電解鋁進(jìn)入盈利窗口期

袁京力

2023年下半年以來，電解鋁是少數(shù)價格上漲且維持堅挺的大宗工業(yè)品之一。滬鋁主力從5月底的每噸17000元下方直沖至最高的每噸19500元上方，漲幅近15%，并維持了高位震蕩的態(tài)勢。

在此情況下，電解鋁上市公司也開始扭轉(zhuǎn)上半年盈利負(fù)增長的不利局面。2023年三季度，中國鋁業(yè)營收和凈利潤分別為543.41億元、19.35億元，同比下降20.85%和增長105.35%；神火股份營收和凈利潤分別為95.2億元和13.63億元，同比下降9.22%和增長3.14%；天山鋁業(yè)營收和凈利潤分別為75.48億元、6.18億元，同比下降0.84%和增長53.61%。從三季度來看，雖然收入端仍是負(fù)增長，但電解鋁企業(yè)的盈利已經(jīng)迎來了拐點。

展望四季度乃至2024年上半年，在需求不出現(xiàn)大幅下挫及保供產(chǎn)能受壓縮情況下，隨著動力煤價格同比出現(xiàn)下跌以及預(yù)焙陽極成本的下降，電解鋁上市公司的盈利修復(fù)之路尚可持續(xù)。

中國電解鋁常年占全球產(chǎn)能的50%以上，截至2023年7月底更是接近60%。在“碳中和”背景下，中國電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)接近4500萬噸的紅線，產(chǎn)業(yè)也經(jīng)歷了三個階段，先是聚集在鋁土礦豐富的河南省，再向能源價格低廉具有自備電廠優(yōu)勢的新疆、山東等地轉(zhuǎn)移，目前則是向以綠色低價水電為主的云南省轉(zhuǎn)移，電解鋁龍頭中國宏橋在2019年與云南簽訂了203萬噸電解鋁轉(zhuǎn)移規(guī)劃，并于2022年完成第一期100萬噸投產(chǎn)。憑借便宜豐富的水電資源，云南省這些年大力發(fā)展電解鋁和工業(yè)硅等高耗能產(chǎn)業(yè)，不過由于水電的季節(jié)性出力和相關(guān)產(chǎn)業(yè)耗能的不匹配性，電力供需矛盾日益突出。

2022年，云南規(guī)模以上企業(yè)發(fā)電量為3747.94億千瓦時，其中水力發(fā)電量為3038億千瓦時，“西電東輸”完成量為1437億千瓦時，據(jù)“十四五”規(guī)劃，云南“西電東輸”計劃每年向廣東、廣西送電1452億千瓦時。

根據(jù)“十四五”規(guī)劃新增裝機量的測算，云南省2023-2025年年均新增發(fā)電量190億千瓦時。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)測算，2022年電解鋁與工業(yè)硅耗云南省總用量的比例高達(dá)27%。根據(jù)SMM和百川盈孚統(tǒng)計，截至2023年8月31日，云南省電解鋁建成產(chǎn)能601.6萬噸，運行產(chǎn)能555萬噸，剩余待投產(chǎn)與復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能近70萬噸，按照噸鋁綜合電耗1.35萬度預(yù)計新增產(chǎn)能年耗電量95億千瓦時。此外，近三年云南省工業(yè)硅若達(dá)產(chǎn)年均新增耗電量73.5億千瓦時，電解鋁和工業(yè)硅合計新增產(chǎn)能耗電量約168億千瓦時，月占年均新增發(fā)電量的88%，較目前27%的耗電量占比高出兩倍。

近幾年氣候異常，水電不足導(dǎo)致供電能力不足將加劇云南省電解鋁季節(jié)性不足，高耗能產(chǎn)業(yè)停產(chǎn)限產(chǎn)情況頻繁，加之電解鋁生產(chǎn)線對電力系統(tǒng)的平穩(wěn)供電有極高要求，在更多電解鋁產(chǎn)能投放的情況下，電解鋁產(chǎn)能因水電不足限產(chǎn)隱憂將長期存在，這也將在一定程度上影響國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量的供應(yīng)。

2023年來看，電解鋁產(chǎn)能受影響的情況或會持續(xù)。10月份，云南省規(guī)模以上工業(yè)發(fā)電量401.9億千瓦時，增長17.2%。其中，火電發(fā)電量增長38.8%，水利發(fā)電量增長12.7%，風(fēng)力發(fā)電量增長20.6%，太陽能發(fā)電量增長157.8%。前三季度，作為云南電力供給的第一名，水力發(fā)電量2312.45億千瓦時，同比下降5.5%。

在電力緊張情況下，云南11月實施電解鋁企業(yè)停產(chǎn)。據(jù)國海證券，截至11月下旬，涉及的停產(chǎn)總產(chǎn)能略有超預(yù)期，預(yù)計減產(chǎn)總產(chǎn)能或達(dá)120萬噸左右。

在需求端，保交樓及新能源的大發(fā)展支撐了電解鋁需求的穩(wěn)步增長。電解鋁下游主要應(yīng)用為建筑地產(chǎn)、交通運輸、電力、消費品、機械領(lǐng)域，占比分別為26%、24%、13%、12%、12%。

地產(chǎn)領(lǐng)域，1-10月國內(nèi)房屋竣工面積同比增加近20%，對鋁需求形成明顯拉動；交運領(lǐng)域雖然傳統(tǒng)汽車受新能源車替代整體增量有限，但單車用鋁量或持續(xù)拉升，傳統(tǒng)需求整體強于預(yù)期。新能源領(lǐng)域，電解鋁需求主要是光伏及新能源車?yán)瓌樱?-10月，光伏新增裝機143GW，同比增加144.78%；新能源車銷量為735萬輛，同比增加33.9%。據(jù)天風(fēng)證券測算，2023年新能源領(lǐng)域?qū)鴥?nèi)鋁需求拉動已達(dá)到4%。

天風(fēng)證券認(rèn)為，電解鋁需求具有不同以往的兩個特征：新能源提供持續(xù)增量，一定程度上平滑了傳統(tǒng)需求的周期性波動；需求變化導(dǎo)致傳統(tǒng)終端跟蹤指標(biāo)有效性不足，傳統(tǒng)領(lǐng)域需求或被低估。

在供給有限、需求穩(wěn)定增長的情況下，電解鋁供需或呈現(xiàn)緊平衡的格局。

除了價格堅挺外，營業(yè)成本下降是上市電解鋁企業(yè)盈利在2023年三季度出現(xiàn)拐點的重要原因。

天山鋁業(yè)在接受投資者調(diào)研時表示，公司三季度電解鋁完全成本穩(wěn)中有降，環(huán)比二季度成本下降500元/噸左右，主要是由于預(yù)焙陽極成本的下降，電力和氧化鋁成本變化不大。

電解鋁成本主要由氧化鋁、電力和陽極碳素構(gòu)成，每噸電解鋁需要1.92噸氧化鋁、0.45噸陽極碳素和1.35萬千瓦時電，氧化鋁與電力成本占比均在30%-40%，陽極成本占比15%左右。

期貨市場上，氧化鋁價格從6月的2366元/噸上漲至目前的2935元/噸，稍快于滬鋁主力的漲幅，但其對電解鋁成本的影響或并不顯著。百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國內(nèi)氧化鋁有效產(chǎn)能為1.02億噸，高于當(dāng)前電解鋁有效產(chǎn)能4723萬噸所需的9120萬噸氧化鋁產(chǎn)能，導(dǎo)致電解鋁開工率自2022年以后持續(xù)高于氧化鋁開工率。

氧化鋁價格在2018-2020年呈現(xiàn)下降的趨勢，2021年受海外多家氧化鋁減產(chǎn)疊加國內(nèi)“雙控”影響上漲至4048元/噸，2022年至2023年由于西南電解鋁企業(yè)受到電力約束產(chǎn)能有所下滑，氧化鋁供應(yīng)過剩，價格下行至2700元/噸左右。民生證券認(rèn)為，長期來看，隨著國內(nèi)新增氧化鋁項目建設(shè)的順利進(jìn)行，供給端過剩的預(yù)期仍然存在。

從電力成本來看，目前電解鋁主要以云南水電和煤電為主，這也導(dǎo)致電解鋁企業(yè)盈利與動力煤價格高度相關(guān)。受益于煤炭價格整體的回落，電解鋁企業(yè)外購電價從年初的0.4897元/度回落至9月的0.44元/度，自備電廠電價從年初的0.4318/度回落至9月的0.392元/度，電價的回落是2023年以來電解鋁行業(yè)盈利提升的原因之一。

隨著鋁價的上漲與成本的穩(wěn)定，國內(nèi)電解鋁行業(yè)利潤有望繼續(xù)走高。

天風(fēng)證券統(tǒng)計顯示，截至10月27日，秦皇島港Q5500煤價為974元/噸，環(huán)比前一日下降2元/噸，煤價在經(jīng)歷短期的階段性上漲后，再次進(jìn)入下行通道。季度對比看，2023年前三季度市場煤價分別同比降低約-244元、264元及375元/噸，而2023年9月1日至10月27日，市場煤價約958元/噸，相比2022年同期降低約527元/噸，降幅仍在擴大。動力煤價格的下降有利于具有自備電廠的電解鋁企業(yè)。

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)一噸陽極碳素需要1.09噸石油焦和0.17噸煤瀝青，成本占比分別為58%和19%。陽極探索主要利用石化工業(yè)的副產(chǎn)品石油焦為骨料、煤化工的副產(chǎn)品煤瀝青為粘結(jié)劑制作而成。根據(jù)索通發(fā)展的招股書，石油焦的價格波動對陽極生產(chǎn)成本影響較大，煤瀝青的價格波動影響較小。

作為第三大成本，陽極碳素價格2023年以來也持續(xù)走低。2022年，受俄烏戰(zhàn)爭影響，原油價格維持高位，直接帶動了原油副產(chǎn)品石油焦的價格上行，而2023年以來原油價格的下跌消除了這一因素。據(jù)國海證券，截至10月13日，中硫石油焦均價為2456元/噸，相較于此前一周上漲0.5%，相比2022年同期下降2036.7元/噸，年同比下降45.3%。

由于動力及耗材成本的下降，電解鋁企業(yè)的利潤逐季走高。中國銀河證券認(rèn)為，2023年上半年，國內(nèi)電解鋁的成本下行拉動了電解鋁行業(yè)利潤的增長，平均成本從2023年一季度的17381元/噸下降至16407元/噸，平均利潤相應(yīng)從1077元/噸上升至2155元/噸。進(jìn)入三季度，國內(nèi)電解鋁成本繼續(xù)下行，而電解鋁價格上漲，雙重驅(qū)動使2023年三季度國內(nèi)電解鋁行業(yè)利潤進(jìn)一步走高至2735元/噸，目前行業(yè)利潤已經(jīng)達(dá)3457元/噸，隨著鋁價的上漲與成本的穩(wěn)定，國內(nèi)電解鋁行業(yè)利潤有望繼續(xù)走高。