投服中心行權(quán)與控股股東利益侵占
——基于關(guān)聯(lián)交易視角

甘 月，李增福

（華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東 廣州 510006）

一、引言

當(dāng)前，加快提高上市公司質(zhì)量正當(dāng)其時，能為持續(xù)推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展鞏固“基本盤”，增加“動力源”。2022 年底，證監(jiān)會印發(fā)《推動提高上市公司質(zhì)量三年行動方案（2022—2025）》，提出要完善公司治理內(nèi)部機制，引導(dǎo)各類主體有效參與公司治理，規(guī)范控股股東行為?？毓晒蓶|作為影響上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵，其利益侵占行為是提高上市公司質(zhì)量的一大阻礙。在此背景下，控股股東利益侵占行為的治理成為監(jiān)管部門提高上市公司質(zhì)量工作的重點。

為治理控股股東利益侵占問題，證監(jiān)會做出了很多努力。除了采取行政處罰和包括監(jiān)管問詢在內(nèi)的非行政處罰等外部監(jiān)管措施，還相繼推出了分類表決制度、股東大會網(wǎng)絡(luò)投票制度以及累積投票制度、股東大會重大事項中小股東單獨計票等鼓勵小股東行權(quán)的內(nèi)部治理手段，以遏制控股股東的利益侵占行為。但是，上述一系列外部監(jiān)督和內(nèi)部治理措施在控股股東利益侵占問題上收效甚微（唐松蓮和袁春生，2012；Chen 等，2013；羅進(jìn)輝，2014；孔東民和劉莎莎，2017）。

為進(jìn)一步解決控股股東利益侵占問題，證監(jiān)會于2014 年12 月成立中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱“投服中心”），投服中心持有滬深交易所每家上市公司一手（100 股）股票，以小股東的身份行使質(zhì)詢、建議、表決、訴訟等股東權(quán)利，以維護(hù)中小股東的合法權(quán)益。這是一種監(jiān)管者和小股東合二為一的角色。

在實踐上，投服中心特別關(guān)注控股股東利益侵占問題并積極開展相關(guān)工作。為說明投服中心對控股股東利益侵占行為的治理作用，本文依據(jù)國泰安（CSMAR）上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，繪制了2016—2021 年被投服中心行權(quán)的上市公司在被投服中心行權(quán)后的關(guān)聯(lián)交易情況圖。結(jié)果顯示，被投服中心行權(quán)后，上市公司關(guān)聯(lián)交易凈額占總資產(chǎn)的比例逐年減少。①限于篇幅，2016—2021 年被投服中心行權(quán)的上市公司關(guān)聯(lián)交易情況圖未予展示，可參見本文的工作論文版本。這表明，投服中心行權(quán)在實踐上的確對上市公司關(guān)聯(lián)交易具有治理效應(yīng)，能夠有效減少上市公司控股股東的利益侵占行為。

在理論上，首先，投服中心作為一個具有官辦背景的公益性組織，其行權(quán)不僅能夠緩解中小股東對發(fā)聲不為上市公司控股股東和管理層所重視的擔(dān)憂，而且還有助于中小股東克服“搭便車”傾向，進(jìn)而提高了中小股東的行權(quán)積極性（何慧華和方軍雄，2021）；其次，投服中心的監(jiān)管背景也使其行權(quán)行為更易受到媒體關(guān)注，被投服中心行權(quán)會使公司的媒體負(fù)面關(guān)注度提高（陳運森等，2021）。最后，投服中心配有專業(yè)團(tuán)隊無償為中小股東提供法律援助，且新《證券法》中的相關(guān)規(guī)定也為投服中心代表中小股東發(fā)起訴訟提供了便利，使中小股東的維權(quán)成本降低，同時中小股東因缺乏專業(yè)知識而在庭審中處于弱勢的情況也得到了改善（辛宇等，2020）。

基于以上分析，本文以2013—2021 年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，采用雙重差分模型檢驗具有監(jiān)管背景的小股東行權(quán)對控股股東利益侵占行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，投服中心的行權(quán)有效抑制了上市公司控股股東的利益侵占行為；且這一作用的實現(xiàn)是通過提高中小股東在利益侵占相關(guān)議案中的投票率、上市公司的媒體負(fù)面關(guān)注度及其面臨的訴訟風(fēng)險來抑制控股股東的利益侵占行為。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，上述治理效應(yīng)在內(nèi)外部治理環(huán)境較差的企業(yè)中更為顯著。同時，本文還發(fā)現(xiàn)投服中心的行權(quán)方式中，公開發(fā)聲和參加股東大會這兩種方式對上市公司控股股東的利益侵占行為具有顯著的治理作用。

區(qū)別于以往研究，本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下兩個方面：首先，在理論發(fā)展方面，本文為投服中心保護(hù)中小投資者利益提供了更為直接的證據(jù)。前期文獻(xiàn)主要研究了投服中心的維權(quán)方式（辛宇等，2020）、行權(quán)對上市公司的信息治理效應(yīng)（何慧華和方軍雄，2021；Ge 等，2022；Hu 等，2022；陳克兢等，2022）以及行權(quán)后的市場反應(yīng)（鄭國堅等，2021；陳運森等，2021）。但關(guān)聯(lián)交易作為控股股東直接侵占中小投資者利益的重要方式，尚未有文獻(xiàn)探討投服中心行權(quán)對關(guān)聯(lián)交易行為的影響。本文關(guān)于投服中心的行權(quán)顯著降低了上市公司關(guān)聯(lián)交易行為的發(fā)現(xiàn)，為投服中心保護(hù)中小投資者利益提供了更為直接的證據(jù)。②大多數(shù)文獻(xiàn)是從上市公司控股股東及其關(guān)聯(lián)方角度衡量控股股東對中小投資者利益的侵占，如魏明海等：《家族企業(yè)關(guān)聯(lián)大股東的治理角色——基于關(guān)聯(lián)交易的視角》，《管理世界》，2013 年第3 期。其次，在實踐方面，本文發(fā)現(xiàn)投服中心降低了上市公司與控股股東及其關(guān)聯(lián)方交易的研究結(jié)論，這為國家進(jìn)一步發(fā)展完善投服中心提供了理論和政策依據(jù)，而本文較為豐富的異質(zhì)性檢驗（如本文發(fā)現(xiàn)投服中心行權(quán)的治理效應(yīng)對不同的內(nèi)外部治理環(huán)境會有顯著的差異，投服中心不同行權(quán)方式的治理效果也不盡相同），為投服中心開展工作提供了具體可操作的建議。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與理論假說

（一）制度背景

中小投資者是我國資本市場的主要參與者，但其利益卻時常受到侵害。因此，如何保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，是社會各界重點關(guān)注的問題。國務(wù)院于2013 年12 月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，提出要構(gòu)建專門的投資者保護(hù)體系。2014 年12 月，旨在維護(hù)中小投資者合法權(quán)益的中證中小投資者服務(wù)中心成立，由中國證監(jiān)會直接管理。

持股行權(quán)是指投服中心持有滬深交易所每家上市公司一手（100 股）股票，以小股東的身份行使質(zhì)詢、建議、表決、訴訟等股東權(quán)利，以維護(hù)中小股東的合法權(quán)益。投服中心行權(quán)試點工作于2016 年2 月開始，將上海、湖南和廣東（除深圳外）三地作為試點地區(qū)；首次行權(quán)是在2016 年5 月出席的柘中股份股東大會上，行使了質(zhì)詢權(quán)、建議權(quán)和投票權(quán)三項股東權(quán)利。2017 年4 月，試點工作結(jié)束，投服中心行權(quán)范圍由三個試點地區(qū)拓展至全國。在2016—2021 年間，投服中心通過網(wǎng)上行權(quán)、參加股東大會、實地調(diào)研、出席媒體說明會以及公開發(fā)聲五種行權(quán)方式對370 家上市公司行權(quán)。

具體而言，網(wǎng)上行權(quán)是指投服中心以股東身份通過網(wǎng)絡(luò)對上市公司進(jìn)行問詢，行使知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)和建議權(quán)。當(dāng)投服中心采用這種方式行權(quán)時，主要是對上市公司進(jìn)行督促和建議。參加股東大會是指投服中心以股東身份參加上市公司股東大會，在股東大會現(xiàn)場提出對公司治理和經(jīng)營中存在的疑問，依法行使股東權(quán)利。實地調(diào)研是指投服中心前往上市公司調(diào)研，以對公司實際情況有更加充分的了解。這種行權(quán)方式投服中心較少采用，僅在2018 年對5 家上市公司進(jìn)行了實地調(diào)研。出席媒體說明會是指投服中心在上市公司媒體說明會現(xiàn)場對上市公司經(jīng)營情況、可能面臨的風(fēng)險等方面提出問詢。公開發(fā)聲是指投服中心通過網(wǎng)絡(luò)、報刊等媒介公開指出上市公司存在的問題。

（二）文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有文獻(xiàn)從內(nèi)部和外部兩個方面對控股股東利益侵占的治理機制進(jìn)行了研究。其中，內(nèi)部治理方面主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)（陳曉和王琨，2005；洪劍峭和薛皓，2008）、獨立董事（Lo 等，2010；Hope 等，2019）、中小股東（Li，2021；黃澤悅等，2022）、公司章程（許金花等，2018）和管理層（張宇揚等，2020）等角度展開研究。陳曉和王琨（2005）發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與股權(quán)集中度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)制衡度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Lo 等（2010）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會中獨立董事比例較高時，關(guān)聯(lián)交易過程中的價格操縱行為會減少。黃澤悅等（2022）發(fā)現(xiàn)，出席年度股東大會的中小股東人數(shù)越多，對大股東利益侵占行為的治理效果越好。許金花等（2018）認(rèn)為，反收購條款的設(shè)立會抑制大股東的利益侵占行為。張宇揚等（2020）研究表明，CEO的海外經(jīng)歷時間越長，公司的關(guān)聯(lián)交易水平越低。

外部治理方面則主要是從媒體（孔東民等，2013）、機構(gòu)投資者（吳先聰?shù)龋?016）、政策制度變化（侯青川等，2017；Hope 和Lu，2020；孫澤宇等（2020）；白雅潔和張鐵剛，2021；Jiang 等，2021；盧銳等，2022）等角度展開研究。孔東民等（2013）發(fā)現(xiàn)，媒體具有監(jiān)督上市公司行為的作用。吳先聰?shù)龋?016）認(rèn)為，機構(gòu)投資者對控股股東的利益侵占行為具有治理作用，且這種治理作用隨著機構(gòu)投資者持股比例的提高而增強。侯青川等（2017）發(fā)現(xiàn)，放松賣空管制后，關(guān)聯(lián)交易水平下降。盧銳等（2022）發(fā)現(xiàn)，資本市場開放會通過內(nèi)部治理和外部監(jiān)督兩個機制約束控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為。

現(xiàn)有關(guān)于投服中心持股行權(quán)政策效果的文獻(xiàn)主要集中在信息披露（何慧華和方軍雄，2021；鄭國堅等，2021；陳克兢等，2022；Ge 等，2022；Hu 等，2022）方面。何慧華和方軍雄（2021）發(fā)現(xiàn)，投服中心持股行權(quán)產(chǎn)生的威懾效應(yīng)和示范效應(yīng)能夠顯著提高上市公司信息披露的完整性和準(zhǔn)確性，減少財務(wù)重述。Ge 等（2022）的研究表明，投服中心能通過持股行權(quán)減少上市公司的盈余管理。陳克兢等（2022）和Hu 等（2022）發(fā)現(xiàn)，投服中心持股行權(quán)能夠降低上市公司股價崩盤風(fēng)險。鄭國堅等（2021）和陳運森等（2021）發(fā)現(xiàn)，投服中心以參與股東大會方式行權(quán)后，中小股東參與股東大會的積極性顯著提升，公司累計異常收益率（CAR）下降。此外，辛宇等（2020）通過案例分析的方式分析了投服中心在證券支持訴訟中發(fā)揮的重要作用。

綜上所述，關(guān)于控股股東利益侵占治理的文獻(xiàn)主要從內(nèi)部治理和外部治理兩個方面展開。在投服中心治理效應(yīng)方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注投服中心行權(quán)對上市公司的信息治理效應(yīng)。投服中心行權(quán)的最終目的是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，但關(guān)聯(lián)交易作為控股股東直接侵占中小投資者利益的重要方式，尚未有文獻(xiàn)探討投服中心行權(quán)對關(guān)聯(lián)交易行為的影響。基于此，本文分析投服中心持股行權(quán)對控股股東利益侵占行為的治理效應(yīng)及其背后的影響機制。

（三）研究假說

作為專司小股東保障的機構(gòu)，投服中心十分關(guān)注中小股東的權(quán)益是否受到侵害，其持股行權(quán)和維權(quán)行為帶來的直接作用和媒體關(guān)注也提高了控股股東利益侵占的成本。因此，本文預(yù)期，投服中心能夠抑制控股股東的利益侵占行為。

1.行權(quán)對控股股東利益侵占的治理效應(yīng)。從前文關(guān)于投服中心行權(quán)方式的介紹中可以看出，網(wǎng)上行權(quán)、參加股東大會和實地調(diào)研主要是發(fā)揮內(nèi)部治理作用，出席媒體說明會和公開發(fā)聲則主要是發(fā)揮外部治理作用。接下來，本文從內(nèi)部治理和外部治理兩個方面討論投服中心行權(quán)對控股股東利益侵占行為的治理作用。

（1）內(nèi)部治理效應(yīng)。中小股東存在參與公司治理不積極、行權(quán)意識淡?。℉arris 等，2010；Yao 等，2019），以及行權(quán)成本與收益極不對稱，即行權(quán)股東需支付較高的成本但獲得的收益卻很少等問題（鄭國堅等，2016；Firth 等，2019；辛宇等，2020）。這些問題的出現(xiàn)主要是因為中小股東持股比例較低且專業(yè)知識相對匱乏（孔東民等，2013），未能得到控股股東和管理層的重視（何慧華和方軍雄，2021）。投服中心通過網(wǎng)上行權(quán)、參加股東大會等方式積極行權(quán)，示范和引領(lǐng)中小股東積極行使股東權(quán)利，喚起他們的行權(quán)意識。投服中心組建了一支由一線監(jiān)管人員、行業(yè)專家、高校研究機構(gòu)等組成的專業(yè)團(tuán)隊為行權(quán)工作出謀劃策，中小股東只需在投服中心的帶領(lǐng)下行權(quán)，大大降低了中小股東行權(quán)的專業(yè)門檻和行權(quán)成本。同時，投服中心的官方背景意味著控股股東和管理層必須重視這位小股東的發(fā)聲。因此，在投服中心通過網(wǎng)上行權(quán)、參加股東大會等方式率先行權(quán)發(fā)聲的帶領(lǐng)下，中小股東的行權(quán)得到重視，使得其行權(quán)意愿提高。（何慧華和方軍雄，2021），通過參與股東大會等方式行權(quán)的頻率上升。中小股東積極參與股東大會有助于抑制控股股東利益侵占行為的發(fā)生，且參與人數(shù)越多，抑制效果越好（黃澤悅等，2022）。這主要是因為，越多中小股東出席股東大會，對控股股東提出的不合理議案行使質(zhì)詢權(quán)、建議權(quán)的中小股東也會越多，利益侵占相關(guān)議案通過的概率降低，控股股東實施利益侵占行為的難度提高（Levit，2019）。綜上所述，投服中心通過持股行權(quán)發(fā)揮的示范引領(lǐng)作用能夠喚醒中小股東的行權(quán)意識，從而抑制控股股東的利益侵占行為。

（2）外部治理效應(yīng)。當(dāng)投服中心通過出席媒體說明會的方式行權(quán)時，由于說明會現(xiàn)場有眾多媒體，因而投服中心的行權(quán)將會直接引起媒體的關(guān)注。如果上市公司未能妥善回復(fù)投服中心關(guān)于其控股股東利益侵占行為的現(xiàn)場質(zhì)詢，可能會導(dǎo)致媒體對上市公司的負(fù)面關(guān)注度提高。當(dāng)投服中心以公開發(fā)聲的方式行權(quán)時，其公開指出的上市公司中存在的一些利益侵占行為將會引起中小投資者、媒體以及監(jiān)管部門的關(guān)注，這也將導(dǎo)致媒體對上市公司的負(fù)面關(guān)注度提高。當(dāng)媒體對上市公司進(jìn)行負(fù)面報道時，公司和控股股東的聲譽都將受到負(fù)面影響，這種負(fù)面影響將導(dǎo)致公司經(jīng)營、融資出現(xiàn)問題，控股股東的日常社交受到阻礙（吳先聰和鄭國洪，2021），公司和控股股東的聲譽成本提高（Kim 等，2017）。為降低聲譽成本，上市公司及其控股股東將減少利益侵占這類會產(chǎn)生負(fù)面報道的行為。同時，媒體關(guān)于控股股東利益侵占行為的負(fù)面報道也將引起監(jiān)管部門的關(guān)注（吳先聰和鄭國洪，2021），提高利益侵占行為的違規(guī)成本，進(jìn)而約束控股股東的利益侵占行為。綜上所述，投服中心通過對控股股東利益侵占行為行權(quán)，提高了媒體對上市公司的負(fù)面關(guān)注度，從而抑制了控股股東的利益侵占行為。

2.維權(quán)對控股股東利益侵占的治理效應(yīng)。中小股東“搭便車”問題不僅在行權(quán)過程中存在，維權(quán)過程中也同樣存在。這主要是由我國向投資者提供的法律保護(hù)不足（鄭國堅等，2016），案件訴訟周期較長、敗訴損失與勝訴收益不匹配導(dǎo)致的。新《證券法》關(guān)于持股期限和持股比例不約束投服中心提起股東代表訴訟的規(guī)定為投服中心幫助中小股東維權(quán)提供了便利。在中小股東授權(quán)投服中心并提交相關(guān)材料后，投服中心即可代其處理訴訟維權(quán)相關(guān)事宜，且不收取任何費用。此外，投服中心與政府部門的天然聯(lián)系為其與司法部門通力合作創(chuàng)造了條件（何慧華和方軍雄，2021），有助于提高我國投資者法律保護(hù)力度（Ge 等，2022）。上述分析表明，投服中心向中小股東提供的公益性法律援助減輕了中小股東訴訟成本與收益不匹配的問題，提高了中小股東的維權(quán)積極性，進(jìn)而加大了上市公司面臨的訴訟風(fēng)險，削弱了控股股東實施利益侵占的意愿（陳海聲和梁喜，2010）。綜上所述，投服中心通過幫助中小股東維權(quán)提高了上市公司面臨的訴訟風(fēng)險，從而抑制了控股股東的利益侵占行為?；谝陨戏治觯疚淖龀鋈缦录僬f：

假說：投服中心能夠有效抑制公司控股股東的利益侵占行為。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文從中證中小投資者服務(wù)中心官網(wǎng)手工收集整理了投服中心2016—2021 年行權(quán)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)共有370 家上市公司被投服中心行權(quán)，主要包括公開發(fā)聲、參加媒體說明會、實地調(diào)研、網(wǎng)上行權(quán)和參加股東大會五種行權(quán)方式。借鑒陳克兢等（2022）的做法，本文選取2013—2021 年的滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，以保證實驗組和對照組在被行權(quán)當(dāng)年及前后三年都有數(shù)據(jù)。參考姜付秀等（2020）的做法，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)剔除了部分樣本：（1）金融和保險類上市公司；（2）ST、*ST類上市公司；（3）存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司。此外，考慮到如果一家公司在樣本期間內(nèi)多次被投服中心行權(quán)可能會產(chǎn)生估計偏誤，本文參考陳克兢等（2022）的處理方式，剔除了在樣本期間內(nèi)被投服中心多次行權(quán)的上市公司。同時，本文還對所有公司層面的連續(xù)變量都在上下1%的水平上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理，最終得到19 154 個公司—年度觀測值。本文的公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（WIND）獲取。

（二）模型設(shè)定與變量說明

為檢驗投服中心持股行權(quán)與控股股東利益侵占之間的關(guān)系，本文參考陳克兢等（2022）的做法，構(gòu)建如下雙重差分模型：

其中，被解釋變量RPT為控股股東利益侵占。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（魏明海等，2013；姜付秀等，2015）的做法，采用上市公司與控股股東及其關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易來衡量控股股東的利益侵占行為；借鑒姜付秀等（2015）的做法，使用上市公司關(guān)聯(lián)交易凈額（剔除協(xié)作方案、授權(quán)合同、研究與開發(fā)結(jié)果、核心管理層薪酬與其他業(yè)務(wù)5 類）占總資產(chǎn)的比例來衡量上市公司的關(guān)聯(lián)交易情況。

Toufu為實驗組虛擬變量（Treat）與時間虛擬變量（Post）的交互項，是這部分的核心變量，其系數(shù)α1反映了投服中心行權(quán)對控股股東利益侵占行為的凈影響。Treat為實驗組虛擬變量，若上市公司曾被投服中心行權(quán)，則Treat取1；否則取0。Post為行權(quán)時間虛擬變量，上市公司首次被投服中心持股行權(quán)的當(dāng)年及以后年份，Post取值為1；否則取0。

Controls代表控制變量集，本文參考魏明海等（2013）和姜付秀等（2015）的做法，控制了以下變量：盈利能力（Roa）和公司規(guī)模（Size），公司盈利能力和規(guī)模會影響控股股東的利益侵占行為（Berkman 等，2009）；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），由于控股股東在進(jìn)行利益侵占時并不關(guān)心公司的財務(wù)狀況，因此資產(chǎn)負(fù)債率與控股股東利益侵占之間既可能存在正相關(guān)關(guān)系，也可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（吳先聰?shù)龋?016）；公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），國有上市公司控股股東的利益侵占情況可能比非國有上市公司更嚴(yán)重（李增泉等，2004）；股權(quán)集中度（Top1），控股股東持股比例與其利益侵占行為之間存在正相關(guān)關(guān)系（Jiang 等，2015）；二職合一（Dual），董事長和總經(jīng)理由一人兼任會影響董事會的獨立性，進(jìn)而對控股股東的利益侵占行為產(chǎn)生影響（高雷等，2006）。同時，本文還在回歸中控制了行業(yè)與年份的交互固定效應(yīng)（IndustryFE×YearFE）和企業(yè)固定效應(yīng)（FirmFE），并在公司層面聚類。相關(guān)變量的具體界定方式在表1 中給出。

表1 變量定義

（三）描述性統(tǒng)計①限于篇幅，描述性統(tǒng)計結(jié)果未予展示，可參見本文的工作論文版本。

描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本中控股股東利益侵占（RPT）的最大值為0.857，最小值為0.010，這一結(jié)果反映出關(guān)聯(lián)交易行為在我國上市公司中普遍存在，且不同公司之間關(guān)聯(lián)交易數(shù)量存在較大差異。Toufu的均值為0.037，說明樣本期間大約有3.7%的上市公司被投服中心行權(quán)。此外，為了初步了解投服中心開展行權(quán)工作時對涉及控股股東相關(guān)問題的關(guān)注程度，本文還另外設(shè)置了一個關(guān)于上市公司被行權(quán)公告中是否出現(xiàn)“控股股東”這四個字的指示變量（CS）。具體而言，使用“控股股東”這四個字在投服中心行權(quán)公告中進(jìn)行檢索，若投服中心行權(quán)公告中明確出現(xiàn)“控股股東”這四個字，則CS取值為1；若行權(quán)公告中未出現(xiàn)“控股股東”這四個字，則CS取值為0。結(jié)果顯示，樣本中有1 364 個公司—年度觀測值曾被投服中心行權(quán)，其中有26.3%的觀測值是投服中心在行權(quán)公告中明確提到了“控股股東”這四個字的，這表明投服中心對涉及控股股東的問題是較為關(guān)注的。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基本實證結(jié)果與分析

表2 匯報了投服中心持股行權(quán)與控股股東利益侵占的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，列（1）為單變量回歸結(jié)果，控制了年份和企業(yè)固定效應(yīng)。列（1）的結(jié)果顯示，Toufu與RPT的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著。這表明投服中心持股行權(quán)對上市公司控股股東的利益侵占行為具有顯著的抑制作用，與本文的假說相符。列（2）、列（3）和列（4）為全變量回歸結(jié)果，列（2）僅控制了年份和企業(yè)固定效應(yīng)，列（3）進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)，列（4）控制了行業(yè)與年份的交互固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。列（2）—列（4）的結(jié)果顯示，Toufu與控股股東利益侵占行為RPT的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。這些結(jié)果仍與本文的理論預(yù)期相符。

（二）穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，該部分結(jié)果的相關(guān)圖表未予展示，可參見本文的工作論文版本。

1.平行趨勢檢驗。平行趨勢假定是采用DID方法的前提條件，即處理組和控制組在投服中心行權(quán)前各年度的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模應(yīng)該具有一致的時間趨勢。本文構(gòu)建如下模型考察處理組和控制組的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模在投服中心行權(quán)前是否具有平行趨勢：

其中，Toufu-γ代表被投服中心行權(quán)前γ期；Toufu+γ代表被投服中心行權(quán)后γ期，且當(dāng)γ=0 時，表示被投服中心行權(quán)當(dāng)期。特別地，被投服中心行權(quán)前5 期及以上，Toufut-5取值為1，否則為0；被投服中心行權(quán)后3 期到樣本期結(jié)束，Toufut+3取值為1，否則為0。以Toufut-5為基期進(jìn)行平行趨勢檢驗。其余變量定義與式（1）相同。結(jié)果顯示，被投服中心行權(quán)前，交互項的回歸系數(shù)θ-4至θ-1均不顯著；被投服中心行權(quán)后，交互項的回歸系數(shù)θ0至θ3均顯著為負(fù)。這表明，在被投服中心行權(quán)前，處理組和控制組的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的變化趨勢大致相同，達(dá)到了平行趨勢假定的要求，證明本文的研究發(fā)現(xiàn)是穩(wěn)健的。

2.安慰劑檢驗。為了排除隨機性因素或其他政策對控股股東利益侵占行為的影響，本文參考何慧華和方軍雄（2021）的做法，采用隨機賦值投服中心行權(quán)時間的方式進(jìn)行安慰劑檢驗。具體來說，隨機給時間虛擬變量Post_r賦值，然后用隨機賦值的時間虛擬變量（Post_r）與實驗組虛擬變量（Treat）交互，得到“偽”交互項（Toufu_r），重新對式（1）進(jìn)行回歸。通過重復(fù)上述過程1 000次，得到1 000 個t統(tǒng)計量。結(jié)果顯示，Toufu_r的回歸系數(shù)的t值的絕對值小于表2 中真實解釋變量回歸系數(shù)的t值的絕對值，且Toufu_r的回歸系數(shù)大致滿足以0 為中軸的正態(tài)分布。這些結(jié)果說明控股股東利益侵占行為的減少確實是由投服中心行權(quán)驅(qū)動的。

3.PSM-DID檢驗。盡管作為外生沖擊的投服中心行權(quán)事件能夠起到減弱內(nèi)生性問題的作用，但是本文的政策效果評估依然可能遭受“噪音”的干擾。針對這一問題，本文使用近鄰匹配法進(jìn)行1∶1 匹配，為處理組中的每一個公司在控制組中找到和它最為接近的公司，然后用匹配后的樣本重新對式（1）進(jìn)行估計。回歸結(jié)果顯示，在排除公司特征異質(zhì)性的影響之后，投服中心持股行權(quán)（Toufu）對上市公司控股股東的利益侵占行為依然存在顯著的治理作用，從而進(jìn)一步支持了本文的核心結(jié)論。

4.熵平衡法?？紤]到PSM方法可能會剔除不匹配的樣本，導(dǎo)致可用于分析的樣本數(shù)量減少，且經(jīng)過PSM匹配后的處理組和控制組在均值上仍可能出現(xiàn)少量偏離的情況，對于高階矩也無法進(jìn)行控制，本文進(jìn)一步采用熵平衡法來重新構(gòu)造樣本，對式（1）進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，交互項（Toufu）的系數(shù)依然顯著為負(fù)，這進(jìn)一步驗證了前文的結(jié)論。

5.多時期DID的雙重穩(wěn)健估計量：CSDID?？紤]到處理效應(yīng)異質(zhì)性可能導(dǎo)致雙向固定效應(yīng)模型的估計產(chǎn)生潛在偏誤，本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（沈坤榮等，2023；姚鵬和牛靖，2023）的處理方式，進(jìn)一步根據(jù)Callaway 和Sant’Anna（2021）的方法計算了“異質(zhì)性—穩(wěn)健”估計量。結(jié)果顯示，平均處理效應(yīng)仍然顯著為負(fù)，這表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

6.替換被解釋變量。為增強本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們改變了對關(guān)聯(lián)交易的衡量方式。具體而言，參考Jian 和Wong（2010）以及Chung 等（2019）的做法，使用式（3）回歸后的殘差來衡量關(guān)聯(lián)交易，記為RPT2。

其中，Size為公司規(guī)模，Lev為公司杠桿率，Growth為公司成長性。結(jié)果顯示，投服中心持股行權(quán)與RPT2 仍顯著負(fù)相關(guān)，這與理論預(yù)期一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

7.考慮地區(qū)的時變特征。由于地區(qū)層面不隨時間變化的因素可能會影響本文的估計結(jié)果，因此在式（1）基礎(chǔ)上，還需進(jìn)一步控制地區(qū)層面的因素可能帶來的影響。對此，本文參考劉慧龍等（2022）的做法，在式（1）的基礎(chǔ)上引入如下3 個地區(qū)層面控制變量：（1）地區(qū)人均GDP（GDP）；（2）地區(qū)財政收入結(jié)構(gòu)（Taxrev），用地區(qū)稅收收入與其一般收入預(yù)算之比來衡量；（3）地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Industruc），用地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值之比來衡量。結(jié)果顯示，Toufu的估計系數(shù)仍顯著為負(fù)，和前文回歸結(jié)果大致相同。

五、機制分析

（一）行權(quán)對控股股東利益侵占的治理效應(yīng)

1.內(nèi)部治理效應(yīng)。本文通過考察投服中心持股行權(quán)是否帶動了更多中小股東積極參與股東大會行權(quán)來檢驗這一路徑。首先，本文參考胡茜茜等（2018）的做法，構(gòu)建中小股東在股東大會中的投票參與程度指標(biāo)（Vote），具體計算公式如下：

其中，Votew為出席網(wǎng)絡(luò)投票股東大會的股東人數(shù)的平均數(shù)，Votex為出席非網(wǎng)絡(luò)投票股東大會的股東人數(shù)的平均數(shù)。①網(wǎng)絡(luò)投票股東大會是指可用網(wǎng)絡(luò)投票方式召開的股東大會，非網(wǎng)絡(luò)投票股東大會是指用網(wǎng)絡(luò)投票方式以外的方式召開的股東大會。之所以采用上述指標(biāo)來衡量中小股東在股東大會中的投票參與度，主要是因為中小股東更傾向于通過出席網(wǎng)絡(luò)投票股東大會的方式來參與公司治理以降低其行權(quán)成本。據(jù)此可以認(rèn)為，出席網(wǎng)絡(luò)投票股東大會的股東中包括大股東和中小股東，而出席非網(wǎng)絡(luò)投票股東大會的股東則主要為大股東，因而兩者之間的差值主要是出席股東大會的中小股東人數(shù)（胡茜茜等，2018）。

參考何慧華和方軍雄（2021）的做法，本文構(gòu)建如下模型對投服中心持股行權(quán)后中小股東在上市公司股東大會中的投票參與情況進(jìn)行分析：

其中，Vote1 表示中小股東在股東大會中的投票參與情況，其余變量的含義與式（1）相同?；貧w結(jié)果如表3 列（1）所示，Toufu與Vote1 的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這表明投服中心持股行權(quán)顯著提高了中小股東在上市公司股東大會中的投票參與率。

表3 機制分析

其次，本文考察投服中心持股行權(quán)后中小股東在討論利益侵占相關(guān)議案的股東大會中的投票參與情況，建立如下模型：

其中，Vote2 表示中小股東在討論利益侵占相關(guān)議案的股東大會中的投票參與情況。本文將議案名稱中包含關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、資金占用以及對外提供財務(wù)援助等關(guān)鍵詞的議案定義為利益侵占相關(guān)議案。為計算Vote2，本文先根據(jù)議案名稱篩選出討論利益侵占相關(guān)議案的股東大會，再通過式（4）計算中小股東在這類股東大會中的投票參與情況。其余變量含義與式（1）相同?；貧w結(jié)果如表3 列（2）所示，Toufu的系數(shù)顯著為正，這說明投服中心行權(quán)能夠引導(dǎo)更多中小股東主動行權(quán)，使股東大會發(fā)揮其應(yīng)有的內(nèi)部治理作用，減少控股股東利益侵占行為的發(fā)生。

2.外部治理效應(yīng)。投服中心可以通過公開發(fā)聲和出席媒體說明會的方式來吸引媒體對上市公司的關(guān)注，進(jìn)而發(fā)揮外部治理的作用。因此，本文通過觀察投服中心持股行權(quán)是否提高了上市公司的媒體負(fù)面關(guān)注度來檢驗這一機制，回歸模型構(gòu)建如下：

其中，News表示上市公司的媒體負(fù)面關(guān)注度。本文借鑒鄭國堅等（2021）的做法，使用公司當(dāng)年被媒體負(fù)面報道的次數(shù)加1 再取自然對數(shù)來衡量上市公司的媒體負(fù)面關(guān)注度。上市公司媒體報道數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。式（7）中，其他變量含義與式（1）相同?；貧w結(jié)果如表3 列（3）所示，Toufu的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這說明投服中心的行權(quán)提高了媒體對上市公司的負(fù)面關(guān)注度，導(dǎo)致控股股東面臨的外部監(jiān)督壓力增強，進(jìn)而迫使其約束自身的利益侵占行為。

（二）維權(quán)對控股股東利益侵占的治理效應(yīng)

投服中心主要通過代表或支持中小股東針對控股股東的利益侵占行為提起訴訟的方式發(fā)揮事后懲戒作用。因此，本文通過觀察投服中心持股行權(quán)是否提高了上市公司被中小股東訴訟的風(fēng)險來檢驗這一機制，回歸模型構(gòu)建如下：

其中，Lawsuit表示上市公司面臨的被中小股東訴訟的風(fēng)險。本文借鑒何慧華和方軍雄（2021）的做法，使用公司當(dāng)年是否被中小股東起訴來衡量上市公司面臨的被中小股東訴訟的風(fēng)險。若公司當(dāng)年被中小股東起訴，則Lawsuit取值為1；否則為0。上市公司訴訟案件數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。式（8）中，其他變量含義與式（1）相同。回歸結(jié)果如表3 列（4）所示，Toufu的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這說明投服中心的存在使更多的中小股東愿意通過訴訟的方式維護(hù)自身權(quán)益，提高了上市公司面臨的被中小股東訴訟的風(fēng)險，增加了控股股東的利益侵占成本，進(jìn)而抑制了控股股東利益侵占行為的發(fā)生。

六、進(jìn)一步分析①限于篇幅，該部分實證結(jié)果的回歸表格未予展示，可參見本文的工作論文版本。

（一）內(nèi)外部治理環(huán)境

探討投服中心在何種內(nèi)外部治理環(huán)境下具有更好的政策效果，對于投服中心制定行權(quán)方案更好地履行保護(hù)中小投資者的職責(zé)具有重要現(xiàn)實意義。

1.內(nèi)部治理環(huán)境

（1）獨立董事。獨立董事監(jiān)督是解決控股股東與中小股東之間代理沖突的有效途徑之一（吳先聰?shù)龋?016），獨立董事占比越高，控股股東利益侵占越少（Gao 和Kling，2008）。由此可知，與獨立董事占比較高的公司相比，獨立董事占比較低的公司的內(nèi)部治理質(zhì)量更低，可能存在更為嚴(yán)重的控股股東利益侵占問題，此時這類公司可能更需要投服中心發(fā)揮治理作用來抑制控股股東的利益侵占行為。為檢驗獨立董事的異質(zhì)性，本文根據(jù)獨立董事占比（Indep）的均值進(jìn)行分組。結(jié)果顯示，Toufu的回歸系數(shù)在獨立董事占比較低的樣本中顯著為負(fù)，在獨立董事占比較高的樣本中不顯著。組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果顯示，經(jīng)驗P值為0.051。這表明較低的獨立董事占比使控股股東更容易實施利益侵占行為，而投服中心持股行權(quán)對這類公司具有更強的治理效果。

（2）兩權(quán)分離。現(xiàn)有研究表明，兩權(quán)分離有利于控股股東實施利益侵占行為（田利輝等，2016）。兩權(quán)分離程度越高，控股股東侵占中小股東利益的動機越強烈（渡邊真理子，2011），侵占的程度也越高（Liu 和Tian，2012）。由此可知，在兩權(quán)分離程度高的公司中，控股股東利益侵占的情況更有可能發(fā)生，此時投服中心能發(fā)揮更大的治理作用。為檢驗兩權(quán)分離的異質(zhì)性，本文參考田利輝等（2016）的做法，使用公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差來衡量兩權(quán)分離程度（wedge）。當(dāng)wedge大于0 時，兩權(quán)分離虛擬變量（wedge_dummy）取值為1，即上市公司存在兩權(quán)分離的情況；反之，wedge_dummy為0。結(jié)果顯示，在存在兩權(quán)分離情況的樣本中，Toufu的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；而在不存在兩權(quán)分離情況的樣本中，回歸系數(shù)則不顯著。組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果顯示，經(jīng)驗P值為0.050。這表明兩權(quán)分離使控股股東更容易實施利益侵占行為，而投服中心持股行權(quán)對這類公司具有更強的治理效果。

2.外部治理環(huán)境

（1）外部審計監(jiān)督。外部審計能夠監(jiān)督控股股東的利益侵占行為（岳衡，2006），因而存在控股股東利益侵占行為的公司，往往不愿聘請高質(zhì)量的外部審計師（周中勝和陳漢文，2006）。由此可知，外部審計質(zhì)量較低的公司往往存在著更為嚴(yán)重的控股股東利益侵占問題。此時，投服中心作為一種治理補償機制，能夠發(fā)揮更大的治理作用。由于具有行業(yè)專長的審計師的審計質(zhì)量更高（李英和梁日新，2023），因此本文參考李姝等（2021）和陳小林等（2013）的做法，將審計師行業(yè)專長作為衡量外部審計質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)，以檢驗外部審計的異質(zhì)性。當(dāng)審計師行業(yè)專長大于或等于10%時，我們認(rèn)為企業(yè)具有高質(zhì)量的外部審計監(jiān)督；反之，則反。結(jié)果顯示，在低質(zhì)量外部審計監(jiān)督樣本中，Toufu的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；而在高質(zhì)量外部審計監(jiān)督樣本中，回歸系數(shù)則不顯著。組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果顯示，經(jīng)驗P值為0.066。這表明較低的外部審計監(jiān)督質(zhì)量使控股股東更容易實施利益侵占行為，而投服中心持股行權(quán)對這類公司具有更強的治理效果。

（2）分析師關(guān)注。分析師關(guān)注具有外部治理的作用（王靖懿等，2019），能在一定程度上監(jiān)督控股股東的行為（于忠泊等，2011），進(jìn)而減少控股股東的利益侵占（盧銳等，2022）。由此可知，分析師關(guān)注度較低的公司受到的外部分析師監(jiān)督更少，因而更需要投服中心的監(jiān)督作用作為彌補。為檢驗分析師關(guān)注的異質(zhì)性，本文根據(jù)分析師跟蹤人數(shù)的年度中位數(shù)進(jìn)行分組。結(jié)果顯示，在低分析師關(guān)注樣本中，Toufu的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；而在高分析師關(guān)注樣本中，回歸系數(shù)則不顯著。組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果顯示，經(jīng)驗P值為0.036。這表明較低的分析師關(guān)注使控股股東更容易實施利益侵占行為，而投服中心持股行權(quán)對這類公司具有更強的治理效果。

（3）機構(gòu)投資者。由于機構(gòu)投資者持有公司較多股份，因而其有動力對控股股東的利益侵占行為進(jìn)行監(jiān)督，以提高自身投資收益（吳先聰?shù)龋?016）。機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督作用隨著其持股比例的提高而增強（程書強，2006）。由此可知，在機構(gòu)投資者持股比例較低的公司中，機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督作用相對較弱，控股股東利益侵占的問題可能更為嚴(yán)重，更需要依靠投服中心來治理控股股東的利益侵占問題。為檢驗機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，本文根據(jù)機構(gòu)投資者持股比例的年度中位數(shù)進(jìn)行分組。結(jié)果顯示，在低機構(gòu)投資者持股比例樣本中，Toufu的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；而在高機構(gòu)投資者持股比例樣本中，回歸系數(shù)則不顯著。組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果顯示，經(jīng)驗P值為0.016。這表明較低的機構(gòu)投資者持股使控股股東更容易實施利益侵占行為，而投服中心持股行權(quán)對這類公司具有更強的治理效果。

（二）投服中心的行權(quán)方式

前文的結(jié)果表明，投服中心行權(quán)會顯著抑制上市公司控股股東的利益侵占行為。但是，投服中心采取哪些行權(quán)方式才會對控股股東的利益侵占行為產(chǎn)生顯著影響呢？對上述問題的回答將有助于投服中心未來更好地開展行權(quán)工作。由于投服中心僅在2018 年對5 家上市公司采取實地調(diào)研的方式行權(quán)，樣本量過少，因此在此處本文不對實地調(diào)研方式進(jìn)行探討。同時，考慮到被投服中心以某一種方式行權(quán)的公司樣本可能較少，本文采用PSM-DID模型分析投服中心行權(quán)方式的異質(zhì)性，使用PSM一對一匹配后的樣本進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，投服中心采取公開發(fā)聲和參加股東大會的方式行權(quán)，能夠顯著抑制上市公司控股股東的利益侵占行為；投服中心采取出席媒體說明會和網(wǎng)上行權(quán)的方式行權(quán)，則對上市公司控股股東的利益侵占行為不具有顯著的治理效應(yīng)。

導(dǎo)致上述結(jié)果出現(xiàn)的原因可能是：首先，投服中心所具有的官方背景使其以股東身份公開發(fā)聲時，更易吸引媒體、中小投資者和監(jiān)管部門的關(guān)注，加大了控股股東所承受的外部監(jiān)管壓力，迫使其約束自身的利益侵占行為。其次，投服中心通過參與股東大會的方式行權(quán)時，能夠引起中小股東對利益侵占相關(guān)議案的關(guān)注，提高了中小股東在這類議案中的投票參與率，降低了這類議案通過的概率，從而抑制了控股股東的利益侵占行為。再次，當(dāng)投服中心以出席媒體說明會的方式行權(quán)時，由于絕大多數(shù)被投服中心以這種方式行權(quán)的公司正處于停牌狀態(tài)（陳運森等，2021），停牌期間存在許多其他因素會影響控股股東的利益侵占行為，因而很難將投服中心的治理作用準(zhǔn)確地識別出來。最后，當(dāng)投服中心以網(wǎng)上行權(quán)的方式行權(quán)時，由于這種問詢是在網(wǎng)上而非面對面進(jìn)行，上市公司可能會在投服中心提出問題一段時間后才進(jìn)行回復(fù)，甚至不回復(fù)，即行權(quán)力度相對較輕，因此未能對控股股東的利益侵占行為產(chǎn)生顯著的治理作用。

七、結(jié)論與政策建議

投服中心是2014 年由中國證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立并直接管理的證券金融類公益機構(gòu)，旨在保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。為探究投服中心持股行權(quán)的成效，本文以2013—2021 年中國A股非金融類上市公司為研究樣本，采用雙重差分法實證檢驗投服中心持股行權(quán)對上市公司控股股東利益侵占行為的治理作用。研究發(fā)現(xiàn)，投服中心行權(quán)有效抑制了上市公司控股股東的利益侵占行為；且這一作用是通過提高中小股東在利益侵占相關(guān)議案中的投票率、提高上市公司的媒體負(fù)面關(guān)注度和增加其面臨的訴訟風(fēng)險實現(xiàn)的。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，投服中心以公開發(fā)聲和參與股東大會的方式行權(quán)時能顯著減少上市公司控股股東的利益侵占行為。本文的研究結(jié)論表明，投服中心持股行權(quán)能夠有效抑制控股股東的利益侵占行為，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

本文拓展了中小投資者保護(hù)的相關(guān)研究，為上市公司治理研究提供了新視角，肯定了投服中心成立以來對中小投資者保護(hù)的作用，為投服中心保護(hù)中小投資者的實證研究提供了更加直接的證據(jù)。投服中心是對當(dāng)下行政處罰、問詢監(jiān)管等投資者保護(hù)機制的有效補充，是中小投資者向股東積極主義邁進(jìn)的一種態(tài)度轉(zhuǎn)變。因此，本文研究結(jié)論具有重要的政策含義。

第一，投服中心應(yīng)積極行權(quán)，切實履行保護(hù)中小投資者的職責(zé)。本文發(fā)現(xiàn)投服中心行權(quán)對上市公司控股股東的利益侵占行為具有真實的治理效應(yīng)，且相較于出席媒體說明會和網(wǎng)上行權(quán)的方式，公開發(fā)聲和參與股東大會這兩種行權(quán)方式具有更好的治理效果。這意味著投服中心應(yīng)積極行權(quán)，切實盡到維護(hù)中小投資者的責(zé)任。在行權(quán)時，注意每種行權(quán)方式所適合的情境，因事制宜，盡可能發(fā)揮每種方式的最大效用。例如，在治理上市公司控股股東利益侵占問題時，應(yīng)重點使用公開發(fā)聲和參加股東大會兩種方式，并進(jìn)一步改善其他行權(quán)方式的治理效應(yīng)。

第二，投服中心可聯(lián)合其他具有外部治理作用的力量。本文研究發(fā)現(xiàn)，投服中心行權(quán)的治理效應(yīng)在外部治理環(huán)境較差的企業(yè)中更顯著。這意味著投服中心可與審計師、分析師、機構(gòu)投資者等中介機構(gòu)以及司法機構(gòu)協(xié)同行動、密切合作，就上市公司中存在的侵害中小股東利益的行為及時進(jìn)行溝通，提高投服中心的工作效率，更好地發(fā)揮維護(hù)中小投資者利益的作用。

第三，公司應(yīng)完善自身內(nèi)部治理機制。本文研究結(jié)果表明，投服中心行權(quán)對內(nèi)部治理環(huán)境較差的企業(yè)具有更大的治理效應(yīng)。這意味著企業(yè)要改善自身內(nèi)部治理環(huán)境，重視獨立董事在內(nèi)部治理機制中的作用。一方面，通過提高獨立董事在董事會中占比，使董事會的獨立性得到保證；另一方面，降低兩權(quán)分離度，以抑制控股股東的利益侵占行為。

第四，中小投資者應(yīng)提高行權(quán)維權(quán)意識。本文研究發(fā)現(xiàn)，投服中心通過示范行權(quán)和幫助中小投資者維權(quán)，緩解了中小投資者在行權(quán)和維權(quán)過程中的搭便車問題，進(jìn)而減少了控股股東的利益侵占行為。這意味著投服中心一方面應(yīng)加強向中小投資者開展“知權(quán)、行權(quán)、維權(quán)”宣傳教育的力度，提高中小投資者的維權(quán)意識；另一方面，中小投資者不要因為“股少言輕”和專業(yè)能力不足而對公司治理缺乏熱情，而應(yīng)當(dāng)通過參與股東大會投票、訴訟等方式積極行權(quán)維權(quán)，維護(hù)自身合法權(quán)益。