控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

南星恒 趙苗苗

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2023．23．005

【摘要】本文基于股權(quán)質(zhì)押視角， 以2010 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司為研究樣本， 探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的機(jī)制關(guān)系。研究結(jié)果表明： 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的抑制作用； 調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 管理者能力會(huì)削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用； 影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)加劇融資約束和降低信息披露質(zhì)量抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展； 異質(zhì)性分析表明， 在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制、 高機(jī)構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用相對(duì)較弱。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押；高質(zhì)量發(fā)展；管理者能力；融資約束；信息披露

【中圖分類號(hào)】 F234.3? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）23-0032-10

一、 引言

黨的二十大報(bào)告指出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”， 并提出“著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”， 這就要求在立足國(guó)情的基礎(chǔ)上， 牢牢把握高質(zhì)量發(fā)展這一首要任務(wù)。步入新時(shí)代后， “高質(zhì)量”逐漸成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性和關(guān)鍵性變量， 要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從“高速增長(zhǎng)”向“高質(zhì)量發(fā)展”的轉(zhuǎn)型， 必須將高質(zhì)量發(fā)展作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心基礎(chǔ)， 積極探索高質(zhì)量發(fā)展路徑， 勇于開(kāi)拓經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的新境界， 推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)沿著高質(zhì)量發(fā)展軌道不斷邁進(jìn)。在中國(guó)式現(xiàn)代化新征程中著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展， 要從宏觀、 中觀、 微觀以及開(kāi)放經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)力（任保平，2023）， 只有保證三大主體層面的高質(zhì)量發(fā)展“并駕齊驅(qū)”“有機(jī)統(tǒng)一”， 才能真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展這一宏大戰(zhàn)略目標(biāo)。

企業(yè)是推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體與中觀產(chǎn)業(yè)的基本組織， 經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展歸根結(jié)底需要依靠企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)（黃速建等，2018）。企業(yè)作為最基本、 最活躍的市場(chǎng)活動(dòng)主體， 應(yīng)該發(fā)揮主力軍作用， 以“高質(zhì)量”需求為核心驅(qū)動(dòng)力， 堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展， 深化治理體制改革， 推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與轉(zhuǎn)型升級(jí)， 提升企業(yè)活力、 創(chuàng)新力與競(jìng)爭(zhēng)力， 加快新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換， 為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展打開(kāi)關(guān)鍵“突破口”。

作為權(quán)利質(zhì)押形式之一的股權(quán)質(zhì)押， 因具有融資成本低、 快捷以及高效等優(yōu)點(diǎn)， 在融資渠道有限的資本市場(chǎng)， 被廣泛身處資金困境的上市公司控股股東所追捧（文雯等，2018）。在不確定的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下， 控股股東將其股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)或者第三方機(jī)構(gòu)之后， 存在質(zhì)押股權(quán)價(jià)值下降、 股東以及公司面臨追加保證金壓力， 甚至被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押達(dá)到強(qiáng)制“平倉(cāng)點(diǎn)”時(shí)， 控股股東若沒(méi)有及時(shí)解除質(zhì)押品或者補(bǔ)繳保證金， 就會(huì)在質(zhì)權(quán)人面前處于“談判”劣勢(shì)地位， 極有可能喪失對(duì)上市公司的控制權(quán)， 甚至引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（謝德仁等，2016）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從股票回購(gòu)（Chan等，2013；何威風(fēng)等，2021）、 股價(jià)崩盤(pán)（謝德仁等，2016）、 盈余管理（謝德仁和廖珂，2018）、 企業(yè)金融化（杜勇和眭鑫，2021）等角度研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果。既有研究表明， 股權(quán)質(zhì)押下控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)與“規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”動(dòng)機(jī)明顯， 其通過(guò)信息操縱等行為進(jìn)行市值管理更是司空見(jiàn)慣， 同時(shí)為迎合投資者情緒， 選擇投機(jī)性的投資行為， 進(jìn)而損害企業(yè)成長(zhǎng)性。那么， 在全面實(shí)施高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代背景下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響， 進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程呢？在該效應(yīng)得到驗(yàn)證的前提下， 二者關(guān)系背后隱藏的作用機(jī)理又是什么？縱觀現(xiàn)有研究， 鮮有文獻(xiàn)對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究探討。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面： 第一， 從股權(quán)質(zhì)押視角切入， 將控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果研究拓展到企業(yè)發(fā)展質(zhì)量層面， 深入探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系， 并打開(kāi)二者之間的機(jī)制“黑箱”， 為控股股東股權(quán)質(zhì)押研究提供新的視角與研究方向。第二， 已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的研究主要集中于外部環(huán)境， 而本文通過(guò)聚焦于企業(yè)內(nèi)部控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為， 揭示管理者能力、 融資約束以及信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制， 具有一定的理論創(chuàng)新性， 為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)研究提供了新的思路。第三， 雖然企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研究主題涉獵比較廣泛， 但針對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平測(cè)度方法進(jìn)行的相關(guān)研究相對(duì)較少， 本文從多角度構(gòu)建企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平測(cè)度指標(biāo)， 既填補(bǔ)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平測(cè)度研究的空白， 也為促進(jìn)我國(guó)微觀企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供了新的依據(jù)， 具有一定的實(shí)踐意義。

二、 文獻(xiàn)綜述、 理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.? 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵及影響因素。隨著“高質(zhì)量發(fā)展”概念的提出， 學(xué)者們紛紛參與到對(duì)“高質(zhì)量”的研究行列。目前， 企業(yè)對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的追求仍處于一個(gè)“摸索式”階段， 微觀企業(yè)主體如何解讀高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵， 以及怎樣實(shí)施高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前需要解決的燃眉之急。就“高質(zhì)量”內(nèi)涵而言， 高質(zhì)量發(fā)展是一個(gè)相對(duì)概念， 其核心內(nèi)涵更具包容性， 涉及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)鄰域。從宏觀層面來(lái)看， 高質(zhì)量發(fā)展體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本性質(zhì)， 即在一定經(jīng)濟(jì)質(zhì)態(tài)下以追求更高質(zhì)量的發(fā)展目標(biāo)為根本動(dòng)機(jī)（金碚，2018）； 從微觀層面來(lái)看， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展就是追求高水平、 高層次、 高效率的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造， 以及塑造卓越的持續(xù)成長(zhǎng)和持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造能力的目標(biāo)狀態(tài)或發(fā)展范式， 是一個(gè)中長(zhǎng)期概念（黃速建等，2018）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的研究主要從外部環(huán)境因素與企業(yè)內(nèi)部因素兩個(gè)方面展開(kāi)。在外部環(huán)境方面， 政府補(bǔ)貼（陳昭和劉映曼，2019）、 政府審計(jì)（董志愿和張?jiān)彛?021）、 營(yíng)商環(huán)境（陳太義等，2020）、 資本市場(chǎng)開(kāi)放（賈麗桓和肖翔，2021）等都會(huì)影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。也有少部分學(xué)者從企業(yè)自身角度出發(fā)， 探析企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)部影響因素， 如技術(shù)創(chuàng)新（陳麗姍和傅元海，2019）、 內(nèi)部控制質(zhì)量（張廣勝和孟茂源，2020）等。不難發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的研究文獻(xiàn)雖比較豐富， 但主要聚焦于對(duì)外部影響因素的探討， 相比之下關(guān)于企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究甚少。因此， 對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)部影響因素進(jìn)行深入挖掘和解構(gòu)是有必要的。

2.? 控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的研究文獻(xiàn)成果比較豐富， 且主要集中于控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。

從質(zhì)押動(dòng)因來(lái)看， 企業(yè)選擇股權(quán)質(zhì)押行為的主要?jiǎng)右虬ㄈ齻€(gè)方面： ①緩解融資困境?？毓晒蓶|選擇股權(quán)質(zhì)押主要是為了盤(pán)活企業(yè)資金， 從而緩解企業(yè)面臨的融資困境， 滿足上市企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)需求（謝德仁等，2016）。②保持或增強(qiáng)控制權(quán)?？刂茩?quán)是控股股東極其重視的權(quán)力， 控股股東能從控制權(quán)中獲得極大的私人利益和安全利益（Grossman 和 Hart， 1988）， 且投票權(quán)賦予其根據(jù)不同利益動(dòng)機(jī)進(jìn)行“獨(dú)斷”的決策表決權(quán)。研究表明， 控股股東會(huì)通過(guò)股票回購(gòu)（Chan等，2018）或信息披露操縱（何威風(fēng)等，2021）達(dá)到市值管理以及穩(wěn)定股價(jià)的目的， 盡力預(yù)防控制權(quán)轉(zhuǎn)移或者變相強(qiáng)化其控制權(quán)。③進(jìn)行“掏空”。在縱向控制鏈條中， 大股東與中小股東的代理沖突是不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)因素， 金字塔架構(gòu)下的大股東憑借其擁有的投票權(quán)與相應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)的嚴(yán)重偏離， 即終極控制人以較少的現(xiàn)金流擁有較大的控制權(quán)， 對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占與剝奪， 加劇第二類代理沖突（王斌等，2013；Dou等，2019）。在股權(quán)質(zhì)押背景下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的上升加劇了控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)， 進(jìn)而影響上市公司的投資決策（杜勇和眭鑫，2021）， 實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的私有收益最大化。

從經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果主要表現(xiàn)為正向與負(fù)向兩個(gè)維度。學(xué)者們大多圍繞“兩權(quán)分離”“第二類代理”以及“大股東行為”的理論分析框架， 研究股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。研究表明， 股權(quán)質(zhì)押行為存在明顯的“弱化激勵(lì)效應(yīng)”和“強(qiáng)化塹壕效應(yīng)”， 加劇了控股股東與其他股東之間的利益沖突， 導(dǎo)致第二類代理成本提高（郝項(xiàng)超和梁琪，2009）。為避免質(zhì)押股份被強(qiáng)制平倉(cāng)， 預(yù)防或降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東會(huì)通過(guò)盈余管理來(lái)提升上市公司股價(jià)（謝德仁和廖珂，2018）。當(dāng)控股股東出于自利動(dòng)機(jī)時(shí)， 會(huì)干預(yù)管理層行為， 抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入（張瑞君等，2017；文雯等，2018）， 進(jìn)行非效率投資（謝露和王超恩，2017）?？梢?jiàn)， 股權(quán)質(zhì)押背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視， 股權(quán)質(zhì)押在一定程度上不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但也有學(xué)者從創(chuàng)新性研究視角出發(fā)， 探索股權(quán)質(zhì)押正面積極的經(jīng)濟(jì)后果。姜付秀等（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 在存在多個(gè)大股東的企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高公司的會(huì)計(jì)盈余信息含量?？傊?關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究總體指向負(fù)向維度。

綜上所述， 盡管學(xué)者們對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的研究取得了豐富的成果， 但鮮有文獻(xiàn)探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響?；诖耍?本文從股權(quán)質(zhì)押視角出發(fā)， 借助2010 ～ 2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司有效數(shù)據(jù)， 探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)理， 深入挖掘二者關(guān)系背后隱藏的效應(yīng)機(jī)制。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.? 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展是一個(gè)涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、 區(qū)域或產(chǎn)業(yè)以及微觀企業(yè)聯(lián)動(dòng)協(xié)同的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)發(fā)展體系， 其中宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要依托微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)現(xiàn)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押作為企業(yè)融資配置方式的一種主要形式， 對(duì)企業(yè)發(fā)展是一把“雙刃劍”。盡管股權(quán)質(zhì)押行為的初衷是緩解企業(yè)融資困境， 以期促進(jìn)或維持企業(yè)健康運(yùn)營(yíng)， 但在實(shí)踐過(guò)程中往往事與愿違。股權(quán)質(zhì)押因受市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)的影響而具有潛在的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)， 而控制權(quán)是控股股東對(duì)上市公司重大事項(xiàng)擁有決定權(quán)的基礎(chǔ)。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押潛在風(fēng)險(xiǎn)“顯化”后， 一旦控股股東的絕對(duì)控制地位以及利益“蛋糕”被動(dòng)搖， 就會(huì)迫使控股股東發(fā)生自利短視行為， 加劇企業(yè)代理沖突， 進(jìn)而產(chǎn)生“蝴蝶”效應(yīng)， 損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。本文認(rèn)為， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

首先， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為伴隨著一系列不確定性， 存在各種潛在風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、 外部不確定因素激增的市場(chǎng)環(huán)境下， 上市公司股價(jià)波動(dòng)嚴(yán)重甚至面臨不斷下跌的風(fēng)險(xiǎn)， 當(dāng)股價(jià)下跌至平倉(cāng)線且控股股東無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押物或保證金時(shí)， 會(huì)選擇恐慌性拋盤(pán)， 進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤(pán)， 控股股東也會(huì)因失去股權(quán)而面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。避免質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制平倉(cāng)而引起控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 以及股價(jià)下跌對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的關(guān)鍵在于維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定（杜勇和眭鑫，2021）， 為此， 控股股東會(huì)盡可能采取一切常規(guī)或非常規(guī)手段來(lái)維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定以及自身利益安全。在股權(quán)質(zhì)押的“賭局”中， 控股股東作為“理性人”， 在利益受損時(shí)會(huì)毫不猶豫地選擇“掏空”?；谛畔鬟f理論， 股權(quán)質(zhì)押行為帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞信息， 不僅投射于控股股東本身， 還投射于企業(yè)的外部利益相關(guān)者。股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)外傳遞出企業(yè)可能面臨資金困境等不利信號(hào)， 在信息嚴(yán)重不對(duì)稱的情況下， 投資者與債權(quán)人會(huì)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展進(jìn)行“負(fù)面”判斷， 造成其利益相關(guān)者的恐慌心理， 投資者的“羊群效應(yīng)”會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)， 甚至導(dǎo)致股價(jià)下跌， 進(jìn)而加劇企業(yè)融資困境與控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此， 控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。上市公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的前提是能夠?qū)崿F(xiàn)正常的穩(wěn)健發(fā)展， 然而在彌漫和充斥著各種風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的環(huán)境下， 企業(yè)將難以維持正常經(jīng)營(yíng)狀況， 何以談及高質(zhì)量發(fā)展？

其次， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新等長(zhǎng)期價(jià)值投入。控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押， 加劇了所有權(quán)與控制權(quán)的代理問(wèn)題， 促使控股股東的戰(zhàn)略決策偏離企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。一方面， 股權(quán)質(zhì)押的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迫使控股股東調(diào)整其行為模式以及財(cái)務(wù)決策， 從而影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入（張瑞君等，2017）。創(chuàng)新活動(dòng)本身具有高融資成本、 高調(diào)整成本以及高度不確定性的特質(zhì)， 當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束或其他不確定風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)， 企業(yè)決策者的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)會(huì)減弱。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展愿景， 需要長(zhǎng)期堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)， 激發(fā)企業(yè)的活力與創(chuàng)造力， 筑牢企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。另一方面， 股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)助長(zhǎng)高管的短視心理（文雯等，2018）。Levinthal和March（1993）認(rèn)為， 具有短視傾向的管理者主體面對(duì)不確定風(fēng)險(xiǎn)以及短期壓力時(shí)傾向于犧牲長(zhǎng)期利益而獲取短期利益。股權(quán)質(zhì)押后控股股東可能面臨質(zhì)押品價(jià)值下降以及維護(hù)控制權(quán)等諸多壓力， 從而不得不關(guān)注當(dāng)下短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)， 而非專注于提升企業(yè)的長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外， 控股股東為了有效預(yù)防與及時(shí)應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)， 避免自身或企業(yè)處于被動(dòng)地位， 會(huì)選擇進(jìn)行一些短期、 風(fēng)險(xiǎn)較低且高收益的投資項(xiàng)目， 而規(guī)避企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)價(jià)值投入與社會(huì)價(jià)值投入， 從而不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

綜上所述， 本文提出如下基準(zhǔn)假設(shè)：

假設(shè)1： 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2.? 控股股東股權(quán)質(zhì)押、 管理者能力與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。管理者作為企業(yè)治理和經(jīng)營(yíng)管理決策的核心主體， 是引導(dǎo)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的掌舵者， 其長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略選擇以及長(zhǎng)期決策規(guī)劃無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為， 管理者個(gè)人特質(zhì)會(huì)影響其決策行為和戰(zhàn)略選擇， 從而進(jìn)一步影響企業(yè)的目標(biāo)、 行為與結(jié)果（Hambrick和Mason， 1984）。管理者能力作為管理者一項(xiàng)重要的隱性特質(zhì)， 是指管理者發(fā)揮自身才能， 通過(guò)利用和控制企業(yè)各種資源， 為企業(yè)創(chuàng)造有效價(jià)值的能力， 是促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量、 高水平發(fā)展的重要要素之一。

具體而言： 第一， 管理者能力具有“稟賦效應(yīng)”。對(duì)企業(yè)而言， 管理者能力表現(xiàn)為高效整合企業(yè)資源， 提升企業(yè)運(yùn)行效率（Demerjian等，2012）。研究表明， 高能力的管理者擁有良好的社會(huì)資源與較高的信息搜尋與分析處理能力， 能夠準(zhǔn)確洞悉企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)采取有效應(yīng)對(duì)措施， 同時(shí)能夠準(zhǔn)確把握企業(yè)與行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)， 及時(shí)調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)資源配置， 提升企業(yè)績(jī)效與價(jià)值（Leverty和Grace，2012）。第二， 管理者能力具有“治理效應(yīng)”。在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)中， 控股股東通過(guò)“塹壕效應(yīng)”侵占中小股東利益， 加劇了第二類代理問(wèn)題。能力較強(qiáng)的管理者通過(guò)創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來(lái)削弱控股股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)， 在一定程度上減弱其“掏空”動(dòng)機(jī)（徐寧等，2019）， 維護(hù)中小股東利益， 穩(wěn)固企業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)。在聲譽(yù)機(jī)制下， 高能力管理者注重企業(yè)內(nèi)部治理以及長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)， 為了維護(hù)自身聲譽(yù)， 會(huì)減少短視機(jī)會(huì)主義行為以及道德風(fēng)險(xiǎn)行為（楊旭東等，2018）。

鑒于上述分析， 本文認(rèn)為， 企業(yè)管理者能力越強(qiáng)， 存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)越能有效抵御或者應(yīng)對(duì)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)環(huán)境的不確定性， 即管理者能力會(huì)調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)面影響。綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2： 管理者能力會(huì)削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010 ～ 2021年我國(guó)Ａ股上市公司為研究樣本， 為保證結(jié)論的可靠性， 對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理： 剔除ST、 ?ST和PT類企業(yè)； 剔除金融行業(yè)上市企業(yè)； 刪除變量數(shù)據(jù)缺失樣本。最后共得到14062個(gè)有效樣本觀測(cè)值。為盡可能避免極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響， 按一貫做法對(duì)連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。本文股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)， 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與巨潮資訊網(wǎng)， 并通過(guò)手工整理搜集部分?jǐn)?shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.? 被解釋變量： 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（HQDE）。關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的測(cè)度， 目前的流行方法是單一指標(biāo)測(cè)度與構(gòu)建綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。其中， 具有代表性的單一指標(biāo)有全要素生產(chǎn)率（陳昭和劉映曼，2019）、 經(jīng)濟(jì)增加值（陳麗姍和傅元海，2019）等。部分學(xué)者認(rèn)為， 單一指標(biāo)測(cè)度并不能全面、 綜合地反映企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平， 需要構(gòu)建專門(mén)的高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。由此， 有學(xué)者通過(guò)構(gòu)建綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)體系， 試圖更科學(xué)、 更全面地測(cè)度企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平（張濤，2020； 董志愿和張?jiān)?2021）。就企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平測(cè)度問(wèn)題， 目前學(xué)者們尚未對(duì)其測(cè)度方法達(dá)成共識(shí)， 這也給學(xué)術(shù)界的進(jìn)一步研究留下了充足的空間。

本文借鑒董志愿和張?jiān)彛?021）的做法， 利用主成分分析法構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系測(cè)度企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平。參照黨的十九大報(bào)告以及二十大報(bào)告對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的定義與要求， 同時(shí)借鑒前人相關(guān)研究， 依據(jù)科學(xué)性、 重要性以及可操作性原則， 從創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、 資源配置高效、 社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、 企業(yè)效益發(fā)展、 企業(yè)治理五個(gè)維度構(gòu)建企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 各層次指標(biāo)匯總?cè)绫?所示。

根據(jù)主成分分析結(jié)果， 本文最終提取了前五個(gè)特征值均大于1且累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于70%的公共因子， 其中特征值分別為3.309、 2.507、 1.978、 1.039、 1.002， 其方差貢獻(xiàn)率分別為23.64%、 17.91%、 14.13%、 7.42%、 7.15%。

2.? 解釋變量： 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）。本文借鑒文雯等（2018）的做法， 設(shè)定控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）為虛擬變量， 即年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押則為1， 否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量： 管理者能力（MA）。本文參考Demerjian等（2012）的研究， 采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）和Tobit模型相結(jié)合的兩階段模型測(cè)度管理者能力。具體過(guò)程如下： 首先， 將固定資產(chǎn)凈額（PPE）、 無(wú)形資產(chǎn)凈額（Intan）、 商譽(yù)（Goodwill）、 研發(fā)支出（RD）、 營(yíng)業(yè)成本（Cogs）、 銷售與管理費(fèi)用（SGA）作為數(shù)據(jù)包絡(luò)法分析中的投入變量， 把營(yíng)業(yè)收入（Sales）作為唯一的產(chǎn)出變量， 代入模型（1）， 通過(guò)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法計(jì)算出企業(yè)全效率值， 記為θ。然后， 利用Tobit 模型將企業(yè)層面因素與管理者能力帶來(lái)的效率進(jìn)行分離， 測(cè)算出管理者的貢獻(xiàn)值來(lái)衡量管理者能力。其中， Tobit模型中控制的企業(yè)層面因素包括企業(yè)規(guī)模（Size）、 市場(chǎng)份額（MarS）、 自由現(xiàn)金流（FCF）、 企業(yè)年齡（Age）、 國(guó)際化程度（FCI）和多元化程度（Sdiv）。構(gòu)建Tobit回歸模型即公式（2）， 回歸得到的殘差即為管理者能力， 殘值越大， 代表管理者能力越強(qiáng)。

Maxθ=Sales/（φ₁Cogs+φ₂SGA+φ₃PPE+φ₄Intan+φ₅RD+φ₆Goodwill ） （1）

θ=α₀+α₁Size+α₂MarS+α₃FCF+α₄Age+α₅FCI+α₆Sdiv+∑Industry+∑Year+ε? ? （2）

4. 控制變量。為規(guī)避遺漏變量對(duì)本文的可能影響， 結(jié)合以往研究， 從企業(yè)特征以及公司治理兩個(gè)方面進(jìn)行考慮， 選取一系列控制變量。具體變量選取包括： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)年齡（Age）、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、 企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、 兩職合一（Dual）、 審計(jì)質(zhì)量（Big4）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。變量具體定義如表2所示。

（三）模型設(shè)定

為研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制， 本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

HQDE_i，t=α₀+α₁PLD_DUM_i，t+α₂Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t （3）

其中， Controls表示其他控制變量集合， 本文還同時(shí)控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）與年份固定效應(yīng)（Year）。

為檢驗(yàn)管理者能力對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

HQDE_i，t=β₀+β₁PLD_DUM_i，t+β₂MA_i，t+β₃（PLD_DUM_i，t×MA_i，t）+β₄Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t（4）

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。結(jié)果顯示： 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（HQDE）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.819， 最大值為8.810， 最小值為-11.406， 說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)發(fā)展質(zhì)量整體上具有明顯的差異性?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的最大值為1.000， 最小值為0.000， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.490， 均值為0.400， 可見(jiàn)不同上市企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象具有一定的差異性， 但整體上股權(quán)質(zhì)押行為比較普遍。管理者能力（MA）的最大值為0.513， 最小值為-0.705， 表明不同企業(yè)的管理者能力也呈現(xiàn)出較大的差異性。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征值均在合理范圍之內(nèi)。同時(shí)， 相關(guān)性分析結(jié)果（限于篇幅，略）顯示， 各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表4報(bào)告了模型（3）的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中： 第（1）列報(bào)告了僅控制行業(yè)與年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.113， 且在1%的水平顯著； 第（2）列是加入一系列控制變量后的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.110， 該系數(shù)絕對(duì)值有所減小， 但仍在1%的水平上顯著， 意味著控股股東股權(quán)質(zhì)押的確會(huì)抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 假設(shè)1通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)果表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的負(fù)面效應(yīng)顯著存在， 企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中應(yīng)該警覺(jué)股權(quán)質(zhì)押行為的不良經(jīng)濟(jì)后果， 有效規(guī)避其帶來(lái)的不確定風(fēng)險(xiǎn)。

（三）調(diào)節(jié)機(jī)制結(jié)果分析

表5報(bào)告了模型（4）即管理者能力對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與管理者能力的交乘項(xiàng)（PLD_DUM×MA）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明管理者能力能夠削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用， 支持本文假設(shè)2?？梢?jiàn)， 管理者能力越強(qiáng)， 越能夠發(fā)揮其“稟賦效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”， 有效應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)因素， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

五、 內(nèi)生性問(wèn)題與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問(wèn)題

1. 傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)?？紤]到發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)與未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)在目標(biāo)選擇以及其他方面可能存在差異化特征， 為解決這一問(wèn)題， 本文采用傾向得分匹配（PSM）法， 并按照1∶1最鄰近匹配原則進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。首先， 將存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司作為處理組。在選擇匹配變量時(shí)充分考慮主變量的影響因素， 最終選取如下協(xié)變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）、 兩職合一（Dual）、 股權(quán)集中度（Top1）。其中： 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額； 股權(quán)集中度（Top1）為第一大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比例； 其余協(xié)變量的度量方式與表2相同。本文將經(jīng)PSM匹配處理后的樣本代入模型（3）重新進(jìn)行回歸。表6第（1）列的結(jié)果顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的估計(jì)系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)， 回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2. 滯后處理。盡管基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 但企業(yè)發(fā)展質(zhì)量也會(huì)影響控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的發(fā)生， 二者之間可能存在反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題。為解決此問(wèn)題， 本文將解釋變量PLD_DUM進(jìn)行滯后一期（PLD_DUM1）處理。表6第（2）列的回歸結(jié)果顯示， PLD_DUM1的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有抑制作用， 在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后， 本文結(jié)果仍具有穩(wěn)定性。同時(shí)， 為了排除控制變量可能帶來(lái)的影響， 將所有控制變量也進(jìn)行滯后一期（Controls1）處理。表6第（3）列的回歸結(jié)果顯示， PLD_DUM的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)， 本文結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換解釋變量。為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的有效性， 本文采用“年末控股股東質(zhì)押股數(shù)占年末控股股東持股數(shù)的比例（PLD_RATE1）”與“年末控股股東質(zhì)押股數(shù)占公司總股本的比例（PLD_RATE2）”作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的替換代理變量。表7的結(jié)果顯示： 第（1）列中PLD_RATE1的系數(shù)為-0.383， 第（2）列中PLD_RATE2的系數(shù)為-0.923， 且都在1%的水平上顯著， 說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 結(jié)論與前文一致。

2. 替換被解釋變量。近幾年， 學(xué)者們大多使用單一指標(biāo)即全要素生產(chǎn)率來(lái)衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平。目前全要素生產(chǎn)率的測(cè)算方法主要有LP法、 OP法以及最小二乘估計(jì)法（OLS）等， 本文將LP法下計(jì)算的全要素生產(chǎn)率（LNTFP）作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的替換變量。替換被解釋變量后的回歸結(jié)果如表7第（3）列所示。PLD_DUM的系數(shù)為-0.022， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 本文結(jié)論穩(wěn)健。

3. 控制行業(yè)—年度平衡趨勢(shì)檢驗(yàn)。考慮到樣本可能受外部環(huán)境、 政策變化以及行業(yè)發(fā)展等各種外部客觀因素的影響， 本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了行業(yè)與年份的交互效應(yīng)， 以緩解各種宏觀環(huán)境因素變化對(duì)本文回歸結(jié)果的影響。最終回歸結(jié)果如表7第（4）列所示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)， 結(jié)果依舊與前文一致。

六、 拓展性分析

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

1. 融資約束的中介作用。前文已經(jīng)證實(shí)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用， 那么在二者關(guān)系之間是否存在一定的路徑機(jī)制呢？從股權(quán)質(zhì)押行為的融資本質(zhì)視角出發(fā)， 已有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)向外界傳遞出控股股東面臨融資約束的消極信號(hào)（呂長(zhǎng)江和肖成民，2006）， 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高， 意味著企業(yè)面臨的融資約束程度越大?？毓晒蓶|迫于融資需求而進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押行為在某種程度上只是緩解了自身的融資困境， 并不會(huì)緩解企業(yè)層面的融資約束（杜麗貞等，2019）。唐瑋等（2019）認(rèn)為， 股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)化了控股股東對(duì)企業(yè)的市值管理動(dòng)機(jī)， 同時(shí)增大了上市公司與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱， 提升了融資難度， 進(jìn)一步加劇了公司融資約束。鑒于此， 本文認(rèn)為， 融資約束是控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的路徑傳導(dǎo)機(jī)制。為驗(yàn)證上述融資約束的中介作用， 本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

FC_i，t=β₀+β₁PLD_DUM_i，t+β₂Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t（5）

HQDE_i，t=γ₀+γ₁PLD_DUM_i，t+γ₂FC_i，t+γ₃Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t（6）

其中， 中介變量為融資約束（FC）， 本文依據(jù)魏志華等（2014）的方法構(gòu)建KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束， 該指數(shù)值越大， 表明企業(yè)融資約束程度越大。

表8第（1）列考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響； 第（2）列顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）對(duì)融資約束（FC）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)正向影響企業(yè)融資約束； 第（3）列顯示， 融資約束（FC）對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（HQDE）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)， 且相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果， 加入中介變量后PLD_DUM的系數(shù)絕對(duì)值有所減小。同時(shí)， 本文利用Sobel檢驗(yàn)對(duì)該中介效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， Sobel Z值統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上顯著。上述研究結(jié)果表明， 融資約束在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的中介效應(yīng)存在。

2. 信息披露質(zhì)量的中介作用。根據(jù)信息不對(duì)稱理論， 在股權(quán)質(zhì)押背景下控股股東有足夠的特權(quán)與動(dòng)機(jī)進(jìn)行信息操縱或選擇性信息披露， 換言之， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為可能會(huì)降低企業(yè)信息披露質(zhì)量。高質(zhì)量的信息披露可以降低企業(yè)與投資者以及其他利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度， 提高企業(yè)信息透明度， 從而推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。然而， 由于股權(quán)質(zhì)押存在一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東為了謀取私利， 會(huì)通過(guò)盈余操縱進(jìn)行市值管理并選擇性地進(jìn)行信息披露（李常青和幸偉，2017）， 同時(shí)公司也會(huì)選擇隱藏壞消息、 發(fā)布好消息， 維護(hù)公司的正面市場(chǎng)形象， 以穩(wěn)定或提升股價(jià)（錢(qián)愛(ài)民和張晨宇，2018）。因此， 在股權(quán)質(zhì)押背景下， 控股股東的信息操縱行為會(huì)降低企業(yè)的信息披露質(zhì)量， 進(jìn)一步加劇信息不對(duì)稱， 不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展?；谏鲜龇治觯?本文認(rèn)為， 信息披露質(zhì)量是控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的路徑傳導(dǎo)機(jī)制。為驗(yàn)證上述信息披露質(zhì)量的中介作用， 本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

KV_i，t=β₀+β₁PLD_DUM_i，t+β₂Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t（7）

HQDE_i，t=γ₀+γ₁PLD_DUM_i，t+γ₂KV_i，t+γ₃Controls_i，t+∑Industry+∑Year+ε_i，t（8）

其中， 中介變量為信息披露質(zhì)量（KV）， 本文參照徐壽福和徐龍炳（2015）的方法， 構(gòu)建KV指數(shù)作為衡量信息披露質(zhì)量的代理變量， 該指數(shù)值越大， 表示企業(yè)信息披露質(zhì)量越低。

表8第（4）列考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響； 第（5）列顯示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）對(duì)信息披露質(zhì)量（KV）的影響系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)信息披露質(zhì)量； 第（6）列顯示， 信息披露質(zhì)量（KV）對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（HQDE）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)， 且相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果， 加入中介變量后PLD_DUM的系數(shù)絕對(duì)值有所減小。同時(shí)， 本文利用Sobel檢驗(yàn)對(duì)該中介效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， Sobel Z值統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上顯著。上述研究結(jié)果表明， 信息披露質(zhì)量在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的中介效應(yīng)存在。

（二）異質(zhì)性分析

1. 內(nèi)部控制質(zhì)量異質(zhì)性。內(nèi)部控制作為現(xiàn)代企業(yè)重要的公司治理機(jī)制， 其基本目標(biāo)是保證財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息的真實(shí)完整并提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范能力（楊旭東等，2018）。內(nèi)部控制作為一種行之有效的管理工具以及權(quán)力制衡手段， 可以通過(guò)完善的制度安排來(lái)強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制， 減少企業(yè)管理層以及控股股東的機(jī)會(huì)主義行為。本文猜想， 在具有高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用較弱。為驗(yàn)證上述猜想， 本文利用深圳迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫(kù)發(fā)布的“內(nèi)部控制指數(shù)”作為衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量（IC）的代理變量。根據(jù)IC的中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 將樣本劃分為高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組與低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組， 回歸結(jié)果如表9第（1）和（2）列所示。第（1）列顯示， 在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.054， 且在1%的水平上顯著； 第（2）列顯示， 在低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.129， 且在1%的水平上顯著， 相比第（1）列中系數(shù)的絕對(duì)值明顯增大， 驗(yàn)證了本文猜想。進(jìn)一步通過(guò)費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)考察組間系數(shù)差異的顯著性， 檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值為0.002， 表明兩組系數(shù)差異在1%的水平上顯著， 結(jié)論穩(wěn)健。可見(jiàn)， 在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用相對(duì)較弱。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性。機(jī)構(gòu)投資者不僅是企業(yè)重要的利益相關(guān)主體， 還是資本市場(chǎng)的主要參與者。機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中可能扮演著“監(jiān)督者”的角色， 有效抑制控股股東的“隧道挖掘”行為， 保護(hù)中小股東群體利益（王壘等，2020）。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高， 其傳統(tǒng)“用腳投票”的成本也越高， 迫使投資者不但會(huì)選擇長(zhǎng)期投資策略， 還會(huì)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者行為。因此本文猜想， 在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用較弱。為驗(yàn)證上述猜想， 本文依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST， 以機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)/總股數(shù)來(lái)度量）的中位數(shù)將樣本劃分為高機(jī)構(gòu)投資者持股比例組和低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組， 探究不同持股比例下控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的異質(zhì)性影響， 回歸結(jié)果見(jiàn)表9第（3）和（4）列。第（3）列顯示， 在高機(jī)構(gòu)投資者持股比例組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.080， 且在1%的水平上顯著； 第（4）列顯示， 在低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD_DUM）的系數(shù)為-0.143， 且在1%的水平上顯著， 相比前者回歸系數(shù)的絕對(duì)值明顯增大， 驗(yàn)證了本文猜想。進(jìn)一步通過(guò)費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)考察組間系數(shù)差異的顯著性， 檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值為0.016， 表明兩組系數(shù)差異在5%的水平上是顯著的， 結(jié)論穩(wěn)健?？梢?jiàn)， 在高投資者持股比例企業(yè)中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用相對(duì)較弱。

七、 結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文借助我國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)2010～2021年有效數(shù)據(jù)， 深入探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的影響機(jī)制。主要得出如下研究結(jié)論： 第一， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的抑制作用， 該結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。第二， 調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 管理者能力會(huì)削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用， 即管理者能力對(duì)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果具有“治理效應(yīng)”。第三， 影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 融資約束、 信息披露質(zhì)量在“控股股東股權(quán)質(zhì)押—企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的關(guān)系之間發(fā)揮著中介效應(yīng)。第四， 異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)具有高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制、 高機(jī)構(gòu)投資者持股比例時(shí)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用相對(duì)較弱， 且異質(zhì)性分析結(jié)果通過(guò)了費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)， 具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

（二）啟示

針對(duì)以上研究結(jié)論， 本文得出如下啟示與建議：

首先， 目前控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象在我國(guó)資本市場(chǎng)上普遍存在， 企業(yè)應(yīng)具有較高的警覺(jué)意識(shí)， 及時(shí)識(shí)別與應(yīng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)， 避免對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值造成損害。存在股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)應(yīng)重視管理者能力的“治理效應(yīng)”， 將治理作用貫穿于質(zhì)押決策實(shí)施的全過(guò)程， 以保證控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的科學(xué)性與合理性， 有效降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

其次， 內(nèi)部控制作為公司治理的重要內(nèi)容， 企業(yè)應(yīng)提升內(nèi)部控制質(zhì)量， 發(fā)揮其對(duì)控股股東機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督作用， 抑制大股東對(duì)企業(yè)利益的侵占。同時(shí)， 企業(yè)應(yīng)關(guān)注外部機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督機(jī)制的嵌入， 發(fā)揮其對(duì)控股股東的牽制與監(jiān)督作用， 進(jìn)而從多方面抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)面影響。針對(duì)控股股東在自利動(dòng)機(jī)下選擇信息披露操縱， 降低企業(yè)信息披露質(zhì)量， 加劇企業(yè)信息不對(duì)稱的現(xiàn)象， 企業(yè)應(yīng)借助高質(zhì)量的內(nèi)部控制與強(qiáng)有力的外部監(jiān)督機(jī)制， 盡可能地降低信息不對(duì)稱程度， 為投資者提供真實(shí)、 有效的高質(zhì)量信息。并且， 投資者自身應(yīng)該提高對(duì)披露信息的甄別能力， 避免跌入投資陷阱。

最后， 盡管股權(quán)質(zhì)押行為的初心是緩解企業(yè)財(cái)務(wù)困境， 但在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中， 該行為不但不會(huì)解決企業(yè)自身的融資問(wèn)題， 還會(huì)加劇企業(yè)的融資困境， 更不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。鑒于此， 政府部門(mén)應(yīng)該拓寬融資渠道， 促進(jìn)企業(yè)融資渠道多元化， 為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 陳晶? 喻晨）

【基金項(xiàng)目】甘肅省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：YB067）；甘肅省優(yōu)秀研究生“創(chuàng)新之星”項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2023CXZX-705）；蘭州財(cái)經(jīng)

大學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：Lzufe2022B-001）

【作者單位】蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院， 蘭州 730020