現(xiàn)金分紅+減持新規(guī)重構(gòu)市場生態(tài)　投資者需避雷“亂分紅不分紅”公司

蘇鈺

10 月20 日，為健全上市公司常態(tài)化分紅機制，提高投資者回報水平，進一步提升投資者獲得感，證監(jiān)會聯(lián)合滬深交易所，公布現(xiàn)金分紅相關(guān)規(guī)則修訂稿，并公開征求意見。

此次現(xiàn)金分紅新規(guī)，意在鼓勵公司在章程中制定明確的分紅政策，穩(wěn)定投資者分紅預(yù)期，對不分紅、財務(wù)投資規(guī)模較大但分紅比例不高的公司，通過強化披露要求督促分紅；便利公司中期分紅實施程序，鼓勵公司增加現(xiàn)金分紅頻次；加強對異常高比例分紅企業(yè)的約束，引導(dǎo)合理分紅。

此前的8 月下旬，證監(jiān)會頒布減持新規(guī)范要求，并在滬深交易所9 月26 日起施行。首次將上市公司控股股東與實控人的減持行為與上市公司分紅詳細掛鉤。

筆者認為，現(xiàn)金分紅新規(guī)與減持新規(guī)同出，無疑是一套組合拳，旨在重構(gòu)證券市場的生態(tài)環(huán)境，筑牢長牛底盤。

那么，投資者如何透過現(xiàn)金分紅，研判上市公司的真實價值，進行“選秀”或避免“踩雷”？新規(guī)又有哪些需要完善的地方？

資本市場在長期的融資“抽血”之后，再次以修訂稿的形式明確現(xiàn)金分紅回報規(guī)定。在投資與融資功能失衡的大背景下，市場開始重新重視上市公司的投資回報功能。提升投資者的獲得感，增強上市公司的回報能力，最直接的體現(xiàn)就是上市公司的現(xiàn)金分紅能力。按規(guī)定進行分紅，既是上市公司應(yīng)履行的義務(wù)，也是投資者所享有的權(quán)利。

新規(guī)鼓勵公司在條件允許的情況下增加分紅頻次，新增了中期分紅的規(guī)定。也就是不單是一年分紅一次，而且也可以半年分紅。新規(guī)有助于減少公司冗余資金、提高資產(chǎn)使用效率，引導(dǎo)公司聚焦主業(yè)。

公開數(shù)據(jù)顯示，近五年，A 股上市公司分紅金額逐年增長，累計分紅8.2萬億元。2022 年，我國境內(nèi)市場共有3291 家滬深上市公司進行了現(xiàn)金分紅，占2022 年末上市公司總數(shù)的67.1%，全年現(xiàn)金分紅總額達到2.06萬億元，其中歸屬于A 股股東的分紅金額1.62 萬億元。該數(shù)據(jù)反映出A 股市場在不斷提升現(xiàn)金分紅的能力，但仍有三分之一的上市公司未進行現(xiàn)金分紅。

從市場角度看，長期穩(wěn)定堅持現(xiàn)金分紅的上市企業(yè)，本身具備比較健康的財務(wù)實力以及現(xiàn)金流水平，從一定程度上起到財務(wù)“選秀”的效果，可給公司帶來更多的“股粉”和“溢價”。

筆者認為，以真金白銀回報投資者不僅是上市公司回報股東的基本責任，審慎合理的分紅策略能夠給公司帶來更多的成長性和吸引力。簡而言之，股利平滑傳遞的積極財務(wù)信號會對上市公司及資本市場產(chǎn)生積極的“化學反應(yīng)”，影響股票價格表現(xiàn)。因此，上市公司在利潤分配的規(guī)劃中，應(yīng)結(jié)合現(xiàn)金持有、盈利預(yù)期、投資規(guī)劃等制定具有平滑特征的現(xiàn)金股利政策，避免現(xiàn)金分紅大起大落。投資者對具有平滑的股利政策的公司，可以“多看一眼”。

雖然這些年A 股上市公司采取現(xiàn)金分紅的企業(yè)數(shù)量明顯提升，且股息率呈現(xiàn)出持續(xù)改善的趨勢，但在A股市場中，依然存在一些不分紅或者分紅特別少的“鐵公雞”。在分紅新規(guī)之下，“鐵公雞”將會面臨更多的政策壓力。

新規(guī)規(guī)定，對于未進行現(xiàn)金分紅的，上市公司“應(yīng)當披露具體原因，以及下一步為增強投資者回報水平擬采取的舉措等”，并且應(yīng)當在年度報告中進行專項說明。同時，新規(guī)規(guī)定，“上市公司在年度報告期內(nèi)有能力分紅但不分紅尤其是連續(xù)多年不分紅或者分紅水平較低的，以及財務(wù)投資較多但分紅水平偏低的”，證監(jiān)會在日常監(jiān)管工作中，將對此予以重點關(guān)注。重點關(guān)注“是否詳細披露了未進行現(xiàn)金分紅或現(xiàn)金分紅水平較低的原因，相關(guān)原因與實際情況是否相符合，持續(xù)關(guān)注留存未分配利潤的確切用途以及收益情況，是否按照規(guī)定為中小股東參與決策提供了便利等”。對不分紅的公司加強披露要求等制度約束督促分紅，將“鐵公雞”的真實面目暴露在陽光下，也讓投資者做好用腳投票的警示。

對于亂分紅的上市公司，新規(guī)要求證監(jiān)會對“上市公司存在現(xiàn)金分紅占當期歸屬于上市公司股東凈利潤的比例較高等情形的”進行重點關(guān)注。重點關(guān)注公司現(xiàn)金分紅政策是否穩(wěn)定?！捌渲?，對于資產(chǎn)負債率較高且經(jīng)營性現(xiàn)金流不佳的，重點關(guān)注相關(guān)決策程序是否合法合規(guī)，是否會對生產(chǎn)經(jīng)營、償債能力產(chǎn)生不利影響，是否存在過度依賴新增融資分紅的情形”，“是否存在明顯不合理的或相關(guān)股東濫用股東權(quán)利不當干預(yù)公司決策等情形?！绷硗?，還要求證監(jiān)會對“超出能力大比例分紅損害持續(xù)經(jīng)營能力”，應(yīng)依法采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，如果應(yīng)當行政處罰的，應(yīng)該依照《證券法》進行處罰。

筆者認為，如果上市公司的財務(wù)實力不佳，或者長期處于高負債率的水平，那么上市公司在缺乏穩(wěn)健現(xiàn)金流的狀態(tài)下，依然采取大比例的分紅，動機可疑。以此為選股指標，從一定程度上能起到財務(wù)“排雷”的效果。對于有殺雞取卵的現(xiàn)金分紅嫌疑行為的企業(yè)，投資者應(yīng)該“擇時規(guī)避”。

簡而言之，投資者應(yīng)關(guān)注公司現(xiàn)金股利政策目標，公司亂分紅、不分紅的，更是投資者避免踩雷的重要觀察點。

此前出臺的減持新規(guī)首次將上市公司控股股東與實控人的減持行為與上市公司分紅掛鉤。筆者認為，不下蛋的鐵公雞終于套不了現(xiàn)，現(xiàn)金分紅新規(guī)與減持新規(guī)一起形成了“有出有進”的組合拳，旨在重構(gòu)證券市場的生態(tài)環(huán)境，筑牢牛市底盤。

最近減持在市場廣受詬病，新規(guī)對此做了積極回應(yīng)，從利潤分配上對減持進行了規(guī)范，規(guī)定“上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30% 的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。控股股東、實際控制人的一致行動人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無控股股東、實際控制人的，第一大股東及其實際控制人比照上述要求執(zhí)行?！睂⒐镜牡谝淮蠊蓶|及其實控人全部包括在減持新規(guī)內(nèi)。

但是，這或遠遠不夠。筆者認為，對凈利潤總額必須有一個規(guī)定，比如為發(fā)行時規(guī)定的利潤規(guī)模。如果模糊不清的話，勢必給“有心人”留下減持的漏洞。

不但如此，還需要將公司董監(jiān)高的減持也與現(xiàn)金分紅結(jié)合起來。只有這樣，才能形成一個將公司的盈利能力、股東的現(xiàn)金分紅能力與董監(jiān)高的個人利益的完美結(jié)合起來的閉環(huán)。

現(xiàn)金分紅固然令投資者有獲得感。但是，一方面，現(xiàn)金分紅也應(yīng)該避免大起大落，保持一定的穩(wěn)定性。因此，建議證監(jiān)會在對上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管中，重點關(guān)注公司的股利平滑特征。除了股利水平、股利支付率等靜態(tài)指標外，上市公司不同年度間現(xiàn)金股利分配的連續(xù)性及股利波動性等動態(tài)指標也應(yīng)成為重要考核指標。

另一方面，投資者對一次性的高比例分紅現(xiàn)象，仍需引起警惕。在上市公司采取大比例分紅的背后，如果重要股東持股比例太高，則可能存在利用大額現(xiàn)金分紅實現(xiàn)變相套現(xiàn)。因此，需要完善相關(guān)規(guī)則，彌補規(guī)則漏洞。對有條件的上市公司，不僅可以鼓勵它們實施中期分紅，同時，建議在文件中增加一條：“對連續(xù)三年高分紅的企業(yè)，可采取股份回購注銷的策略”。這同樣可以增加投資者的獲得感。

同時值得關(guān)注的是，新規(guī)征求意見稿取消了獨立董事在上市公司現(xiàn)金分紅的參與角色。

今年9月，證監(jiān)會出臺了上市公司獨立董事管理辦法。此次分紅新規(guī)取消獨立董事的現(xiàn)金分紅參與權(quán)，或有違獨立董事“參與決策、監(jiān)督制衡、專業(yè)咨詢”的“三個作用”之嫌。

筆者認為，整個獨立董事的管理體系圍繞“三個作用”展開，其中監(jiān)督作用是獨立董事制度的核心，獨立董事也因此在履職行權(quán)的過程中，盡顯價值?，F(xiàn)金分紅，作為公司重要的財務(wù)股利政策，作為公司重要的戰(zhàn)略管理內(nèi)容之一，新規(guī)刪除獨立董事的參與決策權(quán)不可取。

毋庸置疑，上市公司分紅需要綜合考慮盈利、現(xiàn)金流、債務(wù)、成長階段、發(fā)展目標等財務(wù)管理與戰(zhàn)略管理要素，需要多方面平衡公司與股東的利益，還需要平衡管理層、各類股東、債權(quán)人等主體的利益訴求，作為獨立董事，可以充分發(fā)揮獨立董事的專業(yè)能力，可以充分發(fā)揮第三人的角色作用，形成適合企業(yè)發(fā)展的分紅安排。

加強獨立董事在分紅決策中的作用來推動科學分紅，十分必要。筆者建議征求意見稿需明確獨立董事的分紅決策權(quán)，慎重取消獨立董事的現(xiàn)金分紅參與權(quán)。（本文作者系中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)有限公司財務(wù)經(jīng)理；文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）