問(wèn)策2024

李赟

隨著美債收益率的下滑以及企業(yè)盈利伴隨著PPI 回到正增長(zhǎng)，剪刀差趨勢(shì)對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的回報(bào)是有利的。拉長(zhǎng)時(shí)間觀察，全A 回報(bào)率中樞或?qū)⑾蛎xGDP 增速回歸。

2023年是三年新冠疫情防控轉(zhuǎn)段后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)承壓中走出一條回升向好的復(fù)蘇曲線。

回首一年不平凡的歷程，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)波浪式發(fā)展，在曲折中前進(jìn)：一季度經(jīng)濟(jì)回升向好，實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局；二季度總體延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，部分指標(biāo)增速放緩；三季度，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)回升；進(jìn)入四季度，宏觀調(diào)控組合政策發(fā)力顯效，經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)明顯。

2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一錘定音：“總體回升向好，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家邁出堅(jiān)實(shí)步伐。”整體上，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)“一高一低兩平”的特點(diǎn)，即增速較高、就業(yè)平穩(wěn)、物價(jià)較低、國(guó)際收支基本平衡，主要預(yù)期目標(biāo)有望圓滿實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于2024年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，有利條件強(qiáng)于不利因素。從國(guó)際看，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，從國(guó)內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，即有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多的“四重壓力”。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍面臨諸多機(jī)遇。一是我們擁有世界上最有潛力的超大規(guī)模市場(chǎng)。二是宏觀政策會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)提供支撐。三是政策空間仍然較足。四是全面深化改革開(kāi)放注入強(qiáng)大動(dòng)力。五是全球新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革蘊(yùn)含新機(jī)遇?？偟目矗袊?guó)經(jīng)濟(jì)回升向好、長(zhǎng)期向好的基本趨勢(shì)沒(méi)有改變。

2023年前三季度，中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)5.2%。從全年來(lái)看，IMF將中國(guó)2023年GDP增長(zhǎng)預(yù)期從之前的5%上調(diào)至5.4%，同時(shí)上調(diào)2024年GDP增長(zhǎng)預(yù)期。OECD及亞洲開(kāi)發(fā)銀行均將2023年中國(guó)GDP增速預(yù)測(cè)值上調(diào)至5.2%。目前，主要國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)2024年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)值基本在4.5%-5%區(qū)間。

在此背景下，2023年A股市場(chǎng)表現(xiàn)曲折反復(fù)，在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的反復(fù)博弈下整體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指全年分別下跌3.7%、13.54%、19.41%。年內(nèi)，共打響4次3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)，不過(guò)，大盤最終未能收復(fù)3000點(diǎn)，這也是2013年以來(lái)上證指數(shù)第三度收在3000點(diǎn)以下位置。

整體來(lái)看，2023年A股可以分為5個(gè)階段：階段一，“強(qiáng)預(yù)期，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”（年初-春節(jié)前），投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較高，市場(chǎng)總體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；階段二，“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”（春節(jié)后-4月底），經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，中美關(guān)系階段性遇冷；階段三，“弱預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”階段（4月底-7月底），部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，政策表現(xiàn)出較強(qiáng)定力，市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)偏弱；階段四，“利好頻出，反應(yīng)鈍化”階段（7月底-10月23日），市場(chǎng)情緒達(dá)到階段性“冰點(diǎn)”；階段五，“多重積極因素共振的反彈行情”階段（10月24日-年底），中美關(guān)系緩和、中央財(cái)政發(fā)力及平準(zhǔn)基金入市預(yù)期共同驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)迎來(lái)超跌反彈。

對(duì)于2024年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及A股市場(chǎng)，2023年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)宏觀研究第一名廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊認(rèn)為，出口、地產(chǎn)、化債會(huì)是2024年能夠?qū)υ鲩L(zhǎng)起到帶動(dòng)作用的“三駕馬車”。從節(jié)奏來(lái)看，2024年中期階段即二三季度，可能會(huì)更好一些，一季度可能會(huì)有個(gè)醞釀期，GDP增速達(dá)到5%左右的概率較高。

對(duì)于A股市場(chǎng)，郭磊認(rèn)為，企業(yè)盈利的負(fù)增和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率偏高導(dǎo)致了2023年權(quán)益回報(bào)出現(xiàn)負(fù)收益，但隨著美債收益率的下滑以及企業(yè)盈利伴隨著PPI回到正增長(zhǎng)，剪刀差趨勢(shì)對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的回報(bào)是有利的。拉長(zhǎng)時(shí)間觀察，全A回報(bào)率中樞或?qū)⑾蛎xGDP增速回歸。

2023年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)策略研究第一名劉晨明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2024年A股市場(chǎng)可能要比過(guò)去兩年表現(xiàn)好一些。其一是A股ROE出現(xiàn)企穩(wěn)跡象；其二是市場(chǎng)情緒指標(biāo)已經(jīng)到了極端水平，悲觀預(yù)期已被消化。對(duì)于投資機(jī)會(huì)，劉晨明表示，可以從兩個(gè)維度去考慮。第一是自身出現(xiàn)變化的行業(yè)，或來(lái)自于困境反轉(zhuǎn)，或來(lái)自于行業(yè)周期、訂單周期；第二則是海外需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的行業(yè)。

2023年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)策略研究第二名興業(yè)證券張啟堯團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，2024年隨著中國(guó)的修復(fù)，盈利彈性恢復(fù)的機(jī)會(huì)將再次回歸，股市也有望迎來(lái)修復(fù)式行情。而龍頭風(fēng)格有望成為帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)企穩(wěn)的重要支撐力量，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)賺錢效應(yīng)的回歸。那么，如何尋找進(jìn)階核心資產(chǎn)呢？張啟堯團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，一是順勢(shì)而為，聚焦政策支持的產(chǎn)業(yè)；二是考慮到地產(chǎn)仍是經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)，尋找與地產(chǎn)“脫鉤”但需求有彈性的方向；三是尋找已具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究整理

2023年，中國(guó)發(fā)展面臨的形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)，呈現(xiàn)前低、中高、后穩(wěn)態(tài)勢(shì)，成績(jī)可圈可點(diǎn)。

縱向看，中國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要指標(biāo)比2022年都有明顯改善，2023年前三季度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)5.2%；橫向看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在世界主要經(jīng)濟(jì)體中居于前列，按照有關(guān)機(jī)構(gòu)和專家學(xué)者的預(yù)測(cè)，中國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.2%左右，仍是全球增長(zhǎng)的最大引擎，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)約為1/3。

郭磊也認(rèn)為，2023年中國(guó)能夠順利完成全年的增長(zhǎng)目標(biāo)。假設(shè)四季度兩年復(fù)合增速與三季度相仿，全年GDP增速可能在5.5%左右。如果四季度稍慢，5.2%-5.3%可能是合理預(yù)期。同時(shí)，從年度經(jīng)濟(jì)分布來(lái)看，2023年經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去。從PMI來(lái)看，5月份是全年的低點(diǎn)，6至9這幾個(gè)月，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一輪好轉(zhuǎn)，壓力最大的階段已經(jīng)過(guò)去。但有效需求不足的情況依然明顯，這有待于后續(xù)政策進(jìn)一步帶動(dòng)總需求，將供需關(guān)系推動(dòng)到更好的狀態(tài)。

郭磊認(rèn)為，2024年仍然有積極因素帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)，主要有三點(diǎn)：首先是出口，從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來(lái)看，出口與海外的庫(kù)存周期同步。隨著庫(kù)存的觸底，預(yù)計(jì)2024年的出口可能會(huì)回到正增長(zhǎng)，這將是2024年經(jīng)濟(jì)的第一個(gè)帶動(dòng)因素。

第二個(gè)帶動(dòng)因素是以保障房為首的“三大工程”的建設(shè)。2024年作為保障房建設(shè)元年，若能實(shí)現(xiàn)加速，地產(chǎn)投資對(duì)GDP的拖累可能會(huì)明顯減輕。此前，央行已經(jīng)表態(tài)，將通過(guò)中長(zhǎng)期低成本資金為保障房等“三大工程”提供支持。目前政策線索已經(jīng)相對(duì)明朗，若保障房有所放量，地產(chǎn)投資值得期待。

第三個(gè)帶動(dòng)因素是更加積極的財(cái)政支持。2023年四季度有1萬(wàn)億元的增發(fā)國(guó)債，其中絕大部分會(huì)落實(shí)到2024年上半年使用，包括2023年發(fā)行的國(guó)債，真正開(kāi)工也會(huì)落到2024年上半年。同時(shí)，增發(fā)國(guó)債也是一個(gè)信號(hào)，意味著財(cái)政希望通過(guò)更加積極的方式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。包括地方正在推動(dòng)新一輪化債，這對(duì)一些省市來(lái)說(shuō)，可以產(chǎn)生財(cái)政輕裝上陣的效應(yīng)。

對(duì)于2024年的GDP增速，郭磊表示，2023年扣除低基數(shù)后的增長(zhǎng)，GDP兩年復(fù)合可能有4.2%，2024年有條件實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增速，因?yàn)楝F(xiàn)在財(cái)政在加碼，出口環(huán)境也會(huì)更好。從節(jié)奏來(lái)看，2024年二、三季度可能會(huì)更好，一季度可能會(huì)是醞釀期。

郭磊認(rèn)為，2024年的政策環(huán)境中財(cái)政政策是一個(gè)重要看點(diǎn)。因?yàn)樨泿耪咴诿x增長(zhǎng)的下行周期會(huì)有更大的發(fā)揮空間。例如，在PPI下行期，可以降息降準(zhǔn)，一旦在PPI上行期，即美林時(shí)鐘復(fù)蘇前段，貨幣供應(yīng)通常會(huì)更趨于中性，這時(shí)財(cái)政政策可以繼續(xù)帶動(dòng)總需求和信用擴(kuò)張。其中，需要關(guān)注的是廣義財(cái)政框架。因?yàn)楠M義財(cái)政主要關(guān)注赤字率，而廣義財(cái)政還要考慮專項(xiàng)債、增發(fā)國(guó)債以及一些類財(cái)政工具，例如PSL，最關(guān)鍵的并非赤字率有多少，而是這幾部分加起來(lái)能有多少。

2023年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)宏觀研究第二名華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張瑜認(rèn)為，2024年中國(guó)GDP增速預(yù)計(jì)將達(dá)到5%左右，名義GDP增速在5.5%-6%左右，赤字率3%-3.5%左右，專項(xiàng)債新增3.8萬(wàn)億-4萬(wàn)億元左右。但2024年實(shí)際財(cái)政支出需額外考慮一點(diǎn)即2023年落地的1萬(wàn)億元特別國(guó)債大概率形成工作量的都在2024年，因此應(yīng)該額外計(jì)算在內(nèi)。綜上，華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)2024年兩本賬廣義財(cái)政支出增速6%-7%之間，比2023年提升近8-9個(gè)百分點(diǎn)。

2023年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)宏觀研究第三名浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為，中國(guó)2024年名義GDP增速有望實(shí)現(xiàn)5.8%。從價(jià)的角度看，隨著CPI和PPI的觸底回升，GDP平減指數(shù)大概率邊際提升。從量的角度看，考慮到逆周期政策漸次加碼，實(shí)際GDP增速也將逐步向潛在增速中樞收斂。整體看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已于2023年三季度末進(jìn)入到補(bǔ)庫(kù)存周期，存貨凈增加或成為基本面邊際改善的來(lái)源之一。2023年9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)3.1%，較前值2.4%有所回升，后續(xù)工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策是影響當(dāng)前及2024年庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏的重要變量。浙商證券預(yù)計(jì)，2024年四個(gè)季度的名義GDP增速分別為5.3%、6.0%、6.0%和5.8%。

2024年1月2日，2024年首個(gè)交易日，A股三大指數(shù)震蕩走弱，北證50指數(shù)“一枝獨(dú)秀”漲近2%。

從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”來(lái)看，郭磊認(rèn)為，出口方面，2024年外部環(huán)境會(huì)好于2023年；投資方面，房地產(chǎn)的降幅可能會(huì)收窄，政策會(huì)更加重視基建領(lǐng)域；消費(fèi)方面，居民真實(shí)消費(fèi)與2023年大致持平或略高。

具體來(lái)看，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及海外主要經(jīng)濟(jì)體2024年的情況，郭磊表示，美國(guó)通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張，補(bǔ)貼居民和企業(yè)部門，幫助其繞開(kāi)了疫后的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。但任何經(jīng)濟(jì)過(guò)程都有代價(jià)，連續(xù)三年大幅度的財(cái)政擴(kuò)張，代價(jià)就是高通脹。因此，美國(guó)的通脹率一度特別高，導(dǎo)致貨幣政策被動(dòng)收緊，進(jìn)而推動(dòng)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行。

回顧2023年的全球經(jīng)濟(jì)或者海外環(huán)境，實(shí)際上有兩大主線：一是歐美去庫(kù)存，導(dǎo)致制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體或新興市場(chǎng)的出口負(fù)增長(zhǎng)；另外一個(gè)是歐美加息，帶給新興市場(chǎng)、FDI壓力。但2024年這兩條線索都會(huì)反過(guò)來(lái)，這兩種壓力都會(huì)有所減輕。

首先，海外典型的去庫(kù)存周期基本結(jié)束，2024年美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張不會(huì)有太大的空間，赤字率應(yīng)該有所下降，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)可能會(huì)小幅轉(zhuǎn)負(fù)。被財(cái)政托底了兩年的制造業(yè)可能也會(huì)迎來(lái)見(jiàn)底，對(duì)應(yīng)的是總經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)下降，但可能不會(huì)進(jìn)入特別典型的衰退時(shí)期，這意味著中國(guó)的出口依然有機(jī)會(huì)。其次，隨著歐美加息周期的結(jié)束，新興市場(chǎng)的匯率和FDI的壓力也會(huì)有所減輕。因此，2024年外部環(huán)境的這兩個(gè)線索會(huì)好于2023年。

對(duì)于出口環(huán)境，李超表示，根據(jù)IMF于2023年10月發(fā)布的最新預(yù)測(cè)報(bào)告，未來(lái)五年全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“類滯脹”特征（實(shí)際GDP增速中樞回落、通脹水平中樞上升），發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更甚，中國(guó)的外需仍將面臨挑戰(zhàn)。但面對(duì)海外復(fù)雜的地緣政治變化、高利率環(huán)境和經(jīng)濟(jì)層面的滯脹趨勢(shì)，中國(guó)供給側(cè)的優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)保持。

根據(jù)李超的預(yù)計(jì)，2024年中國(guó)出口同比增長(zhǎng)以人民幣計(jì)價(jià)將達(dá)到7%左右，在全球滯脹背景下，中國(guó)發(fā)揮供給優(yōu)勢(shì)推動(dòng)出口積極增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)視角大于整體，關(guān)注海外消費(fèi)降級(jí)和企業(yè)降本帶來(lái)的出口機(jī)會(huì)、新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展與中國(guó)制造出海帶來(lái)的出口支撐、新一輪科技周期和全球能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的出口機(jī)遇三大產(chǎn)業(yè)邏輯帶來(lái)的積極因素。2024年一至四季度，預(yù)計(jì)以人民幣計(jì)價(jià)的出口增速同比分別為2%、9%、10%和7%。

對(duì)于房地產(chǎn)投資，郭磊認(rèn)為，房地產(chǎn)投資增速的降幅可能會(huì)收窄，在商品房企穩(wěn)以及保障房對(duì)增量投資有一定帶動(dòng)的情況下，基建方面基本上按持平進(jìn)行假設(shè)。其中有利的條件是，2023年增發(fā)的國(guó)債絕大部分要么還未發(fā)行，要么已經(jīng)發(fā)行，但尚未用出，這應(yīng)該會(huì)落在2024年上半年。同時(shí)，財(cái)政擴(kuò)張的信號(hào)也意味著2024年政策會(huì)更加重視基建領(lǐng)域。而約束條件則有兩點(diǎn)：一是化債期間部分省市的政府項(xiàng)目投資相對(duì)謹(jǐn)慎；二是2023年的基數(shù)相對(duì)較低。因此權(quán)衡有利與不利條件后，郭磊認(rèn)為基建投資在2024年大抵與2023年持平。

對(duì)于房地產(chǎn)，張瑜表示，不涉及“三大工程”背景下的施工面積增速，在較為樂(lè)觀的假設(shè)下，即2024年新開(kāi)工增速為0，則2024年施工面積同比預(yù)計(jì)為-9.2%左右。

李超也認(rèn)為，2024年投資需求將穩(wěn)定增長(zhǎng)。2023年前三季度，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率是83.2%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4.4個(gè)百分點(diǎn)；資本形成總額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率是29.8%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.6個(gè)百分點(diǎn)；貨物和服務(wù)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率是-13.0%，向下拉動(dòng)GDP0.7個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2024年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)4.0%，較2023年有所提升。分領(lǐng)域看，預(yù)計(jì)2024年投資需求的增長(zhǎng)動(dòng)能分化明顯，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)8.3%，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)6.5%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)-4.3%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究整理

對(duì)于2024年消費(fèi)增速，郭磊表示，表觀增速由于受到2023年增速偏高的基數(shù)影響，2024年或會(huì)低于2023年。因此在測(cè)算GDP增速時(shí)，表觀的消費(fèi)大概率是負(fù)貢獻(xiàn)，但扣除基數(shù)影響后，真實(shí)消費(fèi)應(yīng)該不低于2023年，大致持平或略高。因?yàn)槠渲邪目蛇x消費(fèi)，可能會(huì)繼續(xù)上升?？蛇x消費(fèi)周期品的特征非常明顯，例如手機(jī)、汽車這類產(chǎn)品，它們的銷售增速和收入增速基本維持正相關(guān)關(guān)系。隨著2024年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和一定程度的回升，居民收入增速的改善將帶動(dòng)可選消費(fèi)。

李超預(yù)計(jì)，2024年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速為6.5%，居民收入預(yù)期改善，消費(fèi)潛力逐步釋放。原因在于2023年三季度以來(lái)中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)，積極因素不斷積累，失業(yè)率穩(wěn)中有降，居民收入增速及收入預(yù)期有所改善，為2024年消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)提質(zhì)擴(kuò)容提供了基礎(chǔ)保障。但消費(fèi)具有較強(qiáng)的順周期特征，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定器而非放大器，目前消費(fèi)者信心指數(shù)、邊際消費(fèi)傾向與正常水平仍有較大缺口，消費(fèi)復(fù)蘇是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。在各類刺激消費(fèi)政策的支持下，從節(jié)奏上來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年四個(gè)季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速分別為7.0%、6.6%、6.1%和6.4%，一季度有望實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門紅”。

對(duì)于股市在2023年表現(xiàn)不佳，郭磊認(rèn)為有兩個(gè)重要原因。一個(gè)是企業(yè)盈利呈負(fù)增長(zhǎng)。歷史上企業(yè)盈利負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)候只有2015年和2019年是例外，那兩個(gè)年份貨幣整體偏寬。否則如果企業(yè)盈利是負(fù)增長(zhǎng)，股指很容易收縮為負(fù)收益。2023年由于名義GDP下降和PPI負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致企業(yè)盈利負(fù)增長(zhǎng)，這是股指負(fù)收益的重要原因。

另外一個(gè)是全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)高。2022年底10年期美債收益率約為3.6%左右，2023年三、四季度一度上漲到5.0%。觀察A股可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)久期的資產(chǎn)調(diào)整幅度相對(duì)更大，這是一個(gè)比較典型的全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的影響。

所以，企業(yè)盈利的負(fù)增長(zhǎng)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率偏高導(dǎo)致了權(quán)益回報(bào)的負(fù)收益。從這個(gè)框架來(lái)看，對(duì)2024年應(yīng)該有一定的有利影響。

目前已經(jīng)形成了一個(gè)剪刀差，10年期美債收益率相對(duì)偏高位，仍然在4%以上，但美國(guó)名義GDP在往下走。如果還按照疫情前10年或者20年的估值，美國(guó)的名義GDP支撐不了4%以上的10年期美債收益率，未來(lái)美債會(huì)下滑。

同時(shí)，中國(guó)的企業(yè)盈利目前處于負(fù)增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)2024年會(huì)伴隨著PPI會(huì)回到正增長(zhǎng)。因此，剪刀差趨勢(shì)對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的回報(bào)是有利的。

郭磊表示，如果拉長(zhǎng)時(shí)間觀察，歷史上過(guò)去10年、20年、30年，名義GDP增速大體是萬(wàn)得全A回報(bào)率的中樞。但過(guò)去5年名義GDP的復(fù)合回報(bào)率比它低，可能與某些因素有關(guān)，例如全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率處于高位，未來(lái)隨著各種條件的正?；瑫?huì)有一個(gè)向名義GDP回歸的過(guò)程。

對(duì)于2024年的行情，張瑜也傾向于認(rèn)為在一個(gè)大的擴(kuò)信用的環(huán)境內(nèi)，沒(méi)有必要對(duì)2024年的市場(chǎng)過(guò)度悲觀，具體的觸發(fā)條件在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候可以掙脫束縛。

張瑜認(rèn)為有兩個(gè)情況：第一，目前中國(guó)的名義利率跟全球相對(duì)比，相對(duì)位置低一些。所以匯幣壓力稍大、資本外流，是一種束縛。第二，國(guó)內(nèi)實(shí)際利率可能在歷史上會(huì)偏高，對(duì)企業(yè)的加杠桿、擴(kuò)信用的激勵(lì)可能還不夠足。

張瑜表示，掙脫有兩條出路。第一條是海外利率周期下落，相對(duì)位置可以緩和，第二條是主動(dòng)擴(kuò)信用?，F(xiàn)在的情況很像2017年，2017年美國(guó)也在加息，經(jīng)濟(jì)也不錯(cuò)，但中國(guó)通過(guò)供給側(cè)改革，包括棚改貨幣化拉動(dòng)需求之后，在2016年底2017年初通脹預(yù)期已經(jīng)回升，經(jīng)濟(jì)向好。迎難而上，突圍成功之后，那一年依然可以在美國(guó)貨幣政策沒(méi)有轉(zhuǎn)向的前提下完成股匯雙牛。

還有一種情況可能更多類似于被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)出清。如果海外利率一直不下來(lái)，國(guó)內(nèi)擴(kuò)信用可能還沒(méi)有效果之前，就像過(guò)去半年市場(chǎng)的表現(xiàn)的那樣稍微偏弱，偶爾有一些躁動(dòng)和一些結(jié)構(gòu)性行情還不夠撐起一個(gè)全面性行情。

張瑜認(rèn)為，現(xiàn)在市場(chǎng)整體上的看法就是“做三望二等一”。過(guò)去半年，市場(chǎng)一直走在第三條路上，但能看到擴(kuò)信用的出路已經(jīng)在逐漸召喚，即“望二”，比如發(fā)行特別國(guó)債打開(kāi)了對(duì)擴(kuò)信用的想象。同時(shí)，市場(chǎng)也會(huì)“等一”，即海外利率拐點(diǎn)的到來(lái)也會(huì)打開(kāi)國(guó)內(nèi)的政策空間。

李超表示，當(dāng)前中美利差處于走闊區(qū)間，這也對(duì)中國(guó)的國(guó)際收支平衡壓力產(chǎn)生了較大影響，因此也衍生了國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的對(duì)沖訴求。2024年國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)將與美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策高度相關(guān)。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)在高利率背景下保持強(qiáng)韌性，則10年美債利率和美元居高難下，可能對(duì)國(guó)際收支平衡形成持續(xù)性的壓力，繼而延長(zhǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的時(shí)長(zhǎng)。未來(lái)中美利差是重要觀測(cè)點(diǎn)，如果持續(xù)位于高位，國(guó)際收支壓力可能倒逼國(guó)內(nèi)基本面政策逐漸加強(qiáng)。在此背景下，股票可關(guān)注周期股。

從宏觀層面來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)步恢復(fù)，疊加國(guó)內(nèi)貨幣政策穩(wěn)中趨松，通脹預(yù)期也逐步趨穩(wěn)，流動(dòng)性相對(duì)較充裕。由于市場(chǎng)仍面臨諸多不確定性因素的擾動(dòng)，未來(lái)A股或?qū)⒗^續(xù)震蕩，結(jié)構(gòu)性行情或仍是主流，建議關(guān)注周期板塊。考慮到“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期逐步明朗化和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2024年周期行業(yè)具備一定向上反彈的空間。成長(zhǎng)股方面，建議關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振對(duì)其形成向上牽引力，以及海外流動(dòng)性寬松預(yù)期兌現(xiàn)對(duì)其估值改善的貢獻(xiàn)。

2022年以來(lái)，海外加息、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高企、外資流出，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓、企業(yè)盈利下行，導(dǎo)致A股市場(chǎng)在2023年整體表現(xiàn)疲弱。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的貨幣緊縮政策下，導(dǎo)致作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨的美債利率快速上行，持續(xù)壓制全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。從2021年底美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期快速升溫，到2022年初啟動(dòng)加息周期并持續(xù)至今，兩年時(shí)間里美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息525BP。與此同時(shí)，從俄烏沖突到巴以沖突，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，加劇市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。也因此， 2022年以來(lái)，外資流入節(jié)奏明顯放緩，期間更幾次大幅流出，對(duì)A股市場(chǎng)形成明顯的拖累。

另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓、企業(yè)盈利下行，也導(dǎo)致市場(chǎng)情緒悲觀、投資者信心萎靡。近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏以及預(yù)期的變化，始終是主導(dǎo)市場(chǎng)表現(xiàn)的核心宏觀主線之一。2023年，盡管隨著疫情的影響逐漸消退，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到從底部自然向上的過(guò)程當(dāng)中，但居民預(yù)期惡化、內(nèi)需修復(fù)緩慢、地產(chǎn)下行的背景下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑持續(xù)波折。期間價(jià)格的回落進(jìn)一步放大了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，尤其是2023年二季度以來(lái)，名義GDP增速下行導(dǎo)致市場(chǎng)始終對(duì)企業(yè)盈利狀況存在擔(dān)憂，也成為此前市場(chǎng)下跌的重要原因。

興業(yè)證券表示，經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓、基本面下行，導(dǎo)致高景氣行業(yè)減少。與此同時(shí)，連續(xù)兩年的波動(dòng)調(diào)整中，資金面陷入負(fù)反饋，加劇市場(chǎng)存量博弈甚至縮量。面對(duì)高景氣行業(yè)減少、賺錢效應(yīng)差、資金存量博弈，同時(shí)外部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擾動(dòng)的市場(chǎng)，投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，被迫進(jìn)入到“啞鈴型”的狀態(tài)：一邊是高彈性、或有邊際變化的主題性機(jī)會(huì)乃至小盤股微盤股；另一邊是回歸安全與底線思維，追求高股息、確定性強(qiáng)的紅利資產(chǎn)。

2023年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)策略研究第三名廣發(fā)證券戴康團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，2023年分子端和分母端彈性均偏弱的背景下，A股經(jīng)歷了估值2019-2020年連續(xù)擴(kuò)張、2021-2022年連續(xù)擠壓之后，2023年A股的估值基本持平、并未有大貢獻(xiàn)。估值的三個(gè)決定因素（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、盈利預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好）在2023年均未有拉動(dòng)。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間觀察，歷史上過(guò)去10年、20年、30年，名義GDP增速大體是萬(wàn)得全A回報(bào)率的中樞。未來(lái)隨著各種條件的正?；f(wàn)得全A回報(bào)率會(huì)有一個(gè)向名義GDP增速回歸的過(guò)程。

廣發(fā)證券認(rèn)為，從長(zhǎng)周期來(lái)看，長(zhǎng)期新范式將呈現(xiàn)“美債利率higher for longer，中債利率lower for longer”的特點(diǎn)，而2023年新范式在權(quán)益市場(chǎng)的特征體現(xiàn)就是：“中美利差倒掛且持續(xù)走闊+中美ERP（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）之差在歷史低位持續(xù)徘徊”。股市ERP之差映射雙方宏觀底色之差，與利差持續(xù)倒掛且走擴(kuò)相符，在此背景下最優(yōu)的資產(chǎn)組合，也就是反脆弱下的最佳應(yīng)對(duì)——“杠鈴策略”。

即，“杠鈴策略”的一端是類債券的永繼經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，如高分紅、高股息、低估值的中特估概念；另一端是類彩票的遠(yuǎn)端盈利資產(chǎn)，多為政策扶持的科技創(chuàng)新行業(yè)，確定性、遠(yuǎn)景空間大的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AI+等。

短周期來(lái)看，2023年末“中美政策底”共振已現(xiàn)，中美利差將在2024年出現(xiàn)階段性收斂，有利于中資股啟航。同時(shí)，在“中美政策底”共振的核心驅(qū)動(dòng)之外，美國(guó)“股債雙牛”與人民幣升值同樣助力A股加速筑底回暖，當(dāng)前應(yīng)更具底部思維。

興業(yè)證券認(rèn)為，流動(dòng)性迎來(lái)拐點(diǎn)將是2024年海外最大的變化。

一方面，通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)給了美聯(lián)儲(chǔ)寬松的“臺(tái)階下”。2023年11月以來(lái)，美國(guó)PMI、非農(nóng)和通脹等數(shù)據(jù)連續(xù)不及預(yù)期，帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期顯著降溫。當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)不再加息，并將于2024年3月開(kāi)始降息。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)自身也開(kāi)始轉(zhuǎn)向偏鴿的謹(jǐn)慎態(tài)度。2023年11月議息會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注重點(diǎn)已從“higher”轉(zhuǎn)向“l(fā)onger”，同時(shí)明確繼續(xù)加息可能已不再是基準(zhǔn)情形。此外，參考?xì)v史來(lái)看，選情不明朗的大選年里，美聯(lián)儲(chǔ)寬貨幣的概率較高。因此，2024年美聯(lián)儲(chǔ)大概率轉(zhuǎn)向?qū)捤?，全球流?dòng)性也將迎來(lái)拐點(diǎn)。

隨著近期美國(guó)通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)走弱，美債利率大幅回落。2024年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回落，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)釋放更加明確的邊際寬松信號(hào)，10年期美債利率有望繼續(xù)下行。

興業(yè)證券表示，對(duì)于股票市場(chǎng)，只要美國(guó)不加息，就是好消息。以史為鑒，政策利率筑頂階段，權(quán)益資產(chǎn)優(yōu)于黃金（滬指上漲概率100%），商品跌幅較大。假設(shè)2023年7月就是最后一次加息，按2024年6月降息推算，本次stay higher的時(shí)間在歷史上也并不算長(zhǎng)。

并且，相比于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性拐點(diǎn)更敏感，有望迎來(lái)全球資金的加配、回流。寬松周期中，前期加倉(cāng)貨幣基金、固收產(chǎn)品等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金將逐漸流出，轉(zhuǎn)為加倉(cāng)權(quán)益類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

因此，興業(yè)證券認(rèn)為，在2024年存量博弈特征仍然顯著的市場(chǎng)中，外資重新回歸有望成為市場(chǎng)難得的資金增量。這其中，外資偏好的成長(zhǎng)、消費(fèi)龍頭有望重點(diǎn)受益。

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性方面，廣發(fā)證券認(rèn)為，2024年將是“穩(wěn)信用”和“寬貨幣”的疊加。2024年信用主基調(diào)為“穩(wěn)信用”，信用支撐力度來(lái)自政府驅(qū)動(dòng)——政府債融資以及類似PSL等結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用將是2024年社融的核心驅(qū)動(dòng)力。2024年貨幣政策的主基調(diào)為“寬貨幣”，即中美利差緩和下具備寬貨幣條件。一方面，美債利率壓制緩和會(huì)加大央行進(jìn)一步總量寬松為銀行補(bǔ)充流動(dòng)性的可能；另一方面，中國(guó)的實(shí)際利率仍有下行空間，2024年具有降息和降準(zhǔn)的可能。

2023年北上資金受到中美利差倒掛擴(kuò)大的影響，2024年中美利差階段性拐點(diǎn)后將邊際改善。中美利差階段性拐點(diǎn)、北上資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好將有所改善，預(yù)計(jì)2024年北上資金流入相較2023年改善。

興業(yè)證券表示，2024年新舊動(dòng)能切換達(dá)到階段性平衡，舊動(dòng)能對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊減弱，而新動(dòng)能的活力上升，疊加價(jià)格回升拉動(dòng)名義GDP加速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有望進(jìn)一步企穩(wěn)修復(fù)，中國(guó)股市盈利彈性恢復(fù)的機(jī)會(huì)將再次回歸。

以史為鑒，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)階段，股市往往迎來(lái)修復(fù)式行情，中國(guó)A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望階段性回落，有利于估值提升。

首先，A股盈利底部已經(jīng)出現(xiàn)，2024年隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，優(yōu)質(zhì)龍頭資產(chǎn)盈利優(yōu)勢(shì)有望顯現(xiàn)。對(duì)于A股而言，基本面是決定市場(chǎng)表現(xiàn)的核心因素，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)期，市場(chǎng)大多迎來(lái)指數(shù)級(jí)別修復(fù)，如2013年、2017年、2020年。并且盈利周期向上階段，以滬深300為代表的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)憑借更強(qiáng)的盈利優(yōu)勢(shì)，多跑贏全A。本輪A股盈利底部在2023年二季度基本確認(rèn)，2023年三季度全A、全A非金融累計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速較2023年二季度回升2.3pct、5.3pct，2024年企業(yè)盈利有望延續(xù)上行，帶動(dòng)市場(chǎng)及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)企穩(wěn)。

在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，核心資產(chǎn)應(yīng)該是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闖出天地的新動(dòng)能龍頭，興業(yè)證券將其定義為“進(jìn)階核心資產(chǎn)”。“進(jìn)階核心資產(chǎn)”有望成為打破過(guò)去幾年市場(chǎng)困局、走出破局之道的勝負(fù)手。

并且，滬深300相對(duì)全A盈利增速差對(duì)股價(jià)的指引性較強(qiáng)，實(shí)際上諸多優(yōu)質(zhì)龍頭資產(chǎn)盈利增速已在改善。自2023年以來(lái)，滬深300相對(duì)全A盈利增速已在改善，但股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，主要?dú)w于投資者對(duì)增長(zhǎng)持續(xù)性的擔(dān)憂，以及流動(dòng)性極度寬松對(duì)小盤股的推動(dòng)。2024年隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、盈利修復(fù)，優(yōu)質(zhì)龍頭資產(chǎn)勝率較高。

與此同時(shí)，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)龍頭性價(jià)比已經(jīng)凸顯，賠率也來(lái)到較高區(qū)間。截至2023年12月，經(jīng)過(guò)近三年的估值回落，滬深300相對(duì)全A股價(jià)位于2010年以來(lái)0.1%分位，相對(duì)估值位于15%分位，處于歷史絕對(duì)低位。

廣發(fā)證券認(rèn)為，穿越疫情后，企業(yè)的擴(kuò)張決策仍相對(duì)謹(jǐn)慎，體現(xiàn)為去杠桿、籌資意愿低迷、縮減營(yíng)運(yùn)開(kāi)支而積累自由現(xiàn)金流。從A股三季報(bào)來(lái)看，三組數(shù)據(jù)交叉印證當(dāng)前上市公司仍有“縮表”跡象。

一是資產(chǎn)負(fù)債率下行：企業(yè)去杠桿、縮表；二是籌資現(xiàn)金流惡化：其中“籌來(lái)的錢”出現(xiàn)較明顯下降，而償還債務(wù)支付的現(xiàn)金較2022年上升；三是自由現(xiàn)金流處于2010年以來(lái)次高：營(yíng)運(yùn)資本開(kāi)支的大幅收縮帶來(lái)自由現(xiàn)金流改善。

結(jié)構(gòu)上來(lái)看，A股產(chǎn)能周期到達(dá)頂部、庫(kù)存周期觸底，但上中下游存在顯著分層，這決定了下一階段盈利上行周期中將存在較大的業(yè)績(jī)彈性差異。

一方面，由于過(guò)去幾年產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的影響（雙碳、拉閘限電），上中下游的產(chǎn)能周期有明顯分層，因此部分行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)“供需缺口”，而部分行業(yè)呈現(xiàn)“供給過(guò)?！?。上游產(chǎn)能周期向上、新增供給相對(duì)可控但邊際擴(kuò)張，中游制造業(yè)在激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)后有所收斂，中游材料產(chǎn)能收縮，而下游行業(yè)的產(chǎn)能周期仍在底部、相對(duì)謹(jǐn)慎。產(chǎn)能周期的分層帶來(lái)行業(yè)與行業(yè)之間“供需格局”存在較大差異。

另一方面，庫(kù)存周期同樣延續(xù)著分層特征——上游上市公司的庫(kù)存水平不低、中游的庫(kù)存在去化過(guò)程中逐漸靠近底部（材料類去庫(kù)充分、設(shè)備類仍在下滑），而下游行業(yè)的庫(kù)存周期已經(jīng)到達(dá)歷史低點(diǎn)。庫(kù)存到達(dá)底部的行業(yè)，如果出現(xiàn)收入改善、PPI拐頭，則有望率先從“被動(dòng)去庫(kù)”向“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”轉(zhuǎn)化，目前較多出現(xiàn)在中游材料、可選消費(fèi)、TMT領(lǐng)域。

根據(jù)廣發(fā)證券的盈利預(yù)測(cè)，2023年A股盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)低于名義GDP增速（預(yù)計(jì)A股整體增長(zhǎng)2.7%），2024年有望朝名義GDP增長(zhǎng)靠攏（A股整體盈利預(yù)測(cè)6.5%）。趨勢(shì)上2024年盈利大概率呈現(xiàn)類似2013年、2019年的弱恢復(fù)周期：預(yù)計(jì)2024年A股非金融盈利預(yù)測(cè)增長(zhǎng)7.4%，A股整體預(yù)計(jì)增長(zhǎng)6.5%。

興業(yè)證券認(rèn)為，2024年A股市場(chǎng)的“啞鈴型”有望“再平衡”。海外寬松外資回流+盈利周期上行，啞鈴當(dāng)中的“腰部資產(chǎn)”、優(yōu)質(zhì)龍頭資產(chǎn)迎來(lái)修復(fù)、機(jī)構(gòu)賺錢效應(yīng)回歸，啞鈴型配置可能迎來(lái)再平衡。從持倉(cāng)層面來(lái)看，分久必合、合久必分，當(dāng)前從“分散”到“集中”的分水嶺可能已經(jīng)出現(xiàn)。不少資金已經(jīng)開(kāi)始尋找底部?jī)?yōu)質(zhì)龍頭，而非一味下沉至小市值，2024年可能是均衡、過(guò)渡之年。

在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，核心資產(chǎn)應(yīng)該是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闖出天地的新動(dòng)能龍頭。為予以區(qū)別，興業(yè)證券將其定義為“進(jìn)階核心資產(chǎn)”?！斑M(jìn)階核心資產(chǎn)”有望成為打破過(guò)去幾年市場(chǎng)困局、走出破局之道的勝負(fù)手。

興業(yè)證券表示，平淡的總量中尋找新奇，新動(dòng)能以及結(jié)構(gòu)性新亮點(diǎn)已成為經(jīng)濟(jì)的重要支撐。而未來(lái)，正是這些經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)能、新亮點(diǎn)有望成為傳統(tǒng)動(dòng)能放緩背景下的破局所在。

一是如果不買房，很多東西會(huì)變得很“便宜”，未來(lái)居民消費(fèi)潛力釋放空間巨大。未來(lái)消費(fèi)結(jié)構(gòu)可能進(jìn)一步分化，出行消費(fèi)、大眾消費(fèi)等可能成為新趨勢(shì)，醫(yī)療保健與服務(wù)業(yè)可能成為消費(fèi)中的亮點(diǎn)。二是新動(dòng)能、新經(jīng)濟(jì)在GDP 中占比穩(wěn)步提升，已成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。國(guó)內(nèi)高端制造業(yè)崛起、數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)穩(wěn)步抬升。三是新動(dòng)能的擴(kuò)張直接映射到股市的投資機(jī)會(huì)中，參考海外經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后的股市結(jié)構(gòu)偏向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能。新動(dòng)能已逐漸成為A 股的中堅(jiān)力量，且趨勢(shì)遠(yuǎn)未結(jié)束。

如何尋找進(jìn)階核心資產(chǎn)？興業(yè)證券認(rèn)為，一是順勢(shì)而為，聚焦政策支持的產(chǎn)業(yè)。二是考慮到地產(chǎn)仍是經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)，尋找與地產(chǎn)“脫鉤”但需求有彈性的方向。三是尋找已具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)。

遵循如下思路，興業(yè)證券根據(jù)定量條件梳理出一批更容易誕生“進(jìn)階核心資產(chǎn)”的行業(yè)板塊：一是行業(yè)2024年業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)于2023 年（較2021年兩年復(fù)合）、2024年業(yè)績(jī)?cè)鏊贋檎?、最近一個(gè)季度對(duì)2024年的預(yù)期有所上修；二是行業(yè)與“消費(fèi)+科技創(chuàng)新+高端制造+醫(yī)藥”等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)新亮點(diǎn)相關(guān)，且營(yíng)收增速和地產(chǎn)投資累計(jì)同比的相關(guān)性小于0.4。

結(jié)合對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和估值的分析，興業(yè)證券篩選出科技（半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、IT服務(wù)、軟件開(kāi)發(fā)、元件、廣告、游戲）、高端制造（地面兵裝、軍工電子）、醫(yī)藥生物（醫(yī)療器械、生物制品、醫(yī)療服務(wù)）、消費(fèi)（旅游景區(qū)、航空機(jī)場(chǎng)、影視院線）等作為建議2024年重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。

廣發(fā)證券表示，新范式框架下，企業(yè)去杠桿、居民低欲望的扭轉(zhuǎn)是個(gè)慢變量，需求變量的確定性可等待年末會(huì)議線索，當(dāng)前供給側(cè)的線索已清晰。因此，對(duì)于2024年的行業(yè)比較，建議沿著三個(gè)“供給側(cè)”線索：最優(yōu)供給結(jié)構(gòu)，最強(qiáng)供給優(yōu)勢(shì)，最新供給業(yè)態(tài)，來(lái)觀察需求的邊際改善。

最優(yōu)供給結(jié)構(gòu)：上中下游產(chǎn)業(yè)鏈供給端的分層是確定的，于供需結(jié)構(gòu)擇優(yōu)。基于自由現(xiàn)金流首推出清期：消費(fèi)電子鏈（面板、被動(dòng)元件、安防）、半導(dǎo)體鏈（射頻、存儲(chǔ)、封測(cè)）、地產(chǎn)鏈（白電、家居、消費(fèi)建材）、其他底部復(fù)蘇品種（廣告營(yíng)銷、機(jī)器人、工程機(jī)械）。

最強(qiáng)供給優(yōu)勢(shì)：鞏固全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)地位，擇優(yōu)國(guó)內(nèi)供給+外需提振方向。2024年美國(guó)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期帶來(lái)了國(guó)內(nèi)制造業(yè)加快出海的良機(jī)?；趪?guó)際投入產(chǎn)出表測(cè)算美國(guó)當(dāng)前庫(kù)存低位產(chǎn)品與國(guó)內(nèi)各產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)度，出海關(guān)注：電子元器件、紡織品、金屬制品、化工原料、家具、服裝等。

最新供給業(yè)態(tài)：新一輪技術(shù)供給創(chuàng)造需求，“泛AI+華為”產(chǎn)業(yè)鏈尋機(jī)。建議關(guān)注：泛AI產(chǎn)業(yè)鏈（AI 服務(wù)器、顯示模組、智能駕駛、XR）；華為產(chǎn)業(yè)鏈（國(guó)產(chǎn)手機(jī)芯片、射頻、衛(wèi)星通信、汽車零部件）。