當前宏觀經(jīng)濟的主要矛盾

伍戈

直觀而言，商品降價是購買者期待的結(jié)果，有助于市場出清。然而，價格也是表征經(jīng)濟景氣程度的信號，其持續(xù)低位反過來會影響居民、企業(yè)的預(yù)期。價格適度正向增長對于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行至關(guān)重要。

在價格持續(xù)為負的情形下，現(xiàn)金的回報率凸顯，微觀主體資產(chǎn)端崇尚“現(xiàn)金為王”。儲蓄意愿明顯抬升，存款結(jié)構(gòu)定期化。此外，當價格陷入低位循環(huán)，微觀主體信心往往回落，“動物精神”受損。甚至?xí)霈F(xiàn)名義債務(wù)不增，但實際債務(wù)負擔增加。如此“懲罰”機制會壓制負債擴張，驅(qū)使提前還款。

本輪以工業(yè)品為代表的價格回落，并非前期政策過度刺激而引致的產(chǎn)能過剩。過去幾年中國的逆周期調(diào)控相對審慎，加之不少傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷過供給側(cè)改革，整體產(chǎn)能擴張十分有限。當前價格持續(xù)回落的背后，更多折射出來的是總需求不足。短期來看，PPI等價格能否轉(zhuǎn)正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴張與地方土地收入下行之間的比較。

僅靠市場力量來擺脫價格負向循環(huán)并非易事，往往需借助較強的政策外力。唯有如此，才能激發(fā)微觀主體的“動物精神”，推動投資和消費。國際經(jīng)驗看，當經(jīng)濟遭遇價格低迷后，各國大都開啟逆周期政策應(yīng)對。但能否徹底擺脫價格低迷，則取決于政策托舉的力度能否大于經(jīng)濟回落的“重力”。貨幣層面來觀察，意味著現(xiàn)實利率能否有效低于微觀主體的投資回報率，或者說低于“泰勒規(guī)則”隱含的均衡利率。日本當年利率顯著低于投資回報率后，才得以走出長期通縮。當前中國上市企業(yè)利息成本仍顯著高出投資回報率逾50基點。在節(jié)奏上，政策若能走在經(jīng)濟變化的前面，就能事半功倍。

與過往歲末年初有所區(qū)別，當前經(jīng)濟運行中的非線性因素增多。特別是隨著房價預(yù)期的顯著變化，以土地、房產(chǎn)為抵押品的價值出現(xiàn)調(diào)整，或?qū)φ麄€經(jīng)濟信用擴張產(chǎn)生明顯影響。上世紀90年代，日本房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重近四分之三，其價格迅速調(diào)整引致了“金融加速器”負向循環(huán)。國際來看，房價持續(xù)下行，短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩(wěn)定，終難實質(zhì)性擺脫價格低迷的循環(huán)。

住房資產(chǎn)約占中國居民總資產(chǎn)三分之二，房價若顯著下降，意味著存量財富縮水，勢必反過來壓制居民購房行為。當前房產(chǎn)回報率已明顯低于居民負債端存量房貸利率，也低于其資產(chǎn)端理財收益率等機會成本，購房預(yù)期難言自發(fā)扭轉(zhuǎn)。若按人口、城鎮(zhèn)化等因素測算，中國未來住房需求中樞或仍有十幾億平米。但從國際來看，若微觀主體預(yù)期持續(xù)走弱，住房自有率會明顯回落，居民會延遲購房而更多選擇租房。

此外，遏制地產(chǎn)風(fēng)險擴散，也關(guān)乎經(jīng)濟系統(tǒng)性穩(wěn)定。當年日本地產(chǎn)開啟調(diào)整后，日本決策層希望“以時間換空間”等待房價及經(jīng)濟自發(fā)出清。同時顧慮道德風(fēng)險，從而對動用公共資金救助保持謹慎。受此影響，日本非銀機構(gòu)先行受損，后續(xù)傳至銀行及實體經(jīng)濟全局。初步估算，截至年底，中國房企的“保交樓”資金缺口約4萬億元。僅靠銷售回款來彌補“保交樓”的資金缺口，仍捉襟見肘。而“保交樓”的進展，反過來又影響購房信心。房企風(fēng)險未充分緩釋前，地產(chǎn)整體難有明顯回升。2024年地產(chǎn)或有少許改善，保障房建設(shè)等將貢獻部分投資。地產(chǎn)和經(jīng)濟周期高度正相關(guān)，尤其在地產(chǎn)下行期，經(jīng)濟難見逆勢抬升。借鑒日本等教訓(xùn)，在人口加速老齡化等潛在增速下行階段，維持地產(chǎn)相對平穩(wěn)對于轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。無論是基建舊動能，還是高端制造新動能，都難取代“衣食住行”中對“住”的美好生活向往。