IPO詢(xún)價(jià)制改革的中國(guó)路徑：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

謝漢昌 王金波 姜越宇

(1.福建商學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，福建 福州 350012；2.金圓統(tǒng)一證券有限公司投資銀行部，福建 廈門(mén) 361008；3.福建商學(xué)院工商管理學(xué)院，福建 福州 350012)

一、引言

2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，并宣布自公布之日起實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)正式邁入全面注冊(cè)制時(shí)代。同日，上交所和深交所分別發(fā)布首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的實(shí)施細(xì)則，更新了IPO詢(xún)價(jià)制的相關(guān)內(nèi)容。IPO詢(xún)價(jià)制是指在新股發(fā)行過(guò)程中，承銷(xiāo)商向投資者詢(xún)價(jià)來(lái)收集新股的估價(jià)和需求信息，然后確定最終的發(fā)行價(jià)格，并向參與申購(gòu)的投資者進(jìn)行配售。在IPO過(guò)程中，發(fā)行人、承銷(xiāo)商和投資者是最重要的參與者，但這三者之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)行人與承銷(xiāo)商擁有更多IPO公司的信息，投資者則根據(jù)獲得的信息對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行估值。如何有效收集新股的估價(jià)和需求信息以進(jìn)行合理定價(jià)配售，就成為IPO詢(xún)價(jià)制改革的關(guān)鍵?；谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)理論，結(jié)合IPO參與者之間信息不對(duì)稱(chēng)的具體情形，理論界衍生出承銷(xiāo)商聲譽(yù)理論(McDonald and Fisher，1972)、委托-代理理論(Baron，1982)、“贏者詛咒”理論(Rock，1986)、信號(hào)傳遞理論(Allen and Faulhaber，1989)和承銷(xiāo)商信息收集理論(Benveniste and Spindt，1989)等。

在IPO詢(xún)價(jià)制理論的基礎(chǔ)上，我國(guó)自2005年起將詢(xún)價(jià)制應(yīng)用于實(shí)踐，從而告別了IPO行政化定價(jià)的時(shí)代。IPO詢(xún)價(jià)制助推了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，催生了后續(xù)的不斷改革。近年來(lái)IPO發(fā)行定價(jià)的問(wèn)題主要表現(xiàn)為部分板塊發(fā)行市盈率大幅上升，大量IPO首日破發(fā)，大量新股遭網(wǎng)上投資者棄購(gòu)。2022年，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率分別為101.21倍和48.25倍，遠(yuǎn)高于各自同年平均行業(yè)市盈率；2022年，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了近十年來(lái)最大的一波IPO破發(fā)潮，全年428只上市新股中有121只出現(xiàn)首日破發(fā)，占比高達(dá)28.27%；試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，新股網(wǎng)上放棄認(rèn)購(gòu)的現(xiàn)象頻發(fā)，有些年份發(fā)生棄購(gòu)的新股占當(dāng)年新股總數(shù)的比例甚至超過(guò)80%。這些問(wèn)題的本質(zhì)是IPO定價(jià)水平欠佳，部分畸高的發(fā)行市盈率誘發(fā)IPO首日破發(fā)；隨IPO首日破發(fā)而至的，則必然是新股遭網(wǎng)上投資者棄購(gòu)。而解決問(wèn)題的關(guān)鍵，則在于進(jìn)行IPO詢(xún)價(jià)制改革。

圍繞IPO詢(xún)價(jià)制改革，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量的跟蹤研究，尤其是在改革成效的實(shí)證檢驗(yàn)上。但是，學(xué)術(shù)界尚未進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，也尚未很好地分析和總結(jié)研究成果。對(duì)詢(xún)價(jià)制的改革成效，IPO參與各方也需要進(jìn)一步地審視和把握。知史以明鑒，本文立足我國(guó)特定的制度背景，從詢(xún)價(jià)制的國(guó)外學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴、中國(guó)漸進(jìn)式改革、改革成效的中國(guó)檢驗(yàn)等方面，對(duì)歷年來(lái)的經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行梳理、總結(jié)和評(píng)述，并提出未來(lái)詢(xún)價(jià)制改革的可行路徑。區(qū)別于以往文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：首先，系統(tǒng)梳理了詢(xún)價(jià)機(jī)制的研究，從與其他發(fā)行定價(jià)機(jī)制的比較、定價(jià)機(jī)制、配售機(jī)制等方面進(jìn)行闡述，比較全面、系統(tǒng)地展示了詢(xún)價(jià)機(jī)制的內(nèi)在理論，為詢(xún)價(jià)制改革奠定了理論基礎(chǔ)；其次，用縱向比較的研究方法，全面刻畫(huà)了中國(guó)IPO詢(xún)價(jià)制改革的歷史進(jìn)程，避免了碎片化的認(rèn)識(shí)，增強(qiáng)了各方對(duì)其制度變遷的整體把握；再次，重點(diǎn)闡述了制度變遷視角下中國(guó)詢(xún)價(jià)制改革的實(shí)證檢驗(yàn)研究，為后續(xù)IPO詢(xún)價(jià)制改革提供了歷史借鑒；最后，在全面實(shí)行注冊(cè)制的背景下，提出了未來(lái)IPO詢(xún)價(jià)制改革和研究的方向。

二、IPO詢(xún)價(jià)制的國(guó)外學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴

國(guó)外對(duì)IPO詢(xún)價(jià)制的研究歷史悠久，學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴使得詢(xún)價(jià)制越辯越明，各方對(duì)IPO詢(xún)價(jià)制的認(rèn)識(shí)也更加全面深刻。本文主要從與其他發(fā)行定價(jià)機(jī)制的比較、定價(jià)機(jī)制和配售機(jī)制等方面對(duì)詢(xún)價(jià)制的研究進(jìn)行梳理和總結(jié)。

(一)與其他發(fā)行定價(jià)機(jī)制的比較

相較于其他發(fā)行定價(jià)機(jī)制，詢(xún)價(jià)制在信息利用、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)控制上具有自身的優(yōu)勢(shì)，其定價(jià)效率也更高。在信息利用上，詢(xún)價(jià)制比固定價(jià)格機(jī)制多了承銷(xiāo)商與投資者之間的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程，能夠充分地收集利用新股的價(jià)值和需求信息，發(fā)揮投資者的評(píng)價(jià)作用，減少“搭便車(chē)”行為對(duì)新股價(jià)格的扭曲。在資源配置上，詢(xún)價(jià)制的配售機(jī)制靈活高效，能夠自由地設(shè)計(jì)符合發(fā)行人偏好的機(jī)制，而拍賣(mài)機(jī)制容易出現(xiàn)“贏者詛咒”現(xiàn)象并影響發(fā)行效率。在風(fēng)險(xiǎn)控制上，拍賣(mài)機(jī)制市場(chǎng)化程度最高，能最大程度反映發(fā)行人和投資者之間的供求關(guān)系，但可能存在參與競(jìng)標(biāo)的投資者過(guò)多或過(guò)少現(xiàn)象，發(fā)行人和承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行定價(jià)的影響力是最小的。而詢(xún)價(jià)制可以通過(guò)控制參與認(rèn)購(gòu)新股的投資者人數(shù)，減低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

學(xué)術(shù)界對(duì)詢(xún)價(jià)制、固定價(jià)格機(jī)制、拍賣(mài)制進(jìn)行了對(duì)比研究，但結(jié)論各有不同。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，相較于固定價(jià)格機(jī)制，詢(xún)價(jià)制更有利于降低IPO抑價(jià)水平(Ritter et al.，1994)，可以減少新股交易的不確定性和二級(jí)市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的影響(Utamaningsih，2017)。然而，Hanafi(2021)以印度尼西亞市場(chǎng)為例研究發(fā)現(xiàn)，與固定價(jià)格機(jī)制相比，詢(xún)價(jià)制會(huì)產(chǎn)生更大的抑價(jià)，進(jìn)而產(chǎn)生更大的二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)性，而且市場(chǎng)表現(xiàn)更不佳，需要予以改進(jìn)。相較于拍賣(mài)制，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)詢(xún)價(jià)制更能降低IPO抑價(jià)水平(Sherman，2005；Sherman and Titman，2002)。但是，Shim et al.(2019)的實(shí)證研究未能支持詢(xún)價(jià)機(jī)制比拍賣(mài)機(jī)制更有效率的普遍猜測(cè)，反而發(fā)現(xiàn)兩者在二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率上是一致的。甚至，Derrien and Womack (2003)比較了法國(guó)實(shí)行的拍賣(mài)制、詢(xún)價(jià)制和固定價(jià)格機(jī)制，發(fā)現(xiàn)拍賣(mài)機(jī)制具有更低的抑價(jià)及方差，原因在于拍賣(mài)機(jī)制在確定發(fā)行價(jià)過(guò)程中能吸收更多的發(fā)行前市場(chǎng)信息。

但是，大多學(xué)者認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制比其他機(jī)制更有利于收集真實(shí)的股票價(jià)值信息(Benveniste and Spindt，1989；Benveniste and Wilhelm，1990；Spatt and Srivastava，1991)，在詢(xún)價(jià)制下，承銷(xiāo)商可以管理投資者獲取股票的渠道，降低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，并控制信息獲取成本，限制定價(jià)過(guò)低或售后市場(chǎng)波動(dòng)(Sherman，2005)。在實(shí)踐中，詢(xún)價(jià)制在很多市場(chǎng)越來(lái)越普遍被使用(Sherman and Titman，2002)，詢(xún)價(jià)制對(duì)全球范圍內(nèi)IPO市場(chǎng)的效率確實(shí)起到了推動(dòng)作用(Ljungqvist et al.，2003)。

(二)定價(jià)機(jī)制

在承銷(xiāo)商信息收集理論中，投資者相較于承銷(xiāo)商擁有更多的IPO需求信息，這些信息有助于承銷(xiāo)商確定發(fā)行價(jià)和最大化公司總體收益，因此承銷(xiāo)商有動(dòng)力從投資者那里收集信息以更好完成IPO承銷(xiāo)。為激勵(lì)投資者提供更多、更準(zhǔn)確的真實(shí)信息，承銷(xiāo)商可能在發(fā)行價(jià)最終確定時(shí)，設(shè)計(jì)特定機(jī)制或采取一些措施以保證那些愿意反映真實(shí)信息的投資者獲得更大的期望收益(Benveniste and Spindt，1989)。在承銷(xiāo)商聲譽(yù)理論中，承銷(xiāo)商能一定程度緩解發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，聲譽(yù)不同的承銷(xiāo)商在IPO定價(jià)中的行為存在差異，對(duì)同一新股會(huì)制定出不同價(jià)格，即不同承銷(xiāo)商在IPO定價(jià)過(guò)程中對(duì)定價(jià)信息的反應(yīng)是存在差異的(McDonald and Fisher，1972)，而且，聲譽(yù)差的承銷(xiāo)商所承銷(xiāo)IPO的抑價(jià)率高于聲譽(yù)好的承銷(xiāo)商(Logue，1973)。

1.機(jī)制設(shè)計(jì)：價(jià)格歧視還是數(shù)量歧視

Benveniste and Wilhelm(1990)探討了詢(xún)價(jià)機(jī)制中的兩大工具，即價(jià)格歧視和數(shù)量歧視，認(rèn)為詢(xún)價(jià)機(jī)制禁止價(jià)格歧視將使承銷(xiāo)商無(wú)法激勵(lì)有信息的投資者披露真實(shí)的信息，從而可能導(dǎo)致IPO收入降低。然而，Chowdhry and Sherman(1996)提出了與之相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為這種限制性規(guī)定對(duì)發(fā)行人是有利的，因?yàn)榭梢栽贗PO申購(gòu)中減輕無(wú)信息投資者所面臨的“贏者詛咒”問(wèn)題，從而降低IPO抑價(jià)。Bennouri and Falconieri(2008)放棄了IPO統(tǒng)一價(jià)格發(fā)售的外生假定，構(gòu)造了一個(gè)投資者的效用函數(shù)，證明了價(jià)格歧視并非必要手段，單獨(dú)使用數(shù)量歧視就可以實(shí)現(xiàn)發(fā)行收入最大化。同時(shí)，IPO一價(jià)定價(jià)規(guī)則并非一定會(huì)降低收入，如果對(duì)分配規(guī)則的約束并不太嚴(yán)格，一價(jià)定價(jià)和歧視定價(jià)會(huì)產(chǎn)生同樣的募集資金。

Sherman and Titman(2002)探討了存在信息收集成本時(shí)的詢(xún)價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)，認(rèn)為獲取詢(xún)價(jià)信息是需要成本的，承銷(xiāo)商必須在定價(jià)準(zhǔn)確性和詢(xún)價(jià)成本之間進(jìn)行權(quán)衡，應(yīng)當(dāng)選擇適當(dāng)數(shù)量的投資者參與詢(xún)價(jià)。Biais and Rochet(2002)研究了包銷(xiāo)方式下承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者相互勾結(jié)時(shí)發(fā)行人的最優(yōu)機(jī)制，即發(fā)行價(jià)格是承銷(xiāo)商出售給散戶(hù)投資者新股數(shù)量的減函數(shù)，因?yàn)檫@既可以使發(fā)行人榨取承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者的信息租金，也可以降低散戶(hù)投資者所面臨的“贏者詛咒”。Busaba and Chang(2010)研究了擁有信息的投資者既可以參與發(fā)行，又可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行策略性交易的情形，認(rèn)為此情形下被要求更多的抑價(jià)，需要承銷(xiāo)商既有權(quán)利依據(jù)投資者興趣自由分配IPO股份，又有權(quán)利從知情投資者中精選一個(gè)充分小的群體作為詢(xún)價(jià)對(duì)象。值得一提的是，信息收集是有成本的，為激勵(lì)有信息投資者披露真實(shí)信息，發(fā)行人必須用IPO抑價(jià)發(fā)行進(jìn)行補(bǔ)償，但隨著公共信息的增加，投資者真實(shí)披露信息所需的補(bǔ)償會(huì)減少(Maksimovic and Pichler，2006；Sherman and Titman，2002；Biais and Rochet，2002；Benveniste and Spindt，1989；Bakke et al.，2017)。

2.定價(jià)信息：反應(yīng)不足還是反應(yīng)充分

詢(xún)價(jià)制從本質(zhì)上講是一種信息收集機(jī)制，承銷(xiāo)商利用從投資者那里收集的信息進(jìn)行判斷，有助于降低發(fā)行人和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)(Benveniste and Spindt，1989)，提高IPO定價(jià)的準(zhǔn)確性(Sherman and Timan，2002)。然而，當(dāng)擁有信息的知情投資者參與詢(xún)價(jià)且又能在二級(jí)市場(chǎng)交易牟利時(shí)，會(huì)反向影響投資者在發(fā)行市場(chǎng)的投標(biāo)策略，要求更多的抑價(jià)，導(dǎo)致詢(xún)價(jià)制的成本高昂(Busaba and Chang，2010)。信息生產(chǎn)是有益且需成本的，那么IPO價(jià)格對(duì)定價(jià)信息是反應(yīng)不足還是反應(yīng)充分？

研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)的35%～50%能夠用發(fā)行日前已知的公開(kāi)信息預(yù)測(cè)(Bradley and Jordan，2002)，承銷(xiāo)商在IPO定價(jià)中沒(méi)有直接對(duì)公開(kāi)信息作出反應(yīng)(Cornelli and Goldreich，2003)。根據(jù)他們的研究，IPO發(fā)行價(jià)沒(méi)有完全將公開(kāi)信息吸收進(jìn)去，或者IPO發(fā)行價(jià)格對(duì)公開(kāi)信息調(diào)整不足。為何IPO發(fā)行價(jià)格對(duì)公開(kāi)信息調(diào)整不足？有學(xué)者認(rèn)為，發(fā)行人將新股發(fā)行價(jià)格錨定于招股價(jià)格范圍中點(diǎn)，形成了他們的財(cái)富預(yù)期，而這種心理則會(huì)被承銷(xiāo)商利用，當(dāng)公開(kāi)的或者私有的消息是利好時(shí)，承銷(xiāo)商不一定會(huì)提高IPO發(fā)行價(jià)；反之，則會(huì)將不利信息充分吸收進(jìn)IPO發(fā)行價(jià)(Loughran and Ritter，2002)。但是，有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)行情較好時(shí)，較高的可比公司估值和公開(kāi)發(fā)行收益使得發(fā)行人不愿意承擔(dān)新股發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)選擇激進(jìn)的定價(jià)，IPO發(fā)行價(jià)格對(duì)積極的公開(kāi)信息反應(yīng)不足；而當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)行情較差時(shí)，可比公司估值和發(fā)行人收益均大幅降低，發(fā)行失敗給發(fā)行人造成有限損失使得發(fā)行人會(huì)促使承銷(xiāo)商維持IPO初始估值水平，從而導(dǎo)致IPO發(fā)行價(jià)格對(duì)消極的公開(kāi)信息反應(yīng)不足(Edelen and Kadlec，2005)。

與之相反，?nce and ?zgür(2014)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，IPO發(fā)行價(jià)對(duì)消極的公開(kāi)信息和私有信息做了充分反應(yīng)和完全調(diào)整，從而不支持Edelen and Kadlec(2005)得出的“IPO發(fā)行價(jià)格對(duì)消極的公開(kāi)信息反應(yīng)不足”的研究結(jié)論，卻驗(yàn)證和支持了Benveniste and Spindt(1989)以及Loughran and Ritter(2002)的“會(huì)將不利信息充分吸收進(jìn)IPO發(fā)行價(jià)”的研究結(jié)論。此外，Sonu(2022)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)承銷(xiāo)商的定價(jià)和分配權(quán)力受規(guī)則限制時(shí)，信息不會(huì)有效地反映在IPO定價(jià)中，但當(dāng)承銷(xiāo)商獲得對(duì)定價(jià)和分配股份的控制權(quán)時(shí)，效率低下的情況就會(huì)消失。

(三)配售機(jī)制

在委托代理理論中，承銷(xiāo)商相較發(fā)行人具有信息優(yōu)勢(shì)，發(fā)行人委托承銷(xiāo)商完成新股發(fā)行，兩者之間實(shí)質(zhì)上是委托代理關(guān)系(Baron，1982)。由于承銷(xiāo)商更了解新股定價(jià)和需求的信息，發(fā)行人會(huì)將股票分配權(quán)授予承銷(xiāo)商，讓其自主配售，并將此作為對(duì)承銷(xiāo)商的補(bǔ)償激勵(lì)。但是，發(fā)行人和承銷(xiāo)商之間又存在委托代理沖突，發(fā)行人追求收益最大化，承銷(xiāo)商考慮發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和成本，因此承銷(xiāo)商有動(dòng)機(jī)利用配售權(quán)向利益相關(guān)者進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移。在信號(hào)傳遞理論中，發(fā)行人和投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)行人比投資者擁有更多公司質(zhì)量的信息，需要向投資者傳遞自身高質(zhì)量的信號(hào)(Allen and Faulhaber，1989)。為了讓投資者相信公司質(zhì)量，發(fā)行人會(huì)將自己所持的股票數(shù)量作為一種公司質(zhì)量好的信號(hào)傳遞給投資者。在“贏者詛咒”理論中，當(dāng)不知情投資者和知情投資者同時(shí)申購(gòu)新股時(shí)，前者就會(huì)面臨一個(gè)逆向選擇問(wèn)題，為此，承銷(xiāo)商需要在配售機(jī)制上進(jìn)行一些制度設(shè)計(jì)(Rock，1986)。

1.自主配售：信息補(bǔ)償還是利益輸送

配售機(jī)制是IPO詢(xún)價(jià)制的重要組成部分，配售機(jī)制的制度設(shè)計(jì)直接影響著詢(xún)價(jià)制的有效性和IPO的定價(jià)效率。有學(xué)者認(rèn)為，詢(xún)價(jià)機(jī)制優(yōu)越性的發(fā)揮關(guān)鍵依賴(lài)于股份分配是否受到約束，其約束越嚴(yán)格(如設(shè)定分配給散戶(hù)投資者的股份數(shù)量上限)，則IPO抑價(jià)水平越高(Bennouri and Falconieri，2008)。承銷(xiāo)商在IPO時(shí)如何決定最終獲配對(duì)象是配售機(jī)制的核心問(wèn)題，并由此產(chǎn)生了信息觀、代理觀兩種主要觀點(diǎn)。

信息觀的學(xué)者從激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者提供定價(jià)信息展開(kāi)研究，認(rèn)為由于信息不對(duì)稱(chēng)，承銷(xiāo)商需要委托知情投資者提供真實(shí)的價(jià)值和需求信息，并以IPO自主配售作為委托工具，將抑價(jià)的新股分配給投資者，補(bǔ)償和激勵(lì)其真實(shí)的信息披露(Benveniste and Spindt，1989；Sherman and Titman，2002)。在有超額申購(gòu)自由分配權(quán)的情況下，承銷(xiāo)商偏好經(jīng)常參與IPO詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者以及來(lái)自IPO公司本國(guó)的投資者，將更多的新股分配給他們，有助于減少詢(xún)價(jià)過(guò)程中的“搭便車(chē)”現(xiàn)象和提升IPO定價(jià)效率(Cornelli and Goldreich，2001)。此外，Bubna and Prabhala(2011)也研究發(fā)現(xiàn)，賦予承銷(xiāo)商分配權(quán)有助于IPO價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

代理觀的學(xué)者主要從承銷(xiāo)商利用配售權(quán)向利益相關(guān)者進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移展開(kāi)研究(Ritter and Zhang，2007；Jenkinson and Jones，2009；Liu and Ritter，2010)。有學(xué)者調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與承銷(xiāo)商之間的業(yè)務(wù)關(guān)系是影響機(jī)構(gòu)投資者新股分配的關(guān)鍵因素(Jenkinson and Jones，2009)。在控制IPO報(bào)價(jià)信息含量的情況下，英國(guó)金融行為監(jiān)管局(FCA)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，“基金-承銷(xiāo)商”關(guān)系會(huì)顯著影響IPO配售的結(jié)果(Jenkinson et al.，2018)，承銷(xiāo)商偏好將新股分配給有過(guò)合作的機(jī)構(gòu)投資者或能在新股發(fā)行需求不足時(shí)提供支持的機(jī)構(gòu)投資者(Binay et al.，2007；Rocholl，2009)。此外，為提高IPO配售概率，投資者會(huì)以在二級(jí)市場(chǎng)支付較高的傭金、進(jìn)行大規(guī)模交易的方式向承銷(xiāo)商輸送利益(Nimalendran et al.，2007；Goldstein et al.，2011)。實(shí)證研究顯示，基金公司在二級(jí)市場(chǎng)向承銷(xiāo)商支付較高的傭金，能顯著提高其獲得IPO配售的概率(Reuter，2006)。

2.新股鎖定：質(zhì)量信號(hào)還是道德風(fēng)險(xiǎn)

在成熟的資本市場(chǎng)，IPO鎖定期不是一種硬性規(guī)定，而是彈性的市場(chǎng)自主行為。對(duì)其存在的合理性，國(guó)外學(xué)者提出了信號(hào)假說(shuō)和道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)兩類(lèi)理論。

信號(hào)假說(shuō)從傳遞企業(yè)質(zhì)量信號(hào)的角度出發(fā)，基于二級(jí)市場(chǎng)有效、投資者完全理性和追求發(fā)行收入最大化的假設(shè)，認(rèn)為鎖定期是內(nèi)部人向外部人傳遞企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)，為區(qū)別于普通企業(yè)，高質(zhì)量公司愿意選擇更長(zhǎng)的鎖定期和更高的鎖定比例(Gale and Stiglitz，1989；Courteau，1995)。Haman et al.(2017)研究發(fā)現(xiàn)，相較于非強(qiáng)制IPO鎖定的公司，強(qiáng)制IPO鎖定公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和上市存活率更高。

道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)則從信息不對(duì)稱(chēng)的角度出發(fā)，認(rèn)為鎖定期是一種新股發(fā)行后減緩道德風(fēng)險(xiǎn)的承諾機(jī)制(Brav and Gompers，2003)。對(duì)于承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，新股上市后的價(jià)格穩(wěn)定十分重要。有研究發(fā)現(xiàn)，為了減少后市價(jià)格下跌帶來(lái)的聲譽(yù)損失，承銷(xiāo)商有激勵(lì)對(duì)原始股東設(shè)定限售期(Boreiko and Lombardo，2011；Carter et al.，1998)。Hu et al.(2012)的研究同樣支持了道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)。

然而，Yung and Zender(2010)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不管是信號(hào)假說(shuō)還是道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)，都只能適用于某些企業(yè)。此外，Aggarwal et al.(2002)研究了鎖定期制度與IPO抑價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)為降低鎖定制度帶來(lái)的持股風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部人員會(huì)有意降低IPO的發(fā)行價(jià)格，從而產(chǎn)生了IPO抑價(jià)。

(四)學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴簡(jiǎn)評(píng)

國(guó)外學(xué)者圍繞與其他發(fā)行定價(jià)機(jī)制的比較、定價(jià)機(jī)制、配售機(jī)制等對(duì)IPO詢(xún)價(jià)制展開(kāi)了大量研究，但研究結(jié)論各異。探究其原因，主要有以下幾個(gè)方面：

首先，法治環(huán)境不同。IPO詢(xún)價(jià)制與法制環(huán)境緊密相關(guān)，不同學(xué)者基于不同法治環(huán)境開(kāi)展研究，其結(jié)論也會(huì)有所差異。在法治環(huán)境較好的國(guó)家，道德風(fēng)險(xiǎn)較少，自主配售機(jī)制更多地體現(xiàn)為信息補(bǔ)償，新股鎖定制度則更多地體現(xiàn)為信號(hào)假說(shuō)。在法治環(huán)境較差的國(guó)家，法制不夠健全留下了較多套利空間，自主配售機(jī)制更多體現(xiàn)為利益輸送，新股鎖定制度則體現(xiàn)為道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)，需要借助新股鎖定制度為投資者提供道德?lián)！?/p>

其次，市場(chǎng)約束機(jī)制不同。不同國(guó)家對(duì)IPO詢(xún)價(jià)制有不同的市場(chǎng)約束機(jī)制。在市場(chǎng)約束程度較低的國(guó)家，市場(chǎng)主體的定價(jià)裁量權(quán)較大，定價(jià)信息溝通順暢，價(jià)格對(duì)定價(jià)信息反應(yīng)充分。例如，在一些成熟的海外市場(chǎng)，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)不受限制，承銷(xiāo)商可以自由選擇詢(xún)價(jià)對(duì)象；詢(xún)價(jià)區(qū)間對(duì)于定價(jià)只是一個(gè)參考，是指導(dǎo)性而非法定性的，最后定價(jià)無(wú)需落在詢(xún)價(jià)區(qū)間內(nèi)；承銷(xiāo)商具有一定的自主配售權(quán)。對(duì)于市場(chǎng)約束程度較高的國(guó)家，情形則與之相反。因此，基于不同市場(chǎng)約束機(jī)制，研究結(jié)論會(huì)出現(xiàn)差異。

最后，投資者結(jié)構(gòu)不同。在成熟資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，他們善于判斷企業(yè)價(jià)值和IPO市場(chǎng)信息，并做出理性的投資決策。而在非成熟資本市場(chǎng)，投資者往往有較強(qiáng)的非理性行為。面對(duì)不同的投資者結(jié)構(gòu)，IPO參與者的定價(jià)行為各異，從而研究結(jié)論也各異。

不同的IPO市場(chǎng)環(huán)境下出現(xiàn)不同的IPO詢(xún)價(jià)制研究結(jié)論，是合理且必然的。而完美的IPO機(jī)制設(shè)計(jì)是難以存在的，也無(wú)需對(duì)此苛求。在實(shí)踐中，只需揚(yáng)長(zhǎng)避短，或者輔之以適當(dāng)?shù)母倪M(jìn)措施，使其盡可能發(fā)揮積極作用。值得肯定的是，通過(guò)學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴，IPO詢(xún)價(jià)制得到更加充分、清晰的展示，IPO參與各方對(duì)詢(xún)價(jià)制有了更好的理解和把握。

三、我國(guó)IPO詢(xún)價(jià)制的漸進(jìn)式改革

毫無(wú)疑問(wèn)，詢(xún)價(jià)制促進(jìn)了新股價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，有助于IPO的市場(chǎng)定價(jià)，也有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。但是，詢(xún)價(jià)制在不同時(shí)期的實(shí)踐中出現(xiàn)了一些問(wèn)題。為此，監(jiān)管層及時(shí)出臺(tái)了特定的監(jiān)管新規(guī)，采取了相應(yīng)的改革措施。本文聚焦詢(xún)價(jià)制的定價(jià)機(jī)制和配售機(jī)制，以這兩方面為依據(jù)梳理相關(guān)改革措施并進(jìn)行探討。表1展示了詢(xún)價(jià)制改革在不同階段所采取的主要舉措。

表1 詢(xún)價(jià)制改革不同階段的主要措施對(duì)比

(一)核準(zhǔn)制時(shí)期

在詢(xún)價(jià)制初步建立階段，由于制度設(shè)計(jì)不成熟，出現(xiàn)了網(wǎng)下網(wǎng)上“雙重身份申購(gòu)”的現(xiàn)象，由此引發(fā)了“高報(bào)不買(mǎi)”“高報(bào)少買(mǎi)”“低報(bào)高買(mǎi)”等問(wèn)題。此外，在這一階段還存在新股定價(jià)偏低、首日超額回報(bào)突出等問(wèn)題(劉志遠(yuǎn)等，2011)。為降低新股抑價(jià)率，基于三年多詢(xún)價(jià)制的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，證監(jiān)會(huì)于2009年進(jìn)行了第一次詢(xún)價(jià)制改革。此次改革的舉措包括完善詢(xún)價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制、將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開(kāi)、對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶(hù)設(shè)定1‰的上限等。為將發(fā)行體制改革向縱深推進(jìn)，2010年證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了第二階段的改革，這是2009年第一階段改革的延續(xù)，主要舉措包括擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍、充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者、完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制等。

然而，I P O 市場(chǎng)自2 0 0 9 年以來(lái)便出現(xiàn)了高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高募資額的“三高”問(wèn)題(俞紅海等，2013)。在此背景下，2012年證監(jiān)會(huì)實(shí)施了第三階段改革，對(duì)定價(jià)高于行業(yè)平均市盈率25%的作出特別規(guī)定，以此限制發(fā)行價(jià)格，但此舉相當(dāng)于重新以行政手段干預(yù)新股價(jià)格的形成(胡志強(qiáng)等，2017)。

2013年11月黨的十八屆三中全會(huì)召開(kāi)，提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。在此背景下，證監(jiān)會(huì)于同年11月底進(jìn)行了第四階段改革，旨在強(qiáng)化市場(chǎng)約束和建立定價(jià)的內(nèi)部約束平衡機(jī)制。該階段改革出臺(tái)了剔除不低于10%的最高報(bào)價(jià)、賦予自主配售權(quán)、提高網(wǎng)下配售比例、加大報(bào)價(jià)申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等措施。為大力規(guī)范新股發(fā)行市場(chǎng)，2014年證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了第五階段改革，作為第四階段改革的一次補(bǔ)充調(diào)整，改革舉措主要包括放開(kāi)網(wǎng)下投資者入圍家數(shù)限制、限制高發(fā)行市盈率和超募現(xiàn)象等。

第五階段改革后，不少企業(yè)新股發(fā)行數(shù)量在2000萬(wàn)股以下，有降低發(fā)行成本的現(xiàn)實(shí)需求。相較于詢(xún)價(jià)制，直接定價(jià)的發(fā)行成本低、周期短、效率高，適合發(fā)行規(guī)模小的擬上市企業(yè)。因此，第六階段的改革應(yīng)運(yùn)而生，規(guī)定了直接定價(jià)的適用情形。2017年，在養(yǎng)老金入市背景下，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了第七階段改革，提高了養(yǎng)老金優(yōu)先配售待遇。在實(shí)踐中，新股發(fā)行數(shù)量在2000萬(wàn)股以下企業(yè)普遍存在業(yè)務(wù)模式新、估值難度大等特點(diǎn)，專(zhuān)業(yè)投資者參與詢(xún)價(jià)可促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。2018年，第八階段的改革取消了對(duì)該類(lèi)發(fā)行企業(yè)須直接定價(jià)的硬性規(guī)定，允許其以詢(xún)價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格。

(二)注冊(cè)制時(shí)期

2018年11月5日，習(xí)近平主席在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了注冊(cè)制的新時(shí)代。在此背景下，2019年進(jìn)行了詢(xún)價(jià)制第九階段改革，規(guī)定科創(chuàng)板全面采用詢(xún)價(jià)定價(jià)方式，將詢(xún)價(jià)對(duì)象限定為七類(lèi)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，對(duì)發(fā)行價(jià)格提出“四數(shù)孰低”的要求，將網(wǎng)下初始發(fā)行比例調(diào)高至70%或80%等。

但在這一階段，網(wǎng)下詢(xún)價(jià)中逐漸出現(xiàn)部分機(jī)構(gòu)重策略輕研究、為博入圍“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”、干擾發(fā)行秩序等新問(wèn)題新情況(東北證券-復(fù)旦大學(xué)課題組，2022)。為此，2021年進(jìn)行了詢(xún)價(jià)制的第十次改革，舉措主要包括最高報(bào)價(jià)剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過(guò)3%”，放松定價(jià)“四數(shù)孰低”的相關(guān)要求等，旨在解決注冊(cè)制試點(diǎn)階段詢(xún)價(jià)制出現(xiàn)的一些亂象。2023年2月17日證監(jiān)會(huì)宣布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。同日，上交所和深交所分別發(fā)布相關(guān)的業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，進(jìn)行詢(xún)價(jià)制的第十一階段改革。此次改革將期貨公司從推薦類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者升級(jí)為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)規(guī)定首次公開(kāi)發(fā)行證券并在主板上市的還應(yīng)當(dāng)向其他法人和組織、個(gè)人投資者詢(xún)價(jià)。

綜上，從2005年實(shí)行IPO詢(xún)價(jià)制至今，監(jiān)管層根據(jù)實(shí)踐中的情況和問(wèn)題進(jìn)行了11次改革。為更直觀呈現(xiàn)，本文以詢(xún)價(jià)制改革的重要制度公布時(shí)間為依據(jù)，進(jìn)行不同改革階段的劃分，并用圖1描述。

圖1 詢(xún)價(jià)制改革歷程與階段劃分

四、我國(guó)詢(xún)價(jià)制改革的效果

我國(guó)詢(xún)價(jià)制改革主要體現(xiàn)為新股發(fā)行市盈率改革、擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象、引入新股自主配售、取消網(wǎng)下配售鎖定期等。然而，詢(xún)價(jià)制建立后的定價(jià)效率如何、后續(xù)改革效果怎樣，則是實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，也是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。相較于西方學(xué)者側(cè)重于詢(xún)價(jià)機(jī)制等理論研究，中國(guó)學(xué)者更側(cè)重于結(jié)合中國(guó)國(guó)情對(duì)詢(xún)價(jià)制建立和后續(xù)重要改革舉措進(jìn)行大量的實(shí)證檢驗(yàn)。

(一)詢(xún)價(jià)制改革的整體效果檢驗(yàn)

為比較中國(guó)實(shí)施詢(xún)價(jià)制前后的IPO定價(jià)效率，田高良和王曉亮(2007)以詢(xún)價(jià)制實(shí)施前后的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)詢(xún)價(jià)制實(shí)施使IPO定價(jià)效率得到一定程度提高。王海峰等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，相較于控制市盈率定價(jià)，詢(xún)價(jià)制定價(jià)方式下IPO抑價(jià)率更低、抑價(jià)率方差更小，從而降低了證券公司的承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。楊記軍和趙昌文(2006)探究了不同定價(jià)機(jī)制對(duì)發(fā)行成本的影響，發(fā)現(xiàn)詢(xún)價(jià)制明顯提高了發(fā)行上市公司的直接成本(發(fā)行費(fèi)用)，但顯著降低了間接成本(IPO抑價(jià)水平)，并且總體直接和間接成本也顯著下降，相較于此前的定價(jià)制度，詢(xún)價(jià)制是有效的。然而，詢(xún)價(jià)制自身也需要經(jīng)歷一個(gè)不斷改革、完善的過(guò)程。正如，針對(duì)早期制度設(shè)計(jì)，劉曉峰和李梅(2007)比較了中美實(shí)施IPO詢(xún)價(jià)制的效果，認(rèn)為承銷(xiāo)商是否擁有“配股權(quán)”是IPO詢(xún)價(jià)機(jī)制在美國(guó)市場(chǎng)成功運(yùn)行、但在我國(guó)市場(chǎng)無(wú)法順利發(fā)揮作用的關(guān)鍵原因。

國(guó)內(nèi)學(xué)者還針對(duì)改革階段進(jìn)行檢驗(yàn)。針對(duì)第一階段改革，研究發(fā)現(xiàn)改革促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)，降低了IPO抑價(jià)率，提高了IPO定價(jià)效率(劉志遠(yuǎn)等，2011)，對(duì)于IPO市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的完善具有貢獻(xiàn)(張崢和歐陽(yáng)珊，2012)。但是，第二階段改革后新股定價(jià)效率略微降低(譚雪萍和孫自愿，2014)，出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者之間過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，從而導(dǎo)致IPO定價(jià)過(guò)高，并產(chǎn)生了IPO“三高”問(wèn)題(俞紅海等，2013)。針對(duì)注冊(cè)制建立時(shí)的詢(xún)價(jià)制，研究發(fā)現(xiàn)其提高了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的門(mén)檻，降低了過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，從而提升了IPO定價(jià)效率(張宗新和滕俊樑，2020)，但部分缺失“激勵(lì)約束相容”的機(jī)制，尚未真正形成市場(chǎng)化充分博弈的定價(jià)均衡機(jī)制(東北證券-復(fù)旦大學(xué)課題組，2022)。

(二)定價(jià)機(jī)制重要改革效果檢驗(yàn)

1.新股發(fā)行市盈率改革

在某種程度，詢(xún)價(jià)制改革是市場(chǎng)化與行政管制圍繞發(fā)行市盈率展開(kāi)的一場(chǎng)博弈，“無(wú)形之手”與“有形之手”各主導(dǎo)不同時(shí)期。正如宋順林(2022)所言，新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)總體上經(jīng)歷了“管制-市場(chǎng)化-管制-市場(chǎng)化和管制并行”四個(gè)階段。學(xué)界普遍認(rèn)為，本文所述的第一、二階段改革為市場(chǎng)化階段，2019年實(shí)施注冊(cè)制至今為市場(chǎng)化和管制并行階段，其余為管制階段。

對(duì)于市場(chǎng)化階段，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在第一次詢(xún)價(jià)制改革中，取消發(fā)行市盈率限制提高了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，降低了IPO抑價(jià)率(胡志強(qiáng)等，2017)，甚至有學(xué)者認(rèn)為證監(jiān)會(huì)取消對(duì)發(fā)行價(jià)格的限制是第一階段改革下新股定價(jià)效率顯著提高的前提(劉志遠(yuǎn)等，2011)。但對(duì)于管制階段，有研究表明，第一次改革前以及第三次改革后，證監(jiān)會(huì)對(duì)新股價(jià)格的“窗口指導(dǎo)”導(dǎo)致了一級(jí)市場(chǎng)的故意壓價(jià)現(xiàn)象(張劍，2014)。同時(shí)，在第三次改革中以行政管制的手段對(duì)市盈率進(jìn)行限制，造成了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)減弱(胡志強(qiáng)等，2017)。

通過(guò)比較市場(chǎng)化階段和管制階段的研究可知，發(fā)行市盈率管制會(huì)降低詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)被壓低，不利于提高定價(jià)效率；反之，取消發(fā)行市盈率管制有助于提高定價(jià)效率。因此，在實(shí)施發(fā)行市盈率管制時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。

2.擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象

擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍，允許承銷(xiāo)商推薦詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)參與詢(xún)價(jià)是第二階段改革的一大亮點(diǎn)。擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍，進(jìn)一步提高了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度，更多高報(bào)價(jià)會(huì)推升發(fā)行價(jià)格，IPO抑價(jià)率也會(huì)隨之下降(胡志強(qiáng)等，2017)。其實(shí)，第五次改革取消有效報(bào)價(jià)投資者的數(shù)量上限，提高了報(bào)價(jià)的市場(chǎng)化水平，減弱了主承銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)中心度(通過(guò)主承銷(xiāo)商共同承銷(xiāo)IPO合作關(guān)系予以測(cè)算)和IPO報(bào)價(jià)修訂(體現(xiàn)為IPO發(fā)行價(jià)格不等于申報(bào)價(jià)格)之間的關(guān)系，降低了IPO定價(jià)對(duì)主承銷(xiāo)商的依賴(lài)程度，有利于提高IPO定價(jià)效率(劉井建等，2021)。

但是，允許主承銷(xiāo)商推薦詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)IPO定價(jià)會(huì)產(chǎn)生怎樣影響？彭文平和劉健強(qiáng)(2015)利用第二階段改革后的詢(xún)價(jià)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)推薦類(lèi)機(jī)構(gòu)是承銷(xiāo)商的“托”，會(huì)為承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的新股提供友情報(bào)價(jià)，導(dǎo)致新股高價(jià)發(fā)行。被承銷(xiāo)商累計(jì)推薦次數(shù)越多，友情報(bào)價(jià)問(wèn)題越嚴(yán)重；同時(shí)還存在專(zhuān)為特定承銷(xiāo)商友情報(bào)價(jià)的“御用推薦類(lèi)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)”。

根據(jù)現(xiàn)有研究，擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象有利于增加網(wǎng)下詢(xún)價(jià)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)，有利于提高新股定價(jià)效率。但是，在允許承銷(xiāo)商推薦詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)方面，考慮到我國(guó)“重關(guān)系、重友情”的文化背景，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎推出或優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，避免給承銷(xiāo)商套利機(jī)會(huì)。

(三)配售機(jī)制重要改革效果檢驗(yàn)

1.引入新股自主配售

在博弈論的分析框架下，自主配售是一種激勵(lì)相容機(jī)制，有助于形成市場(chǎng)博弈，使詢(xún)價(jià)制度更好地服務(wù)于新股定價(jià)，促使新股發(fā)行市場(chǎng)良性發(fā)展(陳俊枝，2015)。但實(shí)踐中是否如此？會(huì)否助長(zhǎng)尋租和利益輸送的滋生？

鄭琦和薛爽(2015)利用自主配售期間投資者參加IPO網(wǎng)下申購(gòu)和入圍的數(shù)據(jù)，研究券商對(duì)支持自己承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的關(guān)系投資者如何給予“關(guān)照”，發(fā)現(xiàn)IPO配售過(guò)程中，券商通過(guò)價(jià)格區(qū)間將定價(jià)信息透露給關(guān)系投資者，券商自主配售權(quán)已成為其對(duì)關(guān)系投資者投桃報(bào)李的手段。在市盈率管制時(shí)，給予承銷(xiāo)商部分自主配售權(quán)會(huì)使得配售對(duì)象的選擇受到傭金關(guān)系的影響，而且為了迎合高傭金的基金，承銷(xiāo)商提升了剔除比例，進(jìn)而幫助其獲得IPO配售(張曉東，2020)。南曉莉(2018)研究了在賦予承銷(xiāo)商自主配售權(quán)后，承銷(xiāo)商-基金公司關(guān)系(包括傭金關(guān)系和持股關(guān)系)對(duì)基金公司詢(xún)價(jià)行為和網(wǎng)下配售結(jié)果的影響，發(fā)現(xiàn)基金公司向承銷(xiāo)商支付的傭金越多，其參與詢(xún)價(jià)的可能性、報(bào)價(jià)樂(lè)觀程度、獲得配售的可能性均越高。

2014年5月中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《首次公開(kāi)發(fā)行股票配售細(xì)則》，以提高對(duì)配售對(duì)象資質(zhì)的要求和加強(qiáng)對(duì)利益輸送行為的自律管理。但是，南曉莉(2018)研究發(fā)現(xiàn)，細(xì)則并沒(méi)有削弱承銷(xiāo)商與基金公司之間的利益輸送?？梢?jiàn)，自主配售機(jī)制的推出需要謹(jǐn)慎。

2.取消網(wǎng)下配售鎖定期

取消網(wǎng)下配售股份鎖定期是第三次改革的一項(xiàng)重要舉措，這意味著新股邁入“全流通”時(shí)代。這究竟會(huì)產(chǎn)生何種政策效果？有研究發(fā)現(xiàn)，取消網(wǎng)下配售鎖定期后，機(jī)構(gòu)投資者為了降低由股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，往往在上市首日就賣(mài)出，不但可以享受可觀的抑價(jià)收益，而且能夠盡快套現(xiàn)打新資金并將其投入到下一輪的新股申購(gòu)中，使得新股申購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者增多，并因此導(dǎo)致詢(xún)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，使機(jī)構(gòu)投資者合謀壓低報(bào)價(jià)難度增加且報(bào)價(jià)壓低幅度減小(胡志強(qiáng)和姜雨杉，2016)。張劍(2014)利用詢(xún)價(jià)階段的詳細(xì)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)取消網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者的鎖定期會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)更加審慎。

除了影響網(wǎng)下報(bào)價(jià)外，實(shí)行網(wǎng)下配股的鎖定制度無(wú)疑會(huì)減少新股發(fā)行初期的供給量，從而使得二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格更高(邵新建和巫和懋，2009)。與之相反，也有研究發(fā)現(xiàn)，鎖定期的存在抑制了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所持IPO股份的拋售以及對(duì)新股的炒作，有利于維持IPO股價(jià)的穩(wěn)定(熊維勤，2009)。但是，一旦鎖定期解除，A股市場(chǎng)會(huì)存在顯著的IPO鎖定期解除效應(yīng)，即價(jià)格在鎖定期解除日前后會(huì)持續(xù)顯著地呈現(xiàn)負(fù)異常收益率，成交量在鎖定期解除日會(huì)異常放大，而且牛市中鎖定期效應(yīng)強(qiáng)于熊市(趙自兵等，2010)。

值得一提的是，國(guó)外成熟資本市場(chǎng)大多沒(méi)有硬性的鎖定期制度，更多是市場(chǎng)主體的自發(fā)行為，而且鎖定股往往為原始股。

(四)研究簡(jiǎn)評(píng)

信息收集理論認(rèn)為，發(fā)行者與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者比承銷(xiāo)商更了解IPO定價(jià)的關(guān)鍵因素——新股的價(jià)值和市場(chǎng)需求信息，在詢(xún)價(jià)制發(fā)行方式下，承銷(xiāo)商需要從有信息的投資者處獲得信息，以便更準(zhǔn)確地進(jìn)行IPO定價(jià)(Benveniste and Spindt，1989)。詢(xún)價(jià)制作為一種信息收集機(jī)制，如何通過(guò)科學(xué)的制度設(shè)計(jì)以緩解信息不對(duì)稱(chēng)至關(guān)重要。

IPO詢(xún)價(jià)制改革的不同舉措本質(zhì)上改變了影響IPO定價(jià)的制度因素，并且通過(guò)制度因素調(diào)節(jié)了IPO定價(jià)參與者之間的博弈程度，進(jìn)而影響IPO定價(jià)過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而影響IPO定價(jià)效率。首先，實(shí)行發(fā)行市盈率管制，意味著用行政手段降低了詢(xún)價(jià)對(duì)象間的博弈程度，無(wú)益于緩解信息不對(duì)稱(chēng)，也降低了IPO報(bào)價(jià)分歧，從而有損IPO定價(jià)效率。其次，擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍，意味著增加了IPO定價(jià)的博弈主體和參與者數(shù)量，加劇了詢(xún)價(jià)對(duì)象之間的博弈程度，也增加IPO定價(jià)信息來(lái)源，有助于降低信息不對(duì)稱(chēng)。最后，引入新股自主配售機(jī)制，意味著承銷(xiāo)商通過(guò)此機(jī)制誘使或激勵(lì)擁有私人信息的機(jī)構(gòu)投資者“講真話(huà)”，從而盡可能地獲得發(fā)行人內(nèi)在價(jià)值的信息，促進(jìn)市場(chǎng)博弈機(jī)制的形成，降低了信息不對(duì)稱(chēng)。但是，由于我國(guó)特定的文化背景，該機(jī)制容易成為利益輸送的工具。

不同改革階段的成效各異，并非單調(diào)遞增，更難以用好壞予以簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)，甚至因研究數(shù)據(jù)和方法不同也可能導(dǎo)致研究結(jié)論各異。某一具體改革舉措的出臺(tái)既有其初衷，但更受復(fù)雜制度運(yùn)行環(huán)境的影響，最終成效多樣。但是，改革可以發(fā)揮自我糾正的作用，使詢(xún)價(jià)制日益完善、行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

五、我國(guó)IPO詢(xún)價(jià)制未來(lái)改革路徑

IPO全面實(shí)行注冊(cè)制是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的里程碑，取得了顯著的成效。但目前注冊(cè)制還處于不斷發(fā)展和完善的過(guò)程，在新股發(fā)行定價(jià)方面，也還存在發(fā)行市盈率高、新股首日破發(fā)、投資者棄購(gòu)等問(wèn)題。如何解決這些問(wèn)題，值得思考和研究。

(一)堅(jiān)持“適時(shí)與漸進(jìn)結(jié)合”的原則，擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍

解決科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率過(guò)高、新股首日破發(fā)等問(wèn)題，需將IPO定價(jià)過(guò)程中的市場(chǎng)化博弈變得更加充分、均衡，激發(fā)詢(xún)價(jià)對(duì)象提升IPO定價(jià)的專(zhuān)業(yè)水平?；仡櫾?xún)價(jià)制改革歷程，在擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象的改革舉措方面，并非一步到位。在第二次改革中允許主承銷(xiāo)商自主推薦機(jī)構(gòu)投資者，然后在第三次改革中將其擴(kuò)大到個(gè)人投資者。注冊(cè)制下，詢(xún)價(jià)對(duì)象的改革可“以史為鑒”，理應(yīng)堅(jiān)持“適時(shí)與漸進(jìn)相結(jié)合”的原則。

全面實(shí)行注冊(cè)制下，不同板塊的新股投資風(fēng)險(xiǎn)各異，目前除了主板外其他板塊將詢(xún)價(jià)對(duì)象均僅限于專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。隨著環(huán)境和市場(chǎng)主體的不斷成熟，未來(lái)可適時(shí)擴(kuò)大其他板塊的詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍，將具備一定條件的個(gè)人投資者納入其中，并給予一定的配售比例，這不但有利于優(yōu)化網(wǎng)下詢(xún)價(jià)配售投資者結(jié)構(gòu)，還有利于促進(jìn)市場(chǎng)化充分博弈的定價(jià)均衡機(jī)制的形成，從而提升IPO定價(jià)水平。

(二)堅(jiān)持“公平與效率兼顧”的原則，降低網(wǎng)下初始發(fā)行比例

根據(jù)2023年2月17日發(fā)布的相關(guān)規(guī)定，注冊(cè)制下科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)下初始發(fā)行比例較高，為不低于70%或80%。核準(zhǔn)制下，主板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行比例為60%或70%，比注冊(cè)制下低10%。緩解網(wǎng)上投資者棄購(gòu)現(xiàn)象和保護(hù)網(wǎng)上投資者利益，關(guān)鍵在于提高IPO定價(jià)水平，進(jìn)行合理定價(jià)，而不是減少網(wǎng)上發(fā)行比例。

伴隨著注冊(cè)制的不斷完善、板塊市場(chǎng)的日益成熟和個(gè)人投資者的成長(zhǎng)壯大，一方面，需要給予網(wǎng)上投資者更多參與投資新股的機(jī)會(huì)，保護(hù)其公平享有權(quán)益，使其與中國(guó)資本市場(chǎng)共成長(zhǎng)；另一方面，也不應(yīng)給予網(wǎng)下詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)過(guò)大的申購(gòu)壓力，以免有失公平與效率。為此，未來(lái)可考慮適當(dāng)降低科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)下初始發(fā)行比例要求。

(三)堅(jiān)持“靈活與合理并重”的原則，優(yōu)化回?fù)鼙壤途W(wǎng)下配售鎖定期

有效的回?fù)軝C(jī)制可一定程度緩解網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)、配售的壓力，有利于其正常參與IPO定價(jià)，減少非理性的IPO定價(jià)行為。根據(jù)2023年2月17日公布的發(fā)行與承銷(xiāo)辦法規(guī)定，科創(chuàng)板的網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)50倍且不超過(guò)100倍的回?fù)鼙壤秊?%，超過(guò)100倍的為10%；創(chuàng)業(yè)板的則分別對(duì)應(yīng)10%或20%，遠(yuǎn)低于核準(zhǔn)制下所對(duì)應(yīng)的20%或40%。隨著網(wǎng)上投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資水平的提高，未來(lái)可靈活對(duì)待不同板塊，適當(dāng)優(yōu)化回?fù)鼙壤?，給予網(wǎng)上投資者更多的新股投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也在一定程度上為網(wǎng)下投資者松綁，更好地形成網(wǎng)上網(wǎng)下供需平衡。

此外，不少于6個(gè)月的新股限售期，可以發(fā)揮穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)新股價(jià)格的作用，減少新股破發(fā)的現(xiàn)象，但是，這在一定程度上會(huì)扭曲IPO定價(jià)，也不利于新股的流動(dòng)性。大量新股破發(fā)歸根結(jié)底是IPO定價(jià)存在問(wèn)題?？s短或取消新股限售期，可促使多方博弈更加充分，從而減少信息不對(duì)稱(chēng)，提高IPO定價(jià)效率；同時(shí)，這也會(huì)增加新股流通數(shù)量，釋放二級(jí)市場(chǎng)投資空間。未來(lái)在市場(chǎng)條件成熟的前提下，可采取靈活合理的政策，賦予IPO市場(chǎng)主體是否限售以及限售期限的決定權(quán)。

(四)堅(jiān)持“激勵(lì)與約束相容”的原則，加大IPO定價(jià)行為監(jiān)管

詢(xún)價(jià)制改革總體上堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化方向，激勵(lì)市場(chǎng)主體積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而更好地發(fā)現(xiàn)新股價(jià)格。但當(dāng)前完全市場(chǎng)化是不可行的，市場(chǎng)化需輔以一定的約束，才能使市場(chǎng)有序、健康運(yùn)行。激勵(lì)和約束相輔相成，缺一不可。

根據(jù)《深交所創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制發(fā)行上市審核動(dòng)態(tài)》披露，2022年針對(duì)創(chuàng)業(yè)板68家首發(fā)項(xiàng)目的承銷(xiāo)商采取出具《問(wèn)詢(xún)函》的工作措施，問(wèn)詢(xún)關(guān)注發(fā)行定價(jià)論證過(guò)程及審慎合理性或者投價(jià)報(bào)告出具程序及預(yù)測(cè)審慎合理性，問(wèn)詢(xún)數(shù)量占創(chuàng)業(yè)板IPO總數(shù)的45.33%?？梢?jiàn)，近半IPO企業(yè)在定價(jià)環(huán)節(jié)仍有潛在問(wèn)題，需要對(duì)IPO定價(jià)主體的行為加以約束。

IPO定價(jià)行為監(jiān)管處罰力度仍可加強(qiáng)，針對(duì)IPO定價(jià)過(guò)程中存在問(wèn)題的，可制定更加精準(zhǔn)有效的監(jiān)管措施，加大監(jiān)管處罰力度，提高違規(guī)成本，以有效震懾IPO定價(jià)過(guò)程中的違規(guī)行為。

六、總結(jié)與展望

(一)研究總結(jié)

本文系統(tǒng)梳理和評(píng)述了IPO詢(xún)價(jià)制的國(guó)內(nèi)外研究。主要觀點(diǎn)總結(jié)如下：

首先，國(guó)外側(cè)重于詢(xún)價(jià)機(jī)制的理論研究，主要在與其他機(jī)制的比較、定價(jià)機(jī)制和配售機(jī)制等方面引起了積極、廣泛的學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴，為詢(xún)價(jià)制的實(shí)踐提供了指導(dǎo)。例如，在定價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)上，探討了價(jià)格歧視和數(shù)量歧視兩大工具，并發(fā)現(xiàn)在IPO價(jià)格對(duì)定價(jià)信息的反應(yīng)上存在反應(yīng)不足和反應(yīng)充分兩種不同的現(xiàn)象。在配售機(jī)制上，信息觀的學(xué)者認(rèn)為自主配售是為了進(jìn)行信息補(bǔ)償，而代理觀的學(xué)者則認(rèn)為是承銷(xiāo)商的利益輸送。對(duì)于新股鎖定制度，信號(hào)假說(shuō)認(rèn)為這是內(nèi)部人向外部傳遞企業(yè)質(zhì)量信號(hào)，而道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)則認(rèn)為這是新股發(fā)行后減緩道德風(fēng)險(xiǎn)的承諾機(jī)制。

其次，國(guó)內(nèi)對(duì)本土詢(xún)價(jià)制改革成效的跟蹤為未來(lái)我國(guó)IPO詢(xún)價(jià)制的改革和完善提供了借鑒。例如，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率市場(chǎng)化會(huì)提高詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)程度，有利于提高IPO定價(jià)效率，而管制發(fā)行市盈率則會(huì)產(chǎn)生故意壓價(jià)現(xiàn)象和減弱詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。

最后，本文結(jié)合當(dāng)前全面注冊(cè)制背景和IPO存在的主要問(wèn)題，提出了詢(xún)價(jià)制的未來(lái)改革路徑和研究方向。例如，未來(lái)可適時(shí)擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍、降低網(wǎng)下初始發(fā)行比例、優(yōu)化回?fù)鼙壤途W(wǎng)下配售鎖定期等。

(二)研究展望

基于對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理和回顧，結(jié)合全面實(shí)行注冊(cè)制的背景和當(dāng)前IPO存在的問(wèn)題，本文對(duì)詢(xún)價(jià)制研究進(jìn)行了一些嘗試性的思考，認(rèn)為未來(lái)研究可從以下三方面進(jìn)行。

首先，在理論方面，可以研究中國(guó)新情境下的定價(jià)機(jī)制、配售機(jī)制等。例如，采用比較研究法探討中國(guó)核準(zhǔn)制和注冊(cè)制下詢(xún)價(jià)機(jī)制的內(nèi)在差異及其影響，橫向比較中國(guó)全面注冊(cè)制下和國(guó)外成熟市場(chǎng)注冊(cè)制下詢(xún)價(jià)制的異同，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)符合中國(guó)國(guó)情的最優(yōu)定價(jià)機(jī)制和配售機(jī)制。

其次，在改革的實(shí)證檢驗(yàn)方面，可以結(jié)合2023年2月17日上交所和深交所發(fā)布的最新重要改革舉措和當(dāng)前IPO存在的主要問(wèn)題進(jìn)行研究。例如，實(shí)證檢驗(yàn)將期貨公司納入?yún)⑴c詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者，以及主板允許個(gè)人投資者參與詢(xún)價(jià)等是否有利于提高IPO定價(jià)效率；安排一定數(shù)量證券設(shè)定不少于6個(gè)月的限售期是否有利于維護(hù)新股價(jià)格穩(wěn)定等。

最后，在詢(xún)價(jià)制的后續(xù)優(yōu)化方面，可以基于實(shí)踐中出現(xiàn)的新問(wèn)題新情況，結(jié)合最新詢(xún)價(jià)制改革下的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行研究。例如，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板是否新增個(gè)人投資者參與詢(xún)價(jià)；網(wǎng)下初始發(fā)行比例和最高報(bào)價(jià)刪除比例如何確定合理數(shù)值；新股鎖定期是否繼續(xù)保留或如何優(yōu)化其期限長(zhǎng)短；回?fù)軝C(jī)制是否還存在進(jìn)一步的優(yōu)化空間等。

總之，國(guó)外詢(xún)價(jià)制的學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴為有關(guān)各方打開(kāi)了一扇全面深刻認(rèn)識(shí)詢(xún)價(jià)制機(jī)理的大門(mén)，為詢(xún)價(jià)制的實(shí)踐提供了很好的理論依據(jù)。中國(guó)近二十年的詢(xún)價(jià)制改革實(shí)踐以及中國(guó)學(xué)者對(duì)其改革成效的跟蹤檢驗(yàn)，則奠定了注冊(cè)制下詢(xún)價(jià)制改革的前進(jìn)基石。需指出的是，我國(guó)全面注冊(cè)制尚處于實(shí)施初期，詢(xún)價(jià)制的制度設(shè)計(jì)應(yīng)與其發(fā)展階段相適配，詢(xún)價(jià)制的市場(chǎng)化程度也應(yīng)如此。詢(xún)價(jià)制的現(xiàn)階段制度安排總體上是合理、可行的。但是，隨著注冊(cè)制持續(xù)不斷地走深走實(shí)，需要詢(xún)價(jià)制的不斷改革加以匹配。本文對(duì)注冊(cè)制下詢(xún)價(jià)制的未來(lái)改革路徑和研究方向進(jìn)行了拋磚引玉式的思考和展望，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，仍有待于IPO參與各方與有關(guān)學(xué)者共同探討。 ■

[基金項(xiàng)目：福建省中青年教師教育科研項(xiàng)目“詢(xún)價(jià)制改革與IPO定價(jià)中的博弈行為研究(項(xiàng)目編號(hào)：JAS180663)”、福建省自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“基于隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃的福建數(shù)字產(chǎn)業(yè)IPO資源的評(píng)價(jià)與優(yōu)化研究(項(xiàng)目編號(hào)：2020J01313)”、福建商學(xué)院企業(yè)融資問(wèn)題研究創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)(項(xiàng)目編號(hào)：CXTD202106)]