高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、企業(yè)生命周期與債務(wù)融資成本

王雪

(南京師范大學(xué) 江蘇南京 210024)

高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性是企業(yè)一段時(shí)期內(nèi)高層管理團(tuán)隊(duì)人員和規(guī)模的變更情況，是對(duì)團(tuán)隊(duì)人員穩(wěn)定性和團(tuán)隊(duì)規(guī)模穩(wěn)定性的綜合考量。近年來(lái)，由董事、總經(jīng)理等核心人物辭職而引發(fā)高管集體出走的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，新晉控股股東“清洗”管理層的新聞也引發(fā)社會(huì)的持續(xù)熱議。Hambrick和Mason(1984)指出，高管團(tuán)隊(duì)的變化與更替是企業(yè)的關(guān)鍵事件，高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性更是企業(yè)管理層團(tuán)結(jié)默契氛圍的體現(xiàn)。如何保持和提升管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性是當(dāng)前研究的熱點(diǎn)。另外，高管團(tuán)隊(duì)的頻繁變動(dòng)會(huì)通過(guò)信號(hào)傳遞引起企業(yè)外部利益相關(guān)者的關(guān)注。

此外，債權(quán)人是中國(guó)企業(yè)需要密切關(guān)注的外部利益相關(guān)者，已有相關(guān)研究從外部債權(quán)人視角研究高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系(羅進(jìn)輝等，2022)。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文引入企業(yè)生命周期理論，從債權(quán)人外部視角和企業(yè)生命周期內(nèi)部視角，動(dòng)態(tài)考察高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性是否對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生顯著影響。

1 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

1.1 文獻(xiàn)回顧

1.1.1 高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的經(jīng)濟(jì)后果

從高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)意義來(lái)看，Hambrick等(2015)指出，管理層團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性能為管理層成員間創(chuàng)造良好的工作氛圍，創(chuàng)造更多的默契和信任，給管理團(tuán)隊(duì)帶來(lái)更高的溝通和協(xié)調(diào)效率。湯莉和杜善重(2018)也指出，管理層成員的頻繁變動(dòng)會(huì)造成公司日常經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略決策的不連續(xù)性，從而對(duì)公司管理的有效性產(chǎn)生不良影響。同時(shí)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定的管理層能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。大量學(xué)者的研究證明高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性能夠?yàn)槠髽I(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供一定的保障機(jī)制。

1.1.2 企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素

債務(wù)融資成本的影響因素可以從兩個(gè)視角進(jìn)行總結(jié)，即外部因素和內(nèi)部因素。外部因素主要包括產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、法律環(huán)境等。內(nèi)部因素主要包括公司治理水平、信息披露質(zhì)量等。已有研究表明，信號(hào)不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到融資成本上，導(dǎo)致企業(yè)融資約束(李云鶴等，2011)。因此，企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，或通過(guò)其他方式向外界傳遞有利信息，能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

1.2 理論分析與假設(shè)提出

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，高管團(tuán)隊(duì)人員和規(guī)模的變化往往會(huì)向企業(yè)外界釋放戰(zhàn)略變革的信號(hào)，但以固定利息為回報(bào)的企業(yè)債權(quán)人更加關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)的平穩(wěn)，因?yàn)閼?zhàn)略變革可能帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略變革可能會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有的現(xiàn)金流產(chǎn)生沖擊，一旦企業(yè)因?yàn)閼?zhàn)略調(diào)整而發(fā)生資金鏈緊張甚至斷裂的情況，債權(quán)人的利益就會(huì)受到極大的沖擊。所以，公司高管團(tuán)隊(duì)人員或規(guī)模的頻繁變動(dòng)會(huì)向債權(quán)人傳遞經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的信號(hào)，為了防范風(fēng)險(xiǎn)、保全收益，債權(quán)人可能會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，成長(zhǎng)期企業(yè)的社會(huì)認(rèn)可度低，財(cái)務(wù)管理體制和信息披露體制較成熟期還不完善，信息透明度低，會(huì)加劇高管的機(jī)會(huì)主義行為，債權(quán)人會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資，所以成長(zhǎng)期高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)債務(wù)融資成本的影響將被削弱。企業(yè)進(jìn)入成熟期后，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較成長(zhǎng)期得到大幅提高，財(cái)務(wù)管理體制和信息披露體制也得到完善，信息透明度更高，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心更充分，所以這一時(shí)期高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)債務(wù)融資成本的影響將被增強(qiáng)。對(duì)于衰退期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然企業(yè)盈利能力下降，但是在這一時(shí)期企業(yè)的信息披露體制已非常完善，信息透明度很高，且保持高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性能釋放出企業(yè)可以持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的信號(hào)，給予外界投資者信心。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性能顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

假設(shè)H2：高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響在成熟期和衰退期企業(yè)中顯著，在成長(zhǎng)期企業(yè)中不顯著。

高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性是指高管教育水平的差異。社會(huì)化理論認(rèn)為，組織中的個(gè)體傾向通過(guò)屬性差異將自己與他人劃分為不同的社會(huì)歸類，排斥或歧視外群體，對(duì)自己所屬的群體展現(xiàn)出更多的社會(huì)認(rèn)同和包容，因此擁有更多教育水平成員的團(tuán)隊(duì)展現(xiàn)出更多的包容性和親和力。同時(shí)，根據(jù)高階梯隊(duì)理論，不同教育水平的高管知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)有所差異，在共同決策時(shí)可能產(chǎn)生更多元化的見(jiàn)解。高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性展現(xiàn)的是團(tuán)隊(duì)成員的“和”，高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性展現(xiàn)的是團(tuán)隊(duì)成員的“不同”，相較單一教育背景的高管團(tuán)隊(duì)，教育背景異質(zhì)性較高的高管團(tuán)隊(duì)可能碰撞出更多的火花，有利于創(chuàng)新，達(dá)到“和而不同”的積極內(nèi)部治理效應(yīng)，因此會(huì)向外界釋放出有效決策和內(nèi)部治理的積極信號(hào)，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。結(jié)合企業(yè)生命周期理論來(lái)看，衰退期企業(yè)效益下降的主要原因是生產(chǎn)模式固化、缺乏創(chuàng)新，由于企業(yè)內(nèi)部成員可能思維固化，這一時(shí)期“和而不同”的治理環(huán)境不能有效增強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用，所以高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用僅在成熟期企業(yè)中顯著。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性會(huì)增強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)向作用。

假設(shè)H4：高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用僅在成熟期企業(yè)中顯著。

2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深A(yù)股上市公司2008—2021年的年度觀察數(shù)據(jù)。為確保排除極端值對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的偏差影響，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：(1)刪除金融行業(yè)的上市公司；(2)刪除ST、*ST和PT的上市公司；(3)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終本文篩選出28020個(gè)樣本。

2.2 變量定義

2.2.1 解釋變量——高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性(STMT)

本文參照Crutchley等(2002)提出的平穩(wěn)性指數(shù)，綜合考慮高管人數(shù)的變動(dòng)和高管人員的變動(dòng)情況，構(gòu)建模型(1)來(lái)計(jì)算解釋變量。其中，高管人數(shù)是指上市公司年報(bào)中所披露的高管總?cè)藬?shù)。模型(1)中，STMT表示本文的解釋變量，是一個(gè)介于區(qū)間[0,1]的值，這個(gè)值越接近于1, 代表高管團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定；Mt和Mt+1分別表示公司第t年的高管總?cè)藬?shù)和第t+1年的高管總?cè)藬?shù)；#(St/St+1)和#(St+1/St)分別表示在t+1年離任但t年在任的高管人數(shù)和在t+1年新增，即第t年不在任的高管人數(shù)。

2.2.2 被解釋變量——債務(wù)融資成本(COST)

目前，對(duì)于債務(wù)融資成本有多種測(cè)量方式。參照李廣子、劉力(2009)的研究，本文選取凈財(cái)務(wù)費(fèi)用，即“企業(yè)利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出及其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總額占期末總負(fù)債的比重”進(jìn)行衡量。

2.2.3 企業(yè)生命周期(Lifecycle)

對(duì)于企業(yè)生命周期的劃分，本文選用目前應(yīng)用廣泛的Dickinson(2011)的現(xiàn)金流量法。該方法根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資和融資現(xiàn)金流的正負(fù)方向組合來(lái)判斷企業(yè)所處的具體生命周期階段，具體分類如表1所示。

表1 企業(yè)生命周期

我國(guó)對(duì)公司上市有著嚴(yán)格的規(guī)定，上市公司基本已度過(guò)初創(chuàng)期，參考已有研究，將初創(chuàng)期與增長(zhǎng)期合并，將淘汰期和衰退期合并，最終將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。

2.2.4 調(diào)節(jié)變量——高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性(Hedu)

本文的調(diào)節(jié)變量是高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性，參考鄧新明等(2021)的研究，選取Blau系數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性，其計(jì)算公式如下所示：

其中，i代表教育背景的類別；n代表教育背景的種類數(shù)量；Pi為高管團(tuán)隊(duì)中第i類成員所占的百分比；Blau取值在0～1，Blau值越大，代表高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性越高。

2.2.5 控制變量

參考以往文獻(xiàn)，本文的控制變量如下所示：公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)、現(xiàn)金流比率(Cashflow)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、董事人數(shù)(Board)、獨(dú)立董事比例(Indep)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)、賬面市值比(BM)、托賓Q值(TobinQ)、是否國(guó)有企業(yè)(SOE)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)。同時(shí)，本文控制了年份和行業(yè)的固定效應(yīng)(見(jiàn)表2)。

表2 變量定義

2.3 模型設(shè)計(jì)

本文分別構(gòu)建了如下計(jì)量回歸模型，以實(shí)證檢驗(yàn)提出的四個(gè)假設(shè)：

其中，Cost為企業(yè)的債務(wù)融資成本；STMT為高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性；Hedu為高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性；Controls為本文的控制變量；?為殘差項(xiàng)；∑Year和 ∑IND分別表示年份和行業(yè)的固定效應(yīng)。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表3可得：(1)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的中位數(shù)是0.897，均值是0.835，說(shuō)明我國(guó)大多數(shù)上市公司高管團(tuán)隊(duì)保持著一定的穩(wěn)定性，但是極差很大，部分上市公司高管變更頻繁。(2)債務(wù)融資成本的最小值為0，最大值為0.071，極差較大，說(shuō)明我國(guó)上市公司之間債務(wù)融資成本差異較大。(3)高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性的均值為0.431，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明我國(guó)上市公司整體高管團(tuán)隊(duì)教育背景差異較大。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 回歸結(jié)果與分析

表4列(1)報(bào)告了總樣本中企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。由表4可知，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)為-0.003，并在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。表4列(2)(3)(4)分別報(bào)告了成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期分組樣本中企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。由表4可知，主效應(yīng)在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期企業(yè)樣本中均顯著，拒絕了假設(shè)H2中主效應(yīng)在成長(zhǎng)期企業(yè)中不顯著的假設(shè)，但主效應(yīng)在成長(zhǎng)期企業(yè)樣本中的顯著性相較于成熟期和衰退期樣本被削弱。。

表4 回歸分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取因變量的重新度量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即采用“企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用與期末總負(fù)債的比值(Cost1)”。如表4列(5)所示，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與Cost1的相關(guān)系數(shù)是-0.005，在1%的水平上顯著，這一結(jié)果與表4列(1)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果相似，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)融資成本的度量不會(huì)影響主效應(yīng)結(jié)論。

3.4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表5報(bào)告了高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。在模型(1)中，加入高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性和高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性的交互項(xiàng)后，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)依然顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.003，在1%的水平上顯著；交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.006，在5%的水平上顯著，說(shuō)明高管團(tuán)隊(duì)教育背景異質(zhì)性顯著增強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H3。模型(2)～(3)為區(qū)分企業(yè)生命周期階段之后的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，可見(jiàn)三個(gè)生命周期中只有成熟期呈現(xiàn)出顯著性，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的系數(shù)為-0.004，在1%的水平上顯著；交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.01，在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H4。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

4 結(jié)語(yǔ)

本文以2008—2021年中國(guó)滬深兩市A股公司為研究樣本，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，動(dòng)態(tài)研究了高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，得出以下三個(gè)研究結(jié)論：(1)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性能顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本。(2)引入企業(yè)生命周期理論之后發(fā)現(xiàn)，引入企業(yè)生命周期理論之后發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響在成熟期和衰退期企業(yè)中更顯著，在成長(zhǎng)期企業(yè)中顯著性被削弱。(3)高管教育背景異質(zhì)性顯著增強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向作用，且這種調(diào)節(jié)作用僅在成熟期企業(yè)中顯著。

本文通過(guò)上述研究得到以下啟示：(1)保持高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本具有現(xiàn)實(shí)意義。穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)能向債權(quán)人傳遞平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)的信號(hào)，從降低債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度降低企業(yè)債務(wù)融資成本。(2)成長(zhǎng)期企業(yè)要注重完善財(cái)務(wù)管理體制和信息披露體制，給予債權(quán)人投資的信心；衰退期企業(yè)與追求穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)相比，更需要?jiǎng)?chuàng)新以尋求生機(jī)，企業(yè)要敢于穩(wěn)中求變。(3)高管團(tuán)隊(duì)既要追求“和”，又要兼顧“和而不同”，塑造一個(gè)求同存異、更有親和力的團(tuán)隊(duì)，不僅能展現(xiàn)出更大的包容性，還有助于決策的創(chuàng)新，從而向企業(yè)利益相關(guān)者傳遞一些積極的信號(hào)，為企業(yè)營(yíng)造更好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。企業(yè)要充分意識(shí)到管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的重要性，完善公司治理機(jī)制，倡導(dǎo)團(tuán)隊(duì)精神。