發(fā)行綠色債券與企業(yè)績(jī)效提升
——來自A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

苗 眉,廖信林

(1.安徽財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院 財(cái)會(huì)金融學(xué)院,安徽 合肥 230601;2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,安徽 蚌埠 233030)

近年來,為滿足各國(guó)經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型的需求,支持環(huán)境改善、應(yīng)對(duì)氣候變化和資源節(jié)約高效利用的綠色金融應(yīng)運(yùn)而生[1,2]。綠色債券作為綠色金融的重要載體之一,為可持續(xù)發(fā)展成果的實(shí)現(xiàn)提供了一個(gè)全新的保障視角[3]。當(dāng)前,中國(guó)綠色債券市場(chǎng),參與主體多元化傾向明顯,發(fā)行主體已由金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w企業(yè);且自習(xí)近平總書記提出“碳中和”目標(biāo)以來,諸多學(xué)者對(duì)于使用金融工具助力碳中和這一有效路徑展開了研究[4]。然而,相關(guān)研究重點(diǎn)關(guān)注于融資成本和企業(yè)價(jià)值兩方面[5],很少有研究以企業(yè)視角探討發(fā)行綠色債券的經(jīng)濟(jì)影響[6]。此外,對(duì)中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的相關(guān)定量研究也很少。因此,有必要研究中國(guó)綠色債券發(fā)行對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于:(1)以中國(guó)發(fā)債企業(yè)為微觀主體,深入剖析了綠色債券發(fā)行影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)制,并根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信用等級(jí)進(jìn)一步區(qū)分綠色債券發(fā)行主體,以考察不同情境下企業(yè)發(fā)行綠債的經(jīng)濟(jì)效果。補(bǔ)充了關(guān)于綠色債券如何影響企業(yè)績(jī)效的文獻(xiàn)。(2)從融資約束角度分析綠色債券作用企業(yè)績(jī)效的路徑,拓寬了企業(yè)發(fā)行綠色債券的動(dòng)因研究。

1 理論機(jī)制與研究假說

1.1 綠色債券發(fā)行與企業(yè)績(jī)效

當(dāng)前,綠色債券飛速發(fā)展,市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)容。但同時(shí),由于綠色債券發(fā)行時(shí)間較短,且各國(guó)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)體系在細(xì)節(jié)問題上存在較大差異,數(shù)據(jù)獲得與整合存在難度,目前學(xué)界對(duì)綠色債券的研究定量大于定性。宏觀層面,已有研究多從標(biāo)準(zhǔn)制定、政策支持、市場(chǎng)監(jiān)管與開放互通等方面給出綠色債券發(fā)展建議[7]。定量研究中,已有研究主要從中觀市場(chǎng)間關(guān)系出發(fā),多圍繞綠色債券波動(dòng)性、價(jià)格、收益率三方面展開。在波動(dòng)性上,Loffler通過傾向匹配得分發(fā)現(xiàn)綠色債券收益率均低于傳統(tǒng)債券[8]。中國(guó)對(duì)于綠色債券的研究文獻(xiàn)較為稀少,微觀層面已有研究大多集中于降低融資成本及提升公司價(jià)值。Wang等人從宏觀層面、微觀層面及綠色屬性三方面對(duì)影響我國(guó)綠色債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素進(jìn)行驗(yàn)證,指出有綠色認(rèn)證的綠色債券的利息成本更低[9]。王倩和李昕達(dá)通過對(duì)比傳統(tǒng)債券,發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行有助于提升公司價(jià)值,且存在時(shí)間疊加效應(yīng),即債券發(fā)行后的第二年對(duì)公司價(jià)值的提升作用更大[10]。然而,鮮有文獻(xiàn)以企業(yè)視角探討發(fā)行綠色債券的經(jīng)濟(jì)影響。兼具綠色和債券屬性的綠色債券,是否能提高發(fā)債人的財(cái)務(wù)績(jī)效,這一點(diǎn)值得關(guān)注。不同于以往對(duì)環(huán)保行動(dòng)難以提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的印象,一些學(xué)者研究表明,企業(yè)的綠色行動(dòng)能為其帶來經(jīng)濟(jì)效益。由于發(fā)行綠色債券對(duì)公司環(huán)境表現(xiàn)有所改善[11],其能有效降低成本、提高投入產(chǎn)出效率、獲取更高的稅收優(yōu)惠[12]。

信號(hào)傳遞理論和利益相關(guān)者理論指出:企業(yè)通過發(fā)布綠色債券公告,公開企業(yè)參與開展綠色項(xiàng)目業(yè)務(wù)的信息,釋放出其承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的積極信號(hào),有利于企業(yè)社會(huì)責(zé)任形象的建設(shè)和維護(hù)[13-14]。企業(yè)聲譽(yù)影響著企業(yè)利益相關(guān)者決策[15]。企業(yè)通過發(fā)行綠色債券募集資金,并以一定比例保證投入可再生能源等綠色項(xiàng)目,增加了企業(yè)對(duì)綠色節(jié)能環(huán)保技術(shù)的研發(fā)投入,既能獲得政府部門的相關(guān)政策支持,也能降低被政府環(huán)保部門污染懲處的風(fēng)險(xiǎn)。此外,發(fā)行綠色債券的企業(yè)對(duì)環(huán)境敏感的投資者客戶更有吸引力,有利于增強(qiáng)投資者信心,吸引更多優(yōu)質(zhì)投資者。也就是說,企業(yè)綠色行動(dòng)與財(cái)富創(chuàng)造可以并行。故提出研究假說1:

H1:企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

1.2 綠色債券對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制

在以往對(duì)綠色投資資金來源的探討中,基于融資優(yōu)序理論,融資約束的根本在于信息不對(duì)稱。相較于普通債券,發(fā)行綠色債券的企業(yè)必須遵守更嚴(yán)格的材料審核、評(píng)估認(rèn)證和信息披露制度,這也向綠色債券投資者釋放出其有信心、有實(shí)力完成綠色項(xiàng)目的積極信號(hào)[16]。故綠色債券發(fā)行者通過定期出具年度報(bào)告的方式,提高環(huán)境信息披露質(zhì)量,明確綠色債券資金用途,降低信息不對(duì)稱性以緩解融資約束。同時(shí),企業(yè)通過發(fā)行綠色債券直接融資,相比于銀行等間接融資形式,渠道更加暢通,資金可獲得性提高,交易成本有效降低。從投資機(jī)會(huì)角度看,綠色債券發(fā)行使外源融資成本降低,企業(yè)資金支持更為充足,避免喪失投資機(jī)會(huì),進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效[17]。此外,在“碳中和”背景下,中國(guó)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于綠債審核開啟“綠色通道”,中央及地方層面均通過貼息、發(fā)行補(bǔ)助、綠色業(yè)務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)等形式激勵(lì)綠色債券發(fā)展,致力于降低企業(yè)發(fā)行綠色債券的資金壓力。故財(cái)政支持可能緩解潛在融資約束。也就是說,發(fā)行綠色債券顯著提高了企業(yè)的融資能力,具體表現(xiàn)為信息不對(duì)稱性下降、融資成本降低、投資機(jī)會(huì)增加和債務(wù)期限適配。故提出研究假說2:

H2:綠色債券通過緩解公司融資約束來促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選取與數(shù)據(jù)來源

被解釋變量為公司績(jī)效。由于單個(gè)績(jī)效指標(biāo)對(duì)公司績(jī)效的代表性較差,故本文選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、流動(dòng)比率(CR)分別代表盈利能力、股東獲利能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力和償債能力這四類指標(biāo)來構(gòu)建績(jī)效評(píng)價(jià)模型,然后通過主成分分析并計(jì)算出綜合績(jī)效指標(biāo)(per)。

在反映企業(yè)綠色債券發(fā)行情況時(shí),本文選用綠色債券發(fā)行規(guī)模(億元)。同時(shí)選取公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、年度、ROA、利率類型、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。

中介變量為融資約束,本文參照現(xiàn)有研究[18],構(gòu)建衡量融資約束的SA指標(biāo)如式(1):

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

(1)

本文以2016年1月至2021年12月發(fā)行綠色債券的中國(guó)上市公司為樣本,并匹配其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),剔除金融類企業(yè)、私募形式及有缺失值的樣本后,最終得到39家上市公司,321個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自Wind。

2.2 實(shí)證模型

為考察綠色債券發(fā)行對(duì)公司績(jī)效的影響,構(gòu)建時(shí)間個(gè)體雙向固定效應(yīng)模型:

Perit=β0+β1issueit+β2Xit+vi+μt+εit

(2)

其中,Perit表示i企業(yè)t期公司績(jī)效;issueit表示i企業(yè)t期發(fā)行的綠色債券發(fā)行總額;Xit表示i企業(yè)t期所有控制變量;μt表示時(shí)間固定效應(yīng);vi表示個(gè)體固定效應(yīng);εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

用模型(1)驗(yàn)證假設(shè)1。為研究綠色債券發(fā)行是否通過緩解融資約束進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效,參照[19]的研究方法,構(gòu)建中介效應(yīng)模型如式(3)～(5):

Perit=β0+β1issueit+β2Xit+vi+μt+εit

(3)

SAit=β0+β1issueit+β2Xit+vi+μt+εit

(4)

Perit=β0+β1issueit+β2SAit+

β3Xit+vi+μt+εit

(5)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,其中綠色債券發(fā)行額的單位為億元。由表1可知,中國(guó)發(fā)行綠色債券的上市公司綜合績(jī)效P均值大于3,但最小值-1.508與最大值10.366的差距較大,且資產(chǎn)負(fù)債率均值為0．601,表明發(fā)行綠色債券的上市公司杠桿率偏高。可見,探究綠色債券發(fā)行對(duì)于公司績(jī)效的影響有較大意義,并且需要進(jìn)一步探究。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 基準(zhǔn)回歸

表2報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。綠色債券發(fā)行時(shí)間不長(zhǎng)且樣本容量較小,為加大樣本容量,本文使用獨(dú)立混合截面數(shù)據(jù),對(duì)上市公司綠色債券發(fā)行后幾年期的數(shù)據(jù)進(jìn)行混合截面回歸。由于2016年后綠色債券才井噴式發(fā)展,發(fā)行時(shí)間較短,故只選擇綠色債券發(fā)行當(dāng)年及后兩年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

表2 基準(zhǔn)回歸

從回歸結(jié)果可看出,綠色債券發(fā)行規(guī)模(issue)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。加入控制變量后依然顯著。以表2中第(5)列回歸結(jié)果為例,說明綠色債券發(fā)行額增加1%會(huì)使公司價(jià)值增加0．014%,綠色債券發(fā)行規(guī)模與企業(yè)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這證實(shí)了假設(shè)1,即綠色債券發(fā)行額越大,對(duì)公司績(jī)效的提升作用就越大。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果穩(wěn)健性,采用更換解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),分別用ROE、EPS作為企業(yè)績(jī)效指標(biāo)重新測(cè)度。由表3可知,綠色債券發(fā)行變量的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正,表明綠色債券作為直接綠色金融工具能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升,再次驗(yàn)證假設(shè)1,研究結(jié)論可靠。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性,研究采用分位數(shù)回歸進(jìn)行進(jìn)一步的比較。在所有分位數(shù)上,核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)均在不同水平上顯著為正,再次驗(yàn)證了研究假說。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4 機(jī)制檢驗(yàn)

通過表4發(fā)現(xiàn),綠色債券對(duì)公司融資約束的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù),說明綠色債券的發(fā)行可有效緩解公司融資約束。同時(shí),融資約束對(duì)公司績(jī)效的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù),說明融資約束的降低顯著提升公司績(jī)效。綜合上述結(jié)果可知,綠色債券的發(fā)行會(huì)通過緩解融資約束來提升公司治理能力,進(jìn)而提升公司績(jī)效,其中介效應(yīng)為0.011,占總效應(yīng)的20.75%,證明部分中介效應(yīng)的存在。

3.5 進(jìn)一步分析:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信用評(píng)級(jí)的調(diào)節(jié)作用

由于中國(guó)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)有天生的“父愛主義”,對(duì)國(guó)有企業(yè)存在政策性傾斜和隱性擔(dān)保,中國(guó)民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期面臨信貸歧視,受到的融資約束更強(qiáng),融資成本更高[20]。同時(shí),國(guó)有企業(yè)由于承擔(dān)了許多政府的社會(huì)責(zé)任,其面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力更小,故國(guó)企經(jīng)理人往往為了順應(yīng)政府意志、響應(yīng)國(guó)家政策而發(fā)行綠色債券。而非國(guó)有企業(yè)選擇綠色債券融資,更多的是出于履行社會(huì)責(zé)任以及獲得經(jīng)濟(jì)利益的綜合考量,為了獲得收益并實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。企業(yè)信用評(píng)級(jí)是衡量企業(yè)質(zhì)量的重要指標(biāo)[21]。企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高,違約風(fēng)險(xiǎn)越低,市場(chǎng)對(duì)企業(yè)約束越高,債券發(fā)行成本越高,資金獲得能力越差[22]。綠色項(xiàng)目缺乏足夠的資金支持,難以運(yùn)營(yíng)維持。故提出本文研究假說3:

H3:相對(duì)于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)企業(yè)績(jī)效促進(jìn)作用更為顯著;相對(duì)于信用評(píng)級(jí)較高的企業(yè),信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更為顯著。

研究按照上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為兩組進(jìn)行回歸,其中,國(guó)有企業(yè)觀測(cè)值為241個(gè),非國(guó)有企業(yè)觀測(cè)值為80個(gè)。按照發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì),將AAA級(jí)賦值為8,AA+賦值為7,AA賦值為6,依次遞減。樣本均值為7,故低于7分的企業(yè)為低信用評(píng)級(jí)組,高于7分的企業(yè)為高信用評(píng)級(jí)組,進(jìn)行分組回歸。其中,高信用評(píng)級(jí)企業(yè)觀測(cè)值為234個(gè),低信用評(píng)級(jí)企業(yè)觀測(cè)值為87個(gè)。具體模型如式(6)(7):

Pertit=β0+β1issueit+β3Cer+β4issueit×

Cer+β2Xit+μt+θt+εit

(6)

Pertit=β0+β1issueit+β3Soe+β4issueit×

Soe+β2Xit+μt+θt+εit

(7)

其中Cer表示發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí),Soe代表企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性,其余部分與基準(zhǔn)回歸一致。

表5的結(jié)果匯報(bào)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信用評(píng)級(jí)下的綠色債券發(fā)行規(guī)模對(duì)其績(jī)效的關(guān)系。從兩者結(jié)果的顯著性水平和回歸系數(shù)看,在控制其他變量的情況下,國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司的核心解釋變量系數(shù)均為正值,且非國(guó)有企業(yè)綠色債券發(fā)行對(duì)公司績(jī)效的正向影響強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。而不同信用評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)行綠色債券均有助于提升企業(yè)績(jī)效。其中,低信用評(píng)級(jí)的企業(yè)回歸系數(shù)為0.051,高于高信用評(píng)級(jí)企業(yè)。即企業(yè)信用評(píng)級(jí)越低,發(fā)行綠色債券對(duì)其企業(yè)績(jī)效的提升作用越明顯。為此,研究假說3得以證明。

4 研究結(jié)論與政策啟示

在碳中和的背景下,研究以2016—2020年39家中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本,以企業(yè)為主體探究綠色債券發(fā)行的經(jīng)濟(jì)效果。實(shí)證結(jié)果表明:(1)企業(yè)發(fā)行綠色債券有助于提升其績(jī)效。(2)綠色債券能夠通過緩解融資約束進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。融資約束在綠色債券發(fā)行影響企業(yè)績(jī)效的過程中起到了部分中介作用。(3)與國(guó)有企業(yè)相比,非國(guó)有企業(yè)發(fā)行綠色債券以提升企業(yè)績(jī)效的作用更為顯著。(4)與信用評(píng)級(jí)較高的企業(yè)相比,信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)通過綠色債券融資提升企業(yè)績(jī)效的效果更明顯。

綜上,中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)綠色債券市場(chǎng)建設(shè),擴(kuò)大綠色債券發(fā)行規(guī)模,提升企業(yè)綠債市場(chǎng)參與度。第一,規(guī)范綠色債券信息披露制度,提升企業(yè)披露高質(zhì)量信息水平自主性與積極性。未來中國(guó)應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范綠色債券認(rèn)證市場(chǎng),提升綠色債券整體信息透明度,盡可能規(guī)避洗綠行為發(fā)生,進(jìn)而更好發(fā)揮綠色債券作用,探索綠色債券市場(chǎng)長(zhǎng)足發(fā)展的可持續(xù)機(jī)制。第二,加強(qiáng)市場(chǎng)能力建設(shè),提升各主體對(duì)綠色理念的認(rèn)知以及對(duì)相關(guān)政策的熟悉程度,從而提升其發(fā)行和投資綠色債券的積極性。