銀行潛在利空明顯減少

文頤

20世紀下半葉以來，全球經(jīng)歷了一輪接近半世紀的經(jīng)濟增長期，主要得益于技術進步和其他生產(chǎn)要素的釋放技術進步引領產(chǎn)業(yè)升級，形成了一種國家之間產(chǎn)業(yè)梯度轉移的現(xiàn)象。當前，產(chǎn)業(yè)梯度轉移仍在進行，有些低端制造業(yè)已從中國轉向東南亞，中國也在努力謀求進一步產(chǎn)業(yè)升級。

實體經(jīng)濟是金融服務業(yè)的客戶群體，金融服務的種類要適應、滿足客戶的需求，在產(chǎn)業(yè)升級過程中，新老產(chǎn)業(yè)交替越是處于創(chuàng)新、成長等初級階段的產(chǎn)業(yè)，其風險越大，越不適合以銀行貸款為代表的低風險債權融資。隨著這些產(chǎn)業(yè)逐步成熟，風險變小，現(xiàn)金流變穩(wěn)定，可能會有一部分陸續(xù)成為銀行的貸款客戶經(jīng)理的座上賓。

回顧歷史，中國自改革開放以來，借助自身土地遼闊、勞動力充足、市場龐大等優(yōu)勢，逐漸承接了來自發(fā)達國家的制造業(yè)，海外需求、房地產(chǎn)、基建投資是重要的終端需求，再加上為此配套的制造業(yè)，一度成為中國經(jīng)濟增長的總發(fā)動機。2001年加入WTO后，中國更是確立了“世界工廠”的定位。

在這種模式當中，實體經(jīng)濟需求與銀行信貸供給契合：主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)包括個人房貸都是有房地產(chǎn)抵押的；二是城鎮(zhèn)化帶來的需求比較明確。傳統(tǒng)的基建、房地產(chǎn)及其上游的制造業(yè)雖然也曾經(jīng)是“新興行業(yè)”，但與當前的高新技術行業(yè)相比，其客戶需求相對比較明確，風險較低。比如城鎮(zhèn)化必然帶來住房需求，同時“要想富、先修路”必然帶來基建投資需求，房地產(chǎn)、基建則帶動上游的制造業(yè)、采礦業(yè)需求，因此實體經(jīng)濟需求與銀行信貸供給匹配。

而在“三期疊加”時期，傳統(tǒng)制造業(yè)因各項成本抬升而式微，房地產(chǎn)、基建作為托底需求又維持了一段時間。銀行信貸結構也隨著需求的變化而變化，對公業(yè)務集中于基建，零售業(yè)務集中于個人住房貸款。

在經(jīng)濟增速由高速增長向中高速增長過渡，結構調(diào)整也處于陣痛期：經(jīng)濟結構調(diào)整，以短期陣痛換長遠發(fā)展，加上前期刺激政策消化期為應對國際金融危機推出的刺激政策雖然起到一定的效果，但也帶來一些不利影響。

2017年10月，黨的十九大報告提出“我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質(zhì)量發(fā)展階段”；2020年10月，黨的十九屆五中全會指出“我國已轉向高質(zhì)量發(fā)展階段”；2022年10月，黨的二十大報告提出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務”。

高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵廣泛，主要表現(xiàn)為實體需求正在發(fā)生變化，從高速增長轉向高質(zhì)量發(fā)展。我們主要關注對銀行的影響，傳統(tǒng)的基建、房地產(chǎn)式微，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，對銀行需求將產(chǎn)生重大影響。

中國經(jīng)濟結構轉型（換擋期）經(jīng)過了痛苦的10多年，換擋期不僅表現(xiàn)在經(jīng)濟增速回落，而是由兩方面政策對沖而成：一方面要繼續(xù)托底，避免經(jīng)濟增速下滑過快，這在過去一段時間繼續(xù)給銀行帶來較多的基建、房地產(chǎn)需求（如前文所述），但未來這類需求必然萎縮；另一方面是培養(yǎng)新動能，這將成為銀行未來主要的新增需求，但業(yè)務模式與傳統(tǒng)行業(yè)截然不同。

高技術產(chǎn)業(yè)，特別是高技術制造業(yè)是經(jīng)濟新動能的主要代表。高技術產(chǎn)業(yè)分為高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)，其中高技術制造業(yè)包括醫(yī) 藥制造業(yè)，航空、航天器及設備制造業(yè)，電子及通信設備制造業(yè)，計算機及辦公設備制造業(yè)，醫(yī)療儀器設備及儀器儀表制造業(yè)，信息化學品制造業(yè)等6大類；高技術服務業(yè)包括信息服務、電子商務服務、檢驗檢測服務、專業(yè)技術服務業(yè)的高技術服務、研發(fā)與設計服務、科技成果轉化服務、知識產(chǎn)權及相關法律服務、環(huán)境監(jiān)測及治理服務和其他高技術服務等9大類。

關注高技術制造業(yè)，因為高技術制造業(yè)投資增速明顯更快，意味著對銀行融資的需求更旺盛。新動能給銀行帶來新需求：新興產(chǎn)業(yè)以創(chuàng)新驅動，本身具有更高的風險；新興產(chǎn)業(yè)屬于知識密集型產(chǎn)業(yè)，相比房地產(chǎn)、基建等缺乏抵押品。因此，新興產(chǎn)業(yè)對股權融資的需求更高，傳統(tǒng)信貸業(yè)務無法滿足新興產(chǎn)業(yè)的融資需求，這意味著銀行面臨的金融服務需求發(fā)生了變化。

零售業(yè)務繼續(xù)加碼財富管理，更大程度地介入資本市場意味著銀行將更多地參與直接融資市場，也給銀行零售業(yè)務帶來變革，未來零售業(yè)務發(fā)展將更多轉向財富管理業(yè)務。

此外，銀行需要盡快創(chuàng)新業(yè)務模式，探索投貸聯(lián)動、資產(chǎn)管理等業(yè)務，介入資本市場與股權投資，服務新興產(chǎn)業(yè)，這對銀行業(yè)綜合化經(jīng)營提出了更高的要求。未來銀行要更深度地綜合化，更有效的服務新興產(chǎn)業(yè)。在投向上，則應注重潛力大的科技金融、普惠金融、綠色金融等領域。

伴隨產(chǎn)業(yè)梯度的轉移，在國家對外開放的大格局下，銀行需順應國際化發(fā)展趨勢，增強全球資本整合能力，提升跨境資源配置功能，同時也是為傳統(tǒng)制造業(yè)客戶出海提供服務，開啟國際化發(fā)展新征程，但國際化一般以大中型銀行為主。

新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展對金融服務需求更加綜合化，不再僅僅局限于傳統(tǒng)存貸款等業(yè)務，大行原本綜合化水平就高，在未來的競爭中具備優(yōu)勢，有望從中受益。中小行則應通過特色化業(yè)務實現(xiàn)差異化發(fā)展。

中國過去奉行“小銀行優(yōu)勢”，不斷開辦新的小型銀行，滿足不同層次客戶（尤其是中小微客戶）的需求，導致中小銀行一度快速發(fā)展。

農(nóng)信社改制：1990年，人民銀行印發(fā)《農(nóng)村信用合作社管理暫行規(guī)定》，農(nóng)信社自主權增強；1996年，國務院農(nóng)村金融體制改革部際協(xié)調(diào)小組發(fā)布《農(nóng)村信用社與中國農(nóng)業(yè)銀行脫離行政隸屬關系實施方案》，農(nóng)信社與農(nóng)業(yè)銀行脫鉤，后來轉制為農(nóng)商行。

城信社放開：中國第一個城信社于1979年在河南駐馬店成立。1986年，國務院下發(fā)《中華人民共和國銀行管理暫行條例》，明確了城信社的地位，后來轉制為城商行。

村鎮(zhèn)銀行放開：為解決農(nóng)村地區(qū)金融供給不足的問題，2006年，原銀監(jiān)會發(fā)布《關于調(diào)整放寬農(nóng)村地區(qū)銀行業(yè)金融機構準入政策、更好支持社會主義新農(nóng)村建設的若干意見》，鼓勵銀行業(yè)金融機構到農(nóng)村地區(qū)新設村鎮(zhèn)銀行。

民營銀行放開：2013年，國務院辦公廳發(fā)布《關于金融支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉型升級的指導意見》，提出嘗試由民間資本發(fā)起設立自擔風險的民營銀行，2014年，我國首家民營銀行成立。

從歷史發(fā)展來看，小銀行崛起對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生助力作用，但近年來也發(fā)生了一些問題：因經(jīng)營管理不善（法人眾多，難以找到這么多合格的管理人員和專業(yè)人員）、監(jiān)管力度不足（機構太小太散、數(shù)量又多，監(jiān)管很難跟上）等原因，部分小銀行產(chǎn)生風險，因此銀行的供給側改革早已展開。

2023年金融工作會議提出“支持國有大型金融機構做優(yōu)做強，當好服務實體經(jīng)濟的主力軍和維護金融穩(wěn)定的壓艙石，嚴格中小金融機構準入標準和監(jiān)管要求，立足當?shù)亻_展特色化經(jīng)營”是對過往基調(diào)的一次調(diào)整，也指明了中小銀行未來的發(fā)展方向。

如上所述，在新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的背景下，大行的綜合化優(yōu)勢更加受益。當然，中小銀行并非沒有出路，而是應開展特色化經(jīng)營，進行差異化競爭。

結合實體經(jīng)濟對銀行需求的變化，國信證券認為，中小銀行在發(fā)展方向上可以重點關注科技金融、普惠金融、財富管理等方向（中小銀行的財富管理業(yè)務可以納入普惠金融范疇，因為其面對的客戶是較為下沉的客群，為他們提供財富管理服務也是普惠金融的重要部分）。

實際上，硅谷銀行的科技金融業(yè)務仍有值得借鑒之處。硅谷銀行在美聯(lián)儲大幅加息背景下，因流動性管理不善而倒閉，但其科技金融業(yè)務仍有值得借鑒之處。

硅谷銀行是一家規(guī)模不大的銀行。盡管其2022年年末的并表資產(chǎn)總額達到2118億美元，但主要是疫情期間美聯(lián)儲放水導致其規(guī)模短時間內(nèi)快速膨脹。在此之前，硅谷銀行規(guī)模并不大，其2019年年末總資產(chǎn)僅有710億美元（約合5000億元人民幣）。

硅谷銀行業(yè)務集中在美國，其網(wǎng)點大都分布于美國本土。硅谷銀行在本質(zhì)上仍然是一家傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，專注于存貸款業(yè)務；硅谷銀行目標客群有別于其他商業(yè)銀行，主要服務于PE/VC、高科技企業(yè)，以及這些企業(yè)的員工等高凈值個人客戶。

硅谷銀行的一些貸款附帶認股權證，認股權證收入包括行權收益以及未行權時的公允價值變動收益，從而在利息收入外進一步補償風險。硅谷銀行的認股權證收益穩(wěn)定在貸款規(guī)模的0.4%左右。

附帶認股權證的貸款一般是科技、生物、醫(yī)療等新興行業(yè)的貸款（包括Investor Dependent loans、Cash Flow Dependent loans和 Innovation C&I loans），認股權證的價值與PE/VC投資獲利的模式如出一轍，其大部分收益來自少數(shù)幾個成功投資的企業(yè)。截至2022年年末，硅谷銀行持有3234家企業(yè)的認股權證（價值總額3.84億美元），其中，有65家企業(yè)的認股權證價值超過100萬美元，這65家企業(yè)的認股權證價值占據(jù)了所有認股權證價值的52%。

硅谷銀行長期深耕PE/VC企業(yè)以及高科技企業(yè)領域，建立了穩(wěn)固的優(yōu)勢，主要客戶也集中于這個圈子。VC投資過的美國科技和生命科學公司中有約50%是硅谷銀行的客戶，VC投資并在2022年成功IPO的公司中有44%是硅谷銀行的客戶。

盡管科技貸款被視為高風險，但硅谷銀行長期專注于創(chuàng)投圈領域，取得了良好的風控效果。除網(wǎng)絡泡沫、次貸危機外，其余時間的不良貸款率長期在1%以內(nèi)；而且，硅谷銀行的ROE也長期高于行業(yè)平均水平。

當然，硅谷銀行的問題也值得反思：一是客戶高度集中于PE、VC機構及科創(chuàng)企業(yè)等“創(chuàng)投圈”，這些客戶的行為高度趨同，容易引發(fā)存款擠兌；二是公司高估了存款的穩(wěn)定性，資產(chǎn)負債的期限錯配嚴重，流動性頭寸準備不足。

在前幾年貨幣寬松時期，這些問題被掩蓋了，但2022年美聯(lián)儲進入加息周期，PE/VC市場的資金變得緊缺，尤其是初創(chuàng)企業(yè)處于“燒錢”階段，對資金需求量很大，部分機構和企業(yè)從硅谷銀行取走存款，最終引發(fā)擠兌。

小微業(yè)務和普惠金融或是中小銀行特色化發(fā)展之路。銀行開展小微信貸業(yè)務的原理是以合理成本盡可能多地采集信息，從而完成風險定價，以獲取合理回報。用公式體現(xiàn)為： 利潤=信貸利率-資金成本-業(yè)務成本-風險成本。

信貸利率由供需決定。市場競爭加劇將降低銀行利潤水平，逼迫銀行提高風險定價能力，開拓新的客群。資金成本代表放款人的資金成本，比如銀行的計息負債付息率，也可以用放款人的其他資產(chǎn)收益率來表示（即機會成本）。

業(yè)務成本是放款人開展信貸業(yè)務時，有關獲取客戶、開展業(yè)務、維持運營等產(chǎn)生的成本，其中很重要的一部分成本是盡調(diào)的成本。業(yè)務成本又可劃分為固定成本（如信息系統(tǒng)支出）與變動成本（如客戶經(jīng)理盡調(diào)支出），因此，銀行應盡可能擴大客群以攤薄固定成本。

風險成本又叫信用成本，取決于客戶的風險情況，而且受宏觀經(jīng)濟波動影響較大。

市場通常認為小微業(yè)務風險大，即“風險成本”過高，導致銀行不愿意做小微業(yè)務，但這一觀點有失偏頗。在實踐中，要控制風險成本，需要加大盡調(diào)力度，但會帶來業(yè)務成本過高，因此，小微信貸業(yè)務的核心是如何以合理業(yè)務成本采集足夠信息來控制風險成本，以實現(xiàn)利潤的最大化。

如果能夠在業(yè)務成本與風險成本之間取得較好的平衡，就可以獲得較好的回報，甚至獲得超額收益。我們通過小微銀行的杜邦分解可以明顯看出優(yōu)秀小微銀行的這種共同特點：以合理成本實現(xiàn)對小微信貸的風險定價，大體可以分為兩種模式，即“線下模式”與“線上模式”。當然，現(xiàn)實中的銀行多采用“線下+線上”相融合的模式，只是會根據(jù)自身的資源稟賦和服務客群特征等因素，在線下模式和線上模式中各有側重。

線下模式主要依靠信貸員實地走訪，收集整理客戶軟硬信息，自制財務報表，完成客戶的風險狀況調(diào)查，是傳統(tǒng)中小銀行常用的模式；線上模式對金融機構的數(shù)據(jù)、技術要求較高，參與者主要是一些技術實力強的大型金融機構，一些互聯(lián)網(wǎng)平臺依托社交、支付和電商等場景掌握了用戶海量數(shù)據(jù)，也同樣具有優(yōu)勢。

具體來看，小微信貸業(yè)務的線下模式注重交叉驗證，通過將不同渠道獲得的數(shù)據(jù)進行一致性對比，驗證客戶軟硬信息的真實性；線下模式針對小微企業(yè)硬信息缺乏的特點，看重客戶的人品、家庭、從業(yè)經(jīng)驗等，對客戶軟信息依賴度高。

例如泰隆銀行通過“三品三表”（看人品、產(chǎn)品、物品和水表、電表、海關報表）+“兩有一無”（只要申請人有勞動意愿、有勞動能力、無不良嗜好，就有機會獲得貸款），有效解決小微企業(yè)財務報表不健全且缺少抵押物的問題，其信保類貸款比例接近90%。

小微信貸業(yè)務的線上模式對金融機構掌握的數(shù)據(jù)量和技術投入等要求較高，這意味著較高的固定成本投入，因此，參與者主要是一些技術實力較強的大型金融機構、互聯(lián)網(wǎng)平臺等。對銀行而言，由于軟信息不如線下模式那樣豐富，因此，其服務的客群主要聚焦在抵質(zhì)押物相對充足或者征信數(shù)據(jù)相對比較完善的客戶，服務的客群戶均規(guī)模一般較高。

“線上+線下”是未來的發(fā)展方向，采用線下模式的銀行通過加大數(shù)字化建設，比如通過引入征信、稅務、工商等外部數(shù)據(jù)，與內(nèi)部自有數(shù)據(jù)相結合，提高風險定價能力。

財富管理也是未來中小銀行特色化發(fā)展之路。盡管從規(guī)模來看，中小銀行的財富管理很難與大型機構匹敵，但從收入貢獻程度來看，中小銀行并非沒有機會。在這方面，美國的科默斯銀行就是一個典型案例。

科默斯銀行的總部設在美國中部的密蘇里州，其歷史可以追溯到1865年，是一家百年老店，曾經(jīng)在次貸危機期間拒絕接受政府救助。與其他銀行喜歡兼并收購不同，科默斯銀行自2013年以來沒有進行過任何銀行并購活動。

科默斯銀行2022年年末共有148家分支機構，分布在多個州，但大部分網(wǎng)點集中在St.Louis和Kansas City。截至2022年年末，科默斯銀行總資產(chǎn)為319億美元（約合2000多億元人民幣），員工總數(shù)4447人。

科默斯銀行的業(yè)務板塊可以分為對公（Commercial）、零售（Consumer）和財富（Wealth）三個部分，科默斯銀行對公業(yè)務占比最高，但其特色在于財富管理板塊的收入和稅前利潤貢獻也比較高。公司的財富管理板塊收入主要是非息收入，約占3/4。即便僅考慮信托業(yè)務收入，也占到公司總收入的12%，是一個較高的比例。

由此可見，盡管規(guī)模不大，但財富管理業(yè)務提高科默斯銀行盈利能力?？颇广y行的經(jīng)營業(yè)績亮眼，ROE長期跑贏行業(yè)平均水平，而且在次貸危機期間依然保持了優(yōu)異的盈利水平?？颇广y行較高的ROE水平主要得益于財富管理業(yè)務帶來的高盈利能力，而且，其存款服務以及負債成本等方面都有明顯優(yōu)勢（其超額ROA來源很像中國的招商銀行）。

科默斯銀行的財富板塊重點服務較為富裕的客群，其為客戶提供傳統(tǒng)的信托和遺產(chǎn)規(guī)劃、咨詢和全權投資管理服務、經(jīng)紀服務等。截至2022年年末，科默斯銀行管理（managed）373億美元客戶資產(chǎn)，并為230億美元資產(chǎn)提供服務（administered），此外，公司還管理著25億美元公募基金。

中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)轉型升級，銀行服務需求發(fā)生變化，大行迎來綜合化、國際化的發(fā)展機會，但中小銀行也迎來差異化、特色化的發(fā)展機會。

受凈息差下降的拖累，2023年銀行業(yè)績承壓。受LPR下行、信貸需求低迷、對公存款成本上升等影響，凈息差持續(xù)回落，凈息差下行壓力大是銀行業(yè)績增長最大的不利因素。不過，銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標保持穩(wěn)定，在撥備覆蓋率充足的情況下，撥備反哺利潤成為銀行凈利潤增長的穩(wěn)定器。

在政策的加持下，國有大行積極服務實體經(jīng)濟，資產(chǎn)增速明顯回升，對凈利潤增長的貢獻有所提升。國信證券預計2023年全行業(yè)營業(yè)收入和凈利潤增速在0%附近，與前三季度區(qū)別不大；預計2024年凈息差下行壓力仍然較大，凈息差仍將下降，但降幅有所收窄。

凈息差壓力較大主要受如下因素的影響：2023年最新LPR下降發(fā)生在6月份和8月份，后續(xù)重定價影響估計要持續(xù)到2024年二季度；存量按揭利率調(diào)整的翹尾因素將主要影響2024年凈息差；化債可能對凈息差帶來一定程度的影響。雖然近期存款利率下調(diào)，但存款的重定價周期較長，對凈息差的提振作用體現(xiàn)比LPR下降對信貸的影響更緩慢。

2023年前三季度，凈息差同比降低24BP，假設后續(xù)LPR不再降低，預計在前述因素的影響下，2024年凈息差降幅仍將在15BP左右。

展望2024年，預計行業(yè)不良生成率保持高位，但撥備仍有反哺利潤的空間。不良生成率預計不會明顯提升，但仍將保持在較高水平。雖然房地產(chǎn)行業(yè)風險持續(xù)暴露，但考慮到房地產(chǎn)開發(fā)貸在銀行貸款中的占比并不高（約為5.5%），因此，預計行業(yè)不良生成率不太會明顯上升。而隨著地方政府隱性債務風險的化解，銀行潛在風險擔憂有望減輕。不過，目前企業(yè)償債壓力仍然較大，預計銀行不良生成率仍將保持在較高水平。

銀行當前撥備覆蓋率、撥貸比處于近幾年高位，依然可以通過撥備反哺利潤，基于此，預計2024年行業(yè)凈利潤仍將保持正增長。不過，預計銀行資產(chǎn)增速將有所回落。由于資產(chǎn)增速過快會加劇資本消耗，同時考慮到基數(shù)提升后資產(chǎn)增速也會有所降低，因此，預計2024年行業(yè)資產(chǎn)增速將小幅回落，正如2023年三季報所表現(xiàn)出的情形。

雖然2024年業(yè)績依然承壓，但較2023年或有所改善。整體來看，在凈息差持續(xù)下降、不良生成率保持高位的情況下，預計2024年銀行業(yè)績依然承壓，收入、利潤增速仍較低。但若后續(xù)LPR保持穩(wěn)定，則受益于凈息差降幅收窄，經(jīng)營壓力將比2023年有所好轉。

當前銀行板塊估值處于歷史低位，經(jīng)歷過房地產(chǎn)風險暴露、存量房貸利率調(diào)整的洗禮后，板塊潛在利空明顯減少，意味著估值下行風險較小。隨著宏觀經(jīng)濟恢復向好，銀行板塊存在估值修復的潛力。