海南自貿(mào)港投融資創(chuàng)新實(shí)證—以Y地區(qū)為例

□ 上海 方 斐

2018年，中央明確表示支持海南建立自貿(mào)區(qū)（港），2020年中共中央國(guó)務(wù)院印發(fā)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》，海南自貿(mào)港迎來(lái)重大歷史機(jī)遇。然而海南省大部分開(kāi)發(fā)區(qū)長(zhǎng)期依賴(lài)政府投資，投融資主體行政化、融資渠道單一、項(xiàng)目資金缺口大、產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)能不足。因此，亟需探索一套新的開(kāi)發(fā)區(qū)投融資創(chuàng)新體制機(jī)制，既能高標(biāo)準(zhǔn)完成開(kāi)發(fā)任務(wù)、又能有效規(guī)避土地資金使用、地方政府負(fù)債等監(jiān)管紅線約束。本文基于以上問(wèn)題，在海南省各相關(guān)部門(mén)、Y地區(qū)及開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的支持下，開(kāi)展Y地區(qū)投融資實(shí)證及試點(diǎn)研究。

一、政策背景及融資困境

在貨幣政策方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)高貨幣供應(yīng)量、低利率環(huán)境，為各園區(qū)擴(kuò)大融資規(guī)模帶來(lái)新機(jī)遇。自2019年來(lái)，我國(guó)廣義貨幣發(fā)行量持續(xù)超過(guò)198.6萬(wàn)億高位，且增幅達(dá)8.7%，而LPR5Y利率持續(xù)下調(diào)。持續(xù)寬松的貨幣政策降低負(fù)債端成本，給園區(qū)公司主動(dòng)作為，有計(jì)劃的增加中長(zhǎng)期負(fù)債，緩解近期壓力提供利好。

在財(cái)政政策方面，政府債務(wù)受到嚴(yán)控，而傳統(tǒng)的融資模式對(duì)公益性及準(zhǔn)公益性項(xiàng)目存在較大限制。在傳統(tǒng)園區(qū)投融資模式中，固投類(lèi)項(xiàng)目一般分為三類(lèi)：經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，公益性項(xiàng)目及準(zhǔn)公益性項(xiàng)目。公益性項(xiàng)目一般采用政府發(fā)行一般債券或中央財(cái)政資金等方式解決，或是采用稅收增量返還。準(zhǔn)公益性項(xiàng)目一般采用政府專(zhuān)項(xiàng)債券的方式，或是采用PPP為主導(dǎo)，BOT為輔的融資方式。2017年5月8日，財(cái)政部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔50〕號(hào)）明確提出儲(chǔ)備土地、公益性資產(chǎn)等不得注入融資平臺(tái)，同年5月28日財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)2017〔87〕號(hào)）再次強(qiáng)調(diào)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)項(xiàng)目?jī)?nèi)不得包括建筑項(xiàng)目或土地等。至此，國(guó)家層面對(duì)固定回報(bào)的PPP、“固定收益+承諾回購(gòu)”基金、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等變相融資方式進(jìn)行禁止、規(guī)范和限制。創(chuàng)新的投融資研究也隨之開(kāi)展，包括融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、新融資工具、管理模式和方式等。

值得關(guān)注的是，經(jīng)營(yíng)性融資雖可借助市場(chǎng)化方式，難點(diǎn)在于自貿(mào)港大部分園區(qū)平臺(tái)主要依賴(lài)“代建制”模式，自身造血能力不足，往往存在資本金及債務(wù)資金供給不足、現(xiàn)金流不足，信用結(jié)構(gòu)及擔(dān)保等問(wèn)題。在實(shí)踐過(guò)程中，省內(nèi)開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)已在自貿(mào)港重點(diǎn)區(qū)域探索創(chuàng)新融資模式，如允許重點(diǎn)區(qū)域重點(diǎn)項(xiàng)目打包開(kāi)發(fā)貸、統(tǒng)籌融資、費(fèi)制及租稅統(tǒng)籌還款、統(tǒng)籌資本金等。立足于以上政策支撐，本研究將繼續(xù)深化自貿(mào)港框架下可行的融資模式。

二、構(gòu)建自貿(mào)港框下的“1+X”投融資體系

本研究中的“1”是指政策性融資，“X”指PE投融資等綜合功能。主要操作方式分為間接融資和直接融資。

1.間接融資。間接融資模式包括政府與社會(huì)資本合作（PPP）、成本規(guī)制、融資再安排、企業(yè)周轉(zhuǎn)便利性金融工具、產(chǎn)業(yè)+基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)捆綁模式。而政策性融資創(chuàng)新特別適合產(chǎn)業(yè)+基礎(chǔ)設(shè)施融資模式。即政府通過(guò)資源傾斜多渠道向?qū)嵤┲黧w注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如支持實(shí)施主體通過(guò)合規(guī)方式取得經(jīng)營(yíng)性土地資源并經(jīng)營(yíng)盤(pán)活、整合財(cái)政資金對(duì)實(shí)施主體進(jìn)行增資、財(cái)政稅收返還等），優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；實(shí)施主體通過(guò)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)獲得持續(xù)性收益，通過(guò)經(jīng)營(yíng)盤(pán)活經(jīng)營(yíng)性土地獲取增值收益，通過(guò)土地收儲(chǔ)及交易收入方式實(shí)現(xiàn)盈利性項(xiàng)目與公益性項(xiàng)目的綜合平衡。以產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化收益反哺配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以經(jīng)營(yíng)性收入覆蓋公益性項(xiàng)目資金不足，實(shí)現(xiàn)以豐補(bǔ)歉，不造成財(cái)政負(fù)擔(dān)。

2.直接融資。直接融資操作模式包括幾類(lèi)：一是投資業(yè)務(wù)，如園區(qū)設(shè)立股權(quán)投資基金；二是債券業(yè)務(wù)，如短融、中票、企業(yè)債、公司債；三是租賃業(yè)務(wù)，如基礎(chǔ)設(shè)施售后回租、盤(pán)活存量資產(chǎn)；四是證券業(yè)務(wù)，如資產(chǎn)證券化，自貿(mào)港作為證監(jiān)會(huì)指定的全國(guó)公募REITS試點(diǎn)地區(qū)，具備天然政策優(yōu)勢(shì)，適用的有如公募REITS、人才公寓租賃REITS。

通過(guò)間接及直接融資操作對(duì)比，可見(jiàn)直接融資前提是挖掘具有比較充沛現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目或項(xiàng)目擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，其對(duì)解決存量資產(chǎn)盤(pán)活提供路徑，但解決不了公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目融資。因此在本實(shí)證研究中，將著重就間接融資中產(chǎn)業(yè)+基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)捆綁模式進(jìn)行深化，以探索出一條適合公益性及準(zhǔn)公益性項(xiàng)目融資的路徑。

三、自貿(mào)港框架下投融資模式的實(shí)證研究

本試點(diǎn)項(xiàng)目在Y經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)，其位于海南省西南部，為首批國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)。海南自貿(mào)港成立后將其定位為“國(guó)際陸海貿(mào)易新通道航運(yùn)樞紐、大宗商品集散交易基地、新型貿(mào)易實(shí)驗(yàn)區(qū)、先進(jìn)制造業(yè)基地”。Y園區(qū)具備優(yōu)秀的深水良港區(qū)位及油氣化工基礎(chǔ)，2021年Y地區(qū)生產(chǎn)總值達(dá)436.6億元；工業(yè)總產(chǎn)值達(dá)880.1億元；地方一般公共預(yù)算收入40.5億元。Y園區(qū)設(shè)立園區(qū)管委會(huì)，下放其省級(jí)權(quán)限。S平臺(tái)公司為Y管委會(huì)100%控股且唯一授權(quán)的園區(qū)開(kāi)發(fā)公司。本研究梳理Y地區(qū)管轄項(xiàng)目共234個(gè)，總投資超五千億元，融資需求約達(dá)總投資60%。

1.Y地區(qū)投融資路徑設(shè)計(jì)。Y園區(qū)為1987年第一批成立的國(guó)家級(jí)園區(qū)之一，存在較多園區(qū)存量資產(chǎn)沉淀。因此其投融資路徑設(shè)計(jì)包括兩個(gè)任務(wù)：一是盤(pán)活存量資產(chǎn)；二是形成平臺(tái)造血功能。①構(gòu)建市場(chǎng)化投融資主體。重點(diǎn)未搭建融資主體的“一表兩池”，即融資主體現(xiàn)金流量表，資金池和資產(chǎn)池。其中，資金池歸集各類(lèi)資金，包括公司經(jīng)營(yíng)性收入、投資補(bǔ)助或增資協(xié)議項(xiàng)下收入、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入及其他收入，主要用于歸集各類(lèi)可用于還款及資本金的資金。資產(chǎn)池動(dòng)態(tài)滾動(dòng)搭建，包括但不限于供熱、供水等國(guó)有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，地方政府控制的國(guó)有股權(quán)，取得權(quán)證的國(guó)有土地資產(chǎn)等，主要用于形成提供各類(lèi)有形擔(dān)保資源。②整合重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目資源。本試點(diǎn)工作中，協(xié)調(diào)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)及S公司政策銜接，加強(qiáng)政策創(chuàng)新和財(cái)政資金統(tǒng)籌，推動(dòng)開(kāi)發(fā)區(qū)投融資主體綜合現(xiàn)金流平衡是重要一環(huán)。在此基礎(chǔ)上，我們根據(jù)商業(yè)可持續(xù)的融資模式測(cè)算，繼而提出適合Y開(kāi)發(fā)區(qū)特點(diǎn)的綜合開(kāi)發(fā)融資方案。

2.統(tǒng)籌開(kāi)發(fā)區(qū)策劃及經(jīng)營(yíng)性資源。一是統(tǒng)籌項(xiàng)目策劃。以Y經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)重點(diǎn)領(lǐng)域?yàn)橹鳎Y(jié)合國(guó)家新基建戰(zhàn)略以及海南自由貿(mào)易港發(fā)展需要。統(tǒng)籌策劃園區(qū)航運(yùn)物流基地、能源保障工程、標(biāo)準(zhǔn)廠房等項(xiàng)目，以及包括交通路網(wǎng)、綜合服務(wù)平臺(tái)、學(xué)校等在內(nèi)的配套設(shè)施。二是統(tǒng)籌經(jīng)營(yíng)性資源。通過(guò)在原有基礎(chǔ)上構(gòu)建Y開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)融資主體，梳理原有存量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，并將其注入S融資主體，增強(qiáng)融資主體公司現(xiàn)金流。

3.創(chuàng)新投融資模式：全要素統(tǒng)籌。本研究吸納產(chǎn)業(yè)+基礎(chǔ)設(shè)施捆綁的模式，在Y地區(qū)投融資試點(diǎn)中采取全要素統(tǒng)籌融資，具體框架總結(jié)為：將財(cái)政年度建設(shè)預(yù)算資金轉(zhuǎn)為Y開(kāi)發(fā)區(qū)國(guó)有公司注冊(cè)資本金。指定S平臺(tái)公司作為Y區(qū)域融資主體。Y開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)在土地出讓時(shí)給予S融資主體政策傾斜，同時(shí)管委會(huì)收到出讓金后可轉(zhuǎn)化為公共資金注入控股融資主體，形成財(cái)政資金放大和封閉操作，解決資本金規(guī)模。因S開(kāi)發(fā)公司為全國(guó)有屬性，不存在國(guó)資流失風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)注入時(shí)，可對(duì)開(kāi)發(fā)區(qū)S公司資信評(píng)級(jí)增信，力爭(zhēng)其達(dá)到市場(chǎng)化融資保底的2A+甚至3A，并做好政府債務(wù)隔離。在打包項(xiàng)目審批環(huán)節(jié)，將S申報(bào)的總體項(xiàng)目包括公益性項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目統(tǒng)一上報(bào)并批復(fù)，鎖定投資規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)一貸款，打包各類(lèi)項(xiàng)目共享資本金及還款現(xiàn)金流。還款來(lái)源為S公司擬建成的產(chǎn)業(yè)載體招商出租或經(jīng)營(yíng)出售。

四、全要素統(tǒng)籌模式的關(guān)鍵點(diǎn)

1.資本金來(lái)源。公益性及準(zhǔn)公益性項(xiàng)目前端資本金不足是阻礙市場(chǎng)化融資的前端障礙。在Y地區(qū)實(shí)踐中，利用好公共資金是關(guān)鍵。一是合理利用及放大財(cái)政資金?？紤]“全要素”模式特點(diǎn)，形成財(cái)政資金注入及放大效益，其中如何政策銜接及注資工具是重點(diǎn)，如可適當(dāng)考慮專(zhuān)項(xiàng)債資金部分作為資本金。二是用好原有融資平臺(tái)。盤(pán)活存量資產(chǎn)，形成融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目盈利，銜接政策形成封閉操作。比如同時(shí)開(kāi)展Y經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)配套基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)，也可激活沉淀資產(chǎn)的流動(dòng)性。

2.信用結(jié)構(gòu)問(wèn)題。在Y地區(qū)試點(diǎn)中遇見(jiàn)組合項(xiàng)目本身?yè)?dān)保物不足，這一問(wèn)題頗為常見(jiàn)。在本項(xiàng)目開(kāi)展過(guò)程中雖然Y地區(qū)努力爭(zhēng)取金融機(jī)構(gòu)免擔(dān)保授信，但往往前提為融資主體的其他未抵押資產(chǎn)或未抵押土地提前獲取。因此，建議一是研究自貿(mào)港成立省內(nèi)統(tǒng)一的融資擔(dān)保公司，提供授信擔(dān)保；二是在S公司設(shè)立子公司作為融資主體，利用母公司擔(dān)保資源。

3.強(qiáng)信用融資主體的培育。打造強(qiáng)主體重點(diǎn)在于資源整合。一是存量資產(chǎn)盤(pán)活。在實(shí)踐中Y地區(qū)通過(guò)出售、轉(zhuǎn)讓、拍賣(mài)、租賃、資產(chǎn)證券化等方式將存量資產(chǎn)盤(pán)活，提升流動(dòng)性?；蛉谫Y主體內(nèi)部挑選較強(qiáng)板塊重點(diǎn)培養(yǎng)，打造市場(chǎng)化參股子公司。通過(guò)S母公司資產(chǎn)注入子公司及S母公司擔(dān)保，或發(fā)行帶有股權(quán)性質(zhì)債券產(chǎn)品降低融資資金成本。二是Y區(qū)域協(xié)調(diào)轄區(qū)內(nèi)資源，將優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流項(xiàng)目的資產(chǎn)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等注入融資主體，增強(qiáng)融資主體實(shí)力。三是引入有實(shí)力的社會(huì)資本進(jìn)行參股或重組，通過(guò)債權(quán)投資或債轉(zhuǎn)股等形式改善融資主體資本結(jié)構(gòu)，如將S公司轉(zhuǎn)型成為S投資集團(tuán)，擴(kuò)大資本金來(lái)源，共同成立項(xiàng)目公司作為融資主體。S集團(tuán)公司后期以資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)性收入占比、凈資產(chǎn)收益率三項(xiàng)指標(biāo)為主要抓手經(jīng)營(yíng)。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，控制資產(chǎn)負(fù)債率60%-70%為邊界，經(jīng)營(yíng)性收入占比50%為目標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率3%為發(fā)展方向。

五、結(jié)論及建議

本實(shí)證研究提供了海南自貿(mào)港政策框架下的園區(qū)投融資全要素統(tǒng)籌模式，其核心為構(gòu)建共享資本金、共享現(xiàn)金流、共享信用結(jié)構(gòu)的整體項(xiàng)目。該模式在Y地區(qū)基本走通，并實(shí)現(xiàn)了在規(guī)避政府隱性債務(wù)的前提下，快速開(kāi)展融資，提前進(jìn)行產(chǎn)業(yè)載體，抓住區(qū)域發(fā)展先機(jī)。

結(jié)合當(dāng)前海南自貿(mào)港Y園區(qū)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，提出后續(xù)深化兩點(diǎn)建議。一是繼續(xù)優(yōu)化全要素融資模式的操作便利性及政策適用性。進(jìn)一步研究如何綜合統(tǒng)籌各園區(qū)公益性、準(zhǔn)公益性及經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的生產(chǎn)要素和資源，優(yōu)化內(nèi)在關(guān)聯(lián)性和反哺機(jī)制。二是繼續(xù)研究國(guó)有平臺(tái)公司打造強(qiáng)主體的途徑，從根本上促成海南自貿(mào)港投融資新模式的復(fù)制、推廣。