A股險企新動向：今年1月保費承壓部分大型險企收緊保債、非標投資

惠凱

2023年，險企憑借出色的保費收入，成為低迷行情中較為抗跌板塊之一，但隨著時間進入2024年后，因部分險企在年初存在保費收入下滑情況，導致傳統(tǒng)“開門紅”戰(zhàn)略效果有所減弱。在收益率走低、風控重要性愈加突出的當下，險資在投資端更加強調(diào)穩(wěn)健性，一些大型上市險企在近期顯著收緊了保債計劃（保險債權計劃）的發(fā)行和配置比例。

大型險企非標投資新動向：收緊保債計劃投資

近兩年，險企經(jīng)歷了A股行情低位震蕩、債市兌付壓力調(diào)整等多方位考驗，一方面適當加大了權益端的配置，另一方面在固收端也更加重視信用風險和安全邊際，尤其是非標端在近期還出現(xiàn)了一些重大調(diào)整的信號。

險企為提升收益率，在過去曾適當加大了保險債權投資計劃的發(fā)行和配置力度。比如中國人壽2022年報顯示，截至2022年末的資產(chǎn)配置中，債權型金融產(chǎn)品（包括債權投資計劃、信托計劃、項目資產(chǎn)支持計劃、信貸資產(chǎn)支持證券、專項資管計劃等）的總規(guī)模是4550億元，比2021年年末有小幅增長，但占比卻從此前的9.41%降至8.98%。

中國平安也有類似情況，其2022年年報披露，當年年末投資配置中，債權計劃及債權型理財產(chǎn)品規(guī)模為4428億元，在總投資資產(chǎn)中占比為10.1%，較年初下降了1.6個百分點。

中國人保2022年年報披露較為詳細，集團口徑的投資組合中，長期債權投資計劃從697億元提升至877億元，占比從5.8%提升到6.8%；具體到貸款及應收款的投資，2022年中國人保的債權投資計劃規(guī)模從710億元提升到888億元，年化收益率從2021年末的4.15%～7.5%，降至2022年年末的3.68%～6.52%。

整體來看，中國人壽、中國平安的保債計劃規(guī)模較大，其次是中國人保下的人保資本等。不過，近期大型險企的保債計劃發(fā)行策略出現(xiàn)收緊趨勢。

據(jù)了解，多家大型險企2023年底以來收緊了保債計劃的發(fā)行和投資。以中國人保旗下專注非標投資的子公司人保資本保險資產(chǎn)管理有限公司為例，對于傳統(tǒng)的投向城投、基礎設施領域的保債計劃，人保資本在2023年有所收緊，2024年進一步收緊。如此情況反映出，部分大型險企對于非標業(yè)務，尤其是城投風險的察覺和回避。

城投壓力提升壓縮險企非標投資空間

長期以來，保險債權投資計劃的底層以城投公司、基礎設施、房地產(chǎn)等行業(yè)的長期非標資產(chǎn)為主，注重AAA類高評級資產(chǎn)。比如，中國平安在2022年報中就總結了過去幾年的債權投資計劃策略：“公司主動規(guī)避高風險行業(yè)和區(qū)域，目標資產(chǎn)分散于非銀金融、高速公路等行業(yè)，主要集中于北京、上海、廣東等經(jīng)濟發(fā)達和沿海地區(qū)……很好地把握優(yōu)質(zhì)項目大量供給的黃金時期，有效提升整體組合的投資收益率?！?/p>

具體到行業(yè)配置，中國平安2022年年報顯示，債權計劃及債權型理財產(chǎn)品配置到基建類項目的占比最高，達到48%；名義投資收益率居中，為5.03%；非銀金融、不動產(chǎn)板塊，投資占比為18.9%、13.6%。

就名義收益率看，煤炭開采的收益率最高，達到5.7%，而債權計劃及債權型理財產(chǎn)品的配置比例僅有0.2%。主流配置行業(yè)中，非銀金融的收益率較高，2022年達到5.38%；規(guī)模最大的基建類項目的收益率居中，其中又以電力板塊的名義收益率墊底，為4.67%。

不過，自2023年以來，險企保債計劃主要底層資產(chǎn)之一的城投類資產(chǎn)壓力開始走高。據(jù)新財富知名分析師、廣發(fā)證券固收劉郁團隊編制的《2023城投寶典》顯示，2022年以來多數(shù)省市城投壓力加大，且債務率和償付壓力快速提升。截至2022年年末的數(shù)據(jù)，城投債務率前三高的地區(qū)是重慶、江蘇、云南，均超過800%（注：城投債務率=2022年年末發(fā)債城投有息債務/2022年一般公共預算收入）。

以重慶為例，劉郁團隊的研究顯示，2021～2022年，重慶的城投債務率從803.6%增至949.7%。重慶的城投有息債務規(guī)模從18365億元增至19976億元，償付壓力加大。在這種情況下，城投公司普遍選擇全力保證債券的兌付，其次是非標和銀行債務。

值得一提的是，相較于信托、定融，險企保債計劃的風控門檻更高，主體評級以AAA居多，也因此截至目前尚無風險事件發(fā)生。一家大型險企下從事非標投資的子公司人士表示：即便有意外發(fā)生，作為管理人的險企子公司并不承擔風險，“因為是委托人的錢，出問題也不影響險企。當然，聲譽受損問題會比較嚴重，大家會盡力避免保債計劃出現(xiàn)意外?！?/p>

比如，泰康資產(chǎn)首席風險管理執(zhí)行官朱培軍等去年在《中國保險資產(chǎn)管理》雜志刊文《信用下沉背景下保險資金投資城投及地產(chǎn)的風控方案》表示，“保險資金無論是投資城投還是地產(chǎn)行業(yè)，首先需加強對行業(yè)或區(qū)域趨勢的研究判斷，建立完善的行業(yè)宏觀及中觀研究體系，以精準識別行業(yè)不同周期中的風險和機會”。

而相較于債券，同樣是固收屬性的另類債權業(yè)務，在信用下沉中面臨更多的風險及障礙，朱培軍認為，“通常我們會結合企業(yè)自身發(fā)展的特點制定針對性的財務約束作為保護性條款，敏感的財務指標能夠使得債權人在主體出現(xiàn)經(jīng)營或者財務惡化的情況下及時退出?！?/p>

不過，險企也并非全部暫停非標保債計劃業(yè)務。經(jīng)向A股某險企相關員工核實，該上市險企下負責非標業(yè)務的子公司，2024年仍將保留部分保債計劃增量業(yè)務，特別是圍繞供應鏈、城投化債的保債計劃的增量空間尚存。

業(yè)內(nèi)人士指出，之所以保留這兩個方向，和去年下半年以來多部門推動城投化債的政策導向有關，險企也會根據(jù)市場化的原則，對符合城投化債、供應鏈業(yè)務導向的保債計劃予以適當投放。另外，對于資產(chǎn)支持計劃類產(chǎn)品也會加大配置力度。

本刊從中保保險資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)網(wǎng)站查詢獲悉，2022年，保險公司注冊了將近70只資產(chǎn)支持計劃，底層投向物流產(chǎn)業(yè)園、租賃業(yè)務、供應鏈資產(chǎn)、地方城投公司等。比如“民生通惠-河南投資委托貸款債權資產(chǎn)支持計劃（二期）”計劃受托人為民生通惠資產(chǎn)管理有限公司，產(chǎn)品規(guī)模21.4億元；2023年有80多只資產(chǎn)支持計劃注冊；2024年1月～春節(jié)前的2月1日僅一個月的時間，就有近20只保險資產(chǎn)支持計劃注冊。

另外，對于投向地產(chǎn)的一些資產(chǎn)，近期同樣引發(fā)業(yè)內(nèi)外關注。3月初，有消息稱某A股龍頭房企遭險資催債，房企負責人正和險企協(xié)調(diào)。對于這則消息，新華保險旗下的新華資產(chǎn)回應稱“與該房企保持正常業(yè)務合作”，作為專業(yè)的資產(chǎn)管理公司，將堅定支持國家戰(zhàn)略發(fā)展和房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。受此影響，3月4日新華保險下跌約4%。

監(jiān)管趨嚴：A股險企保費收入承壓

截至目前，上市險企尚未發(fā)布2023年報或業(yè)績快報，保債計劃、ABS等不同資產(chǎn)去年的投資收益尚未披露。不過，已披露的保費收入情況顯示，大型上市險企去年保費收入情況整體較好，其中，中國平安2023年實現(xiàn)原保險保費收入8006.95億元，同比增長4.1%；中國人保2023年原保險保費收入6616.49億元，同比增長6.9%；中國人壽去年保費收入約6415億元，同比增長4.3%。

險資壓力正在加大。上述A股險企今年一月份保費收入普遍有所下滑，尤其是核心的壽險業(yè)務保費收入降幅較大。截至目前，A股險企均公布了1月份的保費收入情況。公告顯示，今年1月份，A股5家大型險企中國平安、新華保險、中國人保、中國太保、中國人壽的原保險保費收入分別是1382億元、299億元、1060億元、703億元、2066億元，前四者與2023年同期分別下滑1%、15%、5.46%、7.74%，僅中國人壽實現(xiàn)正增長。

本刊以投資者身份致電多家險企董秘辦部門后獲悉，去年險企雖提前備戰(zhàn)2024年“開門紅”，但由于監(jiān)管部門更加強調(diào)保費收入確認的標準，以至于去年底蓄積的保單部分未能在今年1月確認收入，導致1月保費出現(xiàn)了下滑。

另外，還有產(chǎn)品結構、老齡化的影響。譬如，本刊以投資者身份致電中國太保董秘辦，據(jù)其員工解釋，由于投資者結構的原因，“保費收入分新老客戶兩類。部分此前已經(jīng)繳滿期的客戶今年起不再續(xù)繳，導致1月份保費收入有所下滑。就新客戶來說，保費收入表現(xiàn)尚可?！?/p>

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 A股險企今年1月保費收入普遍下滑，“開門紅”現(xiàn)象未再現(xiàn)（iFinD，億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind