綠色信貸對(duì)上市公司綠色轉(zhuǎn)型影響研究
——基于我國(guó)有色金屬企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

宋雨淙

（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243002）

一、引言

綠色金融推進(jìn)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供有力的政策支持。黨的二十大報(bào)告中指出，“廣泛形成綠色生產(chǎn)方式，積極推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和”。制造業(yè)在國(guó)防建設(shè)、民生保證等領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，其中有色金屬行業(yè)更是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱。但高污染高耗能問題的存在使得推動(dòng)其綠色轉(zhuǎn)型迫在眉睫。綠色信貸作為綠色金融的主要工具，在促進(jìn)資源有效配置和推動(dòng)綠色技術(shù)創(chuàng)新中發(fā)揮獨(dú)特作用。[1]我國(guó)綠色金融工具主要分為綠色信貸和綠色支持債券。[2]部分學(xué)者認(rèn)為，綠色信貸通過提質(zhì)增效來促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，[3]并進(jìn)一步利用綠色全要素生產(chǎn)率來深入分析。[4]同時(shí)，另一些學(xué)者認(rèn)為，綠色信貸以對(duì)企業(yè)融資約束來提升其綠色發(fā)展水平，[5]通過增加高污染項(xiàng)目的融資成本引導(dǎo)企業(yè)將更多的資金投入低碳化項(xiàng)目中去，迫使其轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式來降低成本。[6]從實(shí)踐層面看，“雙碳”目標(biāo)的設(shè)立也給重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型帶來壓力。由于環(huán)境制度差異和信息不對(duì)稱等問題，政策具體作用于企業(yè)主體過程中也會(huì)出現(xiàn)偏差，[7]在實(shí)施過程中也出現(xiàn)為了獲取貸款而進(jìn)行的漂綠現(xiàn)象。[8]與以往研究相比，本文期待貢獻(xiàn)如下：第一，以前研究集中于綠色信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，且對(duì)創(chuàng)新成效的衡量大多采用企業(yè)全要素生產(chǎn)率，本文選取綠色專利數(shù)量與企業(yè)環(huán)境責(zé)任評(píng)分作為指標(biāo)，更直觀地揭示綠色信貸對(duì)企業(yè)綠色行為的影響；第二，從微觀角度識(shí)別綠色信貸對(duì)有色金屬行業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，從內(nèi)部融資約束和外部環(huán)境規(guī)制角度提供路徑支持；第三，針對(duì)以往研究只是綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效與綠色創(chuàng)新的相關(guān)性研究，并沒有具體傳導(dǎo)路徑。本文通過選取企業(yè)年度新增貸款總額占總資產(chǎn)的比重來量化重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型程度，明晰了兩個(gè)代理變量的具體傳導(dǎo)流程。

二、理論分析與研究假設(shè)

一般認(rèn)為，綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)產(chǎn)生融資約束。[9]商業(yè)銀行將重污染企業(yè)環(huán)保行為當(dāng)作貸款發(fā)放的實(shí)質(zhì)性準(zhǔn)則，企業(yè)依靠綠色技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型以克服資金困境。從融資視角看，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響主要涵蓋外部融資與內(nèi)部融資兩個(gè)方面。目前，大部分學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)部資金研發(fā)投入對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響更顯著，并且通過“遵循成本效應(yīng)”和“波特假說效應(yīng)”發(fā)揮作用。[10]“遵循成本效應(yīng)”表現(xiàn)為綠色信貸會(huì)提升企業(yè)的污染治理成本與產(chǎn)品生產(chǎn)成本，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。“波特假說效應(yīng)”是指環(huán)境規(guī)制帶來的成本增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用，迫使其加強(qiáng)清潔技術(shù)的研發(fā)進(jìn)而提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力和經(jīng)營(yíng)效率。綜上所述，綠色信貸可以通過融資約束對(duì)重污染企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生影響，而研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出呈現(xiàn)正相關(guān)，基于上述理論提出假設(shè)1。

H1：綠色信貸通過促進(jìn)重污染企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而激勵(lì)其進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型。

綠色信貸將企業(yè)的環(huán)保行為納入商業(yè)銀行評(píng)級(jí)的重要標(biāo)準(zhǔn)，[11]銀行在開展綠色信貸業(yè)務(wù)時(shí)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，據(jù)此決定是否發(fā)放或以什么條件發(fā)放貸款。影響企業(yè)環(huán)境信息披露的因素可分為內(nèi)部因素和外部因素，內(nèi)部因素為企業(yè)治理、行業(yè)類型及所有權(quán)結(jié)構(gòu)等；[12]外部因素集中在政府政策法令、環(huán)境管理力度和公眾輿論壓力等方面。[13]這兩類影響因素通過需求效應(yīng)和倒逼機(jī)制產(chǎn)生影響。部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)環(huán)境披露能顯著解決信息不對(duì)稱問題，提升資金的使用效率和資源的配置結(jié)構(gòu)，[14]商業(yè)銀行能更加清晰地掌握企業(yè)的環(huán)保行為以保證信貸資金的安全?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)2。

H2：綠色信貸通過加強(qiáng)重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露來促進(jìn)其進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型。

三、模型設(shè)定、變量選取和數(shù)據(jù)說明

（一）模型設(shè)定

文章采用2012－2021 年A 股上市的93 家有色金屬行業(yè)公司為原始樣本，按照2012 年證監(jiān)會(huì)修改的《上市公司行業(yè)分類指引》，對(duì)有色金屬行業(yè)代碼進(jìn)行搜集整理后導(dǎo)入Wind 數(shù)據(jù)，并剔除ST 和*ST企業(yè)、資不抵債樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局。本文采用Stata17.0 軟件進(jìn)行實(shí)證分析過程中的數(shù)據(jù)處理。為檢驗(yàn)綠色信貸與有色金屬企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型兩者之間的關(guān)系，設(shè)立多元回歸模型如下：

其中，i 是企業(yè)，t 是年份。Lngpi，t、Evni，t為被解釋變量企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境績(jī)效，Gcosti，t為解釋變量；Controli，t為各個(gè)控制變量；∑Year 為年份固定效應(yīng)；εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量選擇

被解釋變量。選取有色金屬企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型（EGT）為被解釋變量，以企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)環(huán)境責(zé)任評(píng)分為代理變量。企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新（Lngp）用綠色專利的申請(qǐng)數(shù)量來定量，定義為有色金屬企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新=ln（綠色專利數(shù)量+1）；企業(yè)環(huán)境績(jī)效（ENV）采用Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)ESG 評(píng)分的環(huán)境責(zé)任評(píng)分衡量，2018 年中證指數(shù)建立了ESG 評(píng)分體系。為了保證數(shù)據(jù)可靠，本文選取2018－2021 年的ESG 評(píng)分中的環(huán)境責(zé)任評(píng)分進(jìn)行回歸分析。

解釋變量。選取綠色信貸發(fā)行數(shù)量（Gcost）為解釋變量，參考占華的研究，銀行對(duì)重污染企業(yè)進(jìn)行放貸很大程度上參考其綠色行為，故其取得的借貸資金比率可以衡量綠色信貸規(guī)模，本文以企業(yè)年度新增貸款總額在總資產(chǎn)中的占比來判斷綠色信貸效應(yīng)。

控制變量借鑒畢茜等的研究，控制變量選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、營(yíng)業(yè)能力（Profit）、股權(quán)集中度（Cocon）、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（State）。

表1 變量選擇及定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過對(duì)樣本公司的關(guān)鍵性變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)得出結(jié)果（如表2 所示），企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的均值和標(biāo)準(zhǔn)差為1.794 和1.422，說明樣本企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新存在較大差異，其中位數(shù)為1.791，說明大多數(shù)樣本企業(yè)綠色創(chuàng)新研發(fā)力度不大。企業(yè)環(huán)境績(jī)效均值和標(biāo)準(zhǔn)差為5.574 和0.571，說明樣本企業(yè)在環(huán)境績(jī)效評(píng)分波動(dòng)較小。綠色信貸的標(biāo)準(zhǔn)差為0.177，表明樣本企業(yè)綠色信貸維持在一個(gè)穩(wěn)定的水平，其他變量均在合理取值范圍內(nèi)，表明數(shù)據(jù)總體平穩(wěn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

綠色信貸與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)為0.192，與企業(yè)環(huán)境績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.207，均在1%的水平下顯著，說明綠色信貸對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有一定的解釋作用，初步驗(yàn)證假設(shè)。負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率與綠色技術(shù)創(chuàng)新和環(huán)境績(jī)效顯著相關(guān)，說明其對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型有一定的影響力。限于篇幅相關(guān)性分析表格不在單獨(dú)列出，模型不存在多重共線性問題，可進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。

（三）多元回歸分析

1.綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的作用檢驗(yàn)

表3 為綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，根據(jù)Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果采用固定效應(yīng)來檢驗(yàn)效果機(jī)制，模型（1）至（3）分別報(bào)告不添加控制變量、添加控制變量和時(shí)間固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。都在1%的水平上顯著，說明綠色信貸確實(shí)能促進(jìn)重污染企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新，初步驗(yàn)證H1，表明綠色信貸促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新來推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

表3 綠色信貸與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新回歸結(jié)果

2.綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的作用檢驗(yàn)

表4 為綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效回歸結(jié)果。模型（4）至（7）分別為不添加控制變量、添加控制變量、添加交乘項(xiàng)和時(shí)間固定效應(yīng)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，考慮環(huán)境責(zé)任評(píng)分很大程度依據(jù)上個(gè)會(huì)計(jì)年度的環(huán)保行為，[15]加入綠色信貸與綠色專利交叉項(xiàng)進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H2，回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著正相關(guān)。初步驗(yàn)證H2，表明綠色信貸通過外部環(huán)境規(guī)制推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型。

表4 綠色信貸與企業(yè)環(huán)境績(jī)效回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量

（1）企業(yè)綠色信貸變量替換

采用國(guó)內(nèi)排名前20 的商業(yè)銀行對(duì)重污染行業(yè)發(fā)放貸款平均值為基準(zhǔn)，引入企業(yè)新增貸款數(shù)大于可貸數(shù)額平均值[16]的賦值為1、小于等于可貸數(shù)額平均值的賦值為0 這個(gè)啞變量，回歸結(jié)果報(bào)告于模型（1）和（2）。對(duì)環(huán)境績(jī)效在5%的水平顯著，對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新在1%的水平顯著，均與基準(zhǔn)回歸保持高度一致，進(jìn)一步支持假設(shè)。

（2）企業(yè)環(huán)境績(jī)效變量替換

參考胡宗義等對(duì)重污染企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的研究，認(rèn)為排污收費(fèi)和環(huán)保補(bǔ)助可衡量環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色行為影響。[17]替換被解釋變量為CSMAR 有色金屬行業(yè)上市公司排污收費(fèi)和環(huán)保補(bǔ)助并取對(duì)數(shù)處理?；貧w結(jié)果如表5 所示，模型（3）和（4）分別為未添加控制變量和添加控制變量的固定效應(yīng)回歸結(jié)果，都在1%的水平顯著。驗(yàn)證了H2 可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表6 所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的影響

2.內(nèi)生性問題

本模型的內(nèi)生性問題由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)通常擁有較高的環(huán)境責(zé)任評(píng)分和良好的企業(yè)形象，而銀行發(fā)放綠色貸款很大程度上取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和環(huán)境評(píng)分。本文選取高管金融背景作為相應(yīng)的工具變量，金融背景的高管有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，傾向于激進(jìn)的債務(wù)融資決策來獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，[18]使得企業(yè)的戰(zhàn)略制定順應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。且高管金融背景對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效沒有直接影響，本文設(shè)定金融背景高管在高管總?cè)藬?shù)的占比為工具變量，回歸的結(jié)果報(bào)告在表5 模型（5）和（6），顯示一階段的回歸結(jié)果表明高管金融背景對(duì)重污染企業(yè)獲取綠色信貸有促進(jìn)作用，二階段結(jié)果表明消除內(nèi)生性問題后綠色信貸仍對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效在1%的水平上顯著。

（五）異質(zhì)性分析

1.分析企業(yè)所有權(quán)的異質(zhì)性

企業(yè)所有制差異使得在綠色轉(zhuǎn)型所做出的努力程度不盡相同。相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)與當(dāng)?shù)卣兄用芮械穆?lián)系，在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中更容易憑借與銀行、政府天然政治紐帶來獲取融資。[19]民營(yíng)企業(yè)在綠色發(fā)展大趨勢(shì)下通過提高企業(yè)環(huán)境績(jī)效實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。資源基礎(chǔ)觀理論提出企業(yè)績(jī)效由企業(yè)擁有的資源決定，民營(yíng)企業(yè)自身資源與能力較為不足，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制中較為敏感，更有動(dòng)力樹立良好的企業(yè)形象，客觀上推動(dòng)其綠色轉(zhuǎn)型。本文按所有制不同分組回歸，引入綠色信貸與企業(yè)所有制性質(zhì)的交叉項(xiàng)來明晰傳導(dǎo)機(jī)制，兩者綠色信貸規(guī)模與綠色轉(zhuǎn)型都呈正相關(guān)，民營(yíng)企業(yè)的系數(shù)為1.996在5%的水平顯著，國(guó)有企業(yè)的系數(shù)為1.654 并不顯著。綠色信貸與企業(yè)所有權(quán)交易項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，都表明了民營(yíng)企業(yè)更加積極地通過擴(kuò)大綠色信貸來促進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展。

2.分析企業(yè)所處地區(qū)的異質(zhì)性

伴隨經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，各地區(qū)差異化愈發(fā)明顯。由于市場(chǎng)化、對(duì)外開放及政策支持力度的不同造成地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，也導(dǎo)致不同地區(qū)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型程度不同。市場(chǎng)化水平高的地區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)運(yùn)行完善、要素流動(dòng)更便利，企業(yè)更順暢地取得綠色信貸促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型，而市場(chǎng)化水平低的地區(qū)傳導(dǎo)力度相對(duì)較弱。本文參考謝婷婷等[20]的研究，將企業(yè)注冊(cè)地所在省份劃分東部、中部和西部。表7 的回歸結(jié)果可以看出回歸系數(shù)均為正且東部地區(qū)系數(shù)大于中西部地區(qū)，東部地區(qū)的綠色信貸在1%的水平上顯著。說明了綠色轉(zhuǎn)型在各地區(qū)之間發(fā)展程度不平衡，良好的市場(chǎng)條件以及充足的要素資源使得東部地區(qū)更容易利用綠色信貸帶來的政策優(yōu)惠來促進(jìn)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。

表7 注冊(cè)地所在地區(qū)對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的影響

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2012－2021 年有色金屬行業(yè)上市企業(yè)為研究樣本分析了綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響作用機(jī)制，目的是從金融政策角度揭示其對(duì)重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用，對(duì)如何化解污染行業(yè)落后產(chǎn)能進(jìn)而推動(dòng)其綠色低碳化發(fā)展有重要意義。本研究得出如下結(jié)論：

第一，綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新有積極影響，綠色信貸增強(qiáng)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新力度。一方面，通過對(duì)企業(yè)融資約束調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，倒逼其技術(shù)創(chuàng)新；另一方面，通過引導(dǎo)資源合理配置提升經(jīng)營(yíng)效率，推動(dòng)重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。第二，綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境規(guī)制提升環(huán)境績(jī)效。商業(yè)銀行在審核信貸發(fā)放中將企業(yè)環(huán)境責(zé)任評(píng)分作為評(píng)判的重要依據(jù)，激勵(lì)企業(yè)自覺加大環(huán)境信息披露來提升環(huán)境責(zé)任評(píng)分。綠色信貸使得重污染企業(yè)更有意愿進(jìn)行綠色活動(dòng)來提高污染治理水平和提供更多正面的環(huán)境信息。第三，基于異質(zhì)性檢驗(yàn)，綠色信貸在所有制和地區(qū)方面的影響效果也不盡相同。綠色信貸的激勵(lì)作用對(duì)民營(yíng)企業(yè)更為顯著，其更有動(dòng)力通過美化企業(yè)形象在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，東部地區(qū)的重污染企業(yè)在綠色發(fā)展方面有優(yōu)良作為，也說明完善的經(jīng)濟(jì)體系與制度環(huán)境為企業(yè)提供了良好的外部環(huán)境。

（二）政策建議

首先，強(qiáng)化政府對(duì)綠色金融支持引導(dǎo)，促進(jìn)公共政策協(xié)同發(fā)展。將綠色信貸作為有力的政策工具來激勵(lì)重污染企業(yè)自發(fā)調(diào)整高能耗模式。對(duì)重點(diǎn)地區(qū)進(jìn)行支持，運(yùn)用“差別對(duì)待”、專項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新補(bǔ)貼及與綠色保險(xiǎn)等政策結(jié)合多種模式釋放活力。

其次，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)綠色信貸結(jié)構(gòu)完善信貸約束機(jī)制，多維度評(píng)估企業(yè)綠色發(fā)展情況，避免對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生歧視，在為其提供便利環(huán)境的同時(shí)增強(qiáng)社會(huì)對(duì)重污染行業(yè)綠色發(fā)展的投資信心。通過市場(chǎng)配置資金促進(jìn)落后產(chǎn)能淘汰和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，讓信貸資金在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)低碳發(fā)展中流通得更順暢。

最后，通過綠色信貸引導(dǎo)企業(yè)自身增強(qiáng)環(huán)保意識(shí)，自覺調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。發(fā)揮正外部效應(yīng)主動(dòng)提高排污治理水平，推動(dòng)綠色創(chuàng)新共享政策發(fā)展紅利。在提高環(huán)保信息披露程度的同時(shí)樹立良好的企業(yè)形象，擴(kuò)大資金來源渠道，探索發(fā)展新路徑。