基于宏觀融資環(huán)境演變下的房地產(chǎn)融資戰(zhàn)略管理

王燕龍 陳玉新

【摘要】房地產(chǎn)行業(yè)特有的金融屬性使其興衰與金融政策周期緊密相關(guān)，文章在梳理宏觀金融環(huán)境不斷演化的基礎(chǔ)上，通過(guò)剖析典型房企的融資戰(zhàn)略選擇、財(cái)務(wù)表現(xiàn)，可以窺見(jiàn)房地產(chǎn)行業(yè)從加杠桿到去杠桿的整個(gè)過(guò)程中，不同企業(yè)的融資戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了巨大影響，得出企業(yè)財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略應(yīng)遵循股東財(cái)富最大化原則，安全穩(wěn)健降杠桿，全方位提升盈利水平，以獲得企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】金融政策周期、流動(dòng)性、融資戰(zhàn)略

【中圖分類號(hào)】F274

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)由于自身行業(yè)屬性——重資產(chǎn)、資金密集型，導(dǎo)致其與金融行業(yè)深度捆綁。銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸資金高度集中在房地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致金融環(huán)境的變化對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響十分明顯。尤其在2013年后，房地產(chǎn)行業(yè)的金融屬性不斷強(qiáng)化，同時(shí)金融環(huán)境也隨著宏觀政策的調(diào)整發(fā)生變化。2016年中央政治局會(huì)議首次提出“房住不炒”之后，金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)，金融政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)不斷收緊。特別是2020年以來(lái)企業(yè)端“三道紅線”和銀行端“房地產(chǎn)貸款集中管理”的推行，房地產(chǎn)金融環(huán)境發(fā)生了巨大變化，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2021年恒大公開(kāi)違約以來(lái)，房企爆雷事件此起彼伏，主要表現(xiàn)在公開(kāi)市場(chǎng)債券違約、商業(yè)票據(jù)逾期、拖欠下游供應(yīng)商賬款，另外還引發(fā)法律訴訟、上市公司退市、破產(chǎn)清算等一系列傳導(dǎo)事件。這些事件的發(fā)生與當(dāng)前金融市場(chǎng)環(huán)境有諸多聯(lián)系，但追溯本質(zhì)，還應(yīng)將注意力集中到企業(yè)本身的融資戰(zhàn)略決策。

本文通過(guò)梳理房企的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)其具有共同的特征——房地產(chǎn)具有較強(qiáng)的金融屬性，但缺乏金融企業(yè)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，部分企業(yè)盲目追求規(guī)模擴(kuò)張，企圖通過(guò)財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略的無(wú)限擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)模實(shí)現(xiàn)，忽視了企業(yè)融資業(yè)務(wù)本質(zhì)，在擴(kuò)張的道路上越走越遠(yuǎn)，忘卻了企業(yè)盈利為目標(biāo)的初心，因此有必要對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的金融環(huán)境演變及企業(yè)財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略開(kāi)展研究。

二、房地產(chǎn)行業(yè)政策周期

房地產(chǎn)行業(yè)一方面關(guān)乎民生，與國(guó)家《十四五公共服務(wù)規(guī)劃》中的“住有所居”相對(duì)應(yīng)，另一方面又是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱性產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展涉及到多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，包括建筑業(yè)、金融業(yè)、裝修及家居業(yè)等，因此如何保障房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)行與國(guó)家政策密切相關(guān)，本文梳理近十年國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策來(lái)觀察房地產(chǎn)行業(yè)的興衰。

回顧近十年中央政治局會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)政策（如圖1），發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了三個(gè)短周期：第一階段是2013—2016年上半年，這一階段是推動(dòng)新型城鎮(zhèn)化，加快農(nóng)民工向市民轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率，通過(guò)房地產(chǎn)去庫(kù)存以及棚改貨幣化等政策鼓勵(lì)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展；第二階段是從2016年下半年至2023年上半年，這一階段的政策目標(biāo)是有效管控因房?jī)r(jià)過(guò)快上漲導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫進(jìn)而引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，中央堅(jiān)持“房住不炒”的定位，通過(guò)政策逐級(jí)加碼，政策效果顯著；第三階段是2023年下半年開(kāi)始，同年7月中央政治局會(huì)議定調(diào)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，提出要切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策。

三、房地產(chǎn)行業(yè)宏觀金融環(huán)境演變

（一）2013年開(kāi)始，房地產(chǎn)金融屬性顯著增強(qiáng)

通過(guò)觀察一線城市房?jī)r(jià)、CPI、M2三項(xiàng)指標(biāo)近十年走勢(shì)（如圖2），不難發(fā)現(xiàn)：2013年以前房?jī)r(jià)與CPI走勢(shì)基本一致，體現(xiàn)了房地產(chǎn)的商品屬性；2013年以后M2走勢(shì)快速上揚(yáng)，一線城市房?jī)r(jià)走勢(shì)與M2保持了高度契合，與CPI的呈現(xiàn)背離的趨勢(shì)，反映出房地產(chǎn)金融屬性在不斷加強(qiáng)。隨著M2持續(xù)高速的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)也進(jìn)入了空前的繁榮階段。

信貸數(shù)據(jù)同樣能反映房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，大量資金聚集房地產(chǎn)（如圖3）。截至2020年末，房地產(chǎn)貸款余額為49.6萬(wàn)億元，占金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比重為28.7%，與2013年末相比，房地產(chǎn)貸款余額增加34.97萬(wàn)億元，七年時(shí)間累計(jì)增長(zhǎng)239.4%，占比提高8.4個(gè)百分點(diǎn)。從需求端看，居民貸款買房積極性較高，住戶部門存貸比從2013年的2.3降至2020年的1.5，杠桿率由2013年的33.5%上升至2020年的62.3%，增長(zhǎng)接近一倍。

截至2023年2季度末，房地產(chǎn)貸款余額同比增長(zhǎng)0.5%，占貸款余額的比重為23.1%，個(gè)人按揭貸款余額同比增速自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，降至-0.7%，占比為16.7%，與2020年末相比，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款余額雙雙降速，占比分別下降5.6、3.2個(gè)百分點(diǎn)。但房地產(chǎn)貸款在社會(huì)融資中仍占有重要地位。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)去金融化是大勢(shì)所趨

近年來(lái)，高杠桿率已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素之一，不僅增加了企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)，影響了中國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性（黃益平，2018），而且催生了一系列的杠桿操縱行為（徐曉芳和陸正飛，2020），進(jìn)一步影響到了企業(yè)的健康發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展通過(guò)擠占效應(yīng)、成本效應(yīng)、抵押品效應(yīng)三個(gè)渠道雙向影響金融資源對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，而金融發(fā)展程度提升則會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大并強(qiáng)化房地產(chǎn)發(fā)展的三大效應(yīng)（王紫薇、陳逸凡，2020）。房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度融資，居民杠桿率大幅攀升，擠占其他產(chǎn)業(yè)信貸資源，助長(zhǎng)房地產(chǎn)的投機(jī)行為，使其行業(yè)泡沫化問(wèn)題更趨嚴(yán)重，與“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”定位大相徑庭。

在中央堅(jiān)持“房住不炒”思想指導(dǎo)下，密集的政策措施確實(shí)遏制了部分房企的無(wú)序擴(kuò)張和房?jī)r(jià)的無(wú)序上漲。2019年銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》，重申了房地產(chǎn)信托投資的一些限制性行為和結(jié)構(gòu)模式，通過(guò)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)徹底封堵。2020年8月，住建部等部門形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，“三道紅線”成為規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要規(guī)則。2020年底，央行和銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，設(shè)置了房地產(chǎn)貸款余額占比上限和個(gè)人住房貸款余額占比上限，旨在將房地產(chǎn)領(lǐng)域的金融杠桿控制在合理范圍內(nèi)。在“三道紅線”與“貸款集中度管理”政策全面推行后，房地產(chǎn)金融屬性得到了有效地控制，房地產(chǎn)領(lǐng)域杠桿逐漸回歸合理范圍。

四、典型房地產(chǎn)企業(yè)融資戰(zhàn)略選擇及財(cái)務(wù)表現(xiàn)

（一）房地產(chǎn)企業(yè)主要融資途徑

股權(quán)融資是房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資途徑，在A股及H股市場(chǎng)中，上市房企近400余家，其中A股上市占比四分之一，港股上市占比四分之三，由此可見(jiàn)港股市場(chǎng)是房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資的重要聚集地。分析2020年?duì)I業(yè)收入排名前20名房企發(fā)現(xiàn)（如表1），上市時(shí)間集中在2000年前后，萬(wàn)科、中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)分別在1991—1996年間上市。在2000—2010年的十年中，20強(qiáng)有半數(shù)上市，比如保利發(fā)展、龍湖集團(tuán)、中國(guó)恒大、碧桂園等。2010年國(guó)務(wù)院出臺(tái)“新國(guó)十條”要求證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)上市、再融資和重大資產(chǎn)重組，A股房企上市融資逐漸放緩。但華夏幸福、金科股份通過(guò)借殼在2011年上市，招商蛇口、綠地控股、新城控股通過(guò)借殼在2015年上市。隨著監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊，2015年后再無(wú)房企在A股上市。然而，香港成為一眾中小型房企上市的最佳選擇，2012年旭輝控股集團(tuán)、建發(fā)國(guó)際、當(dāng)代置業(yè)、億達(dá)中國(guó)等一大批中小房企赴港上市融資。

因股權(quán)融資受政策限制且上市成本高、周期長(zhǎng)，為滿足擴(kuò)張需求，更多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇債權(quán)融資。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室報(bào)告，截至2023年二季度末，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額為13.1萬(wàn)億元，房企境內(nèi)信用債券余額為1.76萬(wàn)億元，房企境外債存量余額為1533億美元（約合人民幣1.06萬(wàn)億元），房地產(chǎn)信托余額為1.13萬(wàn)億元，以上房企存量融資余額約17.05萬(wàn)億元。除常規(guī)的開(kāi)發(fā)貸、信用債、信托融資外，房地產(chǎn)企業(yè)還通過(guò)諸如并購(gòu)貸、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、永續(xù)債、私募基金、ABS/ABN、理財(cái)產(chǎn)品等方式進(jìn)行融資。房地產(chǎn)企業(yè)擁有豐富的融資渠道，且擁有良好的抵押品，吸引了大量商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資金。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，金融機(jī)構(gòu)間競(jìng)相放寬貸款條件，釋放的大量貨幣資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)（錢宗鑫、王芳、孫挺，2021）。

（二）A股典型房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債水平及流動(dòng)性

我們以“三道紅線”為標(biāo)準(zhǔn)，分析A股上市房企剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三項(xiàng)指標(biāo)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，凈負(fù)債率與剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系（如圖4），凈負(fù)債率的提高必定伴隨著剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率提高；同時(shí)，二者又與現(xiàn)金短債比呈負(fù)向關(guān)系（如圖5），隨著兩者的提高，現(xiàn)金短債比快速下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)驟增。

通過(guò)分析A股上市房企流動(dòng)性發(fā)現(xiàn)，少數(shù)房企現(xiàn)金短債比大于2，遠(yuǎn)高于紅線要求的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)凈負(fù)債率也遠(yuǎn)低于100%的監(jiān)管要求，流動(dòng)性表現(xiàn)優(yōu)秀；現(xiàn)金短債比大于1小于2且凈負(fù)債率小于100%的房企處于中游水平；現(xiàn)金短債比小于1的房企，凈負(fù)債率更多的集中于監(jiān)管線附近，甚至個(gè)別出險(xiǎn)房企遠(yuǎn)高監(jiān)管線水平，流動(dòng)性表現(xiàn)較差。結(jié)合以上標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比A股典型房企2022年財(cái)報(bào)（如表2），招商蛇口、保利發(fā)展、萬(wàn)科三家房企現(xiàn)金短債比均大于2，流動(dòng)性處于安全水平。中南建設(shè)、金科股份、華夏幸福三家出險(xiǎn)房企則現(xiàn)金持有量較低，負(fù)債率較高，流動(dòng)性存在重大不確定性。特別是正在進(jìn)行債務(wù)重組的華夏幸福，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率92.72%，凈負(fù)債率達(dá)到了驚人的768.79%，處于資不抵債的邊緣。

回顧A股典型房企負(fù)債水平（如圖6），招商蛇口、保利發(fā)展作為中央企業(yè)，采取穩(wěn)健的財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略，長(zhǎng)期保持低于行業(yè)平均值的負(fù)債率，并且持有大量現(xiàn)金以保證公司流動(dòng)性安全。中南建設(shè)、金科股份、華夏幸福三家民營(yíng)房企則采取相反的戰(zhàn)略，通過(guò)高負(fù)債率推動(dòng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，十年間剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期高于70%，使企業(yè)發(fā)展一直處于風(fēng)險(xiǎn)之中。有趣的是，萬(wàn)科作為行業(yè)標(biāo)桿在2013年時(shí)現(xiàn)金短債比竟然低于1，其負(fù)債水平及現(xiàn)金保有量與前述三家出險(xiǎn)房企處于同一水平。但是萬(wàn)科在2018年幡然醒悟，持續(xù)改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，在2022年的時(shí)候已處于第一梯隊(duì)。在萬(wàn)科提出“活下去”的口號(hào)時(shí)，驚動(dòng)了整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)，但是又有幾家房企能夠驚醒，不禁令人唏噓。

（三）A股典型房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力

股東財(cái)富最大化是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的首要目標(biāo)，房地產(chǎn)企業(yè)在不同的財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略安排下能否獲得營(yíng)收與利潤(rùn)的協(xié)調(diào)發(fā)展，有必要對(duì)A股典型房地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)指標(biāo)增長(zhǎng)進(jìn)行分析。

以2013年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，計(jì)算2014年以來(lái)的各年復(fù)合增長(zhǎng)率（如圖7），采取擴(kuò)張戰(zhàn)略的三家民營(yíng)房企營(yíng)收增長(zhǎng)率明顯高于采用穩(wěn)定戰(zhàn)略房企。2015—2019年間，華夏幸福保持30%左右的復(fù)合增長(zhǎng)率，穩(wěn)居典型房企第一。2019—2021年間，新城控股與金科股份復(fù)合增長(zhǎng)率領(lǐng)先于其他典型房企。

營(yíng)業(yè)收入的高增長(zhǎng)，是否一定會(huì)帶來(lái)凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)？以2013年凈利潤(rùn)為基數(shù)，計(jì)算2014年以來(lái)的各年復(fù)合增長(zhǎng)率（如圖8），華夏幸福、金科股份雖保持較高增速，但近兩年出現(xiàn)了巨額虧損，并且在資本市場(chǎng)公開(kāi)違約。而中南建設(shè)表現(xiàn)極差，在高負(fù)債的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下，營(yíng)收增長(zhǎng)表現(xiàn)平平，利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，典型增收不增利。而招商蛇口、保利發(fā)展、萬(wàn)科在營(yíng)業(yè)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，流動(dòng)性也處于適度寬松的狀態(tài)。

對(duì)比兩類戰(zhàn)略選擇房企的盈利表現(xiàn)（如圖9），穩(wěn)健型房企銷售毛利率及銷售凈利率均高于選擇激進(jìn)型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略房企，其原因除不同公司營(yíng)運(yùn)水平差異外，高負(fù)債必然承擔(dān)了較高的資本成本，不管房企采用費(fèi)用化或資本化的手段來(lái)掩飾，最終對(duì)于利潤(rùn)會(huì)有侵蝕的作用。

五、新形勢(shì)下房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略

（一）去杠桿的必然選擇

隨著高杠桿房企陸續(xù)陷入流動(dòng)性危機(jī)，甚至進(jìn)入破產(chǎn)重組，不得不反思財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略的選擇對(duì)于企業(yè)生存與發(fā)展的重要性。A股典型房企受到國(guó)內(nèi)政策嚴(yán)格監(jiān)管，杠桿率相對(duì)可控，但以恒大為代表港股上市房企，充分利用港股市場(chǎng)的自由，在加杠桿的道路上一路狂飆。

根據(jù)中國(guó)恒大發(fā)布的最新財(cái)報(bào)，其負(fù)債總額從2013年2 688.06億元增長(zhǎng)到2022年24 374.12億元，復(fù)合增長(zhǎng)率27.76%。讓人錯(cuò)愕的是其巨額虧損，2021年度營(yíng)業(yè)收入2 500.13億元，凈利潤(rùn)-6 862.19億元；2022年度營(yíng)業(yè)收入2 300.67億元，凈利潤(rùn)-1 258.14億元?？v觀其十年財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，營(yíng)業(yè)收入共27 917.51億元，凈利潤(rùn)共-5 768.13億元，凈利率達(dá)到-20.66%，對(duì)此審計(jì)機(jī)構(gòu)無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)。另外，其財(cái)務(wù)指標(biāo)長(zhǎng)期存在很多異常，比如十年總營(yíng)銷費(fèi)率高達(dá)6.14%（2015年竟然達(dá)到10.01%）、總管理費(fèi)率4.09%，遠(yuǎn)高于同行標(biāo)準(zhǔn)，費(fèi)率之高可以用奢侈來(lái)形容。再比如2013—2020年期間，其有效所得稅率在50%附近徘徊，而法定所得稅率25%，即使普遍存在所得稅超繳，但恒大的超繳幾乎翻倍，累計(jì)繳納2 367.04億元，占利潤(rùn)總額50%。其歸母利潤(rùn)也存在諸多疑點(diǎn)，2013年歸母凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)比為92%，截至2016年期歸母凈利占比竟然下滑至29%，2018年及2019年又突然增至50%以上，至2020年又下降到26%，忽上忽下的歸母占比隱藏著其真實(shí)的負(fù)債水平。

中國(guó)恒大不僅采取了激進(jìn)的融資戰(zhàn)略，而且財(cái)務(wù)報(bào)表明顯存在杠桿操縱的跡象。所謂杠桿操縱，是指企業(yè)控股股東或管理層利用非常規(guī)手段，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，隱藏真實(shí)負(fù)債水平，以突破監(jiān)管機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)等第三方限制，實(shí)現(xiàn)超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的融資訴求。在房地產(chǎn)行業(yè)中，最常用的手段有表外負(fù)債和明股實(shí)債等財(cái)務(wù)手段，這些活動(dòng)推動(dòng)企業(yè)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張，以至于發(fā)展到不可控的階段。房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿操作使資本市場(chǎng)無(wú)法了解其真實(shí)負(fù)債水平，逐漸對(duì)其失去信心，疊加市場(chǎng)下行，爆雷成為其唯一的結(jié)局。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)如何安全穩(wěn)健降杠桿

萬(wàn)科2018年提出“活下去”后迅速開(kāi)始調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期借款比例從2018年68%調(diào)整到2022年的80%，短期借款及一年內(nèi)到期流動(dòng)負(fù)債減少111億元，長(zhǎng)期借款增加1036億元。無(wú)獨(dú)有偶，龍湖集團(tuán)采取大規(guī)模經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸置換開(kāi)發(fā)貸的融資戰(zhàn)略，將中短期借款置換成長(zhǎng)期借款（開(kāi)發(fā)貸款周期一般3年，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸可以到10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間），為企業(yè)穿越周期提供安全保障。

流動(dòng)負(fù)債方面，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)在盲目投資過(guò)程中為籌集資金利用供應(yīng)鏈進(jìn)行融資。商業(yè)票據(jù)、保理等供應(yīng)鏈的使用，迫使供應(yīng)商將相應(yīng)的融資成本追加到報(bào)價(jià)之中，長(zhǎng)期以往不僅增加了建造成本還形成了“短貸長(zhǎng)投”的局面對(duì)公司產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響（鐘凱、程小可、張偉華，2016）?？朔顿Y沖動(dòng)，保有足夠營(yíng)運(yùn)資金，是企業(yè)保持健康經(jīng)營(yíng)的必要條件。仍以萬(wàn)科為例，其在2018年后應(yīng)付票據(jù)對(duì)流動(dòng)負(fù)債占比幾乎降至為0。信用是企業(yè)融資的基石，一旦信用塌方，企業(yè)將無(wú)法借新還舊。隨著融資政策收緊，融資市場(chǎng)遇冷，房企融資上賬減少，還款增加，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量持續(xù)凈流出，現(xiàn)金流量表的平衡只能依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)支撐。然而銷售市場(chǎng)下滑，回款不暢則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨流動(dòng)危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)圍繞企業(yè)信用評(píng)級(jí)，強(qiáng)化三張財(cái)務(wù)報(bào)表管理，提升企業(yè)信用等級(jí)，維持企業(yè)在資本市場(chǎng)的良好形象。擁有健康的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和持續(xù)高質(zhì)量的盈利能力，民營(yíng)企業(yè)也可以獲得有國(guó)家信用背書的國(guó)央企同等融資便利。以龍湖集團(tuán)為例，不借“貴錢”是其堅(jiān)定的財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略，從2016年至今其綜合融資成本保持在4%左右，這一融資優(yōu)勢(shì)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略應(yīng)遵循股東財(cái)富最大化的原則，全方位提升盈利水平

任何行業(yè)有黃金時(shí)代，也會(huì)有黑鐵時(shí)代，房地產(chǎn)行業(yè)的大周期已造就諸多財(cái)富，但是在低毛利的未來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)要想“活下去”就必須擁有健康的負(fù)債結(jié)構(gòu)，保持適度發(fā)展規(guī)模，以及強(qiáng)勁的核心競(jìng)爭(zhēng)力。以權(quán)益凈利率（ROE）指標(biāo)做核心指標(biāo)來(lái)指導(dǎo)企業(yè)的財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化（如圖10）。

在盈利能力方面：一方面，企業(yè)應(yīng)提升產(chǎn)品溢價(jià)，包括聚焦核心城市、調(diào)整高端改善產(chǎn)品配比等提升收入端；另一方面，應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期堅(jiān)持成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，貫徹全成本控制的概念，通過(guò)收并購(gòu)、舊改等多途徑獲取土地，降低土地成本，從設(shè)計(jì)到建造嚴(yán)控建造成本，提高供應(yīng)鏈端議價(jià)能力，壓降包括財(cái)務(wù)費(fèi)用在內(nèi)的三大期間費(fèi)用，低毛利甚至是虧損項(xiàng)目對(duì)企業(yè)所得稅納稅節(jié)奏進(jìn)行合理規(guī)劃，避免預(yù)繳形成的稅務(wù)虧損，守衛(wèi)來(lái)之不易的利潤(rùn)。

在運(yùn)營(yíng)效率方面：要以存貨高周轉(zhuǎn)為核心，以銷定產(chǎn)避免存貨積壓，靈活運(yùn)用獎(jiǎng)懲激勵(lì)考核制度，加快銷售去化并提高回款質(zhì)量，縮短交付周期，提高全周期周轉(zhuǎn)效率，避免因僅資金高周轉(zhuǎn)而衍生出資產(chǎn)負(fù)債表亞健康式膨脹。

在償債安全性方面，應(yīng)不斷提高自我要求，以“三道紅線”指標(biāo)作為底線，不斷優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，合理安排充足運(yùn)營(yíng)資金及短期償債資金，避免流動(dòng)性危機(jī)，形成定期現(xiàn)金流壓力測(cè)試管理體系，未雨綢繆，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

六、結(jié)論

基于以上討論與分析，本文認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)在宏觀去杠桿的背景之下，想要通過(guò)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張獲取行業(yè)領(lǐng)先地位、超額利潤(rùn)等目標(biāo)，就必須堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展的理念，制定安全穩(wěn)健的財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略，強(qiáng)化約束企業(yè)的融資行為。通過(guò)持續(xù)不斷改善經(jīng)營(yíng)效率，保持健康合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，維護(hù)企業(yè)在資本市場(chǎng)的信譽(yù)，獲取遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的融資成本，以提升企業(yè)盈利空間。

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責(zé)編：楊雪