金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率的影響：理論框架與經驗證據

張林宜

【摘要】文章構建了數理分析框架，理論分析金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率的影響，并使用2012—2021年A股上市公司數據，實證檢驗了金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率的影響。研究結果表明，金融資源錯配推升了非金融企業(yè)杠桿率，金融資源錯配水平越高，非金融企業(yè)杠桿率越高；異質性分析表明，金融資源錯配推高了國有企業(yè)財務杠桿率，降低了民營企業(yè)杠桿率，金融資源錯配水平越高，國有企業(yè)杠桿率越高，民營企業(yè)杠桿率越低。文章將非金融企業(yè)杠桿率影響因素的研究擴展到了金融資源錯配，擴展了非金融企業(yè)杠桿率影響因素的研究邊界，深化了非金融企業(yè)杠桿率影響因素的認識，為企業(yè)杠桿率相關研究提供了新的視角。

【關鍵詞】金融資源錯配；企業(yè)杠桿率；雙向固定效應模型

【中國分類號】F830.2

一、引言與文獻回顧

2008年以來，我國非金融企業(yè)杠桿率不斷攀升，截止2023年7月，非金融企業(yè)杠桿率達到167.8%，遠高于居民部門和政府部門（見圖1），非金融企業(yè)高杠桿率給我國系統性金融防范工作帶來挑戰(zhàn)，嚴重威脅中國的金融安全和穩(wěn)定，研究企業(yè)杠桿率影響因素對于防范化解金融風險、維護金融安全和穩(wěn)定具有重要意義。

當前文獻對非金融企業(yè)杠桿率問題的理論研究可以分為微觀和宏觀兩類，微觀上非金融企業(yè)債務問題可以歸結為公司金融和資本結構問題，認為企業(yè)的負債行為是對資本結構作出決策的結果，代表性理論有MM定理（Modigliani and Miller，1958[ 1 ]）、權衡理論（Robichek，1967[2]，Kraus，1973[3]；Rubinmstein，1973[4]）、委托代理理論（Jensen and Meckling，1976[5]）、優(yōu)序融資理論（Myers，1977[ 6 ]；Myers and Majluf，1984[ 7 ]；Mikkelson and Partch，1986[8]）；宏觀層面代表性理論有債務-通縮理論（Fisher，1933[ 9 ]；Tobin，1975[10]；Tobin，1993[ 1 1 ]；King，1994[12]）、明斯基的金融不穩(wěn)定假說（Minsky，1986[13]；Minsky，1994[14]）、金融加速器理論（Bernanke and Gertler，1989[15]；Bernanke et al.，1996[ 1 6 ]）、信貸抵押約束理論（Kiyotaki and Moore，1997[ 1 7 ]；Iacoviello，2005[18]；Mendoza，2010[ 1 9 ]）和辜朝明提出的資產負債表衰退理論等（Koo，2001[20]；Koo，2008[21]；Koo，2013[22]）。在實證研究上，主流觀點認為經濟增長、貨幣擴張、融資結構單一、高儲蓄率、影子銀行發(fā)展、預算軟約束等是非金融企業(yè)債務杠桿問題形成的主要原因（方軍雄，2007[23]；Qian et al.，2009[24]；馬建堂等，2016[25]；李翀，2016[26]；陳衛(wèi)東、熊啟躍，2017[27]；夏小文，2017[28]），其他一些學者則認為中國債務問題核心在于收支分配結構扭曲（盛松成、劉西，2016[29]）、政策性負擔（倪志良等，2019[30]）、資產質量及其產出效率（劉曉光和劉元春，2018[31]）等方面。影響非金融企業(yè)杠桿率變動的因素包括周期性因素（Sutherland et al.， 2012[32]；Borio et al.，2014[33]）、政策性因素（Turner，2015[34]；雒敏、聶文忠，2012[35]；紀洋等，2018[36]；謝里、張斐，2018[37]）、資產價格因素（Geanakoplos，2010[38]）、結構性因素（Cecchetti and Kharroubi，2015[39]）和制度性或體制性因素（張曉晶等，2019[40]）等，現有文獻對金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率可能的影響并未進行深入研究。

為了研究金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率的影響，本文做了以下工作：（1）沿著Hsieh and Klenow（2009）[41]的研究框架，理論分析了金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率的影響機制；（2）使用2012—2021年A股上市公司的非平衡面板數據，使用雙向固定效應模型，實證檢驗金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率的影響；（3）將非金融企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，檢驗不同所有制下金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率的異質性影響。

二、理論機制

本文沿著Hsieh and Klenow（2009）[41]的研究思路，將金融資本錯配τKi引入中間品生產商的利潤函數πi，并假設企業(yè)購買資本的資金全部來自于銀行貸款，且一單位貸款可以生產一單位資本，建立理論模型來分析金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率的影響機制。

民營企業(yè)中金融資源錯配水平越高，民營企業(yè)杠桿率越低。由此提出假設3：

H3：金融資源錯配降低了民營企業(yè)杠桿率，金融資源錯配程度越高，民營企業(yè)杠桿率越低。

三、模型與數據

（一）數據來源與樣本選擇

本文從CEIC數據庫中選取了2013年1月到2021年12月的貨幣政策數據，從國泰君安數據庫中選擇了2013—2021年的A股上市公式作為研究樣本，并按照研究慣例進行了如下處理：（1）由于金融行業(yè)與其他行業(yè)資產負債不同，本文剔除了金融行業(yè)；（2）ST或者已經退市的財務數據質量不高，本文剔除了ST和已經退市的企業(yè)；（3）為了排除離群值的影響，本文對主要數據進行了1%、99%縮尾處理。經處理后，共選取股票數為3809，時間序列數據為36個（季度數據），共有104 733個觀測值。

（二）估計模型與變量

為了控制其他因素對企業(yè)資產負債率的影響，本文控制了企業(yè)規(guī)模變量，經營績效和宏觀環(huán)境變量，用企業(yè)總人數（Labor）作為企業(yè)規(guī)模變量的代理變量，用現金比率（CashRatio）作為經營績效的代理變量，用貨幣供給總量的對數（lnM2）作為宏觀環(huán)境的代理變量。同時控制了個體和時間效應。

（三）統計性描述

在104 733個樣本中，資產負債率平均值為0.4159，最小值為0.0506，最大值為0.8883；和理論分析一致，金融資源錯配水平為-3.43E-10，其中最小值為-2 024.37，最大值為23.2287；樣本企業(yè)中，平均員工數為6 259.227，最小值為0，最大值為552 698；現金比率平均值為0.8420，最小值為0.0236，最大值為8.9590；貨幣供給總量的對數平均值為12.0413，最小值為11.5481，最大值為12.3812。

四、實證結果分析

為了檢驗假設1，本文使用式（15）進行了估計，估計結果見表2。為了作為對比，列（1）是使用混合回歸模型的估計結果，金融資源錯配估計系數為0.0006，在1%水平顯著，表明金融資源錯配顯著提高了企業(yè)的杠桿率，金融資源錯配水平提高1%，企業(yè)杠桿率提高0.06%；列（2）是未加入控制變量，使用式（15）進行估計的結果，金融資源錯配估計系數為0.0003，回歸結果在1%水平顯著，同樣表明金融資源錯配顯著提高了企業(yè)的杠桿率，金融資源錯配水平提高1%，企業(yè)杠桿率提高0.03%；列（3）是加入控制變量，使用式（15）進行估計的結果，金融資源錯配估計系數為0.0002，回歸結果在1%水平顯著，表明回歸結果具有穩(wěn)健性，同樣表明金融資源錯配顯著提高了企業(yè)的杠桿率，金融資源錯配水平提高1%，企業(yè)杠桿率提高0.02%；就控制變量而言，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)杠桿率越高，企業(yè)經營績效越好，企業(yè)杠桿率越低，外部融資環(huán)境越寬松，由于我國主要以間接為主，企業(yè)杠桿率越高?？傮w而言，金融資源錯配推升了企業(yè)杠桿率，金融資源錯配水平越高，企業(yè)杠桿率越高，證明了假設1。

五、異質性分析

為了證明假設2和假設3，本文使用式（15）進行了估計，估計結果見表3。列（1）是國有企業(yè)的回歸結果，金融資源錯配估計系數為0.0001，回歸結果在5%水平顯著，表明金融資源錯配推升了國有企業(yè)杠桿率，金融資源錯配水平提高1%，國有企業(yè)杠桿率提高0.01%，證明了假設2；列（2）是民營企業(yè)的回歸結果，金融資源錯配估計系數為-0.00002，回歸結果在1%水平顯著，表明金融資源錯配降低了民營企業(yè)杠桿率，金融資源錯配水平提高1%，民營企業(yè)杠桿率降低0.002%，證明了假設3。控制變量中，外部融資環(huán)境較好時，民營企業(yè)可以獲得更多金融資源，國有企業(yè)杠桿率降低，民營企業(yè)杠桿率升高，符合現實經濟事實。

六、研究結論

非金融企業(yè)杠桿率高企嚴重威脅我國的金融安全和穩(wěn)定，研究企業(yè)杠桿率影響因素對于防范化解金融風險、維護金融安全和穩(wěn)定具有重要意義。本文沿著Hsieh and Klenow（2009）[41]的研究框架，理論分析了金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率的影響機制，并使用2012—2021年A股上市公司數據，實證檢驗金融資源錯配對非金融企業(yè)杠桿率的影響。研究結果表明：（1）金融資源錯配推升了企業(yè)杠桿率，金融資源錯配水平越高，企業(yè)杠桿率越高。（2）金融資源錯配對非金融企業(yè)的影響存在異質性，金融資源錯配推高國有企業(yè)杠桿率，金融資源錯配程度越高，國有企業(yè)杠桿率越高；（3）金融資源錯配降低了民營企業(yè)杠桿率，金融資源錯配程度越高，民營企業(yè)杠桿率越低。

本文將非金融企業(yè)杠桿率的影響因素擴展到了金融資源錯配，擴展了非金融企業(yè)杠桿率影響因素的研究邊界，深化了非金融企業(yè)杠桿率影響因素的認識，為企業(yè)杠桿率相關研究提供了新的研究視角。

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責編：險峰