高管薪酬回款風險敏感性

潘紅波 周 穎 孫嘉欣

(武漢大學經(jīng)濟與管理學院)

1 研究背景

近年來,我國應收賬款增長與凈利潤增長之間“剪刀差”的趨勢日益擴大,據(jù)統(tǒng)計,近十年我國非金融類企業(yè)應收賬款平均增速遠高于凈利潤增長速度,2019年應收賬款總額接近4萬億元,約為凈利潤總額的4倍。這意味著,如果四分之一的應收賬款淪為壞賬,則非金融類上市公司的凈利潤將會被擠空。同時,應收賬款壞賬準備也呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢,2020年高達2 914億元?，F(xiàn)階段應收賬款風險嚴重影響了我國企業(yè)的整體風險,極易發(fā)生“多米諾骨牌效應”引起信用風險的傳導,為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展帶來重大隱患。在此背景下,控制企業(yè)應收賬款回款風險迫在眉睫。良好的應收賬款回款風險控制不僅是微觀企業(yè)的財務管理需求,更是我國現(xiàn)階段“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”總基調下的經(jīng)濟要求和政治任務。近年來,中央政府陸續(xù)出臺系列文件治理企業(yè)尤其中央企業(yè)應收賬款問題(1)具體文件包括:《中央企業(yè)綜合績效評價細則》(國資發(fā)〔2006〕157號)、《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》(國資發(fā)〔2016〕40號)、《關于中央企業(yè)開展兩金占用專項清理工作有關事項的通知》(國資發(fā)〔2015〕82號)等。。根據(jù)中央企業(yè)財務績效考核的相關文件,應收賬款周轉率的考核權重高達12%～34%?？梢?控制應收賬款回款風險以防范供應鏈金融風險,已成為國家維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要環(huán)節(jié)。

經(jīng)典的財務管理理論認為,收益增長和風險控制是影響股東財富最大化兩個同等重要的因素,即在保證企業(yè)收益增長的同時,要將企業(yè)的風險控制在較低的水平。但委托代理問題的存在可能導致高管行為與股東目標的背馳,此時需要制定最優(yōu)薪酬契約激勵高管向股東價值最大化的目標行動。根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論,實現(xiàn)股東財富最大化應該激勵高管提升業(yè)績的同時進行風險控制。已有文獻主要分析如何激勵高管提升業(yè)績以實現(xiàn)股東財富最大化[1～3],鮮有文獻研究應收賬款回款風險對高管薪酬的影響。國外研究較少的原因可能在于,英美上市公司主要股東為分散化投資的機構投資者[4],投資者較高的分散化投資程度使其對企業(yè)風險容忍度較高。但我國上市公司股權高度集中,風險控制對我國財富高度集中的控股股東尤為重要[5]。因此,本研究以我國2007～2020年A股上市公司為樣本,探討應收賬款回款風險對高管薪酬的影響。

本研究的邊際貢獻主要體現(xiàn)在:①現(xiàn)有文獻對最優(yōu)薪酬契約的研究多從業(yè)績層面展開,鮮有文獻研究應收賬款回款風險對高管薪酬的影響;本研究從風險控制的視角出發(fā),提出高管薪酬回款風險敏感性,對最優(yōu)薪酬契約的相關研究進行創(chuàng)新。②大量文獻主要研究應收賬款回款風險的影響因素;而本研究探討應收賬款回款風險對高管薪酬契約的影響,深化和拓展了應收賬款回款風險的相關研究。③基于最優(yōu)薪酬契約理論,豐富和拓展了股價崩盤風險和破產(chǎn)風險方面的研究。

2 理論分析與研究假設

2.1 應收賬款回款風險與高管薪酬

經(jīng)典的財務管理理論認為,收益增長和風險控制是實現(xiàn)股東財富最大化的兩駕馬車,對股東價值而言是同等重要的兩個并列因素,即在保證收益增長的同時,要將企業(yè)的風險控制在較低的水平,以實現(xiàn)股東價值最大化。但是,股東與高管之間由于信息不對稱存在代理問題,因此,制定最優(yōu)薪酬契約以緩解委托代理問題尤為重要。從股東價值最大化角度探討薪酬契約,稱為“股東價值觀”的最優(yōu)薪酬契約理論,該理論認為,有效的薪酬契約一方面要將高管薪酬與業(yè)績掛鉤,激勵高管為提高企業(yè)業(yè)績而努力工作,實現(xiàn)委托代理雙方的利益協(xié)同;另一方面要將風險控制納入薪酬考核之中,對高管權力加以約束,激勵高管在提高收益的同時進行風險控制,進而減少股東財富損失的風險[6,7]。

本研究聚焦應收賬款回款風險對高管薪酬的影響,其主要原因在于,降低應收賬款回款風險是企業(yè)風險控制的重要環(huán)節(jié),也是我國目前經(jīng)濟工作的重要任務。隨著供應鏈模式的日益深化,企業(yè)由于賒銷業(yè)務而產(chǎn)生的應收賬款回款風險與日俱增[8],當賒銷企業(yè)由于各種主客觀原因未能按時償還賬款,則可能導致企業(yè)陷入流動性危機甚至破產(chǎn)危機。從更深層次來說,良好的應收賬款回款風險控制是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大局的經(jīng)濟要求和政治任務。近年來,為降低整體應收賬款風險,國務院持續(xù)推動中央企業(yè)應收賬款治理工作。根據(jù)有關文件的規(guī)定,中央企業(yè)財務績效指標考核體系中應收賬款周轉率的考核權重為12%,疊加總資產(chǎn)周轉率和資產(chǎn)負債率在財務績效考核指標中的總權重高達34%。因此,激勵高管進行應收賬款回款風險控制不僅有利于降低股東財富風險,而且有利于降低宏觀經(jīng)濟整體風險,符合當前我國“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”的政策要求。由此,提出以下假設:

假設1應收賬款回款風險越低,高管薪酬越高。

2.2 風險容忍度與高管薪酬回款風險敏感性

應收賬款回款風險越低,則高管薪酬越高的現(xiàn)象,本研究稱為“高管薪酬回款風險敏感性”。

2.2.1經(jīng)營風險與高管薪酬回款風險敏感性

應收賬款回款風險本質上是一種信用風險,如果客戶因為各種主客觀原因不支付款項或不能及時支付款項,則可能導致企業(yè)陷入流動性危機,使企業(yè)經(jīng)營風險增加[9]。同時,由于應收賬款占用了企業(yè)大量的營運資金,可能迫使企業(yè)不得不進行融資以保證正常運營,因此可能會間接引起有息債務的增加,導致杠桿率上升,進一步增加企業(yè)的財務風險。經(jīng)營風險上升疊加高杠桿則可能導致企業(yè)陷入財務危機的泥潭,最終走向破產(chǎn)。因此,如果企業(yè)自身的經(jīng)營風險本來就較高,同時應收賬款回款風險控制水平不佳,則會導致企業(yè)破產(chǎn)的可能性進一步加大,最終導致股東財富的流失。因此,經(jīng)營風險本身較高的企業(yè),控股股東對應收賬款回款風險的容忍度更低,導致高管薪酬回款風險敏感性更強。由此,提出以下假設:

假設2經(jīng)營風險較高的企業(yè),高管薪酬回款風險敏感性更強。

2.2.2產(chǎn)權性質與高管薪酬回款風險敏感性

國有企業(yè)和民營企業(yè)的控股股東存在本質的區(qū)別,會導致其對風險的容忍度存在差異,進而對高管薪酬回款風險敏感性產(chǎn)生不同的影響。產(chǎn)權性質導致的風險容忍度差異歸根結底在于,國有企業(yè)與民營企業(yè)抗風險能力存在差異,一般而言,國有企業(yè)的抗風險能力優(yōu)于民營企業(yè)。相較于民營企業(yè),國有企業(yè)在國家刺激性投資計劃、信貸資源分配等基本生產(chǎn)性資源獲取方面擁有著較大的優(yōu)勢[10]。由于各種歷史因素的影響,我國政府對國有企業(yè)存在一定程度的政治庇護或者父愛主義。這意味著,國有企業(yè)不僅在發(fā)展所需的資源方面具有先天的優(yōu)勢,在背后還存在政府隱性的“支持之手”[11],即使在全球經(jīng)濟下行壓力加大導致經(jīng)營環(huán)境惡化的背景下,依然表現(xiàn)出強于民營企業(yè)的抗風險能力。因此,相對于國有企業(yè),民營企業(yè)的風險容忍度更低[12],導致高管薪酬回款風險敏感性更強。由此,提出以下假設:

假設3民營企業(yè)的高管薪酬回款風險敏感性更強。

2.3 回款風險可控性與高管薪酬回款風險敏感性

2.3.1客戶特征與高管薪酬回款風險敏感性

較高的客戶集中度對企業(yè)而言是一把“雙刃劍”,它既具有收益效應,也具有風險效應[13,14]。從風險效應而言,較高的客戶集中度可能導致應收賬款回款風險更不可控,進而導致高管薪酬回款風險敏感性更強。一方面,客戶集中度較高可能導致企業(yè)面臨大客戶要挾問題。當企業(yè)經(jīng)營依賴少數(shù)幾個大客戶時,在雙方談判時往往處于劣勢地位,在商業(yè)信用提供方面自主權較低[15],可能迫于大客戶壓力而提供超出風險可控范圍的商業(yè)信用額度,導致回款風險可控性更低。另一方面,若客戶集中度較高,一旦主要客戶陷入財務困境或有意拖欠賬款,則較多的應收賬款難以收回,可能會給企業(yè)未來現(xiàn)金流帶來致命的打擊;相反,若企業(yè)客戶集中度較低,“雞蛋”被放在多個籃子里,即使部分客戶的應收賬款不能收回,但企業(yè)陷入流動性危機的可能性較前者更低,總體風險的可控程度還是更高。

從收益效應而言,一方面,較高的客戶集中度意味著企業(yè)經(jīng)營依賴少數(shù)幾個大客戶,較少的大客戶數(shù)量使得企業(yè)與大客戶之間的溝通更加便利,增加彼此之間的信息共享,使得雙方面臨經(jīng)營變化時可以及時溝通、互相理解,從而增加回款風險的可控性;另一方面,越來越多的企業(yè)傾向于與更少的客戶建立長期的合作關系。更少的客戶促使企業(yè)對大客戶進行專有化關系投資,以建立和維護合作型的客戶關系,這不僅可以緩解大客戶過于集中而引起的要挾問題和回款風險問題,還能進一步增加兩者之間的信息共享、信任與協(xié)作,從而提高雙方的企業(yè)價值[16],兩者關系以及客戶企業(yè)自身的良性發(fā)展都可以進一步提高回款風險的可控性。由此,提出以下競爭性假設:

假設4a客戶集中度越高,高管薪酬回款風險敏感性越強。

假設4b客戶集中度越高,高管薪酬回款風險敏感性越弱。

2.3.2行業(yè)特征與高管薪酬回款風險敏感性

企業(yè)所處的行業(yè)特征不同,應收賬款回款風險的可控性也有可能存在差別。與傳統(tǒng)業(yè)務的企業(yè)相比,高新技術企業(yè)應收賬款回款風險的可控性較低。主要原因在于,高新技術企業(yè)屬于科學性和專業(yè)性較強的高精尖企業(yè),具有高知識密度、高競爭的特點,時刻面臨著因產(chǎn)品或技術服務更新迭代無法滿足客戶需求而被市場淘汰的風險。因此,激烈的行業(yè)競爭導致高新技術企業(yè)在議價能力、客戶流失方面面臨著較大的壓力。大量的研究發(fā)現(xiàn),當客戶具有較強的議價能力時,供應商企業(yè)更有可能面臨客戶“敲竹杠”的風險[17],例如,要求企業(yè)增加或延長商業(yè)信用,甚至中斷交易或與競爭對手建立產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟,違約拖欠賬款。因此,相較于傳統(tǒng)業(yè)務企業(yè),高新技術企業(yè)回款風險可控性較低。此外,高新技術企業(yè)提供產(chǎn)品或服務的技術含量較高,在賒銷過程中一般采取先預收部分款項,再提供相關產(chǎn)品或者技術服務,并根據(jù)產(chǎn)品使用年限或技術服務的周期來分期收取尾款,其客戶可能因新產(chǎn)品或新技術使用過程中的問題難以解決或未得到解決而拖欠尾款,進而導致回款風險可控性較低。因此,本研究預計高新技術企業(yè)的高管薪酬回款風險敏感性更強。

與處在非管制行業(yè)的企業(yè)相比,管制行業(yè)的企業(yè)回款風險可控性程度更高。主要原因在于:一方面,從企業(yè)自身的角度而言,管制行業(yè)的企業(yè)在市場中處于壟斷地位,具有較強的議價能力和商業(yè)信用自主權,可以在風險可控的范圍內為客戶提供商業(yè)信用[17];另一方面,從客戶的角度而言,是否按時支付款項取決于客戶還款的能力和動力。從客戶還款能力方面來說,管制行業(yè)的企業(yè)由于其行業(yè)的特殊性往往處于市場交易的優(yōu)勢地位,具有挑選優(yōu)質客戶的能力。因此,能夠成為管制行業(yè)企業(yè)的客戶,其財務狀況和經(jīng)營狀況往往更為優(yōu)質,還款能力更強,違約風險更低。從還款動機方面來說,如果客戶企業(yè)的供應商屬于管制行業(yè),那么客戶企業(yè)在市場交易中可選擇的供應商數(shù)目往往較少、范圍較窄。此時客戶企業(yè)可能會投入相應的關系專有化投資,如果違約從而尋求新的供應商的轉換成本較高,導致其違約動機更弱。綜上所述,管制行業(yè)的企業(yè),其應收賬款回款風險可控性程度較高,導致其高管薪酬回款風險敏感性更弱。由此,提出以下假設:

假設5高新技術企業(yè)的高管薪酬回款風險敏感性更強。

假設6管制行業(yè)企業(yè)的高管薪酬回款風險敏感性更弱。

2.3.3地區(qū)信任度與高管薪酬回款風險敏感性

我國不同的地區(qū)整體信任水平存在差異,會導致應收賬款回款風險的可控性存在較大的區(qū)別。信任是一種復雜的心理和社會現(xiàn)象,作為一種低成本的維持交易秩序的非正式制度,與正式制度相互補充,對宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)產(chǎn)生了顯著的影響。在供應商-客戶關系中,雙方在交易過程中依賴對方的預期行為來進行交易,在多次交易中通過對方履行契約的情況來建立信任。在整體信任水平較高的地區(qū),企業(yè)對應收賬款回款風險的可控程度更高。主要原因在于:在信任程度高的地區(qū),受社會文化的影響,企業(yè)會將誠實守信的價值觀內在化,對供應商-客戶關系之間的紐帶做出更深層次的承諾,在道德義務和互惠責任的作用下,提高契約執(zhí)行的有效性,供應商與客戶之間履約的良性互動有利于供應鏈的長期穩(wěn)定,從而降低違約風險,提高應收賬款回款風險的可控性。此外,在信任度高的地區(qū),由于聲譽機制的存在,企業(yè)違約的成本更大、面臨的后果也更加嚴重,故違約率一般更低,應收賬款回款風險可控性程度更高,導致高管回款風險敏感性更弱。由此,提出以下假設:

假設7在信任水平高的地區(qū),高管薪酬回款風險敏感性更弱。

3 樣本數(shù)據(jù)與研究設計

3.1 樣本及數(shù)據(jù)

2007年1月1日,新會計準則在中國上市公司開始實行,因此選擇2007～2020年作為研究期間。在剔除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本以后,共得到31 415個觀測值,所使用的數(shù)據(jù)來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 模型設定與變量度量

為了檢驗高管薪酬回款風險敏感性是否存在,借鑒高管薪酬業(yè)績敏感性相關文獻的做法[6,7],采用以下模型進行檢驗:

Pi,t=αi,t+β1Xi,t+β2Ci,t+Y/I/Fi,t+εi,t,

(1)

式中,i表示企業(yè);t表示年份;P表示高管薪酬;X表示應收賬款回款風險;C表示控制變量;Y/I/F表示年份、行業(yè)和公司固定效應;α為常數(shù)項;β1和β2為系數(shù);ε為殘差項。高管薪酬(P)采用前三名領薪董監(jiān)高現(xiàn)金薪酬之和(P1)、領薪董監(jiān)高人均現(xiàn)金薪酬(P2)度量。該數(shù)據(jù)手工整理計算而得,其中納入統(tǒng)計范圍的董監(jiān)高需要同時滿足以下條件:①在上市公司領取薪酬;②非控股股東;③持股比例不超過總股本的1%。

應收賬款回款風險(X)采用經(jīng)行業(yè)年度均值調整的應收賬款與合同資產(chǎn)之和占營業(yè)收入的比例度量。為驗證該指標的合理性,采用模型(2)進行檢驗。從理論上來說,企業(yè)回款風險越大,其未來3年應收賬款壞賬準備金額比例會更大。因此,將模型(1)中的因變量替換為企業(yè)未來3年應收賬款壞賬準備金額占營業(yè)收入比例(A)進行回歸檢驗。

Ai,t+1/2/3=αi,t+β1Xi,t+β2Ci,t+Y/I/Fi,t+εi,t。

(2)

參考已有研究[6,7],控制變量(C)選取公司層面(TA、LE、RO、GR、MF、BO、DP、DU、MS、TP、MO、OW)、行業(yè)層面(CO)和地區(qū)層面(MA、GD)的指標。具體變量定義見表1。對標準誤差進行企業(yè)層面的聚類調整,以避免常用估計方法對標準誤差的低估。

3.3 描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計特征見表2。由表2可知,P1和P2的均值分別為14.256和12.733,標準差分別為0.734和0.686,說明我國上市公司高管薪酬存在較大的差異;X的均值為-0.037,標準差為0.260;TA、LE、RO、GR等控制變量的統(tǒng)計特征與現(xiàn)有文獻也基本一致[19]。

表2 描述性統(tǒng)計(N=31 415)

4 結果與分析

4.1 基準回歸:高管薪酬回款風險敏感性

4.1.1應收賬款回款風險指標的檢驗

模型(2)的回歸結果見表3。由表3可知,企業(yè)當期回款風險與未來3年壞賬準備金額比例在1%的水平上顯著為正。以列(1)為例,X的系數(shù)為0.080,說明X每增加1個標準差,At+1增加0.020,占樣本企業(yè)At+1均值的55.56%。這表明,采用應收賬款規(guī)模占營業(yè)收入比重來度量回款風險是相對合理的。

表3 應收賬款回款風險與未來3年壞賬準備

4.1.2高管薪酬回款風險敏感性的檢驗

高管薪酬回款風險敏感性回歸結果見表4。由表4可知,X的系數(shù)在1%的水平上顯著為負。以列(1)為例,X的系數(shù)為-0.066,說明X每降低1個標準差,P1增加0.017,相應地增加了約3.56萬元,僅占樣本企業(yè)高管薪酬金額均值/標準差的1.73%/1.91%。這說明回款風險越低,高管薪酬越高。我國上市公司確實存在高管薪酬回款風險敏感性,但經(jīng)濟上的影響不夠,回款風險控制在高管薪酬考核中的權重較低,可能導致高管片面追求業(yè)績的增長而忽視風險的控制。這可能是我國現(xiàn)階段應收賬款風險攀升的重要因素。故假設1得到驗證?？刂谱兞糠矫?TA、RO、MF、CO系數(shù)為正,DU、MS、OW系數(shù)為負(2)限于篇幅,系數(shù)經(jīng)濟含義的具體計算過程以及控制變量系數(shù)未列示,留存?zhèn)渌鳌?與現(xiàn)有研究結論基本一致[7]。

表4 基準回歸:高管薪酬回款風險敏感性(N=31 415)

4.2 穩(wěn)健性檢驗

4.2.1工具變量法

首先,基于2018年“清欠工作”構造工具變量。2018年11月9日,針對政府部門和國有企業(yè)拖欠民營企業(yè)應收賬款的現(xiàn)象,李克強總理在國務院常務會議上提出“要抓緊開展專項清欠行動,切實解決政府部門和國有大企業(yè)拖欠民營企業(yè)賬款問題”的重要指示(簡稱“清欠工作”)?！扒迩饭ぷ鳌辈粌H強制要求政府部門和國有企業(yè)對民營企業(yè)的欠款限時清零,并且嚴禁發(fā)生新的欠款?？梢灶A計,在“清欠工作”實施以后,如果民營企業(yè)的大客戶中存在國有企業(yè)、事業(yè)單位或政府部門,其應收賬款會有所減少,此時滿足工具變量相關性條件。另一方面,“清欠工作”作為一項主要針對應收賬款的外生政策沖擊,能夠較好地滿足工具變量外生性的條件。對上述民營企業(yè)高管薪酬的影響主要是通過應收賬款這一因素,不太可能對其高管薪酬產(chǎn)生直接的影響。

具體而言,本研究選擇樣本中的民營企業(yè)作為檢驗樣本,根據(jù)企業(yè)年報公布的前五大客戶信息,通過“啟信寶”網(wǎng)站手工查詢客戶企業(yè)的股權結構,追溯其實際控制人,整理前五大客戶的性質。由于各種原因,部分企業(yè)未公布其前五大客戶的名稱或信息,以致無法確定客戶的性質,因此民營企業(yè)樣本減少為11 363個觀測值。工具變量設置方面,設置虛擬變量Z1=T×P,由于“清欠工作”提出時間接近2018年的年末,如果民營企業(yè)在政策前一年或政策當年(2017年或2018年)前五大客戶中存在政府部門、事業(yè)單位或者國有企業(yè),則T取值為1(3)當僅以2017年或僅以2018年民營企業(yè)前五大客戶的數(shù)據(jù)設置T變量時,回歸結果依然穩(wěn)健。,否則為0,年度在2018年之后則P取值為1,否則為0,兩者交乘作為第一個工具變量(Z1)。

其次,根據(jù)行業(yè)年份內其他上市公司應收賬款回款風險的均值構造第二個工具變量。一般而言,當年度同一個行業(yè)內的企業(yè),應收賬款回款風險往往具有高度相關性,而同行業(yè)其他企業(yè)的應收賬款回款風險又難以對本企業(yè)的高管薪酬產(chǎn)生直接的影響。具體而言,在年度行業(yè)內對其他上市公司的回款風險取均值,作為第二個工具變量(Z2)。

工具變量檢驗結果見表5。由表5可知,X與Z1顯著負相關、與Z2顯著正相關,第二階段得到的結論與基準回歸一致。此外,本研究分別做了弱工具變量檢驗和識別不足檢驗。結果發(fā)現(xiàn),Kleibergen-Paaprk LM統(tǒng)計量相應p值均為0,說明工具變量不存在識別不足的問題;第一階段F值均大于10,說明不存在弱工具變量問題。工具變量檢驗結果進一步支持了本研究的結論。

表5 工具變量檢驗

4.2.2熵平衡匹配法

為最大程度平衡樣本,采用所有協(xié)變量的一階、二階、三階(僅連續(xù)變量)以及所有一階交乘項進行熵平衡匹配。將X根據(jù)年度行業(yè)的均值分為高低兩組,高的一組令H=1,否則為0。將模型(1)中的X替換成H進行回歸檢驗。

4.2.3其他穩(wěn)健性檢驗

除上述穩(wěn)健性檢驗外,本研究還進行如下穩(wěn)健性檢驗。

(1)替換變量采用領薪董監(jiān)高人均總薪酬(總薪酬=現(xiàn)金薪酬+股權薪酬)、領薪董事高管人均現(xiàn)金薪酬對因變量進行替換。采用經(jīng)行業(yè)年度調整的應收賬款與合同資產(chǎn)以及應收票據(jù)之和占營業(yè)收入的比例對自變量進行替換。

(2)控制變量滯后一期考慮對大部分企業(yè)而言,高管薪酬主要受當年業(yè)績的影響,因此,本研究除P、X和RO采用當期數(shù)據(jù)以外,其他所有控制變量均采用上一年度數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。

(3)更換高管薪酬計算范圍將領薪高管人均薪酬替換成所有高管(包括不領薪、持股比例大于1%和身份為控股股東的高管)的人均薪酬;將領薪高管人均薪酬計算過程中的“剔除持股比例大于1%高管”替換成“剔除持股比例排名前十的高管”。

由于篇幅限制,未列示相關回歸結果,以上檢驗結果發(fā)現(xiàn)本研究結論依然穩(wěn)健。

4.3 異質性檢驗

4.3.1風險容忍度的異質性檢驗

采用企業(yè)t-1至t+1年凈利潤與期末總資產(chǎn)比值的波動率度量經(jīng)營風險。根據(jù)實際控制人性質劃分產(chǎn)權性質。經(jīng)營風險和產(chǎn)權性質的分組檢驗結果見表6。由表6可知,在經(jīng)營風險高、民營企業(yè)的分組中系數(shù)顯著為負,在其他分組中不顯著,且組間系數(shù)差異均在1%的水平上顯著。這說明,當企業(yè)應收賬款回款風險容忍度更低時,高管薪酬回款風險敏感性更強。故假設2和假設3得到驗證。

表6 風險容忍度的異質性檢驗

4.3.2回款風險可控性的異質性檢驗

采用前五大客戶銷售額占營業(yè)收入比例的平方和度量客戶集中度。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司資質認定信息文件,將獲得資質認定的劃分為高新技術企業(yè),否則劃分為傳統(tǒng)業(yè)務企業(yè)。根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類方法(2012版),參考羅黨論等[20]的研究,將行業(yè)代碼B、C25、C31、C37、D、E48、G53、G55、G56、G57、I63、J、G60、R定義為管制行業(yè)。根據(jù)2017年“中國企業(yè)家調查系統(tǒng)”對全國各省區(qū)信任環(huán)境的問卷調查,對“總的來說,您同不同意在這個社會上,絕大多數(shù)人都是可以信任的?”這一問題的答案進行賦值,得到各省份信任度平均值,該值越大,當?shù)匦湃味仍礁摺?/p>

以上分組檢驗的回歸結果見表7。由表7可知,在客戶集中度低、高新技術企業(yè)、非管制行業(yè)以及地區(qū)信任度低的分組中,回歸系數(shù)顯著為負,且大多數(shù)組間系數(shù)差異顯著。這說明,當回款風險可控性較低時,高管薪酬回款風險敏感性更強。故假設4b、假設5～假設7得到驗證。

表7 回款風險可控性的異質性檢驗

5 進一步檢驗

與企業(yè)破產(chǎn)類似,股價崩盤通常由公司風險積累的爆發(fā)所引起。由于利益沖突以及信息不對稱等因素的存在,管理者可能采取高風險行為來滿足私利,并隱瞞與之相關的負面信息。當管理者無法隱瞞累積的風險時,與之相關的負面業(yè)績開始兌現(xiàn),使企業(yè)陷入財務危機泥潭甚至走向破產(chǎn),壞消息將會集中釋放到資本市場,導致股價大幅下跌。根據(jù)前文的邏輯,如果控股股東在制定高管薪酬契約時忽視回款風險控制,就有可能誘導管理者片面追求業(yè)績的增長來實現(xiàn)短期利益的最大化,忽視甚至隱藏其高風險行為造成的經(jīng)營風險和債務負擔的累積,進而提高上市公司的股價崩盤風險以及破產(chǎn)風險,最終降低企業(yè)的價值。

本研究構建模型(3)檢驗高管薪酬回款風險敏感性對企業(yè)下一年度股價崩盤風險、破產(chǎn)風險以及企業(yè)價值的影響,由于需要下一年度的數(shù)據(jù),因此回歸實際區(qū)間變?yōu)?007～2019年,樣本數(shù)量減少為27 791。

E/Z/Ti,t+1=αi,t+β1Si,t+β2Ci,t+Y/I/Fi,t+εi,t,

(3)

式中,采用企業(yè)負收益偏態(tài)系數(shù)(E)來度量股價崩盤風險;Altman-Z值指數(shù)(Z)度量破產(chǎn)風險;托賓Q值(T)度量企業(yè)價值,E/Z/T的值越大,股價崩盤風險越大、破產(chǎn)風險越小、企業(yè)價值越大;S表示高管薪酬回款風險敏感性。運用模型(4)進行估計(5年數(shù)據(jù)滾動回歸),令S=γ1,S越大表示高管薪酬回款風險敏感性越高。

Pt=αt+γ1Xt+γ2TAt+γ3ROt+εt。

(4)

進一步檢驗結果見表8。由表8可知,當因變量為Et+1時,S的回歸系數(shù)均顯著為負;當因變量為Zt+1和Tt+1時,S的回歸系數(shù)均顯著為正。這說明,企業(yè)高管薪酬回款風險敏感性越高,下一年度股價崩盤風險、破產(chǎn)風險越小,企業(yè)價值更高。

表8 進一步檢驗(N=27 791)

6 結語

本研究以2007～2020年中國上市公司為樣本,檢驗應收賬款回款風險對高管薪酬的影響。研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司存在高管薪酬回款風險敏感性,但其經(jīng)濟上的影響遠遠不夠,回款風險降低一個標準差,只能引起高管薪酬增加約3.56萬元,僅占均值的1.73%。在控股股東風險容忍度低和應收賬款回款風險可控性低的情況下,上述效應更強。進一步研究發(fā)現(xiàn),高管薪酬回款風險敏感性越高,企業(yè)下一年度股價崩盤風險和破產(chǎn)風險越低,企業(yè)價值越高。本研究從風險控制的視角出發(fā)提出高管薪酬回款風險敏感性,對最優(yōu)薪酬契約的相關研究進行創(chuàng)新,同時深化和拓展了應收賬款回款風險、股價崩盤風險以及破產(chǎn)風險方面的研究。

本研究得出以下管理啟示:從企業(yè)角度而言,①要設計有效的高管薪酬契約,進一步強化回款風險控制在高管薪酬考核體系中的權重,約束高管行為,從而激勵高管在努力創(chuàng)造業(yè)績的同時能夠更好地控制應收賬款回款風險;②建立科學的客戶信用管理機制,建立健全客戶檔案,根據(jù)客戶信用資質提供風險可控范圍內的商業(yè)信用,以提高應收賬款回款風險的可控性;③在選擇客戶時,需要重視當?shù)厣鐣庞贸潭葘ξ⒂^個體行為的影響,盡量選擇地區(qū)信任度高的企業(yè)進行交易合作,不僅可以提高應收賬款回款風險的可控性,還能降低交易成本增加企業(yè)價值。從政府角度而言,需要繼續(xù)深化應收賬款的治理工作,引導企業(yè)進行有效的應收賬款回款風險控制。具體而言,①要加強國有企業(yè)應收賬款回款風險的考核力度,壓控應收賬款回款風險,強化國有資產(chǎn)的“壓艙石”效應;②進一步延伸“清欠工作”的政策范圍,即規(guī)定政府部門、事業(yè)單位和國有企業(yè)不得拖欠民營企業(yè)賬款的同時,也不得拖欠國有企業(yè)的賬款,從而提高企業(yè)整體資產(chǎn)的質量;③加強社會信用體系的建設,緩解企業(yè)應收賬款回款風險攀升的問題,促進宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。

本研究存在一定局限性:雖然采用了工具變量、熵平衡匹配等方法緩解可能存在的內生性問題,但依然可能存在變量度量偏差。原因在于,應收賬款作為企業(yè)商業(yè)信用的一種手段,其金額的高低反映了企業(yè)與客戶交易時對風險與收益的權衡。合理的商業(yè)信用有利于搶占市場、維持合作型客戶關系的穩(wěn)定,而異常的應收賬款則有可能使企業(yè)陷入流動性危機和破產(chǎn)危機,進而對股東財富造成損失。因此,異常的應收賬款可能是回款風險度量的最佳指標。但是,由于數(shù)據(jù)的可得性,本研究難以區(qū)分正常經(jīng)濟活動中的應收賬款和異常應收賬款,回款風險的度量指標有待未來研究進一步完善。另外,本研究僅關注了上市公司高管薪酬回款風險敏感性,但回款風險對非上市公司高管薪酬的影響及其機制如何,需要進一步探究。