科創(chuàng)板審核問詢的增量信息與IPO定價效率

鄧瑤 郭玉梅 曾皓 榮莉

效地減少信息不對稱，提高定價效率?？苿?chuàng)板審核人員前后輪發(fā)函的相似度越低，解決問題的程度越高，則表明回函提供更多的增量信息，上市公司IPO定價效率越高。同時審核問詢函存在信息遞減效應，首輪問詢對定價效率影響最大，第二輪問詢對IPO抑價影響較小，審核問詢函通過提高信息的及時性和加快注冊流程增強增量信息對IPO抑價的抑制作用，且這種抑制作用在研發(fā)投入多、承銷費用高、內(nèi)部治理好的公司體現(xiàn)更加明顯。本文將科創(chuàng)板審核問詢及其回復作為直接的信息渠道，揭示了信息披露對IPO定價的影響作用，為注冊制下提高發(fā)行人披露的信息質(zhì)量和交易所有效監(jiān)管提供了借鑒意義。

一、引言

2019年7月22日，上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。截至2023年2月，超過500家公司在科創(chuàng)板注冊上市?？苿?chuàng)板發(fā)行上市以信息披露為核心。發(fā)行人的注冊申請文件，需經(jīng)交易所審核通過后，方能報送證監(jiān)會履行注冊程序。交易所主要通過對發(fā)行人上市申請文件提出審核問詢、發(fā)行人回答問題方式對上市申請材料進行審核。發(fā)行人及保薦機構等中介機構在收到交易所問詢函后，必須及時作出公開回復，并對招股說明書作出相應修改、完善和更新披露。交易所審核問詢及回復是發(fā)行上市申請文件的組成部分，為科創(chuàng)板IPO提供了增量信息。

科創(chuàng)板放開了IPO定價管制，將定價權還給了市場。從理論上分析，交易所審核問詢增量信息對科創(chuàng)板IPO市場化定價存在“雙面刃”的作用。一方面基于信號傳遞理論，問詢函向投資者提示風險，問詢函中關于發(fā)行人負面問題可能傳遞消極信號，造成發(fā)行價明顯低估。而二級市場“炒新熱”導致新股IPO的市場交易價被人為的非理性推高(卞世博等，2020)，發(fā)行價格與市場價格的差距，體現(xiàn)為IPO抑價率提高。另一方面，基于信息不對稱理論，審核問詢函要求發(fā)行人、保薦人和證券服務機構進一步調(diào)查核實和信息回復，信息充分披露可以減少發(fā)行人與市場投資者之間的信息不對稱，發(fā)行人在問詢函中關于問題的回答和解釋越有效，越能夠打消市場顧慮，從而降低了IPO抑價率，實現(xiàn)了資源的合理配置。

基于上述背景，本文從信息有效性的視角提出以下問題：（1）與招股說明書等傳統(tǒng)信息相比，科創(chuàng)板注冊制背景下審核問詢及回復本身是對招股說明書的信息補充和更正。本文利用文本相似度等指標探討交易所問詢是否有針對性提問，從審核人員前后輪次問題的異質(zhì)性推斷問詢回復信息的有效程度，研究問詢函回復提供的增量信息是否降低IPO抑價，進而提升IPO定價效率？（2）審核問詢的增量信息是否滿足效用遞減規(guī)律，前期回函信息是否提供了更多的增量信息，這些信息對市場價格的沖擊作用是否遠大于后續(xù)輪次？（3）通過對審核問詢函問題內(nèi)容進行文本分析，探究問詢函中的哪些問題具有更高的信息含量，可以有效提高IPO定價效率，增強市場定價功能。

二、文獻回顧與假設

(一)IPO定價效率

長期以來，IPO定價效率是資本市場研究的熱點議題。Ritter(1995)認為各國資本市場普遍存在著IPO抑價，這種現(xiàn)象在新興市場國家的上市公司中體現(xiàn)得尤為明顯。在2008年之前，我國上市公司平均IPO抑價率超過100%(周冬華，2020)，近些年IPO抑價率雖有所下降，但始終居于較高水平，金融市場定價功能大打折扣。“贏者詛咒”(Rock，1986)理論同樣認為資本市場中存在知情交易者和非知情交易者，公司為彌補非知情交易者承受投資損失采用低價發(fā)行進行補償(朱宏泉等，2021)。信息不對稱導致的定價效率問題可以通過高質(zhì)量披露得到一定程度的緩解(Tetlock，2010)，通過對招股說明書的信息含量(Hanley和Hoberg，2 0 1 0)、管理層語調(diào)(F e r r i s 等，2013)、財務報告文本相似度(錢愛民和朱大鵬，2020)、管理層討論與分析的可讀性(周佰成和周闊，2020)等研究，學者們發(fā)現(xiàn)具有信息價值的文本內(nèi)容會形成更準確的報價，顯著提高定價效率。

(二)注冊制審核問詢

現(xiàn)有研究大多集中于公司上市后非處罰性事后監(jiān)管(陳運森和鄧祎璐，2018；張俊生等，2018；郭飛等，2018；李曉溪等，2019；翟淑萍和王敏，2019；余明桂等，2020)，在事后監(jiān)管問詢下，交易所重點關注上市公司的經(jīng)營活動、財務報告和并購重組等事項，針對日常已發(fā)生業(yè)務中存在的問題下發(fā)日常監(jiān)管問詢函。與之不同的是，審核問詢函偏重上市前核查，作為注冊制下信息披露監(jiān)管的第一道“安全線”和“守門人”，審核問詢和回復情況決定了IPO進程和注冊發(fā)行的成功與否。魯桂華等(2020)認為，會計師事務所被非處罰性監(jiān)管次數(shù)越多，IPO客戶會受到更強力度的審核問詢。Lowry等(2020)認為SEC在公司上市前信息披露過程中發(fā)揮主動作用，在最終招股說明書獲得批準前平均向每家公司發(fā)送3.8份問詢函，首輪問詢包含41個問題，SEC的審查強度影響公司披露文件數(shù)量和注冊時間。Li和Liu(2017)認為SEC監(jiān)管會影響IPO定價，當發(fā)行人收到問詢函數(shù)量越多時，IPO定價越低。胡志強和王雅格(2021)認為發(fā)行人會根據(jù)審核問詢函的要求回復問題并修改招股說明書內(nèi)容，審核問詢程度越高，招股說明書的信息披露水平改善越多。隨著信息披露更新水平升高，審核問詢與企業(yè)IPO市場表現(xiàn)由負相關變?yōu)檎嚓P。薛爽等(2021)認為，審核問詢函的“量”與“質(zhì)”會抑制IPO抑價，問詢回復信息有助于降低機構投資者網(wǎng)下詢價意見分歧度。蔣堯明和張雷云(2021)認為審核問詢會提高招股說明書注冊稿的關鍵信息披露，涂曉嵐和詹雷(2021)以首批25家科創(chuàng)板上市公司為樣本，同樣發(fā)現(xiàn)經(jīng)過數(shù)輪審核問詢和意見反饋后，招股說明書平均補充了近1/3的信息。蔣堯明和楊嘉逸等(2022)發(fā)現(xiàn)審核問詢函中要求發(fā)行人對媒體質(zhì)疑的回復同樣提高了IPO定價效率。劉慧芬從信息溢出的角度發(fā)現(xiàn)中介機構其他客戶的問詢力度越強，目標企業(yè)的發(fā)行抑價越低。

值得注意的是，問詢函回復是直接面向投資者的公開文本，其本身釋放的增量信息可以直接影響IPO市場定價。因此，本文擬研究審核問詢函的問題主要集中于：(1)問詢函是否提供增量信息？即多輪問詢是否能夠解決發(fā)行人在信息披露過程的諸多問題，有效打消市場顧慮，增加信息透明度，提升價格的有效性。(2)問詢函的增量信息在多輪問詢過程中是否存在遞減效應，問詢早期的問題是否能提供更多與企業(yè)價值相關的增量信息？與本文較為接近的是薛爽等(2022)的相關研究，該文獻對審核問詢函回復文本進行分析，并將回復質(zhì)量按照可視化程度、會計術語和逆接成分進行賦值，研究其對IPO抑價的影響。但利用表格數(shù)量、會計專業(yè)詞匯和轉(zhuǎn)折詞衡量回函信息的質(zhì)量可能存在一定的缺陷，以上指標受到回函人員的用語習慣和表達方式的影響較大。本文基于多輪問詢函發(fā)函而非回復的角度出發(fā)，認為通過交易所問詢?nèi)藛T的前后輪問題異質(zhì)性的判斷，可以推斷回函提供的增量信息。通過問題文本的相似度、回復解決問題的程度等衡量指標，研究發(fā)現(xiàn)前后輪次的文本異質(zhì)性程度越高、問詢提供的增量信息越多，企業(yè)的IPO定價效率越高。

(三)研究假設

審核問詢問題由專業(yè)的交易所審核問詢?nèi)藛T在審查了招股說明書等相關文件后，對發(fā)行人存在問題的地方進行提問，并要求發(fā)行人回復，如果回復并沒有實質(zhì)性解決問題，還可以在后續(xù)問詢中反復發(fā)問。多輪樣本有助于了解審核問詢?nèi)藛T回復的滿意程度，直觀地體現(xiàn)了回復內(nèi)容的增量信息：(1)文本相似度反映了發(fā)函信息的異質(zhì)性，前后輪審核問詢函的問題文本相似度越低，說明信息的差異性越大(錢愛民等，2020；宋建波等，2022)，上一輪發(fā)行人提供了精準詳細的信息，成功地打消了交易所審核人員的疑慮，因此對已問詢的問題不再追問，在下一輪中改換其他問題，以保障IPO過程中信息披露的完整有效。(2)前后兩輪審核問詢函的問題字數(shù)變化體現(xiàn)了回函信息的有效性，字數(shù)減少越多，意味著當前回函解決的問題越多，下一輪問題相應減少，說明回函信息提供了增量信息。

Li和Liu(2017)認為IPO發(fā)行過程存在著高度信息不對稱，發(fā)行人具有強烈動機通過不恰當(或者不充分)披露去炒作股票牟取利益。問詢函傳遞的風險信號能夠影響證券市場上投資者的決策，強化股價負向反應(陳運森等，2018；張俊生等，2018；郭飛等，2018；胡瑋佳等，2019；Lowry et al.，2020)。一方面，在科創(chuàng)板上市公司IPO審核過程中，公司被問詢的輪次越多，問題數(shù)量越大，則代表問詢程度越高，說明公司上市前的公開信息存在瑕疵，披露不完整或者出現(xiàn)重大錯誤，不僅給企業(yè)造成聲譽損失，降低了投資者對公司的信任程度，還可能對IPO上市過程構成實質(zhì)性障礙。但另一方面，發(fā)行人回函更新信息能夠削弱問詢給新股發(fā)行帶來的負面定價影響。審核問詢函涉及公司控制權、業(yè)務、技術和財務等方面的風險帶來的不確定性導致發(fā)行人做出價格讓步，如果不確定性因素消失，發(fā)行價格自然回歸應有的水平，IPO抑價現(xiàn)象有所緩解。當審核問詢要求發(fā)行公司進行更深層次的公開披露，企業(yè)釋放的增量信息可以有效減少發(fā)行人與市場之間的信息不對稱，一定程度上減輕市場疑慮，提高定價效率。而且，審核問詢要求券商、會計師事務所和律師核實和檢查，進一步發(fā)揮了中介機構的認證作用，保證發(fā)行價格更加合理有效。因此，發(fā)行人回函提供的增量信息越多，越有利于抑制IPO抑價?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O1：

H1：審核問詢提供的增量信息越多，IPO抑價率越低。

科創(chuàng)板審核問詢通常包含1至6輪，幾乎所有的上市公司都至少被問詢兩次以上(僅3家公司總問詢次數(shù)為1次，分別是泰坦生物、苑東生物和中芯國際)。約25%的被問詢公司總問詢次數(shù)為3輪，僅11.6%的樣本(49家公司)問詢輪次在4次以上。審核問詢函的問題數(shù)量隨著輪次的增加呈遞減趨勢，第一輪問題數(shù)量最多，平均包括34個問題，回函頁數(shù)接近392頁，第二輪問題顯著減少，平均為11個，平均回函136頁(見表2)。被問詢公司通過回復問題和更新申報材料來完成一輪問詢，相對其他輪次，首輪問詢產(chǎn)生最多的增量信息，而后續(xù)輪次更多的是針對前面問題未盡事項繼續(xù)問詢，信息沖擊相對有限。因此本文認為，信息存在效用遞減現(xiàn)象，首輪問詢對市場定價的影響比后續(xù)輪次更大，無論是審核問詢傳遞的負面信號還是回函提供的增量信息對投資者的沖擊都更加強烈。基于此，本文提出假設2：

H2：首輪回函信息效用最大，對IPO抑價率的影響程度最高，后續(xù)輪次的回函信息對IPO抑價影響作用減少。

三、變量與模型設定

本文以2019年7月-2022年5月科創(chuàng)板上市公司421家上市公司為研究對象，探究IPO審核問詢機制對股票定價效率的影響。首先，本文通過爬蟲技術爬取上海交易所公布的審核問詢回函文件，然后利用Python3.8第三方模塊pdfplumber將PDF文件轉(zhuǎn)為TXT格式，手工收集問詢函中問題文本內(nèi)容，并統(tǒng)計了文本字數(shù)、問題數(shù)量、發(fā)函日期和回函文件大小、回函頁數(shù)等相關信息。其他與公司財務和IPO發(fā)行相關的控制變量數(shù)據(jù)來自CSMAR。因科創(chuàng)板無金融行業(yè)企業(yè)上市，故無需刪除金融類公司。本文對連續(xù)變量進行了Winsorize上下1%縮尾處理，最后得到421家公司共1054份問詢函樣本觀測值。

（一）因變量

衡量IPO定價效率最常用的指標是抑價率(Underpricing)，抑價率越小，說明新股發(fā)行價格與二級市場交易價格偏離程度越小，資本市場定價越有效率。借鑒前人研究(鄒斌等，2010，周冬華，2020；張宗新等，2020)，本文以經(jīng)市場收益率調(diào)整后首日收盤價格高于發(fā)行價格的幅度作為抑價率的衡量標準，具體公式如下：

UP為經(jīng)市場收益率調(diào)整后的IPO抑價率，其中P收盤價為上市首日股票收盤價格，P發(fā)行價為招股說明書注明的發(fā)行價格，Rm為上市首日的市場收益率。

（二）自變量

本文衡量審核問詢函提供的增量信息主要包括四個指標：前后兩輪問題文本的差異度（Unsim）、前后兩輪問詢信息有效性（Dword）、多輪問詢文本差異度的平均值（AveUnsim）和多輪問詢信息有效性的平均值。說明發(fā)行人的回復在招股說明書原版的基礎上進行了信息審核和修訂，發(fā)行人在審核問詢過程中提供了更多的增量信息。同時，當本輪與下一輪問題文本差異性越大，問題字數(shù)減少量越大時，說明解決的問題越多，問題回復受到了交易所審核人的認可，對已有問題不再追問，改問其他問題，同樣表明問詢函回復提供了增量信息。

本文借鑒Brown等（2011）所使用的文本相似度計算方法，在求出文本相似度后取相反數(shù)則為文本差異度（Unsim）,具體方法如下：利用Python3.8的開源中文分詞工具結巴對文本進行分詞，利用詞袋法（Bag of Word）對分詞后的文本進行編碼，再通過TF-IDF方法將權重賦予給不同編碼詞匯，提取文本向量化特征，最后通過余弦函數(shù)計算兩個向量之間的相似度。余弦相似度的原理是用一個向量空間中兩個向量夾角間的余弦值來衡量兩條文本之間的相似性。當向量夾角趨于0，余弦值接近1，表明文本向量越相似；夾角趨于90度，余弦值接近于0，表明兩個文本相似度越低。

（三）控制變量

控制變量共分為三組：(1)與企業(yè)特征相關的控制變量：包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Leverage)、年齡(Age)、Independent(獨立董事占董事會成員比例)、EPS(每股收益)、第一大股東持股比例(Top1)六個控制變量，減少由于個體特征帶來的發(fā)行抑價的差異；(2)與發(fā)行特征相關的控制變量：包括實際發(fā)行數(shù)量(Volume)、網(wǎng)上中簽率(Getrate)、是否存在私募或風投(V C)、戰(zhàn)略投資者配售比例(I n v e s t o r)、承銷商聲譽(Underwriter)、發(fā)行標準(IPOstandard)。(3)行業(yè)效應(Industry)和時間效應(Year)。具體指標的計算見表1。

表1 變量定義

(四)模型設定

本文建立如下模型，對科創(chuàng)板審核問詢與IPO抑價程度之間的關系進行實證分析，以檢驗上文提出的假設：

其中，UP為首日科創(chuàng)板上市公司經(jīng)市場收益率調(diào)整的IPO抑價程度；自變量為審核問詢函提供的增量信息，包括前后兩輪審核問詢文本的差異度(Unsim)、回函有效性(Dword)及以上兩個自變量的平均值(AveUnsim和AveDword)。

四、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計分析

科創(chuàng)板審核問詢總輪數(shù)(Maxound)平均為2.65輪，最小為1輪，最多為6輪，平均每個公司在審核問詢過程中會收到近49個問題，表2是不同輪次問詢函均值統(tǒng)計結果。第一輪問詢的問題數(shù)量最多(平均34.3個問題，占總問題數(shù)量近七成)，問題字數(shù)最多(平均15838個字)。從回函情況來看，第一輪的回函頁數(shù)同樣最長(平均392.64頁)，回函字數(shù)近34.5萬字，平均每個問題的回復字數(shù)超過1萬字，第一輪回函平均花費48.5天。審核問詢函的問題數(shù)量和回函頁數(shù)隨著輪數(shù)有所減少，第二輪問詢函的平均問題數(shù)量減少到11.7個，回函頁數(shù)下降為136頁，第三輪的問題數(shù)量和回函頁數(shù)分別為6.54個和87.81頁。同樣的，回函天數(shù)從第一輪的48.5天下降為第二輪29.5天和第三輪19.4天，但回函天數(shù)在第六輪有明顯的增加，盡管第六輪平均不足5個問題，平均回復時間近31天。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是：問詢輪數(shù)越多回函時間跨度越長，根據(jù)上交所規(guī)定，以前輪次問詢回復內(nèi)容需要按照最新披露信息予以同期更正，因此導致第六輪回函時間變慢。同時，存在6輪問詢的公司僅4家，并不影響主要結論。

表2 不同輪次統(tǒng)計均值

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從表3可以看出，科創(chuàng)板上市公司的首日IPO抑價率平均為1.53，標準差為1.42。與資本市場成熟的國家相比，我國科創(chuàng)板上市公司的抑價率高出很多，但與我國創(chuàng)業(yè)板實施注冊制后IPO首日抑價率2.38(統(tǒng)計區(qū)間為2020年8月-2021年9月)相比，科創(chuàng)板上市公司的定價更加有效。

表3 描述性統(tǒng)計分析

(二)假設檢驗結果

1.增量信息與IPO定價效率。表4得到了假設檢驗結果，從第1-4列可知，問題異質(zhì)性(AveUnsim)和回函有效性(AveDword)與IPO抑價率負相關，系數(shù)為-3.2849、-2.4080、-2.1509和-1.8625，分別在1%和5%的水平上顯著。由此證明了假設1，當上市公司回函提供了更多的增量信息時，IPO抑價率越低。

表4 審核問詢與IPO抑價率的回歸結果

2.不同輪次增量信息對IPO定價效率的影響。除3家公司僅進行了一輪問詢，幾乎所有上市公司都經(jīng)歷了起碼兩輪問詢。前兩輪問詢包含了最多的信息含量，后續(xù)輪次問詢基本是在第一輪的基礎上進一步提問，針對前期回函未盡事項再次說明，披露更加詳細的信息。本文認為，首輪審核問詢及回復提供了市場所需的絕大部分信息，對股票發(fā)行定價的沖擊影響最大，在科創(chuàng)板上市公司IPO定價過程中起著決定性作用。基于假設2進行分組檢驗，得到第一輪問詢421個觀察樣本，第二輪問詢418個觀察樣本。發(fā)現(xiàn)在前兩輪中，問題異質(zhì)性(Unsim)及回函有效性(Dword)與IPO抑價率在5%和10%水平上顯著相關(見表5第1列、第3列)，且影響方向與先前結論保持一致。而第二輪次問詢函提供的增量信息有限，自變量對IPO定價效率的影響系數(shù)均不顯著，由此證明了假設2，信息效用呈現(xiàn)遞減規(guī)律，首輪問詢提供了有效信息，這一結論為問詢程序簡化提供了現(xiàn)實依據(jù)。

表5 信息效用遞減

五、機制分析和異質(zhì)性分析

(一)機制分析

1.信息披露質(zhì)量的提升與IPO定價效率?？苿?chuàng)板注冊申請期間，發(fā)行人和中介機構除應對審核問詢的問題進行解釋說明以外，同時要根據(jù)問詢不斷地修改更正招股說明書。通過多輪的審核問詢，不斷督促發(fā)行人和中介機構有效履行信息披露義務、提高信息披露質(zhì)量。胡志強等(2021)認為審核問詢次數(shù)越多，招股說明書的更新程度越高，投資者通過瀏覽多輪問詢函能夠直接聚焦公司財務和經(jīng)營問題，并從問詢和回函中得到更加全面可靠及時的信息。投資者對審核問詢函提供的增量信息掌握越及時，對公司財務和市場風險評估越充分，信息不對稱風險越低，IPO定價效率越高。本文“已在招股說明書補充披露”的次數(shù)做為增量信息對信息披露質(zhì)量提升影響的衡量。借鑒溫忠麟等(2013)中介檢驗模型，通過表6中第1列和第3列的結果可以看出，問詢的異質(zhì)性(AveUnsim)和問題解決程度(AveDword)與招股說明書補充更新(AveDword)的相關系數(shù)分別為-1.6173和-0.5340，在1%和10%水平上顯著。將招股說明書的補充更新需求(Supplement)變量加入模型(1)中，第2列和第4列結果依然與原假設保持一致，說明提供的增量信息越多，信息披露質(zhì)量越高，信息不對稱性越低，從而提高IPO定價效率。

表6 增量信息質(zhì)量提升與IPO定價效率

2.注冊申請時長與IPO定價效率。審核問詢提供更多的增量信息可以顯著縮短注冊申請時長，提高注冊制下公司上市的效率。其機理在于，當審核問詢回函信息成功打消交易所審核人員的顧慮時，審核人員對發(fā)行人回函內(nèi)容信賴程度更高，問詢次數(shù)和問題數(shù)量會顯著下降，加快了注冊進度。而這又向市場提供了積極信號，導致發(fā)行人的議價能力提升，因此一級市場定價更不容易因故意壓價產(chǎn)生IPO抑價。表7的結果證明了注冊時長(Register)越長，IPO抑價越高，但問詢函的增量信息能顯著加快注冊流程，降低IPO抑價。

表7 注冊時長與IPO定價效率

(二)異質(zhì)性分析

1.研發(fā)投入對問詢信息的影響?？苿?chuàng)板的核心屬性在于高新技術和創(chuàng)新。因此本文通過檢驗研發(fā)人員比重(R&D)不同的情況下，審核問詢函的增量信息對IPO抑價的影響。以R&D人員比例中位數(shù)作為分界線，結果發(fā)現(xiàn)，在研發(fā)人員比例更高的上市公司，增量信息降低IPO抑價的程度更大(結果見表8的第1列和第3列)，而這種關系在研發(fā)人員比例更低的組并不顯著(結果見表8的第2列和第4列)，將研發(fā)人員比重改為研發(fā)支出占收入比重，結果仍然保持一致(限于篇幅，結果備索)。

表8 分組檢驗——研發(fā)人員比重

2.承銷商聲譽對IPO抑價的影響。聲譽更高的保薦機構人員在協(xié)助公司發(fā)行上市時，可以利用豐富經(jīng)驗向交易所提供更加有效的信息，降低IPO抑價程度。已有文獻證明，承銷商聲譽更高時，承銷費用率更大(郭海星等，2011)。本文以承銷費用率(Fee)作為承銷商聲譽的代理變量，根據(jù)中位數(shù)作為分界線將樣本分為高低兩組。結果發(fā)現(xiàn)，承銷費用更高的上市公司，增量信息降低IPO抑價的程度更大(結果見表9的第1列和第3列)，而這種關系在承銷費用更低的公司并不顯著(結果見表9的第2列和第4列)。

表9 分組檢驗——承銷商聲譽

3.承銷費用對問詢信息的影響。公司的治理水平會直接影響企業(yè)提供信息的質(zhì)量。利用是否兩職合一(Dual)作為公司治理水平的代理變量，結果發(fā)現(xiàn)，在治理水平較高的組，問詢函的增量信息降低IPO抑價的程度更大(結果見表10的第2列和第4列)，而這種關系在治理水平較低的公司并不顯著(結果見表10的第1列和第3列)。

表10 分組檢驗——治理水平

六、進一步分析

(一)問題類型與IPO定價效率

注冊制審核問詢的重點工作主要集中在前期的初步審核，問詢范圍涉及股權結構與董監(jiān)高等基本情況、核心技術、公司業(yè)務、公司治理與獨立性、財務會計信息與管理層分析、風險揭示和其他相關內(nèi)容。對第一輪問詢函問題類型進行分類，分別統(tǒng)計各種類型的問題數(shù)量，并對問題類型與IPO抑價率進行回歸。從表11第5列可知，財務信息與IPO抑價率顯著正相關，且在1%水平上顯著，控制其他類型相關問題數(shù)量，結果依然穩(wěn)健(表11第8列)，說明資本市場對財務問題帶來的風險反應敏感。財務會計信息是問詢中出現(xiàn)頻率最高的問題類型，市場定價嚴重依賴與企業(yè)盈利能力、未來現(xiàn)金流量等相關的財務信息，會計信息披露的質(zhì)量直接影響定價效率，投資者為彌補風險要求的抑價補償也越高，由此引發(fā)IPO高抑價的產(chǎn)生。

表11 問題類型與IPO定價效率

表12 關鍵詞頻與IPO定價效率

(二)文本內(nèi)容與IPO定價效率

考慮到人工讀詞速度慢且主觀性較大，本文使用機器閱讀解決文本內(nèi)容分析問題。利用Python的jieba中文分詞對全部1054份問詢函問題文本內(nèi)容進行分詞，并載入自定義財經(jīng)詞庫和哈工大停用詞庫對分詞進一步優(yōu)化，得到與出現(xiàn)詞頻最高的五組詞匯，分別是與財務相關的詞組(29455次)，與專利技術相關的詞組(22717次)，與股權控制相關的詞組(14333次)，與研發(fā)相關的詞組(13778次)，與風險相關的詞組(6493次)。

根據(jù)每組頻率最高的詞語，分別用詞語出現(xiàn)的文本頻率對IPO抑價率進行回歸，發(fā)現(xiàn)問詢文本中涉及專利技術(Tech)和風險(Risk)的頻率與抑價率顯著正相關，核心技術含量是科創(chuàng)板上市公司的最重要的屬性，關于技術的問詢會影響投資者對公司估值和對發(fā)展前景的擔憂，而企業(yè)經(jīng)營存在更高的不確定性會導致投資者要求更高的抑價回報。

七、穩(wěn)健性檢驗

(一)更換因變量和自變量

1.更換因變量。把因變量經(jīng)市場調(diào)整后的抑價率變更為IPO首日抑價率(不經(jīng)當天市場收益率調(diào)整)，IPO抑價率(Underpricing)=(收盤價－發(fā)行價)/發(fā)行價，結果保持不變。限于篇幅，并未在本文中報告結果。

2.更換自變量。文本的信息密度一定程度上也可以衡量問詢函提供的增量信息，當問詢函回復提供的信息密度越大，增量信息越多。因此，借鑒Loughran et al.(2014)和周佰成等(2020)的處理方法，本文采用信息密度的三種衡量方式：問詢函文檔字節(jié)大小/問題數(shù)量(File_intensity)、問詢函總頁數(shù)/問題數(shù)量(Page_intensity)和回函字數(shù)/問題數(shù)量(Reply_intensity)作為其增量信息的代理變量，穩(wěn)健性檢驗結果與主回歸結果相似。

(二)PSM檢驗

按照問詢特征進行分組，將問詢輪數(shù)高于2次的作為問詢頻率高組(控制組)，問詢輪次為1-2次的作為問詢頻率低組(對照組)，利用控制變量作為匹配條件進行1:2匹配，用匹配后的數(shù)據(jù)進行回歸進行主假設檢驗分析，得到的系數(shù)結果與之前假設的方向保持一致。

八、結論與啟示

本文對科創(chuàng)板421家公司上市過程1054份審核問詢函進行分析，發(fā)現(xiàn)：(1)問詢的有效性可以有效緩解信息不對稱，科創(chuàng)板審核人員前后輪發(fā)函的相似度越低，解決問題的程度越高，則表明回函提供更多的增量信息，上市公司IPO定價效率越高。(2)審核問詢函存在信息遞減效應，首輪問詢范圍最廣，問題數(shù)量最多，回函信息最豐富，對IPO定價效率影響最大。后續(xù)輪次是在前輪基礎上對未盡事宜進行提問，提供的增量信息有限，問詢函的信息效用隨著輪次的增加而減少。(3)審核問詢函通過提高信息的及時性和加快注冊流程增強增量信息對IPO抑價的抑制作用，且這種抑制作用在研發(fā)投入多、承銷費用高、內(nèi)部治理好的公司體現(xiàn)更加明顯。(4)市場對財務信息、專利技術和風險揭示等問題反應敏感，財務問題占總問題的比重越高、問詢涉及更多的專利技術和風險內(nèi)容時，IPO抑價率越高。

本文的研究對政策啟示有如下意義：(1)從監(jiān)管機構的角度來看，加強科創(chuàng)板上市公司IPO前審核問詢管理機制具有重要作用，交易所在審核問詢過程中應當發(fā)揮其監(jiān)督管理的職能，擴大問詢范圍，明確問詢問題，精簡問詢流程，提高問詢效率；(2)從中介機構的角度來看，要發(fā)揮承銷商、會計事務所、律師事務所等相關中介機構的信息認證功能，強化風險披露，對信息質(zhì)量嚴格把關；(3)從上市公司的角度來看，信息披露的質(zhì)量直接影響市場定價功能，要求發(fā)行人要切實履行披露義務，從源頭上保證信息的真實完整。