禮來(lái)股價(jià)去年漲60% 今年迄今漲30%市場(chǎng)待其更像科技公司 而非傳統(tǒng)藥企

陳杰瑞（Jerry Chen）

主持人語(yǔ)

上周末，沃倫·巴菲特在《2023年度致股東信》中追憶了查理·芒格，巴菲特寫(xiě)道：他既是伯克希爾的“建筑師”，又是一位珍貴的合作伙伴。

如今，伯克希爾已經(jīng)成長(zhǎng)為美國(guó)市值第七大公司，巴菲特稱(chēng)贊，是芒格幫助公司實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)。“查理從來(lái)沒(méi)有試圖因?yàn)樽约簞?chuàng)建者的角色而獲得嘉獎(jiǎng)，他總是讓我站在前面接受贊譽(yù)。”“在某種程度上，他和我的關(guān)系一半是哥哥，一半是慈愛(ài)的父親。即使他知道自己是對(duì)的，他還是把控制權(quán)交給我?！?/b>

跟股東信同時(shí)發(fā)布的還有伯克希爾2023年年報(bào)，在報(bào)告中顯示，伯克希爾削減了蘋(píng)果的倉(cāng)位，增持了雪佛龍和西方石油的股份，仍然持有美國(guó)銀行、美國(guó)運(yùn)通和可口可樂(lè)。

得益于投資增長(zhǎng)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利，今年以來(lái)，伯克希爾股價(jià)飆升，B類(lèi)股上漲了17%，標(biāo)普500指數(shù)上漲6.7%，A類(lèi)股股價(jià)也創(chuàng)下新高。按照巴菲特在股東信中的分析，伯克希爾和其持有的公司，即有核心產(chǎn)品且有增長(zhǎng)空間。

在資本市場(chǎng)上，除了Mag 7值得關(guān)注外，還有很多產(chǎn)品有增長(zhǎng)空間公司，例如季報(bào)高增長(zhǎng)的禮來(lái)，以及戰(zhàn)略聚焦的線(xiàn)上購(gòu)物。

主持人 李健

在這個(gè)財(cái)報(bào)季，除了耀眼的科技七巨頭，減肥藥概念股同樣不容小覷——禮來(lái)（Eli Lilly ， LLY）公司市值突破7000億美元，成為全球市值最高的醫(yī)藥公司，約等于2個(gè)強(qiáng)生、5個(gè)輝瑞，還一舉超越了七巨頭中的特斯拉，成為了美國(guó)第八大上市公司。

禮來(lái)的股價(jià)和市值雖然爆發(fā)性略有不足，尤其是和其他權(quán)重股相比，但卻更加穩(wěn)健，即最大回撤幅度更小。公司股價(jià)去年上漲60%，在此基礎(chǔ)上，今年截至目前（2月28日）已累計(jì)上漲30%。

禮來(lái)再獲資本市場(chǎng)關(guān)注

1876年成立的禮來(lái)于1952年掛牌上市，經(jīng)過(guò)140多年的風(fēng)雨后，這家老牌制藥公司近年再次獲得資本市場(chǎng)的關(guān)注，主要是受益于兩款藥物的火爆—Mounjaro和Zepbound。兩者均屬于GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）藥物，同樣都含有替爾泊肽（tirzepatide）活性成分。

Mounjaro是治療糖尿病的藥物，于2022年5月獲美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)上市，是近十年來(lái)首個(gè)獲批的新型糖尿病藥物。2022年該藥為禮來(lái)貢獻(xiàn)了4.83億美元的收入，2023年全年的收入達(dá)到51.6億美元。包括Mounjaro和Trulicity等在內(nèi)的糖尿病藥物目前是公司最主要的收入來(lái)源。

Zepbound適用于成年肥胖癥患者和超重群體，于2023年11月上市。在不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)貢獻(xiàn)了1.76億美元收入。該款藥物有望成為諾和諾德公司減肥藥的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。由于Zepbound有著更好的臨床效果和更便宜的價(jià)格，保守估計(jì)是該藥物在2024年會(huì)給公司帶來(lái)10億美元的收入，摩根士丹利和美國(guó)銀行等的預(yù)測(cè)更為樂(lè)觀(guān)，分別為22億和27億美元。

GLP-1是一種腸促胰素，以葡萄糖濃度依賴(lài)的方式促進(jìn)胰島素分泌，抑制胰高血糖素分泌從而降低血糖，同時(shí)還有延緩胃排空的作用。正因?yàn)椤把泳徫概趴铡边@個(gè)附帶作用，司美格魯肽在履行“降糖”本職任務(wù)之余，兼具了“減肥”的功效。2021年，美國(guó)食藥監(jiān)局（FDA）批準(zhǔn)它可用于慢性體重管理。隨后馬斯克“—個(gè)月瘦18斤”的用藥經(jīng)歷，讓它迅速“出圈”，霸屏各路社交媒體。

整體而言，目前GLP-1真正拿到減肥適用癥的其實(shí)只有諾和諾德的Wegovy，其他都是“超說(shuō)明書(shū)用藥”（off label uses）的降糖藥。GLP-1在諾和諾德收入占比近六成，占到絕對(duì)大頭。2024年券商給的諾和諾德增速預(yù)期偏低，主要是它有產(chǎn)能瓶頸，但此前機(jī)構(gòu)就提及，隨著第三家CMO馬上簽約，這個(gè)瓶頸并不是很硬；相比之下，禮來(lái)的產(chǎn)品和管線(xiàn)更復(fù)雜，減肥藥在它收入占比只有不到四成。因?yàn)槎Y來(lái)的減肥藥替爾泊肽采用固相合成法，更容易上產(chǎn)能，所以市場(chǎng)給的2024年增速預(yù)期更高。

圖1 市值對(duì)比— 禮來(lái)（紅）vs 特斯拉（藍(lán)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Gurufocus

年度營(yíng)收創(chuàng)歷史新高

產(chǎn)品的迭代不僅為更多患者提供了改變生活的藥物，也幫助禮來(lái)2023年的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)。最新財(cái)報(bào)顯示，公司2023年四季度營(yíng)收93.5億美元，同比增長(zhǎng)28%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)21.96億美元，同比增長(zhǎng)13%。2023年全年的銷(xiāo)售收入341億美元，創(chuàng)歷史新高。

禮來(lái)對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)信心，該公司預(yù)計(jì)其2024年全年?duì)I收將在404億美元至416億美元之間，超出市場(chǎng)預(yù)期。這樣的信心很大程度上是源自于減肥藥市場(chǎng)的樂(lè)觀(guān)前景。

雖然Mounjaro和Zepbound的銷(xiāo)售受到了有利的一次性折扣/返利調(diào)整和渠道備貨的影響，但我們認(rèn)為，增長(zhǎng)前景仍是高質(zhì)量的。高盛顯著提高了每個(gè)產(chǎn)品的預(yù)估值，導(dǎo)致該機(jī)構(gòu)對(duì)禮來(lái)2024財(cái)年總收入的估計(jì)為434億美元，超出了指引區(qū)間的最高值約18億美元，這被認(rèn)為是可實(shí)現(xiàn)的，考慮到對(duì)腸促胰島素療法的需求前所未有，并且禮來(lái)在交付業(yè)績(jī)方面有著歷史上的優(yōu)異紀(jì)錄。

圖2 禮來(lái)過(guò)去20年研發(fā)費(fèi)用

數(shù)據(jù)來(lái)源：Gurufocus

減肥類(lèi)藥物在2023年真正獲得了消費(fèi)者和資本市場(chǎng)的關(guān)注。高盛估計(jì)到2030年將有1500萬(wàn)美國(guó)成年人服用該類(lèi)藥物，可能成為又一個(gè)千億美元級(jí)市場(chǎng)。一旦納入醫(yī)療保險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)需求，預(yù)計(jì)禮來(lái)的上述兩款藥物合計(jì)在未來(lái)幾年有望貢獻(xiàn)超過(guò)400億美元年度營(yíng)收。

產(chǎn)能瓶頸是當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)，不過(guò)公司正在全力增加產(chǎn)能，其中包括計(jì)劃投資25億美元在德國(guó)建立一個(gè)新的生產(chǎn)基地，展示出了對(duì)行業(yè)發(fā)展的信心。一旦產(chǎn)能問(wèn)題得到解決，將為公司提供可觀(guān)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

此外，公司還透露了替爾泊肽在治療脂肪肝（MASH）方面的進(jìn)展。美國(guó)估計(jì)有3%-5%的成年人患MASH，全球患者約有1.15億人。

天量研發(fā)投入成就“爆款”

“全球最高市值制藥公司”的光環(huán)下，離不開(kāi)數(shù)十載的研發(fā)投入。公司2023年的研發(fā)費(fèi)用創(chuàng)93億美元的歷史新高，同比增速達(dá)驚人的30%。在過(guò)去20年公司始終將營(yíng)收的22%投入研發(fā)，大幅高于行業(yè)平均值，期間總計(jì)投入超1000億美元。

持續(xù)的研發(fā)和創(chuàng)新幫助公司不斷推出突破性的重磅產(chǎn)品（抗生素、胰島素、抑郁癥藥物、減肥藥等），同時(shí)也具備了抗周期的能力，這也是股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間平穩(wěn)上漲的原因。

長(zhǎng)期的巨額資本支出雖會(huì)影響短期利潤(rùn)率，但卻造就了難以逾越的護(hù)城河，同時(shí)也掌握定價(jià)權(quán)，這使其他制藥公司在相關(guān)領(lǐng)域無(wú)法與之形成競(jìng)爭(zhēng)，這亦是公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的保障。

就股價(jià)前景而言，Tipranks的統(tǒng)計(jì)顯示，過(guò)去3個(gè)月內(nèi)共有39位華爾街分析師對(duì)禮來(lái)給出評(píng)級(jí)，其中37人“買(mǎi)入”，2人“持有”。未來(lái)12個(gè)月的平均預(yù)測(cè)價(jià)格為770.50美元，最高預(yù)測(cè)價(jià)到達(dá)了853美元。截至2月29日，禮來(lái)股價(jià)已突破750美元大關(guān)，收753.68美元。

公司滾動(dòng)市盈率為133倍，遠(yuǎn)期市盈率為60倍，代表分析師看好禮來(lái)的盈利水平將有大幅增長(zhǎng)。值得注意的是，60倍的遠(yuǎn)期市盈率是其他千億美元級(jí)別的制藥公司的4倍左右，這點(diǎn)和特斯拉有些類(lèi)似，后者57倍的遠(yuǎn)期市盈率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車(chē)企。從這個(gè)角度來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于禮來(lái)的期待和估值更接近于高成長(zhǎng)的科技公司，而非傳統(tǒng)藥企。

（作者系嘉盛集團(tuán)資深分析師。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）