混合估值法在資產(chǎn)管理產(chǎn)品中的應(yīng)用研究

侯文蕾

（中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司，北京 100033）

1 引言

2018 年4 月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規(guī)”）正式發(fā)布，標(biāo)志著資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型時(shí)代正式開(kāi)啟。2022 年底債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)，銀行理財(cái)大規(guī)模贖回，多家理財(cái)公司產(chǎn)品凈值遭遇大幅回撤，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下行，市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)健低波動(dòng)類(lèi)產(chǎn)品的投資需求顯著上升，2023 年初，采用混合估值法進(jìn)行估值的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“混合估值法資管產(chǎn)品”）集中快速推出，并受到了投資者的歡迎。

混合估值法資管產(chǎn)品是指把攤余成本法和市值法兩種估值方式結(jié)合起來(lái)，對(duì)部分符合監(jiān)管要求條件的資產(chǎn)使用攤余成本法進(jìn)行估值，其余部分資產(chǎn)使用市值法進(jìn)行估值的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。作為創(chuàng)新型的產(chǎn)品，混合估值法資管產(chǎn)品具有穩(wěn)健低波動(dòng)的特征，能夠較好地契合穩(wěn)健型投資者低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求，為投資者資產(chǎn)配置提供更多選擇。本文主要介紹混合估值法資管產(chǎn)品的背景情況、產(chǎn)品特點(diǎn)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)等相關(guān)情況以及未來(lái)展望。

2 混合估值法資管產(chǎn)品背景情況

2.1 政策演變：監(jiān)管政策為混合估值法應(yīng)用提供指引

企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、資管新規(guī)等一系列政策規(guī)定對(duì)采用攤余成本法計(jì)量的資產(chǎn)提出了相應(yīng)要求，為混合估值法在資產(chǎn)管理產(chǎn)品中的應(yīng)用提供了政策依據(jù)及指引。

2017 年3 月，財(cái)政部修訂發(fā)布《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“CAS22”），準(zhǔn)則對(duì)分類(lèi)為以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)需滿(mǎn)足的條件進(jìn)行了明確規(guī)定。

2018 年4 月，中國(guó)人民銀行會(huì)同其他部門(mén)發(fā)布資管新規(guī)，要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，鼓勵(lì)使用市值法進(jìn)行計(jì)量，僅允許滿(mǎn)足特定條件的封閉式產(chǎn)品采用攤余成本法進(jìn)行計(jì)量。

2018 年7 月，中國(guó)人民銀行發(fā)布明確資管新規(guī)有關(guān)事項(xiàng)的通知，提出在資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)，滿(mǎn)足一定條件的定開(kāi)資管產(chǎn)品和銀行現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品也可以使用攤余成本法計(jì)量。

2020 年7 月，中國(guó)人民銀行宣布資管新規(guī)過(guò)渡期延期一年，延長(zhǎng)至2021 年底。

2022 年5 月，財(cái)政部發(fā)布《資產(chǎn)管理產(chǎn)品相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》（財(cái)會(huì)〔2022〕14 號(hào)），進(jìn)一步明確將金融資產(chǎn)分類(lèi)為以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)的相關(guān)要求。

2.2 市場(chǎng)發(fā)展：破凈潮催化混合估值法資管產(chǎn)品快速推出

資管新規(guī)發(fā)布后，資管行業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)一步向凈值化轉(zhuǎn)型，在資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)，凈值型產(chǎn)品占比持續(xù)上升，理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型不斷加速。在資管新規(guī)出臺(tái)后的一段時(shí)間里，2022 年底債券市場(chǎng)顯著回調(diào)前，銀行理財(cái)產(chǎn)品的估值方法以市值法為主，只有少數(shù)產(chǎn)品如2021 年發(fā)行的試點(diǎn)養(yǎng)老理財(cái)中的部分產(chǎn)品采用混合估值法進(jìn)行估值。

2022 年底的破凈潮導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，為滿(mǎn)足投資者對(duì)穩(wěn)健低波動(dòng)類(lèi)產(chǎn)品的投資需求，多家銀行理財(cái)子公司積極籌備并陸續(xù)發(fā)行了多只采用混合估值法估值的理財(cái)產(chǎn)品，2023 年初，首批采用混合估值法估值的公募基金獲批發(fā)行，這也是資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束后首類(lèi)應(yīng)用攤余成本法估值的封閉式公募基金，后續(xù)亦有混合估值法保險(xiǎn)資管產(chǎn)品發(fā)布?；旌瞎乐捣ㄙY管產(chǎn)品可以在一定程度上滿(mǎn)足銀行剛兌型理財(cái)產(chǎn)品缺位后的市場(chǎng)投資需求，可對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)充。

3 混合估值法資管產(chǎn)品淺析

3.1 混合估值法資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念

在資管新規(guī)推動(dòng)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型大背景下，如何有效控制資管產(chǎn)品凈值回撤成為產(chǎn)品設(shè)計(jì)的難點(diǎn)?；旌瞎乐捣ㄙY管產(chǎn)品對(duì)部分符合監(jiān)管要求和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)要求的資產(chǎn)使用攤余成本法估值，其他資產(chǎn)使用市值法估值。混合估值的創(chuàng)新產(chǎn)品形式能夠結(jié)合兩種估值模式的優(yōu)勢(shì)，攤余成本法可以使產(chǎn)品凈值保持相對(duì)穩(wěn)定，降低產(chǎn)品凈值的波動(dòng)，市值法可以在低波動(dòng)的基礎(chǔ)上，跟隨市場(chǎng)波動(dòng)捕捉機(jī)會(huì)，提高產(chǎn)品的整體收益。

混合估值法資管產(chǎn)品中采用攤余成本法計(jì)量的資產(chǎn)需要嚴(yán)格符合監(jiān)管規(guī)定及企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)攤余成本法計(jì)量的相關(guān)要求。

根據(jù)資管新規(guī)要求，以攤余成本進(jìn)行計(jì)量的資管產(chǎn)品需為封閉式產(chǎn)品，且需符合以下條件之一：一是所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期；二是所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)，也不能采用估值可靠計(jì)量公允價(jià)值。根據(jù)CAS22 要求，金融資產(chǎn)采用攤余成本計(jì)量還是公允價(jià)值計(jì)量，主要的分類(lèi)判斷標(biāo)準(zhǔn)有兩條：第一條標(biāo)準(zhǔn)是管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式；第二條標(biāo)準(zhǔn)是金融資產(chǎn)的合同現(xiàn)金流量特征。在以收取合同現(xiàn)金流量為目標(biāo)的業(yè)務(wù)模式下，如果該金融資產(chǎn)的合同現(xiàn)金流量特征與基本借貸安排相一致（即該金融資產(chǎn)能通過(guò)合同現(xiàn)金流量測(cè)試，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“SPPI 測(cè)試”），在特定日期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)H為對(duì)本金和以未償付本金金額為基礎(chǔ)的利息的支付，該金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)分類(lèi)為以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)。圖1 為簡(jiǎn)化的金融資產(chǎn)分類(lèi)流程圖。

圖1 簡(jiǎn)化的金融資產(chǎn)分類(lèi)流程圖

3.2 混合估值法資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)模式

混合估值法資管產(chǎn)品根據(jù)資產(chǎn)估值方法不同，按照子單元獨(dú)立運(yùn)營(yíng)管理，嚴(yán)格隔離。以某采用混合估值法估值的債券型基金產(chǎn)品為例，基金管理人將投資的債券資產(chǎn)分為兩個(gè)單元進(jìn)行管理，分別為持有至到期型單元和交易型單元。該基金產(chǎn)品的管理人在購(gòu)買(mǎi)投資標(biāo)的時(shí)應(yīng)根據(jù)持有目的以及是否滿(mǎn)足監(jiān)管要求，將債券資產(chǎn)分類(lèi)為持有至到期類(lèi)資產(chǎn)和交易性資產(chǎn)，并分別計(jì)入上述兩個(gè)單元進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，資產(chǎn)所屬分類(lèi)單元確認(rèn)后不可隨意更改。持有至到期單元內(nèi)的資產(chǎn)都需要通過(guò)SPPI 測(cè)試，基金管理人需要持續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)減值測(cè)試和影子定價(jià)偏離度監(jiān)測(cè)，采用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制手段，對(duì)債券資產(chǎn)凈值的公允性進(jìn)行評(píng)估；交易型單元內(nèi)的資產(chǎn)采用交易性資產(chǎn)投資策略，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。

3.3 混合估值法資管產(chǎn)品特點(diǎn)

混合估值法資管產(chǎn)品的運(yùn)作方式均為封閉式運(yùn)作，因?yàn)椴糠仲Y產(chǎn)采用攤余估值法估值，需滿(mǎn)足資管新規(guī)要求的封閉式運(yùn)作基本條件?；旌瞎乐捣ㄙY管產(chǎn)品大部分為固定收益類(lèi)產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)普遍較低，投資結(jié)構(gòu)以攤余成本法估值的資產(chǎn)為主，期限一般為1～3 年。投資標(biāo)的期限與產(chǎn)品存續(xù)期匹配，投資策略與估值方法匹配，不同投資策略單元需嚴(yán)格隔離。

3.4 混合估值法理財(cái)產(chǎn)品與混合估值法基金產(chǎn)品的對(duì)比

目前發(fā)行的混合估值法資管產(chǎn)品主要包括混合估值法理財(cái)產(chǎn)品和混合估值法基金產(chǎn)品，通過(guò)對(duì)2023 年初密集發(fā)行的混合估值法理財(cái)產(chǎn)品和混合估值法基金產(chǎn)品進(jìn)行梳理對(duì)比，可總結(jié)出如下異同點(diǎn)：

相同點(diǎn)方面：混合估值法理財(cái)產(chǎn)品和混合估值法基金產(chǎn)品均為封閉式產(chǎn)品，兩種產(chǎn)品的估值方法和估值邏輯基本一致，對(duì)于以攤余成本法估值的部分資產(chǎn)，均要求持有至到期并且以收取現(xiàn)金流量為目的。

不同點(diǎn)方面：①募集規(guī)模上限不同?；旌瞎乐捣ɡ碡?cái)產(chǎn)品的募集規(guī)模上限普遍比混合估值法基金產(chǎn)品高?；旌瞎乐捣ɡ碡?cái)產(chǎn)品的募集規(guī)模最高可達(dá)到200 億元，而混合估值法基金產(chǎn)品的募集規(guī)模上限一般為80 億元。②采用攤余成本法估值的資產(chǎn)占比不同?；旌瞎乐捣ɑ甬a(chǎn)品一般規(guī)定采用攤余成本法估值的債券資產(chǎn)不低于基金凈資產(chǎn)的50%，采用市值法估值的債券資產(chǎn)不低于基金凈資產(chǎn)的20%。混合估值法理財(cái)產(chǎn)品關(guān)于攤余成本法估值資產(chǎn)的投資比例占比的規(guī)定更加靈活，沒(méi)有相對(duì)統(tǒng)一的比例限制。部分產(chǎn)品規(guī)定以持有至到期為目的，攤余成本法估值的資產(chǎn)占比約為80%，以交易為目的采用市值法估值的資產(chǎn)占比約為20%。③投資股票、可轉(zhuǎn)債、可交換債的比例限制不同?；旌瞎乐捣ɑ甬a(chǎn)品一般會(huì)規(guī)定投資于股票、可轉(zhuǎn)換債券（含可分離交易可轉(zhuǎn)換債券）及可交換債券的投資比例，例如，部分混合估值法基金產(chǎn)品規(guī)定投資于股票、可轉(zhuǎn)換債券（含可分離交易可轉(zhuǎn)換債券）及可交換債券的投資比例合計(jì)不高于基金資產(chǎn)的20%，其中可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券占基金資產(chǎn)的比例合計(jì)不超過(guò)10%。目前混合估值法理財(cái)產(chǎn)品關(guān)于投資于股票、可轉(zhuǎn)換債券（含可分離交易可轉(zhuǎn)換債券）及可交換債券的投資比例無(wú)明確限制。④信用債評(píng)級(jí)要求不同?；旌瞎乐捣ɑ甬a(chǎn)品在投資信用債時(shí)，對(duì)外部主體評(píng)級(jí)要求較高，且對(duì)采用攤余成本法估值的信用債外部主體評(píng)級(jí)要求高于采用市值法估值的信用債。較為普遍的條款約定投資信用債時(shí)，外部主體評(píng)級(jí)不低于AA+，且投資外部主體評(píng)級(jí)AA+的比例不超過(guò)信用債資產(chǎn)的30%，其中，采用攤余成本法估值的外部主體評(píng)級(jí)不低于AAA。目前，混合估值法理財(cái)產(chǎn)品暫無(wú)信用債外部主體評(píng)級(jí)方面的具體限制。根據(jù)信用債評(píng)級(jí)要求情況，可以預(yù)計(jì)混合估值法基金產(chǎn)品可能更傾向于投向外部主體評(píng)級(jí)更高的信用債，而混合估值法理財(cái)產(chǎn)品由于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)更高，可能更偏好配置信用等級(jí)相對(duì)低一些的城投債等信用債。⑤收益水平不同。從整體情況來(lái)看，混合估值法理財(cái)產(chǎn)品的收益水平要高于混合估值法基金產(chǎn)品。這也與兩種產(chǎn)品對(duì)信用債外部主體評(píng)級(jí)要求的特點(diǎn)相吻合。

4 混合估值法資管產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)與管理難點(diǎn)

4.1 混合估值法資管產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)

混合估值法資管產(chǎn)品與采用單一估值方法的產(chǎn)品相比，兼具攤余成本法和市值法的優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)崿F(xiàn)攻守兼?zhèn)?，可以在業(yè)績(jī)穩(wěn)健的基礎(chǔ)上探索更大的收益空間，兼顧監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品估值充分體現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的要求。

4.1.1 凈值波動(dòng)更低

混合估值法資管產(chǎn)品中部分資產(chǎn)使用攤余成本法估值，可以降低凈值波動(dòng)，平滑收益曲線，使產(chǎn)品凈值保持相對(duì)穩(wěn)定，投資者體驗(yàn)相對(duì)較好，在震蕩市場(chǎng)下優(yōu)勢(shì)更加明顯。債券市場(chǎng)調(diào)整時(shí)回撤風(fēng)險(xiǎn)更小，特別在債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整引發(fā)贖回潮時(shí)，混合估值法資管產(chǎn)品的封閉式運(yùn)作方式可以有效降低投資者不理性贖回對(duì)產(chǎn)品凈值的負(fù)反饋，能夠有足夠的安全墊應(yīng)對(duì)市場(chǎng)沖擊。

4.1.2 投資策略更靈活

與采用單一估值方法的產(chǎn)品相比，混合估值法資管產(chǎn)品的投資策略更加靈活，能夠更好地適應(yīng)不同的市場(chǎng)環(huán)境。當(dāng)市場(chǎng)偏牛市時(shí)，可以適當(dāng)提高以市值法估值的資產(chǎn)的配置比例，市值法部分資產(chǎn)有適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，可以捕捉買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的機(jī)會(huì)，增厚產(chǎn)品收益。當(dāng)市場(chǎng)偏熊市時(shí)，可以提高以攤余成本法估值的資產(chǎn)的配置比例，以票息收益為主要來(lái)源，降低凈值波動(dòng)。

4.1.3 收益來(lái)源更豐富

單一采用攤余成本法估值的產(chǎn)品中的資產(chǎn)由于需要滿(mǎn)足以持有至到期為目的、需通過(guò)SPPI 測(cè)試等多項(xiàng)要求，該類(lèi)產(chǎn)品可投資的范圍受到限制。例如，帶有減記條款、含轉(zhuǎn)股權(quán)等的資產(chǎn)均無(wú)法通過(guò)SPPI 測(cè)試，像可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等具有流動(dòng)性、票息等優(yōu)點(diǎn)的品種在單一采用攤余成本法估值的產(chǎn)品中無(wú)法配置。與攤余成本法產(chǎn)品相比，混合估值法資管產(chǎn)品可投資的范圍有所擴(kuò)大，資產(chǎn)配置可以更加多元化，收益來(lái)源也更加豐富。以市值法估值的部分資產(chǎn)不受持有期限限制，可以通過(guò)調(diào)整久期等方式獲得資本利得，有效捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

4.2 混合估值法資管產(chǎn)品的管理難點(diǎn)

混合估值法資管產(chǎn)品需要嚴(yán)格遵守多項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定，對(duì)管理人產(chǎn)品設(shè)計(jì)及運(yùn)作能力要求較高。在投資端，管理人需要在投資資產(chǎn)時(shí)就根據(jù)投資目的、監(jiān)管規(guī)定和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)要求對(duì)資產(chǎn)實(shí)行分類(lèi)管理；在運(yùn)營(yíng)端，不同估值單元的資產(chǎn)需要嚴(yán)格隔離并獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，混合估值法資管產(chǎn)品的資產(chǎn)配置以攤余成本法估值資產(chǎn)為主，需滿(mǎn)足通過(guò)SPPI 測(cè)試、期限匹配等多項(xiàng)要求，管理人需要做好操作管理，防范操作風(fēng)險(xiǎn)。

5 混合估值法資管產(chǎn)品未來(lái)展望

5.1 混合估值法資管產(chǎn)品為投資者資產(chǎn)配置提供了新選擇，具有一定發(fā)展?jié)摿?/h3>

近年來(lái)，隨著中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)，各類(lèi)投資者理財(cái)需求不斷擴(kuò)大?；诋?dāng)前震蕩的市場(chǎng)環(huán)境，投資者對(duì)穩(wěn)健低波動(dòng)類(lèi)產(chǎn)品的需求持續(xù)增加，混合估值法資管產(chǎn)品能夠使凈值相對(duì)穩(wěn)定，是凈值化產(chǎn)品的有益補(bǔ)充，有望成為投資者應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化、平滑凈值波動(dòng)的一種資產(chǎn)配置新選擇。相對(duì)而言，混合估值法資管產(chǎn)品與追求穩(wěn)健且對(duì)流動(dòng)性要求不高的投資者適配度更高，長(zhǎng)期來(lái)看，混合估值法資管產(chǎn)品具有一定的吸引力，具備一定的發(fā)展空間。

5.2 混合估值法資管產(chǎn)品需滿(mǎn)足諸多限制條件，封閉期限偏長(zhǎng)，存在一定局限性

混合估值法資管產(chǎn)品需要滿(mǎn)足諸多監(jiān)管要求，存在一定局限性。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等需要滿(mǎn)足各項(xiàng)監(jiān)管政策和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，可以使用攤余成本法估值的資產(chǎn)類(lèi)型十分有限，可投資范圍相對(duì)較小。產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)階段，需及時(shí)監(jiān)測(cè)各項(xiàng)指標(biāo)，確保產(chǎn)品的運(yùn)作符合相關(guān)要求。封閉式產(chǎn)品的運(yùn)作模式犧牲了一部分資金流動(dòng)性，與部分偏好短期限產(chǎn)品的投資者需求有一定矛盾，難以匹配該類(lèi)投資者的期限偏好。

5.3 混合估值法資管產(chǎn)品尚處于起步探索階段，能否提高投資者體驗(yàn)仍有待時(shí)間檢驗(yàn)

對(duì)于混合估值法資管產(chǎn)品而言，監(jiān)管層面未來(lái)的政策尚不明朗，仍有待進(jìn)一步觀察?；旌瞎乐捣ㄙY管產(chǎn)品目前尚處于起步探索階段，能否切實(shí)提高投資者持有體驗(yàn)，還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。管理人需要積極創(chuàng)新產(chǎn)品譜系，優(yōu)化產(chǎn)品策略，進(jìn)一步提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，提高產(chǎn)品收益。當(dāng)市場(chǎng)行情回暖時(shí)，采用市值法估值的資管產(chǎn)品凈值更高，混合估值法資管產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力將有一定程度的下降。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，市值法仍是大勢(shì)所趨，混合估值法資管產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)?？赡苁艿街萍s，難以成為長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。

6 結(jié)語(yǔ)

總體來(lái)說(shuō)，混合估值法資管產(chǎn)品創(chuàng)新性地將攤余成本法估值和市值法估值進(jìn)行結(jié)合，兼具兩種估值方法的優(yōu)勢(shì)，可以在凈值保持相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上探尋更大的收益空間，兼顧穩(wěn)定性與收益性，能夠更好地滿(mǎn)足投資者對(duì)穩(wěn)健低波動(dòng)類(lèi)產(chǎn)品的投資需求，是對(duì)目前市場(chǎng)中資管產(chǎn)品的補(bǔ)充與完善。