全面注冊制實施后對借殼上市的思考

白茹

［摘 要］2023年2月17日，注冊制在我國A股市場全面實施，對我國股市產(chǎn)生了廣泛而深遠(yuǎn)的影響，不同于首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）上市，誕生于核準(zhǔn)制下的借殼上市成為企業(yè)另一條進(jìn)入資本市場之路，盡管借殼過程中充滿了風(fēng)險，但其曾經(jīng)是一個熱點。隨著注冊制試點的推進(jìn)，借殼上市的數(shù)量下降，但并未消失。文章通過查找文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)來分析借殼上市現(xiàn)象的變化，對全面注冊制實施后的借殼上市進(jìn)行一些思考。通過分析認(rèn)為，未來借殼上市大概率不會消失，這不僅是因為借殼的需求仍會存在，還是因為注冊制下隨著配套退市機(jī)制的完善，被借殼方的保殼需求會更加迫切，市場上投資者炒殼和賭重組的投機(jī)心態(tài)也依然存在，借殼上市問題的解決一方面需要監(jiān)管部門加大監(jiān)管力度，另一方面需要對當(dāng)前借殼方式進(jìn)行創(chuàng)新。

［關(guān)鍵詞］借殼上市；注冊制；核準(zhǔn)制；SPAC

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.02.051

［中圖分類號］F832.5［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2024）02-0157-03

0? ? ?引 言

1993年，我國建立了全國統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度，開始實施審批制；2000年，審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制；2013年年底，中共十八屆三中全會首次提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，注冊制被寫入中央文件；2018年，科創(chuàng)板開始試點注冊制；2020年創(chuàng)業(yè)板試點注冊制；2021年北交所開市并試點注冊制；2023年2月17日，證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，自此，我國股票發(fā)行審核制度進(jìn)入注冊制；2023年4月10日，主板注冊制首批10家公司正式掛牌上市。全面注冊制的實施，標(biāo)志著我國資本市場逐步走向成熟，在我國資本市場改革進(jìn)程中具有重要意義。在此背景下，誕生于核準(zhǔn)制下的借殼上市又將走向何方？

1? ? ?借殼資源及其價值

借殼上市是指一家尚未上市的公司（借殼方）通過收購已經(jīng)上市的公司（殼公司）的股份來獲取上市資格，然后將自己的業(yè)務(wù)注入殼公司，從而實現(xiàn)上市的過程。在借殼上市中，買家股東通常只是看中上市公司的上市身份，而不是其業(yè)務(wù)實質(zhì)。因此，在交易完成后，借殼方通常會將上市公司原有的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)剝離，轉(zhuǎn)移至其他公司或者公司管理層自身持有的非上市公司中，從而實現(xiàn)業(yè)務(wù)的重組。在核準(zhǔn)制下，殼資源的價值主要來源于其稀缺性，核準(zhǔn)制下，中國證監(jiān)會對擬上市公司資料進(jìn)行實質(zhì)審查，審核嚴(yán)格、等待時間長，排隊上市的企業(yè)多，直接上市十分困難。因此就有一些公司選擇通過借殼來實現(xiàn)間接上市，以縮短上市等候時間［1］。一些業(yè)績差、經(jīng)營困難、處于停牌狀態(tài)或者面臨退市風(fēng)險的上市公司，就容易成為殼公司而被其他非上市公司收購。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理可知，從2014年至2019年，IPO從申報到首發(fā)上市所需平均時間為555天，而借殼上市平均上市時間為304天，采用IPO上市所需時間明顯比采用借殼上市長。實現(xiàn)上市后，借殼方也可以利用上市資格在資本市場進(jìn)行再融資，以支持其業(yè)務(wù)發(fā)展，這也為殼公司增加了價值。

2? ? ?借殼上市收益和風(fēng)險分析

2.1? ?收 益

對于借殼方來說，首先借殼上市操作時間較核準(zhǔn)制下的IPO短，可以加快上市速度。其次，通過借殼可以進(jìn)入資本市場獲得融資。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資無須承擔(dān)還本付息的義務(wù)，以及對籌集資金使用時間沒有限制，方便企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。再次，公司借殼上市的行為容易成為資本市場輿論熱點話題，非常容易引起投資者關(guān)注，利好股價。公司可以利用借殼上市契機(jī)進(jìn)行廣泛的宣傳，樹立良好的公司形象。最后，還可以獲得稅收方面的優(yōu)惠，如可以利用殼公司的虧損來獲得延期繳稅的權(quán)利［2］。

對于殼公司來說，其一般經(jīng)營不善、股價低迷、面臨退市風(fēng)險，一方面，上市公司重組對于陷入困境的投資者來說無疑是利好消息，會刺激后續(xù)股價上漲。另一方面，借殼方資產(chǎn)的注入能夠使得殼公司扭轉(zhuǎn)虧損局面，保住上市公司地位，避免被強(qiáng)制退市，因此對于被借殼方來說也有著明顯收益。

2.2? ?風(fēng) 險

借殼上市的風(fēng)險主要在借殼方，并且在借殼過程的各個環(huán)節(jié)，如找殼、買殼、清殼、資產(chǎn)注入、業(yè)務(wù)整合等都面臨著風(fēng)險。主要面臨的風(fēng)險有殼資源質(zhì)量風(fēng)險、內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的風(fēng)險、重組方案被監(jiān)管部門否決的風(fēng)險、股權(quán)被稀釋的風(fēng)險以及借殼前后資產(chǎn)整合的風(fēng)險等［3］。

對于一家急于上市的公司來說，是否選擇借殼上市需要衡量IPO和借殼上市的成本，以及借殼上市的風(fēng)險和收益，如果借殼上市比IPO更容易實現(xiàn)上市目的，且借殼的收益大于風(fēng)險，企業(yè)就很有可能選擇借殼上市。

3? ? ?不同證券發(fā)行制度下借殼上市情況

3.1? ?核準(zhǔn)制下的借殼上市

Wind借殼上市指數(shù)8841238.WI（主要包含具有借殼上市事實的上市公司，不包含未通過、失敗以及停止實施的公司）顯示，我國借殼上市的高峰出現(xiàn)在2015年，隨后開始下降。在2015年當(dāng)年，通過借殼上市的公司數(shù)量占到當(dāng)年IPO公司數(shù)的15%，其他歷年借殼上市具體數(shù)據(jù)見表1。

3.2? ?注冊制試行后的借殼上市

2018年注冊制在科創(chuàng)板試行，2020年在創(chuàng)業(yè)板試行，2021年北交所開市并試點注冊制，注冊制試點開始后，上市的通道更為寬松，企業(yè)上市速度加快，在試點注冊制的板塊實施借殼上市的必要性迅速降低，主要的借殼行為集中在主板市場。從表1可以看出，2018—2022年，借殼上市的數(shù)量一直處于下降趨勢，與此同時，借殼上市的成功率也在不斷下降。

3.3? ?全面注冊制推行后的借殼上市

在各板塊的上市條件中，主板市場上市要求最高，隨著全面注冊制的實施，主板市場企業(yè)上市條件變得更為寬松，上市渠道更加順暢。截至2023年4月，僅有1家公司發(fā)布了借殼上市公告。2023年1月16日，中聯(lián)重科（000157）宣布，擬分拆子公司中聯(lián)高機(jī)，通過與路暢科技（002813）進(jìn)行重組的方式實現(xiàn)中聯(lián)高機(jī)在深交所借殼上市。

4? ? ?借殼上市數(shù)量逐漸減少的原因

從以上分析可以看出，不同股票發(fā)行審核制度對借殼上市的影響是非常明顯的，注冊制實施后，借殼上市的數(shù)量連年下降，那么具體是與注冊制的哪些規(guī)定有關(guān)呢？分析如下。

4.1? ?注冊制上市條件更為寬松，而借殼上市門檻提高

注冊制下，股票發(fā)行交由市場進(jìn)行篩選，對營利性、可持續(xù)性增長等指標(biāo)要求放松，為企業(yè)上市提供了更加寬松的通道，上市成本降低。相較核準(zhǔn)制，注冊制下的主板上市條件更多元寬松，設(shè)置了“財務(wù)+市值”相結(jié)合的上市條件，發(fā)行上市的核心條件“持續(xù)盈利能力”改為“持續(xù)經(jīng)營能力”，取消了現(xiàn)行主板發(fā)行條件中關(guān)于不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占比限制等方面的要求，允許存在表決權(quán)差異安排的企業(yè)上市，這些改變使得此前一些不符合條件的企業(yè)現(xiàn)在也可以上市。

與借殼上市相關(guān)的文件主要是《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》新修訂后，文件在重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和上市標(biāo)的的門檻上作出了調(diào)整。認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)改變后，原先一些可能被認(rèn)定為重大資產(chǎn)重組的交易就變成了一般資產(chǎn)交易行為。審核規(guī)則還進(jìn)一步提高了對重組上市的標(biāo)的資產(chǎn)營利性的要求，文件明確重組標(biāo)的須符合首發(fā)上市發(fā)行條件和相關(guān)板塊定位。這些規(guī)定對于借殼方來說，都增大了借殼上市的難度和風(fēng)險，殼的價值在下降。

4.2? ?借殼上市不再具有速度優(yōu)勢

借殼上市的一大優(yōu)勢就在于審核快、標(biāo)準(zhǔn)低。而隨著注冊制的推廣，企業(yè)長年排隊上市的情況將被改變［4］。一旦企業(yè)對上市耗時和審核通過率的擔(dān)憂被消除，借殼上市也不再是一個迫不得已的選擇。注冊制實施后，注冊流程持續(xù)優(yōu)化，注冊效率大幅提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，實施注冊制的科創(chuàng)板，以及改革后的創(chuàng)業(yè)板，IPO排隊時間顯著縮短，平均分別為271天和305天，這一速度已經(jīng)快于借殼上市所需平均天數(shù)，跟此前相比，發(fā)行效率大幅提升。

4.3? ?注冊制下股票退市機(jī)制進(jìn)一步完善

核準(zhǔn)制下上市公司退市情形主要有連續(xù)虧損、財務(wù)造假等，連續(xù)3年虧損暫停上市，如次年轉(zhuǎn)盈可以恢復(fù)上市，退市整理期為30個交易日。上市公司被強(qiáng)制退市的時間周期顯得過于冗長，對空殼公司清退力度不夠。2019年至2021年，A股IPO家數(shù)分別為203、437和524家，增長顯著；同期退市公司家數(shù)分別為10、16和18家，由此可以看出，整個市場進(jìn)出比差距非常明顯。注冊制對退市制度也作出了修訂：一是財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)改為連續(xù)虧損2年且營收低于1億元；二是新增3億市值退市標(biāo)準(zhǔn)；三是取消了暫停和恢復(fù)上市，退市整理期也縮減到15個交易日。這樣一來，退市要求變嚴(yán)，加快了殼公司清退速度，留給空殼公司保殼操作的時間也大大縮短，殼公司想要維系上市地位越來越難。

5? ? ?展望與建議

5.1? ?展 望

借殼上市是核準(zhǔn)制下催生出的IPO之外另一條上市之路，其價值來源于稀缺性，在核準(zhǔn)制下借殼上市相對于IPO是一種相對簡便的上市方式，對于被借殼方來說也是一種保殼的好辦法，因此，盡管借殼上市中充滿了風(fēng)險和挑戰(zhàn)，但借殼上市仍曾經(jīng)是A股市場的一個熱點。隨著注冊制的全面實施，借殼上市越來越少，那么未來借殼上市會不會完全消失呢，筆者認(rèn)為，借殼上市會越來越邊緣化，但是很難徹底消失。

第一，在注冊制下，仍有一部分不符合條件的企業(yè)有上市需求，借殼上市對于他們而言還是一條進(jìn)入資本市場的捷徑。第二，隨著更加嚴(yán)格的退市制度的實施，一些接近或達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)的公司保殼的需求也就更迫切，會主動提供殼資源。第三，除了考慮監(jiān)管層面的變化和借殼、保殼雙方的因素，還要考慮二級市場上的投資者，一些投資者“賭重組、博借殼”的投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重，以往面臨退市的公司，因傳出重組傳聞股價起死回生的現(xiàn)象給了他們更多的炒作空間，借殼成為一種炒作噱頭，“空殼”被追捧，“保殼”“賣殼”“借殼”亂象層出不窮。以2022年網(wǎng)傳西鳳酒擬借殼環(huán)球印務(wù)上市傳聞為例，環(huán)球印務(wù)股價出現(xiàn)兩連板，后續(xù)環(huán)球印務(wù)對此傳聞作出否認(rèn)回應(yīng)，其他酒類公司在傳出借殼上市傳聞后，傳聞的被借殼公司股價也往往出現(xiàn)異動。從上述案例可看出，市場上炒殼和賭重組的投機(jī)心態(tài)依然有增無減，甚至一些公司假借殼，真炒作，最終使得投資者受損。

5.2? ?建 議

從監(jiān)管方面來說，監(jiān)管部門需要不斷優(yōu)化、暢通企業(yè)上市渠道；同時不斷完善退市機(jī)制，促進(jìn)劣質(zhì)企業(yè)快速退出，加快我國證券市場優(yōu)勝劣汰、良性循環(huán)；還需要對炒殼亂象加大監(jiān)管和處罰力度，保護(hù)投資者權(quán)益，打擊部分企業(yè)和投資者炒重組的投機(jī)心理，不斷縮小借殼上市的生存空間。另外，監(jiān)管部門可以考慮對借殼方式進(jìn)行創(chuàng)新。例如，可以借鑒國外的特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）借殼上市模式。SPAC是一種空殼公司，公司本身并無具體業(yè)務(wù)，但在符合財務(wù)要求的條件下可以直接上市，SPAC上市后在兩年之內(nèi)主動尋求有潛力的非上市公司，達(dá)到讓非上市公司上市的目的［5］。換句話說，SPAC是一種讓非上市企業(yè)能夠“借殼上市”的公司。與傳統(tǒng)的借殼上市方式不同，SPAC是主動出擊，可以實現(xiàn)自身、未上市企業(yè)和SPAC的投資者三方共贏，SPAC經(jīng)驗豐富的投資人及其獨到的投資眼光也能快速發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的獨角獸公司，并在幫助這些企業(yè)上市后還能憑借其在資本市場的經(jīng)驗繼續(xù)提供指導(dǎo)。即使兩年之內(nèi)沒有順利找到未上市企業(yè)，SPAC直接退市，其損失波及范圍也有限。目前，美國證券市場允許企業(yè)通過這種方式上市，2022年1月，我國香港地區(qū)香港聯(lián)交所也推出SPAC上市機(jī)制，是繼韓國、馬來西亞、新加坡之后第4個引入SPAC的亞太資本市場。數(shù)據(jù)顯示，2022年，港股市場有14家SPAC遞表，其中有5家成功上市，依然有多家SPAC在排隊等待上市。我國A股市場在未來也可以論證SPAC在我國實施的可行性，甚至可以考慮引入SPAC上市機(jī)制。

主要參考文獻(xiàn)

［1］何泳欣.上市制度改革對借殼上市的影響［J］.法制與社會，2020（5）：84-85.

［2］任文昱.注冊制改革對借殼上市的影響［J］.產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研究，2022（19）：114-116.

［3］羅璇，賴紀(jì)偉.借殼上市對殼公司風(fēng)險預(yù)判及應(yīng)對［J］.財務(wù)管理研究，2021（10）：73-76.

［4］馮澤宇.上市制度改革對借殼上市的影響研究［J］.中國物流與采購，2019（14）：71-72.

［5］張明生.對SPAC上市模式的解析與展望［J］.國際金融，2022（9）：48-54.

［收稿日期］2023-07-02