信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化政策意圖凸顯

文頤

11月27日，人民銀行發(fā)布2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，2023年年初以來，OMO和MLF利率分別累計下降20BP、25BP，帶動1年期、5年期LPR分別下降20BP、10BP，推動融資成本穩(wěn)中有降。9月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.82%，較6月下降13BP，處于歷史最低水平；新發(fā)放普惠小微企業(yè)貸款利率為4.29%，較6月下降11BP。重點行業(yè)貸款景氣度持續(xù)，三季度末“專精特新”企業(yè)貸款、制造業(yè)中長期貸款、綠色貸款、普惠小微貸款余額同比分別增長18.6%、38.2%、36.8%、24.1%，均明顯快于全部貸款增速。

新發(fā)企業(yè)貸款利率邊際下降，重點領(lǐng)域貸款高增，表明支持實體效果愈佳，未來量價平衡趨勢漸趨明朗。

在房貸方面，存量和新增房貸利率均有較大降幅，居民信用仍待提振。在“人民銀行以我為主實施利率調(diào)控”的背景下，房貸利率下調(diào)是三季度利率調(diào)控的關(guān)鍵一步。截至三季度末，超22萬億元存量房貸完成利率下調(diào)，調(diào)整后加權(quán)平均利率為4.27%，平均降幅為73BP； 在增量房貸方面，9月新發(fā)房貸加權(quán)平均利率為4.02%，同比下降32BP。盡管多地下調(diào)或取消了首套房貸利率下限，但9月按揭貸款余額同比仍為負(fù)增長，且降幅較6月有所擴大， 居民信用尚有較大的恢復(fù)空間。

重視盤活存量資金和信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，更注重發(fā)展質(zhì)量。繼11月17日金融機構(gòu)座談會后，本次貨幣政策報告再提“盤活存量”，在新增貸款景氣度下降的背景下，盤活存量信貸的必要性不斷提高。從具體領(lǐng)域來看，前期投放的基建存量貸款規(guī)模較大，或為重點盤活的對象，以減少貸款低效占用。強調(diào)“要求信貸結(jié)構(gòu)有增有減”，對科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展、普惠小微等重點領(lǐng)域?qū)⒓哟笾С至Χ?。截至三季度末，房地產(chǎn)貸款增速為有統(tǒng)計以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計房地產(chǎn)、部分地方融資平臺等行業(yè)新增貸款平穩(wěn)壓降，銀行表內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。

資料來源：Wind，華福證券研究所

強調(diào)利率政策的針對性和協(xié)同性，存款利率下調(diào)預(yù)期加強。報告提出“銀行業(yè)要把握好信貸增長和凈息差收窄之間的平衡，亦需尋求新的信貸合理增長水平”，引導(dǎo)銀行信貸投放時注重量價平衡。東興證券認(rèn)為，2024年一季度重定價后凈息差有望開始企穩(wěn)：在資產(chǎn)端， 2024年一季度國有大行“開門紅”信貸節(jié)奏或更平穩(wěn)，量價有望平衡；在負(fù)債端，有望繼續(xù)發(fā)揮存款利率市場化機制，引導(dǎo)主要銀行下調(diào)存款利率，實現(xiàn)“利率政策的針對性和協(xié)同性”。

2023年三季度貨幣政策貨政報告?zhèn)鬟f出下階段貨幣政策的新信號，注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，強調(diào)利率政策的針對性和協(xié)同性，盤活存量信貸，預(yù)計銀行新發(fā)貸款將更注重量價平衡。

9月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.14%，較6月的4.19%下降5BP；降幅較二季度有所收斂。其中，一般貸款（不含票據(jù)融資、按揭貸款）利率較6月上升3BP；票據(jù)融資利率下降23BP至1.8%；按揭貸款利率下降9BP至4.02%；顯示貸款利率下降的主要拖累為票據(jù)和按揭。

從結(jié)構(gòu)上看，三季度信貸投放仍以企業(yè)貸款為主，零售貸款投放不及預(yù)期，信貸投放結(jié)構(gòu)不佳亦對整體定價水平有所拖累。另外，9月央行推動銀行調(diào)降了存量首套房貸利率。截至9月底，已有超過22萬億元存量房貸利率完成下調(diào)，調(diào)整后的加權(quán)平均利率為4.27%，平均降幅73BP。

根據(jù)東興證券的判斷，存量房貸利率調(diào)整工作在三季度已基本完成，意味著年內(nèi)息差收窄壓力最大時期已過；息差筑底主要取決于新投放貸款利率的走勢。預(yù)計2024年下半年伴隨經(jīng)濟企穩(wěn)回升，新投放貸款利率有望走平；存款利率調(diào)降紅利或?qū)⒅鸩结尫艣_抵負(fù)債端存款定期化和資產(chǎn)端收益率下行影響；綜合考慮資產(chǎn)負(fù)債兩端利率和結(jié)構(gòu)因素，息差有望在2024年下半年筑底。從盈利同比表現(xiàn)來看，2024年上市銀行盈利增速或?qū)⒊蔞型走勢。

央行定調(diào)經(jīng)濟積極因素累積增多，貨幣政策將保持穩(wěn)健偏寬松基調(diào)。在經(jīng)濟定調(diào)方面，報告指出“下半年以來，我國經(jīng)濟回升向好態(tài)勢持續(xù)鞏固，各方面積極因素逐漸增多，展望未來經(jīng)濟內(nèi)生動力還將不斷增強”，盡管“經(jīng)濟平穩(wěn)運行面臨一些內(nèi)外部挑戰(zhàn)”，但“從經(jīng)濟發(fā)展大趨勢看，我國發(fā)展的基本面沒有變”。

在下一階段政策思路中，報告指出“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，強調(diào)“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)。統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性”。預(yù)計在當(dāng)前經(jīng)濟尚未完全恢復(fù)的階段，貨幣政策仍將積極發(fā)力，保持穩(wěn)健偏寬松基調(diào)。

盤活存量資金、提高使用效率，推動信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在專欄二《盤活存量資金提高資金使用效率》中，央行表示盤活低效資金、優(yōu)化新增貸款投向有助于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。一方面，要持續(xù)加強對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)，優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)；把更多金融資源投向科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展、普惠小微等領(lǐng)域。另一方面，調(diào)減部分領(lǐng)域貸款投放，包括房地產(chǎn)貸款、地方融資平臺貸款、基建領(lǐng)域低效存量貸款等。在盤活低效資金的要求下，意味著結(jié)構(gòu)優(yōu)化會被放到更加重要的位置。疊加考慮財政政策加碼且前置發(fā)力，我們預(yù)計2024年信貸增量有支撐，增速或平穩(wěn)略下降，信貸投向以基建、綠色、科創(chuàng)以及制造業(yè)為主。

萬聯(lián)證券認(rèn)為，本次貨幣政策執(zhí)行報告對國內(nèi)經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)時指出，從國內(nèi)看，以債務(wù)拉動經(jīng)濟增長的效能降低，房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，推動經(jīng)濟加快轉(zhuǎn)型的緊迫性上升，體現(xiàn)了對中長期經(jīng)濟發(fā)展模式問題的重視。

為配合中長期經(jīng)濟發(fā)展新模式，在本次報告專欄二中重點解釋了“盤活低效占用的金融資源，提高資金的使用效率”的問題。當(dāng)前存量貸款大體為年度增量的十倍，規(guī)模更為龐大，持續(xù)有力滿足了實體經(jīng)濟融資需求。并表示，實施好穩(wěn)健的貨幣政策，準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點，推動貨幣信貸和社會融資規(guī)模實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。預(yù)計在盤活存量的同時，政府債在社融中的貢獻(xiàn)度進(jìn)一步上升，而信貸增長或略有下行。 2023年8-10月，政府債新增規(guī)模合計達(dá)到3.73萬億元，同比多增2.59萬億元。

報告重視信貸“質(zhì)”的提升以及平穩(wěn)投放。本次貨幣政策執(zhí)行報告對信貸增長的表述，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，信貸增速本身需要適配經(jīng)濟增長逐步提質(zhì)換擋，短期信貸增長出現(xiàn)一些波動，要避免對單月增量等高頻數(shù)據(jù)的過度解讀。關(guān)于信貸投放節(jié)奏問題，在滿足實體經(jīng)濟有效融資需求，著力加強貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，預(yù)計整個信貸投放將更加平穩(wěn)均衡。

三季度以來，政府債發(fā)行明顯提速，地產(chǎn)政策持續(xù)落地，疊加超預(yù)期降息以及特別國債的推出，預(yù)計四季度經(jīng)濟或短期企穩(wěn)，并推動2024年GDP增速的繼續(xù)回升，銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量或整體保持穩(wěn)健。盈利方面，行業(yè)整體處于業(yè)績逐步觸底階段，未來隨著信貸需求的逐步恢復(fù)，資產(chǎn)端收益率或有望邊際企穩(wěn)，疊加負(fù)債端成本的持續(xù)優(yōu)化，凈息差下行壓力逐步趨緩。

在信貸投放上，本次貨幣政策報告延續(xù)金融工作會議“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”的要求，對信貸政策的導(dǎo)向更傾向于結(jié)構(gòu)性調(diào)整而非總量刺激，將信貸存量盤活與優(yōu)化新增放在同等重要的位置上，凸顯穩(wěn)信用，強調(diào)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策意圖。

報告專欄二提出科學(xué)看待信貸總量和信貸結(jié)構(gòu)的變化，強調(diào)“盤活存量資金、提高使用效率要求信貸結(jié)構(gòu)有增有減”，華福證券認(rèn)為，下一階段信貸政策會向著落實高質(zhì)量發(fā)展傾斜，強調(diào)結(jié)構(gòu)，而非總量。也就是引導(dǎo)優(yōu)化貸款投向，聚焦重點，對科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展、普惠小微等重點領(lǐng)域加大信貸支持力度，但是房地產(chǎn)、地方融資平臺等領(lǐng)域貸款占比可能有所下降。

同時，專欄中信貸增速本身需要適配經(jīng)濟增長逐步提質(zhì)換擋，有時會導(dǎo)致短期信 貸增長出現(xiàn)一些波動，要避免對單月增量等高頻數(shù)據(jù)的過度解讀。2023年一季度“開門 紅”信貸大幅同比多增，下半年在信貸靠前投放背景下，單月增量出現(xiàn)一定波動，監(jiān)管層也在穩(wěn)定市場對于單月信貸讀數(shù)的預(yù)期，弱化對于短期規(guī)模增量的解讀。

人民銀行在2023年貨幣政策報告專欄三中強調(diào)“積極主動加強貨幣政策與財政政策協(xié) 同”，包括熨平日常財政收支的影響、支持政府債券集中發(fā)行、通過貨幣政策工具協(xié)同促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化等。10月以來財政政策發(fā)力，從特殊再融資債發(fā)行到萬億特別國債計劃實施，下一階段貨幣政策有望繼續(xù)與財政協(xié)同發(fā)力，支持?jǐn)U大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

在強調(diào)財政貨幣政策協(xié)同的同時，短期信貸波動有望適度平滑，2024年“開門紅”仍然可期。人民銀行在“下一階段貨幣政策主要思路”中提出“著力加強貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性”， 政策基調(diào)與11月17日金融機構(gòu)座談會“著力加強信貸均衡投放，統(tǒng)籌考慮今年后兩個月和明年開年的信貸投放”相一致。

在當(dāng)前政策化險有托底、規(guī)模增長有支撐、息差進(jìn)一步下行空間有限的局面下，上市銀行有望維持盈利正增長的穩(wěn)健基本面。

11月下旬以來，反映信貸需求的票據(jù)利率已經(jīng)開始逐步攀升，2023年最后兩個月信貸有望實現(xiàn)同比多增。另一方面，“統(tǒng)籌銜接”和“適度平滑”年末年初的信貸，更多是出于對于年底項目正常投放、平滑過渡的要求，并不意味著2024年一季度的傳統(tǒng)“開門紅”會被過度透支，在銀行經(jīng)營“早投放、早收益”的原則下，2024年一季度“開門紅”仍然可期。

資產(chǎn)投放或更強調(diào)量價平衡，銀行基本面有望改善。人民銀行在2023年三季度貨幣政策報告中提出，“銀行業(yè)要把握好信貸增長和凈息差收窄之間的平衡，亦需尋求新的信貸合理增長水平?！苯Y(jié)合二季度貨幣政策報告中“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險，需保持合理利潤和凈息差水平”的表述，華福證券認(rèn)為，出于對銀行維持合理利潤空間的需要，穩(wěn)息差逐步成為行業(yè)和監(jiān)管共識。2023年以來，凈息差收窄和信貸利率下滑趨勢仍在延續(xù)，截至三季度末，凈息差和人民幣貸款加權(quán)平均利率分別為1.73%和4.14%，均為歷史最低值。

下一階段，隨著政策強調(diào)量價平衡，銀行的信貸投放有望在“價”與“量”的把控上更趨于穩(wěn)住合理利潤空間，銀行才能在可持續(xù)發(fā)展過程中更好支持實體。在監(jiān)管引導(dǎo)金融支持實體的背景下，國有大行繼續(xù)擔(dān)負(fù)起加杠桿的任務(wù)，有望持續(xù)“做優(yōu)做強”；而部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小行受益于成熟的經(jīng)營模式，積累起了在小微金融、縣域金融等領(lǐng)域的獨特優(yōu)勢，有望繼續(xù)在重點業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)力。

在當(dāng)前政策化險有托底、規(guī)模增長有支撐、息差進(jìn)一步下行空間有限的局面下，上市銀行有望維持盈利正增長的穩(wěn)健基本面情況，看好息差與資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善帶來的估值修復(fù)行情。

當(dāng)前銀行股估值歷史低位，機構(gòu)持倉亦在較低水平，東興證券積極看好銀行板塊絕對收益，主要有以下兩條投資主線：1.高股息國有大行。在TLAC達(dá)標(biāo)、支持實體經(jīng)濟要求下，大行保持穩(wěn)定盈利和資本補充的訴求較強；且股息率高達(dá)6%、估值低位、有匯金增持預(yù)期，在利率中樞下行之下，配置價值凸顯。2.業(yè)績領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行。區(qū)域信貸需求持續(xù)分化，優(yōu)質(zhì)區(qū)域行有望維持較高規(guī)模增速，以量補價支撐凈利息收入增長；疊加2023年非息收入低基數(shù)效應(yīng)、資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)回暖或?qū)訝I收較快增長。長期看好其在傳統(tǒng)信貸市場做深做小、以及非息業(yè)務(wù)多元拓展帶來的增長支撐。