國內(nèi)疫苗行業(yè)進入內(nèi)卷時代管線布局成為提升競爭力的勝負手

葉睿遠

據(jù)Evaluate Pharma數(shù)據(jù)，全球疫苗市場份額中兒童疫苗占比高達61%。或許也就不難理解，為何沃森生物預告2023年業(yè)績下滑的公告中有如下說明：受國內(nèi)新生兒數(shù)量下降影響，公司13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗產(chǎn)品銷量較前一年同期有所下降。

除了出生率下降對需求的威脅外，疫苗行業(yè)令人擔憂的還有不斷變差的競爭格局。雖然全球疫苗是寡頭壟斷的市場，葛蘭素史克GSK、默沙東MSD、輝瑞Pfizer、賽諾菲Sanofi四家巨頭合計占全球疫苗市場超九成份額，不過國內(nèi)的競爭生態(tài)可能全然不同，而這一切還要從國內(nèi)外疫苗的技術(shù)代差說起。

技術(shù)代差影響疫苗行業(yè)出海競爭力

一直以來，國內(nèi)疫苗行業(yè)缺乏實質(zhì)性創(chuàng)新，幾個大單品國產(chǎn)疫苗上市時間普遍較歐美晚5-10年時間。即便是去年6月才正式上市的國內(nèi)首個帶狀皰疹疫苗，雖然距FDA批準已足足晚了17年，但其技術(shù)路線仍是默沙東已停產(chǎn)的減毒活疫苗路線（Zostavax），技術(shù)代差顯而易見。再比如全球第一大疫苗大單品、也是國內(nèi)第一大疫苗大單品HPV疫苗，F(xiàn)DA是2006年批準上市，而國產(chǎn)HPV疫苗直到2019年才獲批上市，且還是“殘血版”的二價疫苗，晚了將近13年。

之所以國產(chǎn)疫苗較進口疫苗存在較長時間的技術(shù)代差：一方面是國內(nèi)新藥審批改革的序幕直至2015年才緩緩拉開，在此之前國內(nèi)藥品行業(yè)以仿制藥為主，而國內(nèi)創(chuàng)新藥也是在此之后才如火如荼地發(fā)展起來，疫苗行業(yè)也有類似的情況，藥審改革顯著縮短了疫苗審批時間。另一方面，由于2018年發(fā)生了長生狂犬疫苗生產(chǎn)記錄造假事件，導致監(jiān)管加強了對國內(nèi)疫苗生產(chǎn)企業(yè)的管控，由此看到此后行業(yè)疫苗生產(chǎn)許可證一度停發(fā)，直至新冠疫情后才逐步恢復。

也正因此，國內(nèi)疫苗行業(yè)的出海進程整體不如創(chuàng)新藥。比如Biotech龍頭百濟神州，其海外營收在去年年中時已接近35億元，占比接近一半，反觀疫苗行業(yè)的出海規(guī)模幾乎可忽略：像某龍頭股即便新冠疫苗出海的高峰期規(guī)模也不到12億元，占比還不到當年營收的1%，龍二萬泰生物的出海高峰規(guī)模達4.46億元，也僅占當期營收的4%；包括沃森生物、康泰生物等在內(nèi)的國內(nèi)疫苗企業(yè)都有類似的情況，但仍都在努力往外走，究其原因是目睹了國內(nèi)創(chuàng)新藥市場的高度競爭環(huán)境，不得不為即將到來的格局惡化做好準備。

短暫紅利期結(jié)束?格局向好或許還需時日

其實，近幾年國內(nèi)疫苗行業(yè)迎來了一輪短暫紅利發(fā)展期。一方面，新冠疫苗是近幾十年來惟一一個研發(fā)進度追平海外的大單品，給國內(nèi)疫苗廠商賺足了發(fā)展所需現(xiàn)金流。比如前述某龍頭股，在高光年份單新冠疫苗就貢獻了80億元的營收，而科興中維更是賺足了超900億元的凈利潤。另一方面，在消費升級和國產(chǎn)替代加持下，國產(chǎn)疫苗迎來擴容，但凡是同一品種前兩家完成國產(chǎn)化的疫苗廠家，都在近幾年的時間里拿到了不錯的結(jié)果。

表1 國產(chǎn)疫苗品種的核準時間普遍較FDA存在較長的時間差

數(shù)據(jù)來源：Wind

典型像萬泰生物，2019年二價HPV疫苗獲批，2020年5月上市銷售，成為國內(nèi)首個國產(chǎn)HPV疫苗。盡管二價HPV疫苗的保護范圍不及智飛生物代理的默沙東四價和九價HPV疫苗，但因為是國產(chǎn)首家的身份，此后國內(nèi)第二家來自沃森生物的HPV國產(chǎn)疫苗直到2022年下半年才開始銷售，因此我們看到萬泰生物的疫苗營收在過去兩三年時間出現(xiàn)接連翻倍增長情形。

但是，過去兩三年也成為國產(chǎn)疫苗行業(yè)的高光時刻。

一方面，由于去年國內(nèi)的“再開放”，極大壓縮了新冠疫苗廠商的盈利周期和盈利空間，大量資本投入瞬間變成幻影。典型像康希諾，在經(jīng)歷了2021年短暫盈利后，2022年和2023年又出現(xiàn)連續(xù)虧損，該公司近期發(fā)布的業(yè)績快報顯示，2023年預計虧損14.47億元，造成虧損同比增加的原因主要是新冠疫苗市場需求變化，導致一來公司需要對未來可能發(fā)生的產(chǎn)品退回進行估計，沖減產(chǎn)品收入；二來是新冠疫苗相關(guān)產(chǎn)線產(chǎn)能利用率不足，因此需要進行減值測試并計提減值損失。

另一方面，原本只有一家國產(chǎn)廠商進行進口替代的疫苗品種，隨著時間的推移逐步出現(xiàn)了更多同品種競爭對手。隨著越來越多廠商加入，價格體系將逐步松動直至崩潰。仍以景氣度最高的HPV疫苗為例，隨著沃森生物入局，萬泰生物的頹勢似乎開始顯現(xiàn)：根據(jù)2023年半年報，其二價HPV疫苗“馨可寧”上半年獲得批簽發(fā)230批次，同比增長55%，然而營業(yè)收入?yún)s下降29%，這意味著銷量并不是導致銷售收入下降的原因，更可能的原因是價格。在價格戰(zhàn)的廝殺下，萬泰生物前兩年的高增長戛然而止，在2023年業(yè)績預減公告中明確提到，受市場競爭等因素影響，二價HPV疫苗收入較前一年同期下降約42億元，此外，國產(chǎn)九價HPV疫苗的競爭時代也要來臨。

目前國內(nèi)多款九價HPV疫苗均處于臨床III期，包括萬泰生物、沃森生物、瑞科生物、康樂衛(wèi)士、博唯生物等，從進度上看，預計2025年至2026年，國內(nèi)將迎來九價HPV國產(chǎn)疫苗的批量上市，屆時不僅將打破當前智飛生物代理的默沙東Gardasil 9一家獨大的情形，更有可能引發(fā)一輪規(guī)模更大的價格戰(zhàn)。

實際上，國內(nèi)疫苗行業(yè)正在重蹈此前創(chuàng)新藥行業(yè)靶點扎堆的內(nèi)卷現(xiàn)象，幾乎所有疫苗大單品都準備進入諸侯格局的紛爭狀態(tài)，除了超級大單品HPV疫苗外，還包括像流感疫苗、肺炎疫苗等等。

比如流感疫苗，根據(jù)光大證券研究所的統(tǒng)計，國內(nèi)布局的疫苗企業(yè)包括華蘭疫苗、金迪克、百克生物、智飛生物、康泰生物、天壇生物、培森生物、科興生物、成大生物、天元生物、沃森生物、武漢所、長春所、上海所等，這種競爭程度比創(chuàng)新藥的靶點競爭還要夸張，畢竟像PD-1還可以有幾十項細分的適應癥，但流感疫苗僅僅能用于預防流感。

而在肺炎疫苗領(lǐng)域，在2023年底輝瑞更是裁撤了中國13價肺炎結(jié)合疫苗團隊的全部成員，改由上海醫(yī)藥代理推廣銷售；實際上該款疫苗科室全球年銷量超過60億美元的超級單品，促成輝瑞做出這一決定的，或許便是未來陸續(xù)上市的近10款13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗。

由此可見，屬于疫苗的內(nèi)卷時代正悄然開啟。

表2 相關(guān)疫苗公司數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind 取值時間為：2024年02月29日

疫苗的內(nèi)卷時代?管線布局尤為重要

國產(chǎn)疫苗的內(nèi)卷時代已經(jīng)來臨，接下來投資機會的把握難度呈指數(shù)級上升。

對于走大單品模式的疫苗公司而言，要想在極度內(nèi)卷的時代實現(xiàn)突圍，概率越來越小。如果投資者仍想“以小博大”的話，或可參考目前競爭相對藍海的品種帶狀皰疹疫苗。目前國內(nèi)僅有兩款帶狀皰疹疫苗獲批上市，分別為智飛生物代理的GSK的重組帶狀皰疹疫苗Shingrix，以及百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維。從國內(nèi)在研的帶狀皰疹疫苗管線來看，盡管競爭激烈，但其中相當部分是減毒活疫苗路線，而在使用了重組亞單位路線的疫苗中，綠竹生物的臨床進度是最為領(lǐng)先的，目前其LZ901已進入臨床III期，是惟一一個在臨床III期的品種，但其商業(yè)化進程最快也要在明年才能開啟。

從投資確定性的角度看，產(chǎn)品線更全面、技術(shù)路線更先進，未來在內(nèi)卷中生存下去的概率更大。就目前上市的疫苗企業(yè)而言，市值最大的龍頭主要靠代理，市值第二的萬泰生物的重磅產(chǎn)品雖然就二價HPV一款，但九價HPV的在研進度最為領(lǐng)先，只是可能在接下來國產(chǎn)九價浪潮中面臨不小的壓力。沃森生物的產(chǎn)品線除二價HPV疫苗外，還有打破輝瑞壟斷的國內(nèi)首家13價肺炎疫苗，其九價HPV疫苗目前也處于臨床III期，雖然此前在公司治理方面存在一定的爭議，但勝在不到300億的市值規(guī)模遠小于近千億的萬泰，因此我們看到公募持有沃森的市值規(guī)模也遠高于萬泰。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）