人民幣國際化：重回快車道，尚需新策略

馬瑞超

2022年以來，人民幣國際化取得重要突破。從當年四季度開始，其熱度迅速提升。繼中國-海灣阿拉伯國家合作委員會峰會提出“開展油氣貿(mào)易人民幣結(jié)算”倡議后，中俄雙方在《關(guān)于2030年前中俄經(jīng)濟合作重點方向發(fā)展規(guī)劃的聯(lián)合聲明》中宣布，將在雙邊貿(mào)易、投資、貸款和其他經(jīng)貿(mào)往來中適應(yīng)市場需求，穩(wěn)步提升本幣結(jié)算比重。

2023年3月末，巴西出口投資促進局（Apex Brasil）公告稱，中巴雙邊貿(mào)易考慮以本國貨幣結(jié)算。中國是巴西最大的貿(mào)易伙伴，2022年中巴貿(mào)易量已超過1500億美元，截至2021年，中國對巴西的投資存量達到30億美元。中巴人民幣清算安排的建立，將從結(jié)算上便利兩國間的大宗商品交易，有效降低匯兌成本，推進人民幣國際化進程。

其實，這些只是近年人民幣國際化再加速的一個縮影，其與疫情后國內(nèi)外環(huán)境的變化密不可分。

從外部看，美聯(lián)儲疫后實施無限量的量化寬松政策，2022 年又開始“暴力”加息和縮表，導(dǎo)致全球美元流動性迅速緊縮，美元匯率與美債收益率大幅波動，美元作為儲備貨幣的地位明顯動搖。國際貨幣基金組織（IMF）最新數(shù)據(jù)顯示，2022 年末，美元占全球外匯儲備的比重已經(jīng)降至58.4%，是1995年有數(shù)據(jù)記錄以來的最低水平。此外，俄烏戰(zhàn)爭引發(fā)的西方國家對俄羅斯的金融制裁，也極大削弱了美元信譽，這些都為人民幣國際化提供了有利環(huán)境。

從內(nèi)部看，中國人民銀行加快了與全球央行的合作，先后與老撾、哈薩克斯坦、巴基斯坦等國建立人民幣清算機制，并與印尼、土耳其等國續(xù)簽本幣互換協(xié)議，為人民幣國際化提供助力（表1）。

資料來源：中國人民銀行、招商證券

疫情之后，人民幣在國際貨幣體系中的地位顯著提升。所謂貨幣國際化是指，一個國家或地區(qū)發(fā)行的主權(quán)貨幣，在其境外成為具有計價單位、交易媒介和價值儲藏功能貨幣的過程。國際上通常選取與支付、儲備、計價等貨幣功能相關(guān)的指標，來定量評估一種貨幣的國際化程度。

支付方面，國際資金清算系統(tǒng)（SWIFT）數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月末，人民幣的國際支付份額已從疫情前的1.9%上升至2.2%，排名穩(wěn)居前五，與排名第四的日元差距從1.6%降至1%。

儲備方面，截至2022 年末，全球央行持有的人民幣儲備規(guī)模為2984.35億美元，在全球外匯儲備中的占比為2.69%，較2016年人民幣剛加入IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子時提升1.61個百分點，在主要儲備貨幣中排名第五（圖1）。

資料來源：Wind，招商證券

據(jù)不完全統(tǒng)計，有80 多個境外央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。2022年5月，IMF完成五年一次的特別提款權(quán)定值審查，決定維持現(xiàn)有籃子貨幣構(gòu)成不變，并將人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%。

大宗商品計價方面，據(jù)《人民幣國際化報告（2022）》披露，2021 年原油、鐵礦石、銅、大豆等主要大宗商品貿(mào)易的跨境人民幣收付金額同比增長42.8%，鋰、鈷、稀土等新能源金屬大宗商品的人民幣收付金額同比增長27.7%。原油、鐵礦石、PTA、棕櫚油等7個特定品種人民幣交易期貨的穩(wěn)步發(fā)展，為大宗商品交易以人民幣計價結(jié)算和結(jié)算的定價基準發(fā)揮了重要作用。

綜合三大指標，央行2022 年編制并發(fā)布了人民幣國際化綜合指數(shù)。疫情之后，該指數(shù)上升趨勢明顯，反映出人民幣國際化呈加速之勢（圖2）。

資料來源：《人民幣國際化報告（2020）》，招商證券

自2009 年上海、廣東五省市開展跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)以來，人民幣國際化已走過十余個春秋，并經(jīng)歷了“快速發(fā)展―減速緩行―重新加速”的完整周期。人民幣在我國跨境收付總額中的占比，也從2015年的28.7%升至2022 年的50%。在此過程中，市場需求與中央支持是決定人民幣國際化進程的兩大核心。

我們可以把人民幣國際化進程分為三個階段。

第一階段是2009-2015年，人民幣通過跨境貿(mào)易和跨境投融資的形式，快速“走出去”。

2008年金融危機，使得各國重新審視國際貨幣體系存在的內(nèi)在缺陷，央行抓住歷史機遇，及時啟動人民幣國際化。初期出于穩(wěn)慎推進的目的，央行淡化了“人民幣國際化”這一敏感提法，改稱“人民幣‘走出去’”。

該階段，央行主要通過跨境貿(mào)易和跨境投融資兩條渠道，借人民幣升值之“東風”將人民幣輸出到國外。2015年末，人民幣已成為全球第三大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣與第五大外匯交易貨幣，人民幣“入籃”條件已成熟。2015年11月，人民幣成功納入IMF特別提款權(quán)貨幣籃子，標志著人民幣國際化取得了重大成果，人民幣國際化這一提法從此由幕后走向前臺。

人民幣國際化可以與RCEP、一帶一路等戰(zhàn)略深度融合。

第二階段為2016-2019 年，人民幣國際化步伐放緩，開始具備大宗商品計價職能。

2015年下半年，外匯市場的劇烈波動疊加跨境人民幣業(yè)務(wù)運行機制的不完善，使得人民幣國際化進程一度放緩。正是看到前期存在的不足，央行開始著手夯實其基礎(chǔ)。一方面，加快人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）的建設(shè)，2016年，中銀香港成為首家接入該系統(tǒng)的境外機構(gòu)；另一方面，通過與香港金融市場互聯(lián)互通、開展中外央行貨幣合作以及推出以人民幣計價的原油期貨等方式，培育海外市場對人民幣的真實需求。

值得一提的是，隨著金融市場雙向開放的加快，如2018 年A股納入MSCI新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)、2019 年國內(nèi)債券納入彭博巴克萊債券指數(shù)等，人民幣資產(chǎn)的避險功能開始受到海外投資者重視，而雙邊本幣互換協(xié)議范圍的擴大與人民幣作為SDR籃子貨幣的身份，也使得海外央行增加了人民幣儲備貨幣的需求。

第三階段為2020 年之后，人民幣國際化步伐再次加快，雙邊本幣結(jié)算成為新的亮點。

同2008 年金融危機類似，2020年后，美元國際貨幣霸權(quán)的再度動搖，為人民幣國際化創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境。我國則抓住全球“去美元化”的契機，推動人民幣國際化再度加速。一方面，二十大報告對人民幣國際化的定調(diào)從“穩(wěn)慎推進”調(diào)整為“有序推進”；另一方面，通過建立區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP），我國與老撾、柬埔寨、印尼等東盟國家簽署雙方本幣結(jié)算協(xié)議，支持雙方在經(jīng)常項目與直接投資中直接使用本幣結(jié)算。不同于流動性危機時才會使用的貨幣互換協(xié)議，這一協(xié)議簽署意味著，人民幣在雙方的貿(mào)易中將發(fā)揮常態(tài)化作用。

在今年兩會前的新聞發(fā)布會上，外管局潘功勝局長總結(jié)道，“經(jīng)過十余年的發(fā)展，人民幣已經(jīng)初步具備了國際化使用的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，表明人民幣國際化取得顯著成效。

新冠疫情的全球大流行加快了世界格局的演變。相比疫情之前，我們認為，后疫情時代人民幣國際化會面臨三大新的挑戰(zhàn)。

第一是全球化退潮疊加產(chǎn)業(yè)鏈重塑，人民幣國際化基礎(chǔ)迎來重大變化。

回溯人民幣國際化歷程，可以看到，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是人民幣“走出去”的主要方式，其背后是全球貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)鏈分工所提供的持續(xù)動力。但自2018年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)以來，美國試圖削弱中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中地位的企圖愈發(fā)明顯，2020年爆發(fā)的疫情，則進一步加劇了全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的趨勢。進入后疫情時代，多國致力于實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的本地化、區(qū)域化，努力爭奪對核心環(huán)節(jié)的控制力，國際產(chǎn)業(yè)鏈分工由全球一體化向區(qū)域化轉(zhuǎn)變，全球貿(mào)易遭遇“逆流”。在此背景下，基于跨境貿(mào)易模式下的人民幣國際化，或?qū)⒁蛉蚧a(chǎn)與國際貿(mào)易逆轉(zhuǎn)而動力不足。

第二是跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域面臨“卡脖子”風險。

俄烏戰(zhàn)爭之后，美國禁止俄羅斯在國際結(jié)算中使用美元的前車之鑒顯示，一旦國際關(guān)系出現(xiàn)重大裂痕，美國可能利用其金融基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢，對他國貨幣跨境結(jié)算“卡脖子”。2022年10月，美國發(fā)布《國家安全戰(zhàn)略》，宣布未來10年的戰(zhàn)略意圖。這份拜登政府成立后的首份報告，毫不掩飾地將中國視為“唯一一個有意圖，也有能力重塑國際秩序的競爭對手”，并提出未來十年是決定性的十年，美國將通過建立最強大、最廣泛的國家聯(lián)盟來鞏固其持久的領(lǐng)導(dǎo)力。因此，建立一套獨立于美元結(jié)算體系之外的人民幣跨境收支系統(tǒng)頗有必要。早在2015年，作為人民幣跨境支付“專車道”的CIPS就已上線運營，但若對比覆蓋全球200多個國家和地區(qū)、擁有1.1萬家參與機構(gòu)的SWIFT系統(tǒng)，其仍存在不小差距。

第三是地緣政治在貨幣選擇中的影響力擴大，全球貨幣體系碎片化。

自布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系形成了以美元與少數(shù)發(fā)達國家貨幣為中心貨幣、其他發(fā)展中國家貨幣為外圍貨幣的“中心―外圍”格局。人民幣在國際貨幣體系中的地位提升，可能會對現(xiàn)有中心貨幣產(chǎn)生擠出效應(yīng)，引起這類國家的警惕和擔憂。在后疫情時代，地緣政治等非經(jīng)濟因素作用的擴大，或?qū)⒎糯筮@一影響。

IMF首席經(jīng)濟學家古林查斯曾警告說，若地緣政治取代經(jīng)濟決策，全球貨幣體系將面臨碎片化風險，或以貨幣集團的形式分裂。如是，人民幣國際化將面臨雙重挑戰(zhàn)：國際上，不排除部分區(qū)域?qū)θ嗣駧抨P(guān)閉市場，使得人民幣成為區(qū)域或集團貨幣，違背人民幣國際化的初衷；區(qū)域內(nèi)，人民幣可能面臨來自日元、韓元等貨幣的排斥，削弱區(qū)域影響力。

國際形勢的新變化對人民幣國際化路徑形成挑戰(zhàn)，因此，需要在推進經(jīng)濟高質(zhì)量增長、穩(wěn)固人民幣幣值的基礎(chǔ)上，思考新的“走出去”策略。

首先，順應(yīng)區(qū)域一體化趨勢，將人民幣國際化與RCEP、一帶一路等戰(zhàn)略深度融合。

后疫情時代，亞洲是全球公認的經(jīng)濟增長最快的區(qū)域，區(qū)內(nèi)國際貿(mào)易和投資聯(lián)系將更加緊密。目前，不少中外企業(yè)籌劃在東亞設(shè)立二級制造基地，將部分生產(chǎn)和供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移到越南、印尼等東南亞國家。我國可以把握這一趨勢，形成與東盟國家間的區(qū)域產(chǎn)業(yè)整合，即“中國+1”戰(zhàn)略，將東盟作為推廣人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的理想?yún)^(qū)域，在基建投資與商貿(mào)合作的過程中，主動引導(dǎo)人民幣“走出去”，形成跨境使用的閉環(huán)。此外，在立足東盟的同時，絲路沿線國家對人民幣的關(guān)注，也為人民幣出海中東提供了契機。

其次，加快金融市場互聯(lián)互通2.0建設(shè)，發(fā)展人民幣計價金融產(chǎn)品，培育真實需求。

離岸人民幣中心是人民幣“走出去”的重要樞紐，在人民幣國際化進程中扮演重要作用。順應(yīng)人民幣國際化再提速的趨勢，香港已搶先行動，加快“互聯(lián)互通2.0”建設(shè)進程。一方面，港交所擬推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”，提升人民幣在香港市場的流動性；另一方面，加快推出兩地利率互換市場互聯(lián)互通（即“互換通”業(yè)務(wù)），配合“債券通”，幫助境外投資者對沖國內(nèi)債市利率風險。

產(chǎn)品創(chuàng)新方面，除了在港推出離岸國債期貨等傳統(tǒng)產(chǎn)品之外，還應(yīng)把握全球低碳化轉(zhuǎn)型的契機，創(chuàng)新出人民幣計價的綠色金融產(chǎn)品。鑒于中國綠色債券市場迅猛發(fā)展的態(tài)勢與國際受歡迎程度，這類新型人民幣計價產(chǎn)品有望成為新的人民幣國際化載體。

第三，建設(shè)亞洲國家共享的央行數(shù)字貨幣橋，為人民幣國際化插上數(shù)字翅膀。

對于人民幣國際化而言，數(shù)字化浪潮既是機遇又是挑戰(zhàn)。2022年，由香港金管局、人民銀行數(shù)字貨幣研究所、泰國央行等共同發(fā)起的央行數(shù)字貨幣橋（CBDC-Bridge）項目完成試點運行。根據(jù)設(shè)計，貨幣橋允許各參與國的金融機構(gòu)使用央行數(shù)字貨幣，在基于分布式賬本技術(shù)的共享平臺上直接交易，有效減少跨境支付對傳統(tǒng)銀行網(wǎng)絡(luò)和美元的依賴。未來，人民幣可積極運用數(shù)字化技術(shù)，打破美元在傳統(tǒng)跨境結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施上的優(yōu)勢，加快國際化進程。

最后，人民幣國際化對于人民幣資產(chǎn)或許會有升值影響。

美元霸權(quán)的動搖意味著國際資本配置資產(chǎn)將更趨分散，而人民幣國際化的推動，有助于推動人民幣資產(chǎn)成為對沖美元風險的重要選擇，可望獲得配置資金的青睞。與此同時，人民幣國際化預(yù)示著海外機構(gòu)投資國內(nèi)人民幣資產(chǎn)的門檻降低和投資效率的提升，這將為A股市場與債券市場引入更多的海外資金，并能提升優(yōu)質(zhì)公司的估值水平。