伯克希爾現(xiàn)金儲(chǔ)備創(chuàng)歷史新高

袁杰

近日，巴菲特旗下公司伯克希爾哈撒韋（下稱“伯克希爾”）公布了2023年四季度和全年財(cái)報(bào)，同步出爐的還有備受全球投資者矚目的一年一度的巴菲特致股東信。

本次伯克希爾財(cái)報(bào)有哪些看點(diǎn)，巴菲特股東信中又有什么值得我們重點(diǎn)關(guān)注的地方？

巴菲特接班人的挑戰(zhàn)

雖然我們樸素的希望巴菲特能夠一直陪伴我們走下去，但是不可否認(rèn)巴菲特已經(jīng)93歲高齡，接班人的問(wèn)題成為伯克希爾背后股東們最關(guān)注的問(wèn)題之一。

芒格的去世可能促使巴菲特提前在本次致股東信中正式官宣了他的“接班人”，他表示，伯克希爾的副董事長(zhǎng)，負(fù)責(zé)非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的格雷格·阿貝爾在各方面都做好了明天擔(dān)任伯克希爾CEO的準(zhǔn)備。

格雷格·阿貝爾于1962年出生在加拿大的一個(gè)普通工薪家庭。1984年，阿貝爾獲得阿爾伯塔大學(xué)商學(xué)學(xué)士學(xué)位，并進(jìn)入世界知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所普華永道工作，成為一名會(huì)計(jì)師。

1992年，30歲的阿貝爾加入了一家名為中美新能源的地?zé)岚l(fā)電公司，也就是后來(lái)的伯克希爾·哈撒韋能源公司。

阿貝爾在此一干就是三十余載，其性格內(nèi)斂，業(yè)務(wù)能力突出，同時(shí)政治立場(chǎng)模糊，受到巴菲特和芒格的一致好評(píng)，同時(shí)也得到眾多媒體的看好，認(rèn)為其與伯克希爾的企業(yè)文化很契合。

2018年時(shí)，阿貝爾成為負(fù)責(zé)伯克希爾公司非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的副董事長(zhǎng)兼公司董事會(huì)成員。自此，阿貝爾正式成為伯克希爾龐大的商業(yè)帝國(guó)中，能源、鐵路、零售等重要板塊的主要負(fù)責(zé)人。

巴菲特在股東信中表示，以伯克希爾目前龐大的企業(yè)集團(tuán)規(guī)模，在未來(lái)幾年幾乎“不可能取得令人瞠目結(jié)舌的業(yè)績(jī)”，這是其繼任者或?qū)⒚媾R的較大挑戰(zhàn)。

據(jù)本次財(cái)報(bào)顯示，創(chuàng)紀(jì)錄的營(yíng)業(yè)收入和強(qiáng)勁的股票市場(chǎng)使伯克希爾2023年年末凈資產(chǎn)達(dá)到了5610億美元，成為通用會(huì)計(jì)原則（GAAP）下凈資產(chǎn)最高的美國(guó)企業(yè)。

伯克希爾實(shí)體業(yè)務(wù)有喜有憂

伯克希爾公司2023年?duì)I業(yè)收入3645億美元，同比增加20.7%，2023年歸母凈利潤(rùn)962億美元，2022年為凈虧損228億美元，2021年歸母凈利潤(rùn)899億美元，波動(dòng)性非常大。

這主要是因?yàn)椴讼柕臉I(yè)績(jī)構(gòu)成可以簡(jiǎn)單分為兩大塊：保險(xiǎn)、鐵路等控股子公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；投資收益。

財(cái)務(wù)指標(biāo)“凈利潤(rùn)”包括了投資收益，所以一旦股票市場(chǎng)出現(xiàn)大漲大跌，伯克希爾的凈利潤(rùn)指標(biāo)就會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。這也是為何媒體上總會(huì)出現(xiàn)吸引眼球的標(biāo)題如“巴菲特今年暴賺962億美元”“巴菲特去年大虧228億美元”等等。

這個(gè)其實(shí)和看騰訊控股報(bào)表，要看剔除投資損益的Non-IFRS凈利潤(rùn)的道理是一樣的。

伯克希爾每年的財(cái)報(bào)中會(huì)披露一個(gè)“運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)”（operating ?earnings）指標(biāo)，用于反映伯克希爾旗下鐵路、能源等實(shí)體業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。巴菲特曾多次強(qiáng)調(diào)應(yīng)該多關(guān)注此指標(biāo)。

伯克希爾2023年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為374億美元，而上年同期運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為309億美元，同比增長(zhǎng)21%，增速和營(yíng)收基本一致。

2023年的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)包括：保險(xiǎn)承保利潤(rùn)54億美元，保險(xiǎn)投資收益96億美元，鐵路利潤(rùn)51億美元，公用事業(yè)和能源利潤(rùn)23億美元，其他業(yè)務(wù)一共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)149億美元。

具體業(yè)務(wù)來(lái)看，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)板塊2023年表現(xiàn)不錯(cuò)，在銷售額和承保利潤(rùn)方面都創(chuàng)下了記錄。全年保險(xiǎn)承保產(chǎn)生的收益為54億美元，2022年虧損3000萬(wàn)美元。

除了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)依舊表現(xiàn)強(qiáng)勁，2023年鐵路和能源業(yè)務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的全年收入同比均出現(xiàn)下降。全年公司鐵路運(yùn)營(yíng)收入下降6.9%，稅后收益下降了14.4%，主要由于總體運(yùn)輸量下降5.7%和每車/單位平均收入下降0.6%所致。

2023年公司能源業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)收入為260.08億美元，較2022年的263.93億美元略有下降，而運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)則大幅下滑40%，主要是一些州對(duì)于公用事業(yè)的監(jiān)管導(dǎo)致能源業(yè)務(wù)盈利大幅下滑甚至存在破產(chǎn)的可能，此外，山火頻繁也導(dǎo)致電力運(yùn)營(yíng)損失很多。

在2023年5月舉辦的伯克希爾股東大會(huì)中，巴菲特曾預(yù)測(cè)伯克希爾旗下的保險(xiǎn)、鐵路和能源業(yè)務(wù)都將會(huì)取得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?！皼](méi)有預(yù)料或考慮到公用事業(yè)行業(yè)監(jiān)管帶來(lái)的不利影響?！卑头铺亟忉尫Q：“去年由于收入下降，BNSF鐵路盈利下降超出了我的預(yù)期。雖然燃料成本下降，但美國(guó)的工資漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了通貨膨脹目標(biāo)。就算BNSF鐵路運(yùn)送的貨物很多，但其資本支出也超過(guò)了北美其他五個(gè)主要鐵路公司的任何一個(gè)，導(dǎo)致其利潤(rùn)率下降?！?/p>

不過(guò)巴菲特承諾，百年之后，BNSF仍將是美國(guó)和伯克希爾的重要資產(chǎn)。

減持蘋(píng)果，增持雪佛龍

相較實(shí)體業(yè)務(wù)表現(xiàn)，資本市場(chǎng)更加關(guān)注巴菲特的股票投資。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露，截至2023年12月31日，伯克希爾的前十大重倉(cāng)股分別為蘋(píng)果、美國(guó)銀行、美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)、雪佛龍、西方石油、卡夫亨氏、穆迪、達(dá)維塔保健、花旗集團(tuán)。

巴菲特還是保持了集中持倉(cāng)的風(fēng)格，約79%倉(cāng)位集中在前五大公司，分別是蘋(píng)果（1743億美元）、美國(guó)銀行（348億美元）、美國(guó)運(yùn)通（284億美元）、可口可樂(lè)（236億美元）和雪佛龍（188億美元）。

值得關(guān)注的是，巴菲特2023年四季度減持了約1000萬(wàn)股蘋(píng)果公司股票，按照?qǐng)?bào)告期內(nèi)均價(jià)計(jì)算，此次伯克希爾減持的蘋(píng)果公司股票市值約18億美元。同時(shí)增持雪佛龍1600萬(wàn)股，其余個(gè)股持倉(cāng)沒(méi)有發(fā)生變化。

巴菲特持有的蘋(píng)果倉(cāng)位高達(dá)50%，2023年4季度美國(guó)短期國(guó)債收益率在5.5%左右，30多倍PE的蘋(píng)果確實(shí)已經(jīng)有些貴了，而石油股雪佛龍PE在13倍左右，PB也大致1.5倍，估值還算合理，所以小幅減持一部分蘋(píng)果，換倉(cāng)到雪佛龍也就在情理之中了。

表1 伯克希爾2023年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)）

表2 伯克希爾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資

（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)）

回顧2023年的股票投資，巴菲特再次提到了可口可樂(lè)和美國(guó)運(yùn)通兩大“心頭好”。巴菲特最早買入美國(guó)運(yùn)通是在1964年，距今已有60年；最早買入可口可樂(lè)是在1988年，距今已有36年。這也難怪巴菲特對(duì)它們贊賞有加。

巴菲特在股東信中說(shuō)：“在2023年，我們沒(méi)有買賣過(guò)美國(guó)運(yùn)通或可口可樂(lè)的股票，但是這兩家公司再次通過(guò)它們的盈利和股息來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)我們的‘無(wú)為（長(zhǎng)期持有）。

談及可口可樂(lè)和美國(guó)運(yùn)通帶來(lái)的啟示，巴菲特表示，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一家真正出色的企業(yè)時(shí)，請(qǐng)堅(jiān)持持有下去。耐心總是有回報(bào)的，選擇一個(gè)出色的企業(yè)可以對(duì)沖掉許多不可避免的糟糕決策。

同時(shí)，巴菲特還談及西方石油和日本五大商社這兩項(xiàng)將維持“無(wú)限期投資”的計(jì)劃。截至2023年底，伯克希爾持有西方石油公司27.8%的普通股，還擁有一部分認(rèn)股權(quán)證。

對(duì)于外界討論的伯克希爾是否會(huì)收購(gòu)西方石油公司的問(wèn)題，巴菲特本次給出了明確答復(fù)，“伯克希爾無(wú)意收購(gòu)或管理西方石油公司，但我們特別喜歡西方石油公司在美國(guó)擁有的龐大石油和天然氣資源，以及它在碳捕獲倡議方面的領(lǐng)先地位，盡管這種技術(shù)的經(jīng)濟(jì)可行性還有待驗(yàn)證?！?/p>

此外，納入伯克希爾“無(wú)限期”買入名單的還有伊藤忠商事、丸紅株式會(huì)社、三菱商事、三井物產(chǎn)和住友商事這五家日本商社。

巴菲特強(qiáng)調(diào)，這五家公司都非?？粗毓蓶|權(quán)益，包括長(zhǎng)期高比例分紅和回購(gòu)股票等政策，甚至遠(yuǎn)優(yōu)于很多美國(guó)公司。

目前，伯克希爾分別擁有這五家公司約9%的股份。伯克希爾還向每家公司承諾，它不會(huì)購(gòu)買超過(guò)9.9%的股份。

伯克希爾買入這五家公司的成本總計(jì)為1.6萬(wàn)億日元，而這五家的年末市值為2.9萬(wàn)億日元。因?yàn)榻陙?lái)日元匯率走弱，在2023年底未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)以美元計(jì)算為80億美元，賺得盆滿缽滿。日元的貶值也使伯克希爾在年底獲得了19億美元的收益。

更重要的是，伯克希爾用來(lái)購(gòu)買五大商社股票的全部資金都是通過(guò)發(fā)行低息長(zhǎng)期日元債券“借來(lái)”的，真正意義上做了一筆借雞生蛋的劃算買賣。

當(dāng)然巴菲特也暗示這些股票價(jià)格目前已經(jīng)不便宜了，以伯克希爾的資金體量，需要耐心等待好的價(jià)格出現(xiàn)才會(huì)再次出手。

手握創(chuàng)紀(jì)錄現(xiàn)金

伯克希爾2023年四季度繼續(xù)增持了短期國(guó)債和現(xiàn)金儲(chǔ)備，財(cái)報(bào)顯示，截至2023年底公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資組合中，現(xiàn)金和美國(guó)國(guó)債總額為1218億美元，環(huán)比三季度的1170億美元，現(xiàn)金儲(chǔ)備再增48億美元，現(xiàn)金儲(chǔ)備總額（包括短期國(guó)債）再次刷新紀(jì)錄，遠(yuǎn)高于2022年同期的868億美元。

而值得注意的是，截至2023年底伯克希爾持有長(zhǎng)期國(guó)債236億美元，相較2022年同期減少了14億美元。也就是說(shuō)伯克希爾2023年增持了大量短期美債，減持了部分長(zhǎng)期國(guó)債。

主要是由于目前美債期限結(jié)構(gòu)倒掛，短端美債利率更高，且短期國(guó)債期限短，通常為3到6個(gè)月到期，不超過(guò)1年，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，長(zhǎng)期國(guó)債期限基本都是10年以上，風(fēng)險(xiǎn)較高。

巴菲特在致股東信中表示，“伯克希爾持有的現(xiàn)金和美國(guó)國(guó)債數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了傳統(tǒng)觀點(diǎn)所認(rèn)為的必要水平。因?yàn)椴讼柗钚袠O端的財(cái)務(wù)保守主義政策，我們沒(méi)有預(yù)測(cè)到發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的準(zhǔn)確時(shí)間，但我們始終為此做好準(zhǔn)備，伯克希爾的目標(biāo)是基業(yè)長(zhǎng)青。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩發(fā)生時(shí)，伯克希爾的目標(biāo)是協(xié)助國(guó)家‘滅火，而不是成為許多無(wú)意或有意‘點(diǎn)火的公司之一?！?/p>

結(jié)合之前談到的巴菲特大量增持短期美債等現(xiàn)金儲(chǔ)備，我認(rèn)為由于利率處于高位，導(dǎo)致目前美股股票估值缺乏吸引力，沒(méi)有好的交易機(jī)會(huì)，加之巴菲特對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的預(yù)期并不樂(lè)觀，所以覺(jué)得持有短期國(guó)債更安全并且更劃算。

跑輸標(biāo)普500

2023年標(biāo)普500指數(shù)上漲26.3%，伯克希爾的股價(jià)上漲15.8%，大幅落后標(biāo)普500指數(shù)。

究其原因，我認(rèn)為還是市場(chǎng)風(fēng)格使然。2023年標(biāo)普500指數(shù)上漲26.3%，納斯達(dá)克指數(shù)更是大漲53%。而代表價(jià)值股的貴族紅利指數(shù)則上漲只有4.55%，成長(zhǎng)類科技股大漲，價(jià)值股低迷。有趣的是A股近兩年的行情則恰恰相反。

而巴菲特的投資風(fēng)格總體偏向于價(jià)值風(fēng)格，投資了很多銀行、保險(xiǎn)、石油、鐵路等盈利穩(wěn)定低估值的傳統(tǒng)行業(yè)股票，2023年更是多次加倉(cāng)了石油股。近些年重倉(cāng)買入的科技股蘋(píng)果公司在巴菲特看來(lái)也是披著科技外衣的消費(fèi)股。

當(dāng)前伯克希爾的市值大概在9000億美元左右，也是美股前十大市值公司中唯一的非科技股。

當(dāng)然時(shí)間拉長(zhǎng)看，美股成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格長(zhǎng)期回報(bào)差不多，更多的是各領(lǐng)風(fēng)騷三五年。從1965年到2023年，伯克希爾的年平均回報(bào)為19.8%，而同期標(biāo)普500指數(shù)的平均回報(bào)為10.2%，依然大幅跑贏大盤(pán)。

巴菲特曾說(shuō)自己是“80%的格雷厄姆+20%的費(fèi)雪”，這也意味著他更看重估值的安全邊際和容錯(cuò)性，這也是為何巴菲特2023年4季度開(kāi)始減持蘋(píng)果公司，盡管蘋(píng)果是目前美股七大科技股中估值最低的一個(gè)，巴菲特還是覺(jué)得有些貴了。

再來(lái)看伯克希爾公司本身的估值。截至2023年底伯克希爾持有股票投資資產(chǎn)公允價(jià)值為3829億美元，考慮變現(xiàn)（需繳資本利得稅）和流動(dòng)性打8折，估值3064億美元。

目前伯克希爾B股市值約為8800億美元，扣除股票投資資產(chǎn)3064億美元后為4069億美元，對(duì)應(yīng)2023年374億美元的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)靜態(tài)市盈率為10.9倍。

我在分析伯克希爾2023年三季度財(cái)報(bào)時(shí)，當(dāng)時(shí)伯克希爾的市值為7500億美元，市盈率為12.3倍，而目前8800億美元的伯克希爾市盈率只有10.9倍，出現(xiàn)了股價(jià)越漲越便宜的情況，這也是績(jī)優(yōu)股的魅力所在。

此外，伯克希爾公司2023年共計(jì)回購(gòu)92億美元股票，其中第一季度回購(gòu)44億美元，第二季度回購(gòu)14億美元，第三季度回購(gòu)了11億美元，第四季度回購(gòu)了23億美元。由此說(shuō)明巴菲特認(rèn)為伯克希爾公司2023年的股價(jià)仍然存在一定程度的低估。

由于伯克希爾公司運(yùn)營(yíng)的大部分實(shí)體公司都是重資產(chǎn)、公用事業(yè)等商業(yè)模式一般的公司，所以我認(rèn)為合理市盈率10-15倍，目前10.9倍PE處于合理偏低位置，具備一定的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）