美元的定價邏輯

路思遠　張濤

俄烏沖突后，美國聯(lián)合盟友對俄羅斯實施力度空的制裁，沒收了俄羅斯的全部海外金融資產(chǎn)，更是將俄羅斯從SWIFT中剔除出去，美元武器化的首次實施，敦促非美貨幣開始認真考慮是否要尋求美元之外的貨幣錨，來保證金融的安全性。與去美元化進程并行，還有部分國家計劃要實施美元化，比如阿根廷。的確，美元作為當今最主要的國際貨幣，如要去美元化，勢必要承受巨大的轉換成本。

不論如何，美元體系正面臨著巨大的潛在挑戰(zhàn)，由此必然帶來美元指數(shù)本身的變化，為此，本文關注美元中樞趨勢與短期內(nèi)波動的定價邏輯。

如從中期來看，要看美國的經(jīng)濟地位。美元與黃金脫鉤以來，美元指數(shù)先后經(jīng)歷了三個周期，相應美國在全球經(jīng)濟中的比重也呈現(xiàn)周期性變化。第一個周期為1971-1985年，其中美元指數(shù)10年跌，5年漲，期間美國占全球經(jīng)濟比重中樞為30%，美元指數(shù)的中樞值為109。第二個周期為1986-2002年，其中美元指數(shù)7年跌，10年漲，期間美國占全球經(jīng)濟比重中樞為28%，美元指數(shù)的中樞值為97。第三個周期為2003年至今，其中美元指數(shù)9年跌，12年漲，期間美國占全球經(jīng)濟比重中樞為24%，美元指數(shù)的中樞值為89。

從這三個周期體現(xiàn)的經(jīng)驗規(guī)律看，首先，美元的周期中樞與美國經(jīng)濟的比重同步緩慢下降，背后的邏輯可稱作特里芬難題的泛化——美元體系在給全球提供便捷和穩(wěn)定的好處時，例如新興市場的興起，但無形中削弱了美國經(jīng)濟的地位，而匯率作為經(jīng)濟的比價，對應的就是美元中樞的下降。第二，美元的周期時長在緩慢增長。背后是在貿(mào)易全球化及連帶出的經(jīng)濟全球化，需要一個穩(wěn)定的金融環(huán)境，各國貨幣政策的協(xié)同性有所上升。第三，在每個周期中，美元的下跌與上漲均是非對稱，而在最近的兩個周期中，上漲期均較下跌期長，而且每個周期的美元均是單峰值。

如果這三個共同點體現(xiàn)出來的美元經(jīng)驗規(guī)律依然有效，那么當前的美元周期大概率已近尾聲，美元理應將進入第四個周期，即轉入回落期。但是疫情引發(fā)的全球供給體系的變化與俄烏沖突引發(fā)的地緣政治變化，則令上述經(jīng)驗規(guī)律面臨挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)來源：中國建設銀行金融市場部

數(shù)據(jù)來源：中國建設銀行金融市場部

如從短期來看，基于經(jīng)驗數(shù)據(jù)的“微笑曲線理論”通常被用來解釋美元指數(shù)的波動，即當美國經(jīng)濟明顯好于其他經(jīng)濟體時，美元指數(shù)一般都會走強；而當全球經(jīng)濟面臨經(jīng)濟危機或者金融危機時，美元指數(shù)一般也會走強；只有當美國經(jīng)濟表現(xiàn)不及其他經(jīng)濟體，且沒有大危機出現(xiàn)時，美元指數(shù)才會走弱。

疫情以來，美元指數(shù)經(jīng)歷了兩次“微笑”變化，第一次為2020年3月至2022年9月由疫情主導，第二次為2022年10月至2023年9月由美聯(lián)儲利率政策所主導，當前正處在第三次微笑變化中，2023年10月開始，美元指數(shù)由107上方開始再次回落，目前已回落至104附近（最低于2023年末跌至101下方），基本回到疫情前和美聯(lián)儲啟動加息周期時的水平，此次主導美指微笑變化的因素更聚焦于美國經(jīng)濟本身——能否軟著陸。鑒于觸發(fā)前兩次“微笑”變化的主導因素持續(xù)削弱，因此當前這次美元指數(shù)的“微笑”底會走到哪，無疑是當前金融市場重要的關注點之一。

鑒于基于“微笑曲線理論”美元指數(shù)更多取決于美國經(jīng)濟相對其他經(jīng)濟體的情況，故若想預判此次美元指數(shù)的“微笑”底部時，不僅需要對美國經(jīng)濟本身進行推演，還要對其相對情況進行分析。

截至2023年底，美國CPI、核心CPI、PCE以及核心PCE均較2022年年中的峰值大幅回落，回落幅度依次為5.7%、2.6%、4.5%、2.7%，而美國失業(yè)率穩(wěn)定在3.7%，而且截至2023年底，美國失業(yè)人數(shù)與工作崗位空缺人數(shù)的比值僅為0.3，不僅低于新世紀以來的均值（1.3），也低于疫情前的水平（0.4），就業(yè)市場供需失衡狀態(tài)還未完全扭轉，換言之，美聯(lián)儲加息對供給端的沖擊還未顯現(xiàn)，更多只是表現(xiàn)為需求回落帶來的通脹平抑，那么在美國就業(yè)市場出現(xiàn)明顯惡化前，美聯(lián)儲的政策利率環(huán)境很難快速逆轉。

美聯(lián)儲加息對供給端的沖擊還未顯現(xiàn)，更多只是表現(xiàn)為需求回落帶來的通脹平抑。

另外，目前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)韌性，2023年第四季度增速為3.3%，超出市場預期。如果以2020年第四季度為基點100，來觀察主要發(fā)達經(jīng)濟體實際GDP的增長情況，截至2023年末，美國經(jīng)濟已累計增長了8.1%，大幅高于其他發(fā)達經(jīng)濟體。

因此，無論是美聯(lián)儲的利率環(huán)境，還是美國經(jīng)濟本身以及相對情況，均不支持美指很快出現(xiàn)趨勢性下行，由此來看美元指數(shù)正在經(jīng)歷的第三次“微笑”底部很難向下突破至100下方。

基于上述分析，美元大概率將轉入第四個周期，但不會很快回落，即這一次美元周期的切換期時長會超過之前，相應非美經(jīng)濟體仍將承受不弱美元的外溢性影響。