資本市場(chǎng)“看門人”角色定位及其重構(gòu)

余青杰，方 茹

（1.加州大學(xué)伯克利分校，加利福尼亞；2.中國(guó)人民大學(xué) 法學(xué)院，北京 100872）

一、資本市場(chǎng)看門人制度源起及理論假說

（一）看門人制度的源起

“看門人”這一稱謂移植于美國(guó)理論，系指監(jiān)管機(jī)關(guān)將行為的絕對(duì)責(zé)任強(qiáng)制委托給私人行為者或者“看門人”，從而通過在企業(yè)內(nèi)部征召副手來彌補(bǔ)執(zhí)法不足[1]。真正的看門人責(zé)任結(jié)合了絕對(duì)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)控違法行為的積極責(zé)任，它規(guī)定了一類全新的無辜看門人的責(zé)任，以減少執(zhí)法成本和違法發(fā)生率[1]。目前被學(xué)界廣為認(rèn)可的看門人概念界定為科菲教授的觀點(diǎn)，即看門人為以其自身聲譽(yù)為擔(dān)保向投資人保障發(fā)行人發(fā)行的證券符合證券品質(zhì)的資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)[2]。

看門人理論旨在應(yīng)對(duì)公司治理下控制權(quán)與所有權(quán)分離產(chǎn)生的信息不對(duì)稱問題，如此就需要專業(yè)機(jī)構(gòu)為投資者審慎投資提供專業(yè)意見。專業(yè)機(jī)構(gòu)通過專業(yè)能力為投資者提供可信賴的信息，券商、律師以及會(huì)計(jì)師憑借其專業(yè)知識(shí)為二級(jí)市場(chǎng)投資者提供可供其信賴的信息披露報(bào)告，最終保障了證券市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量和證券品質(zhì)。

（二）看門人制度的理論假說

關(guān)于看門人制度的理論假說主要有如下觀點(diǎn)。其一，主張看門人對(duì)發(fā)行人具有重大影響力。吉爾森認(rèn)為，看門人機(jī)制所提供的服務(wù)能夠有效支撐法律制度的執(zhí)行，發(fā)行人需要證券律師等中介機(jī)構(gòu)提供對(duì)發(fā)行人質(zhì)量的認(rèn)證服務(wù)。一旦發(fā)行人聘請(qǐng)了律師，則律師將為其提供長(zhǎng)期的服務(wù)，變更律師的成本較高，使得律師的把關(guān)能力不會(huì)因?yàn)閼峙掳l(fā)行人更換而減弱，律師更敢于為發(fā)行人出具獨(dú)立意見。其二，看門人屬于“聲譽(yù)中介”?？品普J(rèn)為，看門人的主要服務(wù)是為投資人提供有效的驗(yàn)證和認(rèn)證服務(wù)來避免發(fā)行人的錯(cuò)誤行為，其將會(huì)小心翼翼保護(hù)自己的重要資產(chǎn)——聲譽(yù)，如此看門人也會(huì)對(duì)發(fā)行人的歷次證券發(fā)行進(jìn)行徹底的核查[3-4]。聲譽(yù)中介源于證券市場(chǎng)交易的重復(fù)性?；谝酝薪闄C(jī)構(gòu)的披露報(bào)告，投資者有理由相信其為了自身聲譽(yù)，將會(huì)如實(shí)披露一切信息，否則聲譽(yù)資本的喪失將會(huì)令看門人在證券市場(chǎng)上舉步維艱[5]。其三，看門人相對(duì)于證券市場(chǎng)投資者而言，具有認(rèn)證功能，其保障了發(fā)行文件的真實(shí)性及準(zhǔn)確性。第四，建立嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制完善看門人制度?？撮T人機(jī)制的建立，與內(nèi)部管理層形成對(duì)比，能夠有效遏制公司內(nèi)部管理層違法行為的發(fā)生[1]。

就看門人制度而言，其理論假說系由系列主張構(gòu)成，看門人制度的核心在于看門人應(yīng)當(dāng)為投資者的利益考量，在發(fā)行證券之時(shí)應(yīng)當(dāng)將不合格的發(fā)行人阻擋在證券市場(chǎng)之外，將投資者的利益置于自身利益之上[6]。

二、看門人理論適用困境及其根源

看門人理論20世紀(jì)80年代提出，2001年發(fā)生了安然事件，承擔(dān)看門人角色的中介機(jī)構(gòu)集體失靈。美國(guó)在安然事件后通過了《薩班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act），該法案加強(qiáng)了對(duì)會(huì)計(jì)師的監(jiān)管，并禁止會(huì)計(jì)師向?qū)徲?jì)客戶提供非審計(jì)服務(wù)。因此，看門人理論并非完美無缺，在實(shí)踐中仍存在一定適用困境。

（一）中介機(jī)構(gòu)身份定位沖突

看門人作為證券市場(chǎng)的把關(guān)者，其核心功能在于審核符合發(fā)行及上市條件的發(fā)行人，并維護(hù)投資者的利益，將其定位為中介機(jī)構(gòu)?！白肥讗骸崩碚撜J(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)屬于獨(dú)立的專業(yè)顧問，其應(yīng)按照證券監(jiān)管規(guī)定以及交易所的規(guī)定對(duì)發(fā)行人及其證券進(jìn)行（獨(dú)立）核查，并發(fā)表專業(yè)意見[7]。聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的委托人應(yīng)當(dāng)為二級(jí)市場(chǎng)的投資者，但是實(shí)際中，所有中介機(jī)構(gòu)均由發(fā)行人聘請(qǐng)，發(fā)行人一方面向中介機(jī)構(gòu)支付報(bào)酬，另一方面由中介機(jī)構(gòu)根據(jù)監(jiān)管規(guī)則對(duì)其進(jìn)行核查，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)無法獨(dú)立承擔(dān)看門人的職責(zé)。當(dāng)代民商法制度建立在經(jīng)濟(jì)人假說的基礎(chǔ)之上，即假定市場(chǎng)各主體都是自私自利的個(gè)體[6]?？撮T人理論將中介機(jī)構(gòu)認(rèn)定為投資者利益的維護(hù)者、公共利益的捍衛(wèi)者，但其制度設(shè)計(jì)卻與看門人定位相沖突，即看門人的收入不來源于投資者也不來源于證監(jiān)會(huì)等部門，卻要求其承擔(dān)公共部門的職責(zé)，導(dǎo)致了中介機(jī)構(gòu)定位沖突，并與現(xiàn)代公司法的理念存在一定的沖突。

實(shí)行注冊(cè)發(fā)行制以來，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)發(fā)行人的披露文件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，而由中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行核查，并由其承擔(dān)連帶責(zé)任，然而中介機(jī)構(gòu)仍需要對(duì)交易所承擔(dān)責(zé)任。本質(zhì)上系將本屬于證監(jiān)會(huì)的審核職責(zé)轉(zhuǎn)嫁給交易所，中介機(jī)構(gòu)的核查義務(wù)并沒有發(fā)生本質(zhì)變化。在這一背景之下，實(shí)質(zhì)上是交易所及中介機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)了對(duì)發(fā)行人的核查義務(wù)，而交易所與中介機(jī)構(gòu)不同，其為自律管理機(jī)構(gòu)，其權(quán)力來源為證監(jiān)會(huì)的授予以及法律的直接規(guī)定[8]。中介機(jī)構(gòu)的“審核權(quán)”則來自法律法規(guī)的強(qiáng)制性要求，《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》第16條規(guī)定，發(fā)行人申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并上市，應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定制作注冊(cè)申請(qǐng)文件，依法由保薦人保薦并向交易所申報(bào)。除審核權(quán)來源不同之外，中介機(jī)構(gòu)還承擔(dān)著規(guī)范發(fā)行人上市輔導(dǎo)的職責(zé)。就此而言，中介機(jī)構(gòu)不僅僅是監(jiān)管人、輔導(dǎo)人、責(zé)任人，更是受托人，集多種職能于一身，應(yīng)然與實(shí)然的沖突導(dǎo)致看門人制度的失靈。

（二）中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制運(yùn)行不暢

看門人理論的重要制度在于“聲譽(yù)中介”，克拉克曼指出，因投資銀行作為市場(chǎng)的重復(fù)交易者（Repeat Players），其享有市場(chǎng)聲譽(yù)，在披露文件同時(shí)向發(fā)行人共享他的市場(chǎng)聲譽(yù)，來解決信息不對(duì)稱的弊端[9]?？品七M(jìn)而認(rèn)為，聲譽(yù)是看門人極為重要的資產(chǎn)，看門人為保護(hù)其市場(chǎng)聲譽(yù)，將會(huì)對(duì)發(fā)行人的每次證券發(fā)行都進(jìn)行徹底的核查[4]?？撮T人與投資者相比，具有更為準(zhǔn)確的市場(chǎng)判斷和分析，有能力在發(fā)現(xiàn)問題時(shí)向市場(chǎng)發(fā)出警報(bào)，并阻止不當(dāng)行為的發(fā)生。在聲譽(yù)機(jī)制及經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)下，保薦機(jī)構(gòu)將更為仔細(xì)甄別發(fā)行項(xiàng)目，促使證券市場(chǎng)形成“優(yōu)勝劣汰”的良性生態(tài)，并最終提高市場(chǎng)運(yùn)行效率[10]。然而，聲譽(yù)機(jī)制在我國(guó)尚不成熟，在我國(guó)缺乏可供適用的土壤。

首先，市場(chǎng)主體選擇中介機(jī)構(gòu)核心在于中介機(jī)構(gòu)所占據(jù)的市場(chǎng)份額或其以往的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市中介機(jī)構(gòu)服務(wù)的IPO項(xiàng)目的市場(chǎng)份額已經(jīng)趨于穩(wěn)定，各中介機(jī)構(gòu)每年的項(xiàng)目量并未呈現(xiàn)較大的波動(dòng)。如表1 所示，近四年三類中介機(jī)構(gòu)每年的項(xiàng)目量趨于穩(wěn)定，每年項(xiàng)目排名前位的中介機(jī)構(gòu)并未發(fā)生重大變化。但值得注意的是，2021年錦天城深陷五洋債欺詐發(fā)行案，同年陷入上海華信債券違約案，被索賠金額高達(dá)15 億元。然而即使承擔(dān)了相應(yīng)賠償責(zé)任且聲譽(yù)受損之后，錦天城的IPO 項(xiàng)目仍然占據(jù)了市場(chǎng)的很大份額。如此表明，證券市場(chǎng)份額并不會(huì)因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)的聲譽(yù)而受到影響，發(fā)行人選擇中介機(jī)構(gòu)主要原因在于中介機(jī)構(gòu)以往的工作經(jīng)驗(yàn)，以及承攬人員本身?yè)碛械臉I(yè)務(wù)資源，中介機(jī)構(gòu)并不需要耗費(fèi)心力維護(hù)其聲譽(yù)資本①因?yàn)槟壳白C券律師的選擇并非主管機(jī)關(guān)確定，而是由發(fā)行人委托。發(fā)行人考慮中介機(jī)構(gòu)的因素主要包括律所與發(fā)行人之間長(zhǎng)期業(yè)務(wù)關(guān)系、中介機(jī)構(gòu)的口碑、中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)價(jià)格、券商的意見、當(dāng)?shù)卣囊庖姷葞讉€(gè)方面。發(fā)行人委托的價(jià)格往往遠(yuǎn)高于主管機(jī)關(guān)給予激勵(lì)。因此，通過激勵(lì)來完善看門人責(zé)任機(jī)制，或不為最優(yōu)選擇。參見程金華：《中國(guó)證券發(fā)行人及其律師》，載于《北大法律和金融評(píng)論》2014卷。。

表1 中介機(jī)構(gòu)IPO業(yè)務(wù)量前五名統(tǒng)計(jì)

其次，于我國(guó)尚未成熟的資本市場(chǎng)而言，投資者并不在乎中介機(jī)構(gòu)本身的資質(zhì)以及聲譽(yù)，投資者更在乎的是發(fā)行人能否為其帶來利潤(rùn)，發(fā)行人對(duì)中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)更為看重。正如科菲所言，中介機(jī)構(gòu)雖然會(huì)偶爾受到聲譽(yù)打擊，但不會(huì)給投資者留下長(zhǎng)久記憶[2]。中介機(jī)構(gòu)自身的職業(yè)聲譽(yù)并不會(huì)形成對(duì)發(fā)行人證券質(zhì)量的隱性擔(dān)保[11]。

最后，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)資本并不會(huì)有效傳遞到投資者。原因在于我國(guó)首發(fā)證券上市及再發(fā)行相關(guān)辦法均未要求披露中介機(jī)構(gòu)的重大事項(xiàng)，僅要求披露與發(fā)行人及發(fā)行證券相關(guān)的重大事項(xiàng)。另一方面，2007年發(fā)布的《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》第35條規(guī)定，律師及其律師事務(wù)所被證監(jiān)會(huì)調(diào)查的，在調(diào)查和整改期間，證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)暫不受理和審核該機(jī)構(gòu)和律師出具的法律意見書等文件。然而，2023年10月26日對(duì)該管理辦法的修訂刪除了這一條。綜上，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制在我國(guó)缺少可供運(yùn)行的土壤。

（三）中介機(jī)構(gòu)責(zé)任分配不當(dāng)

看門人理論主張以連帶責(zé)任為核心機(jī)制，并以此促使中介機(jī)構(gòu)職能的實(shí)現(xiàn)。我國(guó)2005年《證券法》并未規(guī)定所有中介機(jī)構(gòu)都需要對(duì)發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，但在2019年《證券法》修訂之后，中介機(jī)構(gòu)及其保薦人、券商的直接責(zé)任人員均需對(duì)發(fā)行人的虛假陳述承擔(dān)連帶責(zé)任。我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任承擔(dān)機(jī)制日漸趨嚴(yán)。關(guān)于虛假陳述的責(zé)任承擔(dān)方式，理論上有兩種責(zé)任策略，第一種為第一方責(zé)任，第二種為第三方責(zé)任[12]，區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)為責(zé)任承擔(dān)主體是否為公司內(nèi)部工作人員。中介機(jī)構(gòu)責(zé)任即為第三方責(zé)任。看門人理論主張看門人將絕對(duì)的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)控違法行為相結(jié)合，將其強(qiáng)加給看門人以降低執(zhí)法成本和違法發(fā)生率[1]。這種責(zé)任承擔(dān)形式實(shí)際上是將看門人置于監(jiān)督者的職位。然而，看門人機(jī)制卻以連帶責(zé)任賦予監(jiān)督者，規(guī)定了看門人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任。

實(shí)際上，看門人在實(shí)踐中并非承擔(dān)看門人角色，如前所述，看門人具有多重身份，而不僅僅查驗(yàn)發(fā)行人的“合格證件”，看門人比喻不當(dāng)，直接導(dǎo)致看門人理論與實(shí)踐的脫節(jié)。首先，看門人得以良好運(yùn)行的前提在于看門人對(duì)于發(fā)行人具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，看門人并不服從于發(fā)行人。根據(jù)這種理論，中介機(jī)構(gòu)享有優(yōu)勢(shì)地位及某種特殊權(quán)利[6]，然而我國(guó)中介機(jī)構(gòu)特別是律師事務(wù)所或者會(huì)計(jì)師事務(wù)所并沒有特殊權(quán)利，完全依附于發(fā)行人，導(dǎo)致了角色與責(zé)任的不匹配。其次，看門人的機(jī)制要求在發(fā)行人與投資者之間橫架一個(gè)橋梁，阻擋不符合要求的發(fā)行人上市。然而看門人理論卻要求中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，而背后的控股股東卻可能成為漏網(wǎng)之魚[6]，中介機(jī)構(gòu)將可能以最小的過錯(cuò)承擔(dān)最嚴(yán)格的責(zé)任。最后，我國(guó)《證券法》關(guān)于中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的規(guī)定是以看門人理論為依據(jù)制定，但是卻未區(qū)分故意或者過失，也未區(qū)分一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)，全部采取了連帶責(zé)任機(jī)制[5]。如此剛性規(guī)定，不利于解釋解決實(shí)踐中層出不窮的新情況，也與中介機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為不成比例，最終導(dǎo)致過責(zé)不當(dāng)?shù)慕Y(jié)果。

三、看門人理論的本土化重構(gòu)

鑒于看門人理論出現(xiàn)的上述困境，筆者提出如下重構(gòu)化思路，以適應(yīng)我國(guó)本土化的證券市場(chǎng)。

（一）重構(gòu)證券市場(chǎng)委托制度

看門人理論的關(guān)鍵沖突在于發(fā)行人委托中介機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)其發(fā)行證券，而中介機(jī)構(gòu)負(fù)有監(jiān)督及規(guī)范責(zé)任，又需要為投資者的利益考量。中介機(jī)構(gòu)的多重身份，導(dǎo)致了看門人理論在我國(guó)的適用遭遇多重障礙。正如有觀點(diǎn)所言，看門人與客戶構(gòu)建了明朗的委托代理關(guān)系，就會(huì)動(dòng)搖該制度存在的必要性，因此，重構(gòu)委托代理關(guān)系，才能確?？撮T人的獨(dú)立性[13]。有鑒于此，應(yīng)重構(gòu)中介機(jī)構(gòu)委托制度。

首先，借鑒我國(guó)破產(chǎn)管理人選任制度，由證券主管部門①本文所指證券主管部門，包含了中國(guó)證監(jiān)會(huì)及發(fā)行人所在地證監(jiān)局。未來制度設(shè)計(jì)中，可由證監(jiān)會(huì)將委托權(quán)限下放至證監(jiān)局，以實(shí)現(xiàn)屬地管轄。作為委托人，委任中介機(jī)構(gòu)保薦并核查發(fā)行人，剝離受托與核查的角色沖突。理論上有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以公司股東作為委托人，隔離管理層與中介機(jī)構(gòu)，然而老股東與二級(jí)市場(chǎng)投資者存在本質(zhì)差別，由其作為委托人，尚不足以改變我國(guó)中介機(jī)構(gòu)尷尬的角色定位。以證券主管部門作為委托人，實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的絕對(duì)隔離，能夠?qū)崿F(xiàn)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。其次，建立中介機(jī)構(gòu)違法報(bào)告制度。美國(guó)自安然事件發(fā)生之后，通過了《薩班斯法案》，美國(guó)證監(jiān)會(huì)參照《薩班斯法案》制定了《聯(lián)邦規(guī)則第205部分》，建立了證券律師系統(tǒng)報(bào)告義務(wù)，即“吹哨報(bào)告”。根據(jù)規(guī)則的規(guī)定，證券律師負(fù)有報(bào)告義務(wù)，在其發(fā)現(xiàn)發(fā)行人嚴(yán)重違反聯(lián)邦或者州證券法，其應(yīng)向首席法律官（Chief Legal Officer）報(bào)告，CLO應(yīng)當(dāng)開展調(diào)查，以確定是否存在違規(guī)行為。如CLO認(rèn)為不存在違規(guī)行為，則應(yīng)反饋給證券律師，如其認(rèn)為違規(guī)行為已經(jīng)發(fā)生、正在發(fā)生或者即將發(fā)生，則應(yīng)當(dāng)采取一切合理行為，要求發(fā)行人停止該行為或者確保該行為不再發(fā)生。當(dāng)證券律師認(rèn)為CLO未從發(fā)行人處得到適當(dāng)回應(yīng)（Appropriate Response），證券律師應(yīng)將該事項(xiàng)匯報(bào)給發(fā)行人董事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)或由外部董事組成的委員會(huì)。在特殊的情況下，SEC允許證券律師向其披露合理必要的機(jī)密信息。最后，具體制度設(shè)計(jì)方面，我國(guó)可借鑒美國(guó)的“吹哨報(bào)告”制度，在證券主管部門作為委托人的前提之下，應(yīng)規(guī)定由中介機(jī)構(gòu)核查并向證券主管部門報(bào)告發(fā)行人正在從事的違法行為以及發(fā)行人拒不改正的重大違法行為，以保證證券市場(chǎng)的公平。關(guān)于委托費(fèi)用，有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)由發(fā)行人按市場(chǎng)價(jià)格將費(fèi)用繳納至證監(jiān)會(huì)的專屬部門，由證監(jiān)會(huì)予以發(fā)放[5]。除此之外，上市費(fèi)用應(yīng)由新老股東共同承擔(dān)。通過上述費(fèi)用與委托關(guān)系隔離的方式，最終實(shí)現(xiàn)看門人與發(fā)行人的隔離，實(shí)現(xiàn)看門人的角色重構(gòu)，發(fā)揮其獨(dú)立性與專業(yè)性。

（二）構(gòu)建新型聲譽(yù)中介

承銷商的聲譽(yù)幾乎影響到發(fā)行的方方面面，無論是IPO、上市公司再融資抑或是債券發(fā)行階段。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，由知名度更高的承銷商牽頭的發(fā)行價(jià)格更高，且在發(fā)行過程中能夠獲得更高的價(jià)格支持，這些承銷商相比聲譽(yù)較低的其他承銷商獲得更多的承銷費(fèi)用及市場(chǎng)份額。就此而言，良好的聲譽(yù)機(jī)制能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)的良好運(yùn)行，并形成中介機(jī)構(gòu)的有效競(jìng)爭(zhēng)。

“聲譽(yù)中介”系看門人理論的核心所在，聲譽(yù)在一定程度上能夠彌補(bǔ)看門人執(zhí)法不足，但本質(zhì)在于看門人能夠立足于中立角色，獨(dú)立思考并作出判斷。在這一前提之下，構(gòu)建看門人的聲譽(yù)機(jī)制。第一，將中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)作為證監(jiān)會(huì)委托依據(jù)之一。具體而言，構(gòu)建中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)系統(tǒng)，從事證券資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)在該系統(tǒng)內(nèi)予以備案。2020年7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券服務(wù)機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)備案管理規(guī)定》，規(guī)定了從事證券服務(wù)的律師事務(wù)所首次備案、重大事項(xiàng)備案、年度備案以及重新首次備案等內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)新增聲譽(yù)備案。將中介機(jī)構(gòu)受過監(jiān)管、處罰的信息納入其中。第二，減少受到監(jiān)管、處罰等情形的中介機(jī)構(gòu)的委托量。證監(jiān)會(huì)在委托中介機(jī)構(gòu)之時(shí)，應(yīng)當(dāng)著重審查中介機(jī)構(gòu)以往的聲譽(yù)情況，構(gòu)建多梯度聲譽(yù)系統(tǒng)，增加未受到監(jiān)管或者處罰的中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)量，減少受到監(jiān)管或者處罰的中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)量，形成多梯度的中介機(jī)構(gòu)清單系統(tǒng)；對(duì)于成功服務(wù)發(fā)行人上市且未因信息披露不實(shí)導(dǎo)致發(fā)行人破發(fā)或者利潤(rùn)受損的中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)增加其后續(xù)接受委托的幾率，以保證上市公司的質(zhì)量。第三，在發(fā)行人IPO信息披露系統(tǒng)以及再融資信息披露系統(tǒng)中，增加披露中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)信息，以具體“監(jiān)管”“處罰”或以代號(hào)表示中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)信息，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)投資者的影響。將中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)作為投資者投資的參考依據(jù)之一，進(jìn)而影響中介機(jī)構(gòu)的承攬業(yè)務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。第四，要求中介機(jī)構(gòu)在信息披露文件中單列一節(jié)披露證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)情況。2023年11月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)監(jiān)管規(guī)定（修訂草案征求意見稿）》，其中要求輔導(dǎo)驗(yàn)收材料中須包含發(fā)行人及關(guān)鍵少數(shù)（指輔導(dǎo)對(duì)象及其實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事及其高級(jí)管理人員）的口碑聲譽(yù)。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)強(qiáng)制中介機(jī)構(gòu)在其IPO申報(bào)文件中披露中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)情況，將中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)信息貫穿發(fā)行人申報(bào)及發(fā)行始終，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)影響。

（三）處罰與激勵(lì)并存

如前所述，中介機(jī)構(gòu)作為第三方責(zé)任主體，其承擔(dān)責(zé)任的主要原因在于中介機(jī)構(gòu)未能及時(shí)披露或者故意不披露發(fā)行人的違法違規(guī)行為。因此應(yīng)當(dāng)區(qū)分中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任與發(fā)行人及關(guān)鍵少數(shù)的責(zé)任，呈現(xiàn)梯度化的責(zé)任體系。針對(duì)處于IPO階段或者再發(fā)行證券的公司，我國(guó)證券主管機(jī)關(guān)尤為關(guān)注發(fā)行人的獨(dú)立性及可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。如果看門人僅為彌補(bǔ)執(zhí)法不足，定當(dāng)無法實(shí)現(xiàn)看門人的應(yīng)有職能。在此情況下，通過激勵(lì)機(jī)制來鼓勵(lì)律師依據(jù)專業(yè)能力獨(dú)立發(fā)表意見，作用微乎其微。實(shí)際上，首先以懲戒措施為主、輔之激勵(lì)機(jī)制或更為有效。例如，提高中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻，增加專業(yè)能力的判斷條件，排除不符合準(zhǔn)入要求的中介機(jī)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上給予優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)一定獎(jiǎng)勵(lì)。目前我國(guó)資本市場(chǎng)改革的趨勢(shì)在于壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，《證券法》的修訂趨勢(shì)也在于加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，但僅僅加重責(zé)任無法有效發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立核查的效果。在重構(gòu)中介機(jī)構(gòu)委托制度及聲譽(yù)機(jī)制同時(shí)，應(yīng)構(gòu)建中介機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制，形成以懲戒為主、激勵(lì)為輔的機(jī)制。其次，區(qū)分故意與過失責(zé)任。我國(guó)《證券法》規(guī)定了證券服務(wù)機(jī)構(gòu)信息披露不實(shí)及在發(fā)行上市過程中出具虛假披露文件，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。不區(qū)分故意與過失已經(jīng)受到了理論的批評(píng)。例如有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)目前證券虛假陳述的索賠金額非常高，連帶責(zé)任將導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)因1%的過錯(cuò)承擔(dān)100%的責(zé)任，應(yīng)當(dāng)對(duì)該規(guī)定予以修正，非故意的中介機(jī)構(gòu)不承擔(dān)連帶責(zé)任[6]。該觀點(diǎn)進(jìn)一步認(rèn)為，如中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行過程中存在故意，則連帶責(zé)任不無道理，但若僅為過失，加之連帶責(zé)任則難免過于嚴(yán)苛[7]。因此，基于責(zé)任與過錯(cuò)相當(dāng)?shù)脑瓌t，應(yīng)區(qū)分故意與過失，同時(shí)針對(duì)故意及過失的程度，區(qū)分不同的懲戒措施，而非簡(jiǎn)單以連帶責(zé)任加之。最后，減輕并慎用中介機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任，而追責(zé)重點(diǎn)關(guān)鍵少數(shù)人員。中介機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的專業(yè)顧問，以其專業(yè)能力與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為發(fā)行人提供資本市場(chǎng)顧問服務(wù)，“看門”為其次要功能。虛假陳述的關(guān)鍵少數(shù)才是應(yīng)當(dāng)對(duì)中小投資者承擔(dān)直接責(zé)任的主體。如果中介機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查過程中存在故意，視程度與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任；如僅為過失甚至不存在過錯(cuò)，不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任，應(yīng)以其他較輕責(zé)任代之。

四、結(jié)語

證券市場(chǎng)看門人理論自引入我國(guó)以來，引起了理論上的較大爭(zhēng)議，如何完善看門人理論，使其與我國(guó)本土化更為契合，是看門人理論的重點(diǎn)研究課題。誠(chéng)然看門人理論的核心在于中介機(jī)構(gòu)作為證券市場(chǎng)的把關(guān)者，將低質(zhì)量的證券阻攔在市場(chǎng)之外，并通過嚴(yán)苛的追責(zé)制度迫使看門人勤勉盡責(zé)，但看門人理論良好運(yùn)行的前提在于制度已經(jīng)完善、風(fēng)險(xiǎn)分配適當(dāng)、聲譽(yù)約束有效，看門人能夠有足夠的資本保持其獨(dú)立性。因此，在引入域外看門人理論的同時(shí)，應(yīng)與本土化法治環(huán)境相結(jié)合，重構(gòu)看門人理論及其制度，方能發(fā)揮其應(yīng)有功效，促進(jìn)公平、公正、公開的證券市場(chǎng)的形成。