新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為何偏愛(ài)交叉上市

鄭志剛

面對(duì)時(shí)刻變化的外部環(huán)境，創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以通過(guò)交叉上市來(lái)提高自身權(quán)益融資渠道的穩(wěn)定性，以內(nèi)部交叉上市的“不變”來(lái)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的“萬(wàn)變”。預(yù)期未來(lái)將會(huì)有越來(lái)越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)加入交叉上市企業(yè)的行列中

交叉上市是指一家企業(yè)同時(shí)在不止一個(gè)資本市場(chǎng)上市，公開(kāi)發(fā)行股票的行為。過(guò)去30年，我們見(jiàn)證了兩輪中國(guó)企業(yè)境外交叉上市的浪潮。第一輪浪潮是從1993年至2003年，包括東方航空、南方航空、中國(guó)移動(dòng)、中石油、中石化等在內(nèi)的大型國(guó)有企業(yè)先后在美股和港股市場(chǎng)交叉上市。第二輪是從2018年開(kāi)始并持續(xù)至今的，在美國(guó)上市的中概股企業(yè)赴港交叉上市熱潮。其中的典型代表包括阿里巴巴、網(wǎng)易、京東、百度、金山云等在內(nèi)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，這里所謂的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍涉及由信息技術(shù)及其應(yīng)用產(chǎn)生的新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等。

交叉上市緣何掀起新一波熱潮

對(duì)于第一輪交叉上市浪潮，當(dāng)時(shí)企業(yè)選擇交叉上市的一個(gè)顯而易見(jiàn)的理由是，通過(guò)在投資者保護(hù)水平相對(duì)較高的市場(chǎng)上市來(lái)規(guī)范公司治理，降低代理成本。然而，新一輪熱潮是從投資者保護(hù)水平已經(jīng)很高的美股市場(chǎng)赴港股市場(chǎng)交叉上市。顯然，我們無(wú)法從規(guī)范公司治理的角度對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

美國(guó)國(guó)會(huì)于2020年12月通過(guò)并頒布《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》。根據(jù)該法案，審計(jì)底稿無(wú)法被檢查的外國(guó)上市公司將被列入“預(yù)摘牌名單”，限期退市。那么我們是否可以將第二輪交叉上市熱潮，簡(jiǎn)單地歸因于法案等外部因素帶來(lái)的退市壓力呢？

其實(shí)，中概股新一輪交叉上市熱潮的興起早于《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的頒布。而且近年來(lái)包括健康元、欣旺達(dá)、杭可科技等在內(nèi)的一些并不面臨類似退市壓力的民資背景的創(chuàng)新型A股上市企業(yè)，也在通過(guò)發(fā)行全球存托憑證（GDR）的方式交叉上市。此外，從2022年開(kāi)始，包括蔚來(lái)、貝殼、騰訊音樂(lè)等在內(nèi)的一些美國(guó)中概股公司以不進(jìn)行權(quán)益融資的介紹上市方式登陸港股市場(chǎng)。因而，退市壓力也許并非新一輪的交叉上市熱潮最重要的背后原因。

既不是出于規(guī)范治理的目的，又不是迫于退市壓力，那么，這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)究竟出于什么目的和動(dòng)機(jī)選擇交叉上市，在中概股掀起新一輪的交叉上市熱潮呢？

我們觀察到，第二輪交叉上市的企業(yè)相比第一輪，在企業(yè)性質(zhì)上有著巨大的差異。第一輪交叉上市的企業(yè)主體多為傳統(tǒng)行業(yè)的大型國(guó)有企業(yè)，而第二輪交叉上市的企業(yè)多為新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的創(chuàng)新導(dǎo)向的民資背景企業(yè)。創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)天然具有研發(fā)投入大的特點(diǎn)。一方面，這些企業(yè)的資產(chǎn)很多是抵押價(jià)值低的無(wú)形資產(chǎn)，獲得債務(wù)性質(zhì)的周轉(zhuǎn)資金相對(duì)困難。如果過(guò)于依賴債務(wù)融資，一旦經(jīng)營(yíng)稍有不善，容易陷入財(cái)務(wù)困境。另一方面，研發(fā)業(yè)務(wù)具有周期長(zhǎng)、投入不可逆、中途中斷后的殘值極低等特征。因而，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，創(chuàng)新導(dǎo)向和研發(fā)投入大的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，對(duì)于自身權(quán)益融資渠道的穩(wěn)定性有著更多的訴求和依賴。

概括而言，研發(fā)投入大的，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新導(dǎo)向突出的，甚至不惜通過(guò)“燒錢”來(lái)贏得投資者認(rèn)同的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，為維持其高水平的研發(fā)投入，支持持續(xù)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，需要建立暢通和穩(wěn)定的權(quán)益融資渠道。通過(guò)交叉上市拓寬權(quán)益融資渠道，成為研發(fā)投入大和創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的必然選擇，并成為2018年以來(lái)中概股掀起第二輪交叉上市熱潮背后的原因。

我和我的團(tuán)隊(duì)利用中概股的數(shù)據(jù)開(kāi)展的實(shí)證研究表明，研發(fā)投入水平越高的美國(guó)中概股公司越傾向于赴港交叉上市。長(zhǎng)期來(lái)看，赴港交叉上市放松了美國(guó)中概股公司所受的融資約束；短期來(lái)看，赴港交叉上市的美國(guó)中概股公司受到的美股市場(chǎng)負(fù)面政策沖擊更小。這些發(fā)現(xiàn)表明，創(chuàng)新導(dǎo)向下的多元化融資渠道偏好是新一輪交叉上市熱潮的內(nèi)在誘因。

股票轉(zhuǎn)換分散單一市場(chǎng)政策風(fēng)險(xiǎn)

由于目前尚未有美國(guó)中概股公司因?yàn)椤锻鈬?guó)公司問(wèn)責(zé)法案》而被強(qiáng)制退市，我們以2021年按照美國(guó)政府的行政令，被迫從紐交所退市的中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通為例，來(lái)揭示赴港交叉上市的企業(yè)是如何緩解融資約束、分散單一市場(chǎng)政策風(fēng)險(xiǎn)的。在紐交所發(fā)布退市決定后，這三家企業(yè)均發(fā)布公告，說(shuō)明持有美國(guó)存托憑證的投資者可采取的應(yīng)對(duì)方案。投資者可將其持有的美國(guó)存托憑證按照相應(yīng)比例轉(zhuǎn)換為港股，轉(zhuǎn)換之后在港交所繼續(xù)交易公司股票。

此外，中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通還在其美國(guó)存托計(jì)劃終止公告中稱，持有美國(guó)存托憑證的投資者如果在終止日后未將其持有的美國(guó)存托憑證轉(zhuǎn)換，那么相應(yīng)的存托銀行將會(huì)盡快出售其持有的未轉(zhuǎn)換的美國(guó)存托憑證代表的港股，然后將出售獲得的現(xiàn)金款項(xiàng)（扣除相關(guān)費(fèi)用支出后）分發(fā)給這些投資者。這兩種處理方法的本質(zhì)都是將美股轉(zhuǎn)換為港股，在很大程度上保證了公司股票的流動(dòng)性。

上述案例表明，已在美國(guó)上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)赴港交叉上市后，其美股與港股可以相互轉(zhuǎn)換，投資者獲得了交易股票的備選市場(chǎng)。通過(guò)赴港交叉上市帶來(lái)的股票轉(zhuǎn)換渠道可以在很大程度上保證公司股票的流動(dòng)性，大大提高投資者對(duì)公司股票流動(dòng)性穩(wěn)定的預(yù)期，降低公司進(jìn)行權(quán)益融資的難度與成本，緩解融資約束，分散單一市場(chǎng)的政策風(fēng)險(xiǎn)。與上述預(yù)期一致，我們的研究發(fā)現(xiàn)，赴港交叉上市的美國(guó)中概股公司的美股轉(zhuǎn)換港股的速度，在美股市場(chǎng)發(fā)生負(fù)面政策事件的月份明顯加快。

降低創(chuàng)新型紅籌企業(yè)境內(nèi)上市門檻

當(dāng)前，創(chuàng)新上升到我國(guó)國(guó)家戰(zhàn)略層面，創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。我們的研究表明，面對(duì)時(shí)刻變化的外部環(huán)境，創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以通過(guò)交叉上市來(lái)提高自身權(quán)益融資渠道的穩(wěn)定性，以內(nèi)部交叉上市的“不變”來(lái)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的“萬(wàn)變”。隨著眾多知名新經(jīng)濟(jì)企業(yè)交叉上市的示范效應(yīng)的產(chǎn)生，我們樂(lè)觀地預(yù)期，未來(lái)將會(huì)有越來(lái)越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)加入交叉上市企業(yè)的行列中。

近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)了境外上市的創(chuàng)新型紅籌企業(yè)在A股市場(chǎng)交叉上市的政策試點(diǎn)，但在A股市場(chǎng)交叉上市的條件仍然遠(yuǎn)高于境內(nèi)注冊(cè)的創(chuàng)新型企業(yè)。為此，我們建議A股市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮根據(jù)業(yè)務(wù)模式、所屬產(chǎn)業(yè)等公司特征，設(shè)立多種適用于不同類型的境外上市創(chuàng)新型紅籌企業(yè)的交叉上市標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立不同的門檻。這一方面將有利于通過(guò)形成穩(wěn)定的權(quán)益融資渠道，提高我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出；另一方面將有利于內(nèi)地投資者分享我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的紅利。

也許由于防止境內(nèi)資本過(guò)度流出，相關(guān)政策試點(diǎn)目前規(guī)定已在境外上市的創(chuàng)新型紅籌企業(yè)在A股市場(chǎng)交叉上市之后，暫不安排股票跨境互相轉(zhuǎn)換。我們建議，A股市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮允許該類企業(yè)設(shè)立境外股票轉(zhuǎn)換為境內(nèi)股票的單向股票轉(zhuǎn)換渠道，在一定程度上提高投資者對(duì)該類企業(yè)的股票流動(dòng)性穩(wěn)定的預(yù)期，進(jìn)而幫助該類企業(yè)降低權(quán)益融資的難度與成本，提高創(chuàng)新投入。

作者系中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授，蔡茂恩對(duì)本文的寫作亦有貢獻(xiàn)