中小險企資本債再現(xiàn)“不贖回”

方斐

2024年2月28日及2月29日，百年人壽及珠江人壽分別發(fā)布公告稱不行使債券贖回選擇權(quán)。其中，百年人壽不贖回資本補充債券“19百年人壽”余額為20億元，對應(yīng)未贖回部分利率為7.25%；珠江人壽不贖回資本補充債券“19珠江人壽01”余額為18億元，對應(yīng)未贖回部分利率為7.25%。

隨著負(fù)債端競爭的加劇疊加資產(chǎn)端投資收益的下行，部分中小險企競爭力下降導(dǎo)致流動性風(fēng)險開始暴露，資本補充需求隨之提升。

在這種背景下，部分中小險企若無法快速扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困境，則其償付能力將面臨較大的壓力，有些險企償付能力充足率會接近監(jiān)管“紅線”，從而導(dǎo)致其保險資本補充債具有一定的“不贖回”風(fēng)險。

根據(jù)《中國銀行保險監(jiān)督管理委員會關(guān)于保險公司發(fā)行無固定期限資本債券有關(guān)事項的通知》的規(guī)定，保險公司發(fā)行的無固定期限資本債券，贖回后償付能力充足率不達標(biāo)的，不能贖回；支付利息后償付能力充足率不達標(biāo)的，當(dāng)期利息支付義務(wù)應(yīng)當(dāng)取消。

目前，監(jiān)管對于保險公司償付能力充足率的標(biāo)準(zhǔn)分別為：綜合償付能力充足率不低于100%、核心償付能力充足率不低于50%、風(fēng)險綜合評級在B及以上（含）。由此可見，償付能力充足率不達標(biāo)是保險公司不贖回債券的直接原因，就百年人壽和珠江人壽而言，償付能力持續(xù)承壓或是兩家險企此次不行使債券贖回選擇權(quán)的主要原因。

圖1 珠江人壽近年來償付能力充足率下降

圖2 百年人壽近年來償付能力充足率下降

先看百年人壽，2021年以來，百年人壽償付能力充足率持續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，公司綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率分別由2021年一季度的159.14%和146.93%降至2023年一季度的102.59%和64.43%，已經(jīng)接近監(jiān)管“紅線”；與此同時，公司凈資產(chǎn)也從2022年年初的81.79億元降至2023年一季度的-2.61億元。值得注意的是，2023年一季度以來，百年人壽暫未披露后續(xù)償付能力報告。

根據(jù)國信證券的分析，負(fù)債端及資產(chǎn)端雙向承壓是包括百年人壽等中小險企償付能力持續(xù)下滑的主要原因。截至2023年一季度末，百年人壽實現(xiàn)營業(yè)收入271.48億元，同比增長9%；實現(xiàn)歸母凈利潤-10.47 億元，同比下降21%。

在負(fù)債端方面，作為具有代表性的中小險企之一，百年人壽高度依賴儲蓄型保險，保費收入占比超55%，該類產(chǎn)品對公司投資能力有更高，這對公司而言也是一把雙刃劍——在公司投資收益震蕩下行時，退保率或?qū)㈦S之升高。

截至2023年一季度末，百年人壽退保率位居前三的產(chǎn)品分別為百年升年金保險、百年盈年金保險以及百年榮兩全保險，對應(yīng)退保率為68.1%、17.71%、15%。與此同時，公司2022年綜合退保率為9.64%，遠高于3.5%的行業(yè)平均值。

在資產(chǎn)端方面，2022年，百年人壽權(quán)益類資產(chǎn)賬面浮虧較大，同時固定收益類投資違約規(guī)模較大且減值準(zhǔn)備計提力度不足，對公司信用水平造成一定的影響。

與百年人壽類似，珠江人壽同樣面臨償付能力充足率“壓線”的問題。截至2021年年末，珠江人壽綜合償付能力充足率及核心償付能力充足率分別為104.04%和52.02%，此后公司同樣暫未披露償付能力報告。

具體來看，珠江人壽同樣面臨負(fù)債端依賴儲蓄型保險及單一渠道的問題，而且，公司資產(chǎn)端較大的不動產(chǎn)及信托投資規(guī)模進一步加大其資產(chǎn)質(zhì)量管控的壓力。

表 歷史不贖回保險公司債情況

注：2015 年放開保險公司發(fā)行公募債限制，因此公募債占比較少。（資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理。）

根據(jù)聯(lián)合資信評估股份有限公司（下稱“聯(lián)合資信”）出具的珠江人壽信用評級報告，截至2021年年末，公司不動產(chǎn)投資規(guī)模為221.4億元，占總投資規(guī)模的26%，占比位于行業(yè)高位，合計房地產(chǎn)風(fēng)險敞口為280.67億元。此外，公司資金信托計劃投資規(guī)模為168.59億元，占總投資資產(chǎn)規(guī)模的19.8%。主要交易對手包括渤海信托、長安信托、重慶信托、中融信托等機構(gòu)。

回顧歷史發(fā)現(xiàn)，不贖回保險債多為經(jīng)營情況惡化、償付能力較弱的中小險企。根據(jù)國信證券的統(tǒng)計，歷史上發(fā)行保險債未贖回的主體一般分為兩類：經(jīng)營狀況不佳導(dǎo)致的償付能力下滑的保險公司、被監(jiān)管接管的保險公司；其中，天安人壽、天安財險、華夏人壽因償付能力低于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，被原銀保監(jiān)會接管；信泰保險、長安保險、珠江人壽則為民營機構(gòu)。以上保險公司均面臨因資金不足導(dǎo)致償付能力持續(xù)下降，進而一定程度映射出部分中小保險公司面臨的經(jīng)營及投資風(fēng)險。

2023年以來，隨著監(jiān)管進一步引導(dǎo)渠道進行質(zhì)態(tài)改革，壓降負(fù)債成本，銀保渠道、代理渠道、個險渠道均面臨規(guī)范性政策，為傳統(tǒng)依賴銀保及代理渠道的中小險企帶來一定的挑戰(zhàn)。在行業(yè)轉(zhuǎn)型改革穩(wěn)步推進、保險公司轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的背景下，行業(yè)“馬太效應(yīng)”現(xiàn)象加劇，這或會加大中小保險公司的經(jīng)營壓力。

與頭部險企相比，中小保險公司在負(fù)債成本、渠道優(yōu)勢、客戶群體、品牌效應(yīng)等方面存在諸多短板，經(jīng)營下行和資本補充雙重壓力下，部分中小險企風(fēng)險隱現(xiàn)；相比之下，大型險企運營情況相對穩(wěn)健、信用評級相對較高，其風(fēng)險相對較低。

隨著行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進，預(yù)計未來行業(yè)格局有望獲得進一步優(yōu)化。