激進并購下的股權質押風險防控研究
——以顧家家居和美的集團為例

姜蓓欣，沈嬪，劉倩男

（浙江工商大學杭州商學院，杭州 310000）

1 引言

近年來，隨著市場競爭日趨“白熱化”，許多企業(yè)為滿足自身利益最大化，紛紛進行激進并購。囿于內源資金約束和外部融資環(huán)境緊縮，上市公司融資難、成本高，股權質押作為一種新型融資渠道，不僅具有速度快、成本低、控制權不易轉移等優(yōu)勢，還能把企業(yè)中的靜態(tài)股權盤活為可用的流動資金，快速滿足并購融資需要，備受控股股東青睞。同時，股權質押，憑借自身優(yōu)勢反向助推企業(yè)進行激進并購，進一步擴大并購規(guī)模，導致激進并購下股權質押比例往往較高。然而，高比例的股權質押會給企業(yè)經營帶來諸多風險，因此如何有效防范激進并購下的股權質押風險成為一個廣受關注的議題。

2 案例概況

2.1 案例企業(yè)選取

顧家家居（簡稱“顧家”）成立于1982 年，主營軟體家具和全屋定制家具產品，是我國軟體家居行業(yè)龍頭企業(yè)。2016年10 月，經中國證監(jiān)會批準，顧家在上證A 股成功上市，股票代碼603816。

美的集團（簡稱“美的”）成立于1968 年，是一家集智能家居事業(yè)群、機電事業(yè)群、暖通與樓宇事業(yè)部、機器人及自動化事業(yè)部、數字化創(chuàng)新業(yè)務五大板塊為一體的全球化科技集團。2013 年9 月，美的成功在深交A 股上市，股票代碼000333。

顧家和美的作為我國民營經濟的龍頭企業(yè)，近年來在行業(yè)內卷化逐步加劇的背景下，均采用股權質押融資來進行并購活動。本文以激進并購下的股權質押為背景，分析顧家和美的進行質押并購后的風險，找出他們風險呈現差異的原因，進而提出針對性的措施，以期為我國資本主義市場健康穩(wěn)步發(fā)展提供建議。

2.2 案例企業(yè)股權質押情況

作為典型的家族化企業(yè)，顧家實控人顧江生、王火仙、顧玉華系親屬關系，盡管2016-2020 年實控人持股比例有所降低，但仍然超過50%，股權十分集中。由表1 可知顧家自2017年來不斷通過股權質押獲取資金，這其中2018 年質押最頻繁，高達8 次。結合當年各期財報發(fā)現，其上半年主要為并購籌資進行質押，下半年主要為應對現金流降低導致的股價下滑問題、提高質押合約的履約保障比例進行補充質押。

表1 顧家家居控股股東顧家集團股權質押情況年度匯總表

美的為規(guī)避家族式企業(yè)管理的固有弊端，走去家族化道路，不但將所有權與經營權徹底分開，還保持股權相對分散。由表2 可知，美的股權質押比例整體不高，隨著增發(fā)新股和股價攀升，其質押比例呈下降趨勢。研究發(fā)現，由于需要大量資金支持進行收購活動，其質押數和比例的峰值都集中于2016 年。

表2 美的控股股東股權質押情況年度匯總表

3 案例公司股權質押動因分析

3.1 顧家股權質押動因分析

激進并購和野蠻擴張下的大額資金需求，是顧家進行頻繁股權質押的根本動因。具體來說，自2016 年成功上市后，顧家就開始了持續(xù)的并購擴張計劃，尤其是2018 年上游房地產市場紅利的逐漸消失，顧家進行了更激進的并購活動，在一年內完成了對國內外共7 家企業(yè)的收購。高頻的收購使顧家產生大量的資金缺口，亟待解決。查閱年報可知，顧家盡管通過發(fā)行可轉債獲得了10 億元資金，但仍有14 億元的缺口，無法依靠內部的利潤滾存完成，需要尋求外部融資手段。股權質押不僅速度快、成本低，更重要的是針對于顧家這樣的家族化企業(yè)來說，能夠不改變控股股東的控制權，從而保持對企業(yè)的原有控制，因此備受青睞。

3.2 美的股權質押動因分析

與顧家相似，并購擴張的大額資金需求也是美的進行股權質押的重要動因。2016 年，美的并購了許多家電品牌進行全球化布局，潛心發(fā)展家電領域。在國家政策的支持下，美的大膽開拓機器人業(yè)務，在2017 年正式完成對德國庫卡的收購。與顧家相似，由于并購活動所需資金龐大，特別是美的偏向采用現金支付進行并購，在便捷的同時也給企業(yè)現金流帶來壓力。股權質押，無疑會成為其融資的最佳選擇。

4 激進并購下的股權質押風險分析

4.1 資金鏈承壓帶來的流動性風險

分析財務數據可知，顧家的償債風險較高。尤其在2016-2018 年，顧家流動比率和速動比率一路下降，資產負債率從2016 年的33.92%不斷攀升至2018 年的52.28%。這主要是由于在內源資金不足的情況下，顧家選擇股權質押、銀行借款等外源融資來完成并購，整體資金鏈壓力大。同時，研究其債務結構可知，2020 年其流動負債占比高達75%且主要為短期借款，具有較高的償債壓力和財務風險。由此來看，顧家高比例股權質押和并購擴張破壞企業(yè)資本結構，減弱償債能力，引起流動性風險。

相比之下，美的在2014-2018 年期間，短期償債能力并未受到明顯影響，盡管其資產負債率從2015 年的56.51%上升至2017 年的66.58%，長期償債能力有所下降，但這主要是受到自身并購活動的影響。由于主要是現金支付，資金負擔較大，緊張的現金流迫使股東進行股權質押融資，企業(yè)債務增加。但美的主要債務是以應付的業(yè)務驅動型為主，因此債務壓力小，并未存在較明顯的流動性風險。

4.2 高商譽引起的股價崩盤風險和平倉處置風險

2018 年顧家為尋求經營模式創(chuàng)新先后收購了多家企業(yè)，大多存在高溢價，形成商譽高達8.3 億元，占資產增長的20%。商譽代表著對并購企業(yè)未來業(yè)績的預期，一旦并購后續(xù)績效不好，很可能就引起商譽泡沫，帶來減值風險。事實證明，多個被并企業(yè)在并購之后業(yè)績承諾均未完成。除東莞家居之外的其他被并企業(yè)在2020 年發(fā)生了集體暴雷，商譽減值金額高達4.8 億元。研究其財務數據發(fā)現，盡管并購后其資產規(guī)模不斷擴大，但其凈利潤并未同營收一致增長，營業(yè)凈利潤有所降低，資產的獲利能力下降，質押并購并未給顧家?guī)砹己玫陌l(fā)展前景。面對大額商譽減值和績效下降，投資市場態(tài)度消極，因此2020 年顧家股價下滑。若不能穩(wěn)定市場情緒，其股價將繼續(xù)下滑，最終引起股價崩盤。股價下滑意味著股票價值縮水，尤其是在高比例股權質押、資金后備力量不足的情況下，股價大幅下降，將會為公司帶來巨大的平倉風險。

反觀美的，同樣是在并購活動中產生了大量商譽，但在整個家電行業(yè)處于下行時期，其財務績效仍處于同行業(yè)較高水平。這一方面是美的自身有較強的風險抵御能力與逆周期能力；另一方面并購活動對美的績效的下降具有緩沖和穩(wěn)定作用。同時，觀察并購后的商譽變化，美的也僅在2019 年發(fā)生小幅度的商譽減值，降幅僅為3.07%。這說明其并購后整合效益較好，因此美的股價相對穩(wěn)定，存在較小的股價崩盤風險。此外，美的質押比率基本在30%上下波動，即使需要補充巨額資金或追加股份，美的集團內部也有強大的資本保障和極強的資本獲利能力（凈資產收益率連續(xù)5年保持在25%以上），幫助其順利完成補充質押，股票被強制平倉的風險較小。

4.3 代理方“利益剝奪”導致的道德風險

顧家作為家族式管理企業(yè)，其股權相對集中。伴隨著控股股東頻繁的股權質押行為以及較高的股權質押比例，其現金流權和控制權分離的程度也在不斷加大。大股東可能會憑借自身對上市公司的控制權，在公司經營決策過程中做出有利于自己的經營決策，利用控制權高比例質押股權，通過占用上市公司資金、關聯(lián)交易等方式為自己帶來私有收益，進而增大侵占中小投資者利益的道德風險。

而近年來美的始終堅持走去家族化道路，股權集中度明顯降低，股權結構逐漸趨于合理。美的通過優(yōu)化內部治理結構，加強中小股東對公司決策的參與度，強化對大股東的監(jiān)督，增強決策合理性，從源頭上規(guī)避了大股東的利益侵占行為，在一定程度上規(guī)避了大股東的代理問題和道德風險。

5 激進并購下股權質押的風險防控

5.1 化解流動性風險，暢通企業(yè)“血液循環(huán)”

根據4.1 分析可知，顧家面臨著較大的流動性風險。顧家過度依賴股權質押，加之負債結構不合理、商業(yè)信用籌資能力較弱等因素，其財務費用一年間飆升428%，償債風險大。相比之下，美的不但自身業(yè)務現金流來源穩(wěn)定，且美的質押比例較顧家明顯更低、償債壓力小。以上說明流動性風險差異主要是由于兩家企業(yè)資金管理能力的不同。

因此，企業(yè)在并購過程中，需要加強對并購資金鏈的管理，合理規(guī)劃現金流。一方面，企業(yè)需要確保資金來源的穩(wěn)健性。企業(yè)可以通過擴大市場份額、增加日常銷售業(yè)務收入等手段保證經營活動資金來源的持續(xù)健康流入。另一方面，企業(yè)對籌集到的資金應按不同時期的資金需求進行有效分配，同時加快資金回籠和周轉，提升資金的使用效率。

5.2 規(guī)避股價崩盤風險，改善企業(yè)“消化系統(tǒng)”

由4.2 的分析可知，顧家相比于美的有著更大的股價崩盤和平倉風險，這是由于受到了商譽減值的影響。顧家習慣采用粗放型手段來刺激發(fā)展、通過橫向并購來擴張自身規(guī)模，并購數量多、節(jié)奏快，加之忽視后續(xù)整合，造成整合效益不達預期，產生更大的股價崩盤和平倉風險；而美的采取雙智集約發(fā)展策略和混合并購多元經營的方式，實現協(xié)作互補、共同進步，使抵御行業(yè)沖擊的能力更加強勁，穩(wěn)定了股價，因此風險較小。

對此，企業(yè)在展開并購時應當注重并購前規(guī)劃調查，全方位了解企業(yè)情況，預判并購風險和最高定價，從而避免信息不對稱造成的高溢價，減少野蠻并購；并且增強并購后整合管理，發(fā)揮協(xié)同效應。

5.3 減輕道德風險，刺激企業(yè)“神經組織”

由4.3 可知，由于股權集中度不同，顧家相對美的擁有更大的道德風險。顧家股權結構不合理，“一股獨大”局面可能會引起大股東權力得不到牽制、決策過程缺乏民主等現象的發(fā)生，導致決策失誤，同時也大大增加企業(yè)因代理方“利益剝奪”導致的道德風險；而美的長期堅持走“去家族”化道路，采取股權激勵政策，不斷增強企業(yè)中小股東話語權，為企業(yè)注入新血液，在一定程度上緩解因質押而導致的道德風險。

對此，企業(yè)應當降低股權集中度，通過建立股權制衡機制、變絕對控股為相對控股的措施來改善“一股獨大”局面，促使股東之間相互制衡、監(jiān)督，在實現股權分散的同時加強股權的流動性。