凡事都要嚴(yán)格量化的人有很大的劣勢。因此，雖然我同意投資不能被分解成純粹的科學(xué)公式，但我認(rèn)為科學(xué)方法的許多屬性在投資中都非常有效。我很想知道約翰·鄧普頓爵士是如何運用科學(xué)的方法在投資中取得成功的？

勞倫·鄧普頓：這個問題問得好。今年夏天，我有幸與彼得·林奇共進午餐。說實話，能和彼得·林奇坐在一起真是太棒了，因為我是在80年代長大的，他是我心目中的英雄。他的書是我讀過的第一本關(guān)于投資方面的書。他說投資是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，我認(rèn)為這個看法非常高明。

而約翰·鄧普頓深信科學(xué)方法。我認(rèn)為他在投資中運用科學(xué)方法的方式其實就是：嘗試新策略。至于這些新策略，其實從未偏離過他的核心原則。

讓我給你舉個例子。他因在90年代末的科技泡沫期間執(zhí)行IPO鎖定策略而聞名。他在IPO鎖定期到期前七天做空股票，十天后回補。這一策略符合他所信奉的核心原則，但卻是一種不同的玩法。

我看到他有效使用的另一個策略是，在市場拋售時，買入封閉式共同基金，而不是杠桿封閉式共同基金，以資產(chǎn)凈值30%的折扣進行交易。這同樣與他在投資時所信奉的核心原則一致，但這是一種不同的做法。

我經(jīng)常收到他的傳真或信件，內(nèi)容是他在某處讀到的一些研究項目，比如美林證券發(fā)布了一份名為《美林證券的競爭者和捍衛(wèi)者》的研究報告。他看了這份研究報告后說，我們就用它來啟動一項戰(zhàn)略吧。

你知道，讓我們做多競爭者，做空防守者，或者不管怎么做，我都記不清了。不過，這個策略沒有奏效，因為我們無法找到空頭的位置，所以我們不得不合成所有的空頭，而這是相當(dāng)昂貴的，費用侵蝕了回報，所以這不是一個成功的策略。他把它關(guān)掉，然后繼續(xù)前進。我看到他一次又一次地這樣做。

另一個例子是在美國存托憑證（ADR）上市之前投資公司。一家公司會公開說，我們正在考慮無論什么級別的美國存托憑證上市，而這通常會促使股價上漲，因為投資者會預(yù)期，公司會獲得更好的治理以及更好的流動性等等。

你聽到這個策略，你會想，這完全是約翰·鄧普頓會投資的東西。他不斷在不同的市場嘗試不同的策略。如果行不通，他會再堅持一下，或者想辦法改進。我認(rèn)為，這就是他在投資過程中運用科學(xué)方法的方式。

這就是我說他是個工匠的意思。據(jù)我所知，他從來沒有在辦公室里涉獵技術(shù)分析之類的東西。在投資方面，一切都以他的原則為核心。

他有一套生活法則，比如誠實、忠誠、努力工作、勤奮等等。我認(rèn)為他在投資方面也有同樣的策略。所以，他絕對有一套核心原則，在不同的環(huán)境采取不同的策略。但它們始終與那些核心原則保持一致。

我能做到的是更好的行為

凱爾·格里夫：約翰·鄧普頓爵士后來搬到了巴哈馬，因此，他收到的信息比其他人晚了一點，但他是如何解讀這些信息，并將其轉(zhuǎn)化為優(yōu)勢的？

勞倫·鄧普頓：他是一個非常冷靜的人。我們的辦公室也是這樣，人們來拜訪我們時都會說，這里就像個圖書館。太安靜了，你們在干什么呢？約翰爵士從來不會對外面的新聞做出反應(yīng)。因此，我也認(rèn)為，如果你不是在金融中心，而是住在巴哈馬，尤其是20世紀(jì)60年代的巴哈馬。你沒有參加投資會議，沒有接到同樣的銷售電話，不在瑞士聽我上周剛聽過的選股，你有完全獨立的體驗。這是一種慢生活。

你可以專注于閱讀，做出長期的決定。當(dāng)他說我的表現(xiàn)更好是因為我?guī)滋旌笫盏搅恕度A爾街日報》時，我認(rèn)為他說的是“不做任何反應(yīng)”。但我認(rèn)為，從身體上離開人群也是非常重要的。從心理上講，人們很難將自己從人群中抽離出來。

比如對我們來說，價值投資者真正關(guān)注的是以折扣價購買股票這一點。作為一家公司，我們認(rèn)為阿爾法有三個來源：更好的信息、更好的模型或流程，或者更好的行為。我們的重點是更好的行為。

當(dāng)市場環(huán)境變得很可怕時，你如何有信念將資本投出去？這是其中的一部分，另一部分是要與人群保持距離，獨立思考也很重要。我認(rèn)為最困難的是，當(dāng)你周圍的人都在以荒謬的估值和股票賺錢時，坐在那里耐心等待。這感覺就像是對你的體罰。在這種情況下，讓自己與人群保持距離或許是一種智慧。

我性格的優(yōu)點是不沖動同時弱點是害怕錯過

凱爾·格里夫：我知道你是詹姆斯·蒙蒂埃（James Montier）的忠實粉絲。我喜歡他的書《The Little Book of Behavioral Investing》。書中寫道，每個人都會聽到不同的偏見，并很容易將其歸因于他們認(rèn)識的其他人，但不幸的是，我們都犯了這些偏見錯誤。因此，我很想知道你是如何控制自己的偏見，并盡量減少這些偏見對投資和生活的負(fù)面影響的？

勞倫·鄧普頓：我很喜歡詹姆斯·蒙蒂埃，我喜歡他的書。但我不同意他的觀點。我是個疑病癥患者，所以當(dāng)我讀到偏見的時候，我就會想，哦，我都有。我就是這樣的人。所以我不是那種讀到偏見，然后把它們歸咎于別人的人。

我會把它們都?xì)w咎于我自己。因此，我認(rèn)為閱讀投資者的偏見，確實會讓你對自己的行為有更多的認(rèn)知，可以幫助你做出更好的行動。

說到確認(rèn)偏見，斯科特和我會互相督促。我們總是想扭轉(zhuǎn)對方的論點。所以我認(rèn)為，人們可以利用一些技巧來克服偏見。生活在非金融中心可能是其中之一，也包括晚幾天再看《華爾街日報》。這聽起來像一個笑話，但實際上它是一個工具。不要打開新聞并做出反應(yīng)。不要看CNBC。雖然我們的辦公室里一直有彭博終端，我們會閱讀所有股票的新聞。但我們不會對這些新聞做出反應(yīng)。

我們的電腦上有一份證券清單，上面包含了我們看好的證券。但這些都是我們在非常理性的狀態(tài)下分析過的公司，我們對其內(nèi)在價值進行了估計，做出了可以購買的合理價格估計，但它現(xiàn)在的交易價格高于這個數(shù)值，不是合適的時機。

在危機事件中，我們會拿出清單，然后開始工作。在熊市中，你可能會有一些偏見或惰性，你可以用很多技巧，讓決策過程變得更有條理。我認(rèn)為，你越系統(tǒng)化，就越能克服這些偏見。

我一直都在想這些問題，但我確實讀過他的書，我沒有把偏見歸因于其他人，我把它們都?xì)w因于我自己，也許我就是這么一個自私的人，這就是我，是關(guān)于我自己的。

但我認(rèn)為這很迷人，人類的本性不會有太大的改變。再次回到阿爾法的三個來源：擁有更好的信息、更好的模型或流程或更好的行為。約翰·鄧普頓在這三方面都做得很出色。我認(rèn)為，他擁有更好的信息、更好的流程和更好的行為。

壞消息是，我們所處的環(huán)境與約翰·鄧普頓完全不同。現(xiàn)在市場的競爭非常激烈，試圖在更好的信息、更好的流程領(lǐng)域進行競爭，是非常艱難的。

我真的認(rèn)為我會在田納西州的信息比賽中獲勝嗎？不，我可能不會。那么，作為投資者，我的優(yōu)勢是什么？我認(rèn)為，我最擅長的領(lǐng)域是做到更好的行為。這是我能真正控制的一件事。

那么，如何減少沖動反應(yīng)呢？幸運的是，我其實不是一個反應(yīng)很快的人。在處理信息方面，我是個慢熱型的人。我喜歡思考，所以沖動反應(yīng)不是我的天性。但我的天性中包含害怕錯過，因此，投資對我來說是一個非常不同的游戲。我必須認(rèn)真思考。

關(guān)于如何在這種情況下不隨波逐流，我們已經(jīng)做到了，但害怕錯過是我的性格類型的挑戰(zhàn)。

阿里巴巴和百度處在極度悲觀環(huán)境中或?qū)⒊蔀槲磥碲A家

凱爾·格里夫：2021年，你和你的丈夫斯科特寫了一封很棒的信，標(biāo)題是“自力更生”。你在信中說，你正在尋找能夠自力更生的企業(yè)，并且有能力在經(jīng)濟周期中維持這種能力的企業(yè)。這就像一道防護欄，防止未來需要依靠陌生人的善意來獲得資金。所以我很想知道，鑒于宏觀環(huán)境的巨大變化，你們現(xiàn)在是否還在使用這個概念，以及自那以后是否有所改變？

勞倫·鄧普頓：是的，這仍然是我們正在使用的一個概念。它改變了嗎？其實沒有。改變的是利率環(huán)境。利率越高，越多人關(guān)注這一點。關(guān)注公司是否有足夠的現(xiàn)金流，還是需要依賴陌生人的資金？

我們不想投資那些依賴陌生人善意才能生存的企業(yè)，我們希望投資那些資本雄厚的企業(yè)。我們已經(jīng)看到破產(chǎn)數(shù)量在增加。彭博社追蹤的2023年企業(yè)破產(chǎn)案比2022年增加了108%。因此，我們看到的是一種更加正常化的趨勢。

最近，我們認(rèn)為投資者對美國小盤股的悲觀情緒達到了頂點，每個人都擔(dān)心小盤股的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。但小盤股中也有一些優(yōu)質(zhì)公司。嬰兒和洗澡水被一起倒掉了。我們可以找到一些資本雄厚的小市值公司，它們并不依賴陌生人的善意。

凱爾·格里夫：你是極度悲觀主義的信奉者和實踐者。你剛才提到，美國小盤股是你現(xiàn)在看到極度悲觀的領(lǐng)域，還有其他領(lǐng)域出現(xiàn)這個情況嗎？

勞倫·鄧普頓：我剛從瑞士回來，聽了三天的股票演講，每場只有五分鐘，所以我聽了很多股票。

沒有人提出對中國的投資。我絕對認(rèn)為中國存在最大程度的悲觀情緒?，F(xiàn)在，我們又把目光投向了那里，目前我們在中國重新做了兩個小倉位的配置。

雖然倉位較小，但我認(rèn)為這是悲觀情緒最嚴(yán)重的地方。我認(rèn)為這取決于投資者的時間框架，對于一個真正的長期投資者來說，中國現(xiàn)在有令人放心和滿意的估值。一些比較知名的股票，比如阿里巴巴目前的股價是7美元，2倍市盈率（編者注：文章首次發(fā)布時間是2024年3月2日）。

我覺得百度的市盈率有點高，接近9倍。沒人想靠近它，沒人想碰它。所以當(dāng)我聽到這樣的情況時，我認(rèn)為它們已經(jīng)處在極度悲觀的情緒中。

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