白酒之外食品飲料板塊亦有風(fēng)景　四條細(xì)分賽道龍頭比拼長(zhǎng)期空間

葉睿遠(yuǎn)

當(dāng)前，海外不乏市值超千億美元的食品飲料巨頭，但國(guó)內(nèi)除白酒外，超千億元人民幣的同類型企業(yè)還比較有限，未來(lái)這一領(lǐng)域仍具有一定成長(zhǎng)空間。從投資邏輯來(lái)看，具備核心產(chǎn)品賽道空間大、產(chǎn)品矩陣有成長(zhǎng)性、渠道布局完善以及積極進(jìn)行多元化探索的食品飲料巨頭更具長(zhǎng)期看點(diǎn)。如農(nóng)夫山泉，大單品飲用水所處賽道或僅次于白酒，整體產(chǎn)品矩陣也向著健康無(wú)糖的方向布局。

具備長(zhǎng)線價(jià)值的食品巨頭兼具四大特征

首先，核心產(chǎn)品所在賽道空間要大?？v觀海外千億美元以上市值的食品飲料巨頭，無(wú)一例外不是卡位在規(guī)模大的賽道：如碳酸飲料的可口可樂(lè)、百事可樂(lè)，煙草的菲利普莫里斯國(guó)際，啤酒的百威英博，零食的億滋國(guó)際。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也是如此，目前能誕生的大市值公司也基本集中在幾個(gè)子賽道：比如規(guī)模達(dá)6000 億的白酒、4000 億的乳制品、2000 億的包裝飲用水、1800 億元的啤酒等。

雖然很多縱深不夠的細(xì)分賽道并非全無(wú)投資機(jī)會(huì)，但大多數(shù)“0～1”階段的投資機(jī)會(huì)更多在一級(jí)而非二級(jí)市場(chǎng)。比如堅(jiān)果炒貨領(lǐng)域的三只松鼠，在過(guò)去十年“淘品牌”崛起的年代也曾創(chuàng)造營(yíng)收10 倍增長(zhǎng)的奇跡，短短5 年時(shí)間公司營(yíng)業(yè)收入從2014 年的9.24 億元增至2019 年的101.73 億元。但是在2019 年上市后至今，公司營(yíng)收仍未突破當(dāng)年峰值。而“1-10”的階段往往需要比拼產(chǎn)品矩陣、渠道布局等綜合管理實(shí)力，通常是小賽道企業(yè)很難具備的。

其次，產(chǎn)品矩陣具有成長(zhǎng)性。目前食品飲料行業(yè)大體上正往健康的方向發(fā)展，如零卡零糖零脂、天然等。事實(shí)上每個(gè)食品飲料企業(yè)的產(chǎn)品矩陣都有特定的生命周期，成長(zhǎng)期投資才能獲得最大的收益空間。

比如中國(guó)旺旺曾經(jīng)從1992 年到2014 年?duì)I收增長(zhǎng)翻了100 倍，2008 年港股上市后至2014 年的6 年時(shí)間，股價(jià)漲幅的年化收益率達(dá)30%。但從2014 年開(kāi)始，無(wú)論營(yíng)收還是股價(jià)似乎停滯不前，背后原因在于米果和乳品飲料等產(chǎn)品沒(méi)能滿足近幾年國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。

類似還有雙匯發(fā)展，作為國(guó)內(nèi)最大的火腿腸企業(yè)，該公司在2020 年以前也是超級(jí)成長(zhǎng)股，營(yíng)收從2003 年的71.79 億元增至2020 年的739.35 億元，只是近幾年包裝肉制品銷量增長(zhǎng)乏力，年銷量基本維持在160 萬(wàn)噸水平。往后看這類公司的投資價(jià)值更多在分紅，目前中國(guó)旺旺和雙匯發(fā)展的股息率分別對(duì)應(yīng)5.60%、6.78%，雙匯母公司萬(wàn)洲國(guó)際的股息率達(dá)6.24%，這也是近半年雙匯/萬(wàn)洲股價(jià)堅(jiān)挺的原因。

再次，渠道布局覆蓋線上線下，下沉市場(chǎng)滲透率高。我國(guó)幅員遼闊的地理特征決定了多層分銷的渠道價(jià)值。雖然早年在電商滲透率快速提升過(guò)程中，線下渠道的價(jià)值飽受質(zhì)疑；但回頭看，如今國(guó)內(nèi)的食品飲料巨頭無(wú)一不是構(gòu)建了自己龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)：雙匯發(fā)展和伊利股份分別接近2萬(wàn)家，康師傅控股的經(jīng)銷商數(shù)量更是達(dá)到8 萬(wàn)余家，當(dāng)然這也跟其采取“小商制”的經(jīng)銷體系有關(guān)。

反觀三只松鼠等電商品牌，早年雖抓住了流量紅利實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收高速增長(zhǎng)，但線下經(jīng)銷商體系一直未建立，直至目前線上營(yíng)收占比仍過(guò)半。也正因此，隨著線上獲客成本的不斷抬升，這類電商品牌的影響力日漸式微。

最后，能積極進(jìn)行多元化探索。隨著主品牌完成消費(fèi)者心智搶占以及渠道建設(shè)成熟，將品牌和渠道價(jià)值進(jìn)行多元化延伸是順其自然的選擇。比如百事可樂(lè)不僅從事碳酸飲料銷售，產(chǎn)品矩陣還包括樂(lè)事薯片、桂格燕麥、佳得樂(lè)功能飲料等等。畢竟對(duì)經(jīng)銷商而言，品牌商增加新品對(duì)邊際成本提升有限。比如康師傅控股，除了在方便面領(lǐng)域占據(jù)第一外，更大的利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)自飲料板塊，比如茶飲（市場(chǎng)第一）、包裝水（市場(chǎng)第四）、果汁（市場(chǎng)第二）、碳酸飲料（市場(chǎng)第二，代理百事產(chǎn)品）；能量飲料龍頭東鵬飲料也在發(fā)力咖啡、電解質(zhì)飲料、包裝飲用水等業(yè)務(wù)。

食品飲料板塊雖然也有少數(shù)“小而美”的企業(yè)，比如堅(jiān)果炒貨領(lǐng)域的洽洽食品，擁有完善的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，截至今年中報(bào)有1200 多個(gè)經(jīng)銷商；多年風(fēng)雨后證明了公司的品牌實(shí)力，可能是惟一一家還能實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的堅(jiān)果炒貨品牌。然而公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間相對(duì)有限，畢竟作為一個(gè)堅(jiān)果品牌，歷史上尚無(wú)成功企業(yè)能延伸至其他非堅(jiān)果領(lǐng)域，另外其經(jīng)銷商數(shù)量對(duì)于支撐平臺(tái)型食品飲料企業(yè)的全國(guó)分銷也有一定難度。結(jié)合此前提到的四點(diǎn)看，在目前國(guó)內(nèi)食品飲料企業(yè)中，長(zhǎng)期空間更大的或?yàn)檗r(nóng)夫山泉和伊利股份。

農(nóng)夫山泉擁有一流的賽道和一流的產(chǎn)品矩陣。飲用包裝水業(yè)務(wù)或許是食品飲料板塊僅次于白酒的商業(yè)模式，原材料成本主要集中在包裝材料，毛利率高達(dá)60%+，遠(yuǎn)高于其他食品飲料龍頭，像康師傅控股、伊利股份的毛利率分別僅有30%、33%。

而在產(chǎn)品矩陣方面，無(wú)論是無(wú)糖茶鼻祖“東方樹葉”，還是果汁飲料NFC，又或者是功能飲料尖叫等，都站在了行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)上?；蛟S正是這兩大因素的加持，農(nóng)夫山泉至今估值仍在高位，市盈率48 倍，市凈率20.85 倍。但是三季度末公募對(duì)其配置有限，目前僅廣發(fā)的李耀柱重倉(cāng)持有。

伊利股份作為乳制品雙雄之一，雖然所在賽道不如飲用包裝水和白酒，原奶獲取也不具備優(yōu)勢(shì)，但仍憑借著一流的管理獲得了包括易方達(dá)、國(guó)泰、富國(guó)、廣發(fā)等一眾公募的認(rèn)可。作為業(yè)內(nèi)渠道鋪設(shè)最廣、運(yùn)營(yíng)最深的食品飲料企業(yè)，公司一方面持續(xù)深耕乳制品產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)力奶粉打造第二增長(zhǎng)曲線，收購(gòu)澳優(yōu)后已成為國(guó)內(nèi)僅次于飛鶴的第二大奶粉企業(yè)；另一方面也在利用渠道優(yōu)勢(shì)不斷進(jìn)行多元化布局的嘗試，如2018 年嘗試做礦泉水，2022 年相繼推出茶飲和寵物糧產(chǎn)品，目前15 倍的市盈率跟4% 的股息率具備較高安全邊際。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind