小股東行權(quán)有效抑制大股東掏空行為實(shí)證研究
——基于中證中小投資者服務(wù)中心持股行權(quán)證據(jù)

甘 月 李增福

一、引言

為維護(hù)中小投資者合法權(quán)益而設(shè)立的中證中小投資者服務(wù)中心(以下簡稱“投服中心”)旨在通過上市公司小股東行權(quán)抑制大股東掏空行為。2016年2月，投服中心開始在上海、湖南和廣東(除深圳外)三地開展持股行權(quán)試點(diǎn)工作。同年5月，投服中心首次以股東身份參加了柘中股份的股東大會(huì)，行使了股東的質(zhì)詢權(quán)、建議權(quán)和投票權(quán)。2017年4月，投服中心持股行權(quán)工作的開展范圍由三個(gè)試點(diǎn)地區(qū)拓展至全國范圍。投服中心是證監(jiān)會(huì)為維護(hù)中小投資者合法權(quán)益而設(shè)立的專職機(jī)構(gòu)，職責(zé)主要是在其開展持股行權(quán)工作時(shí)特別關(guān)注大股東掏空行為。所謂大股東掏空，是指大股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢對(duì)公司財(cái)富進(jìn)行轉(zhuǎn)移(Johnson等，2000[1]；劉超等，2020[2])。從理論上講，投服中心持股行權(quán)通過引導(dǎo)中小股東積極行權(quán)(何慧華和方軍雄，2021[3])和維權(quán)(辛宇等，2020[4])抑制大股東掏空行為。首先，投服中心具有濃厚的官辦色彩，這使其行權(quán)能夠得到大股東和高管的重視，進(jìn)而提高中小投資者發(fā)聲的分量(辛宇等，2020[4])。同時(shí)，投服中心的公益性能夠有效解決中小股東行權(quán)中的搭便車問題。因上述兩點(diǎn)都能不同程度地引導(dǎo)中小股東積極參與公司治理(何慧華和方軍雄，2021[3])，故而抑制了大股東掏空行為(黃澤悅等，2022[5])。其次，投服中心作為專業(yè)的維權(quán)機(jī)構(gòu)，具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，能夠?yàn)橹行」蓶|提供專業(yè)支持，代表中小股東提起訴訟和幫助中小股東發(fā)起證券支持訴訟，改善中小股東在訴訟中的不利地位(辛宇等，2020[4])，因而抑制大股東掏空行為(陳海聲和梁喜，2010[6])。

揭示上市公司小股東行權(quán)影響大股東掏空行為機(jī)理是亟待學(xué)術(shù)界探究的重要課題。現(xiàn)有關(guān)于投服中心持股行權(quán)對(duì)上市公司影響的文獻(xiàn)主要涉及信息披露(何慧華和方軍雄，2021[3]；鄭國堅(jiān)等，2021[7])、盈余管理(Ge等，2022[8])、股價(jià)崩盤(Hu等，2022[9]；陳克兢等，2022[10])、審計(jì)費(fèi)用(劉馨茗等，2021[11])、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力(Chen等，2023[12])、企業(yè)并購績效(Wang等，2023[13])以及行權(quán)后的市場反應(yīng)(陳運(yùn)森等，2021[14])等方面，缺乏進(jìn)一步探究上市公司小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為具體影響方面的科研成果。基于此，本文通過以中國中證中小投資者服務(wù)中心持股行權(quán)的證據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)上市公司小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間的關(guān)系及其變化，以揭示小股東行權(quán)抑制大股東掏空行為的影響機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)上市公司小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間的關(guān)系

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，“一股獨(dú)大”問題嚴(yán)重是我國資本市場主要特征。在這種情況下，小股東積極主義成為中小投資者維護(hù)自身權(quán)益，對(duì)抗大股東掏空等利益侵害行為的強(qiáng)大自救機(jī)制(辛宇等，2020[4])。股東積極主義是指股東行使其所擁有的權(quán)利，積極參與公司經(jīng)營管理的行為(Nordberg，2010[15])。小股東行權(quán)能對(duì)大股東掏空行為起到抑制作用的原因在于：首先，通過出席股東大會(huì)，小股東可以直接在會(huì)議上否決涉及大股東掏空行為的議案，提高大股東掏空成本，抑制大股東的掏空行為(李姝等，2018[16])。其次，小股東可以利用手中的投票權(quán)提名與其利益一致的董事，對(duì)大股東的行為進(jìn)行監(jiān)督(祝繼高等，2015[17])，甚至與大股東爭奪代理權(quán)，從而抑制大股東的掏空行為(李姝等，2018[16])。例如，2015年的深圳康佳集團(tuán)股份有限公司中小股東維權(quán)事件中，中小股東利用累積投票制度從大股東手中成功奪權(quán)。最后，積極行權(quán)的小股東對(duì)公司的經(jīng)營管理情況有更為全面的了解(鄭志剛等，2022[18])，能夠及時(shí)地發(fā)現(xiàn)并抑制大股東掏空行為。綜上，小股東行權(quán)抑制大股東掏空行為。但在實(shí)踐中，由于“搭便車”問題的存在，小股東大多不愿參與公司治理(孔東民等，2013[19])。因此，如果投服中心行權(quán)能夠引導(dǎo)小股東積極行權(quán)，那么自然會(huì)對(duì)大股東的掏空行為起到抑制作用。

投服中心能較好地引導(dǎo)中小股東積極行權(quán)。一方面，投服中心是由證監(jiān)會(huì)設(shè)立的專司保護(hù)中小投資者的機(jī)構(gòu)，配有專業(yè)團(tuán)隊(duì)，能夠?yàn)橹行」蓶|提供免費(fèi)的專業(yè)援助，在降低中小股東行權(quán)成本的同時(shí)解決了中小股東專業(yè)能力不足的問題，引導(dǎo)中小股東積極行權(quán)。且投服中心的官辦背景也有助于提高中小股東的發(fā)聲分量(辛宇等，2020[4])，緩解中小股東在行權(quán)時(shí)面臨的“股少言輕”問題，激發(fā)行權(quán)積極性(何慧華和方軍雄，2021[3])。另一方面，投服中心可以通過發(fā)起證券支持訴訟、特別代表人訴訟等方式無償幫助中小股東維權(quán)，降低中小股東的維權(quán)成本(Ge等，2022[8])，引導(dǎo)中小股東積極維權(quán)。且投服中心配有專業(yè)的法律團(tuán)隊(duì)，能夠有效緩解中小股東維權(quán)專業(yè)性不足的問題，扭轉(zhuǎn)其在庭審過程中處于劣勢的局面(辛宇等，2020[4])，激發(fā)中小股東的維權(quán)積極性。因此，投服中心行權(quán)能夠在一定程度上緩解中小股東在行權(quán)和維權(quán)過程中的“搭便車”問題，進(jìn)而減少大股東的掏空行為?；诖?，本文做出如下假設(shè)。

H1：上市公司小股東行權(quán)與大股東掏空行為負(fù)相關(guān)。

(二)小股東行權(quán)影響大股東掏空行為的內(nèi)在機(jī)制

投服中心行權(quán)通過提高小股東在股東大會(huì)中的出席率和小股東訴訟維權(quán)積極性兩個(gè)渠道抑制大股東的掏空行為。

1.小股東的股東大會(huì)出席率。

由委托代理理論可知，作為委托人的小股東參與公司治理會(huì)對(duì)作為代理人的大股東的掏空行為產(chǎn)生監(jiān)督作用。現(xiàn)有關(guān)于中小股東積極主義有效性的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，小股東的網(wǎng)絡(luò)投票參與率、年度股東大會(huì)出席率均與大股東掏空行為存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(黎文靖等，2012[20]；黃澤悅等，2022[5])。這背后可能的原因是：首先，由于小股東各自擁有不同的背景，因而出席股東大會(huì)的小股東人數(shù)越多，小股東之間的背景差異越大。這種背景差異性擴(kuò)大所帶來的信息流動(dòng)性和信息處理能力的提高(Williams和O’Reilly，1998[21]；郭白瀅和周任遠(yuǎn)，2019[22])，不僅有助于小股東識(shí)別大股東的隱性掏空行為(黃澤悅等，2022[5])，而且有助于小股東在共同利益受到侵害時(shí)結(jié)成利益同盟(Van Zomeren等，2004[23]；鄭志剛等，2019[24])，共同抵制大股東的掏空行為。其次，小股東的股東大會(huì)出席率越高，大股東越能清楚地感受到其掏空行為受損對(duì)象所帶來的壓迫感(Gillan和Starks，1998[25]；Dickert和Slovic，2009[26])，使大股東在進(jìn)行掏空決策時(shí)更為謹(jǐn)慎(Jones等，2007[27]；郝云宏等，2013[28])。最后，參與股東大會(huì)的中小股東越多，以質(zhì)詢和建議的方式向大股東傳達(dá)的不同觀點(diǎn)越多，有利于推動(dòng)就議案合理性問題而展開的討論，進(jìn)而提高掏空議案被否決的可能性(Levit，2019[29])。此外，中小股東的集聚行為還能吸引媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注(李培功和沈藝峰，2010[30])，導(dǎo)致大股東掏空的違規(guī)成本上升，掏空行為減少。綜上，小股東在股東大會(huì)中的出席率與大股東掏空行為負(fù)相關(guān)。因此，如果投服中心行權(quán)能夠提高小股東的股東大會(huì)出席率，那么自然會(huì)對(duì)大股東的掏空行為起到抑制作用。

投服中心通過持股行權(quán)發(fā)揮的示范引領(lǐng)作用能夠喚醒中小股東的行權(quán)意識(shí)，提高中小股東在股東大會(huì)中的出席率(何慧華和方軍雄，2021[3])。中小股東存在參與公司治理不積極(Harris等，2010[31]；Yao等，2019[32])以及行權(quán)成本較高而收益較低(Firth等，2019[33]；鄭國堅(jiān)等，2016[34]；辛宇等，2020[4])的問題。這些問題的出現(xiàn)主要是由于中小投資者“股少言輕”且專業(yè)能力不足(黎文靖等，2012[20])，不為大股東和高管所重視(何慧華和方軍雄，2021[3])。投服中心配備了一支擁有充足的專業(yè)知識(shí)的團(tuán)隊(duì)，其中包括行業(yè)專家、一線監(jiān)管人員、高校研究機(jī)構(gòu)以及資深律師等，能夠?yàn)橹行」蓶|提供專業(yè)支持，緩解中小投資者專業(yè)能力不足的問題。同時(shí)，投服中心的官方背景使得其行為受到市場和監(jiān)管部門的高度關(guān)注，提高了它以小股東身份行權(quán)時(shí)的話語權(quán)，緩解了中小股東在“股少言輕”方面的顧慮，喚起他們積極參與公司治理的意識(shí)，進(jìn)而提高他們?cè)诠蓶|大會(huì)中的出席率(何慧華和方軍雄，2021[3])?；诖耍疚淖龀鋈缦录僭O(shè)。

H2：小股東行權(quán)通過提高上市公司小股東的股東大會(huì)出席率，負(fù)向影響大股東掏空行為。

2.小股東訴訟維權(quán)積極性。

由威懾理論可知，小股東訴訟對(duì)大股東掏空行為具有威懾作用。具體而言，一方面，中國證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》第22條第5項(xiàng)規(guī)定，如果報(bào)告期內(nèi)發(fā)生重大訴訟、仲裁等重大事件，公司必須披露。而披露小股東訴訟事件會(huì)對(duì)外傳遞公司可能存在侵害小股東利益行為的信號(hào)，導(dǎo)致市場中的潛在投資者對(duì)公司失去信任(趙瑞瑞和陳運(yùn)森，2023[35])，加劇公司的融資約束(王彥超和姜國華，2016[36])，進(jìn)而對(duì)公司未來的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生影響。公司經(jīng)營績效惡化對(duì)大股東造成的利益損失可能超過掏空給大股東帶來的收益，使得大股東掏空行為減少。另一方面，小股東訴訟使公司面臨巨額的賠償成本，對(duì)公司未來現(xiàn)金流造成不利影響，加劇公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(趙瑞瑞和陳運(yùn)森，2023[35])，導(dǎo)致公司未來經(jīng)營績效下降，進(jìn)而對(duì)大股東的利益產(chǎn)生負(fù)面影響，提高了大股東的掏空成本。綜上，小股東訴訟抑制大股東掏空行為。但在現(xiàn)實(shí)中，訴訟成本較高而收益較低的問題阻礙了小股東采取訴訟的方式抵抗大股東掏空行為(Lin，2007[37])。因此，如果投服中心能夠提高小股東訴訟維權(quán)的積極性，那么自然會(huì)抑制大股東的掏空行為。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，投服中心通過持股行權(quán)喚醒了小股東的訴訟維權(quán)意識(shí)(何慧華和方軍雄，2021[3])，提高了小股東的訴訟維權(quán)積極性。我國投資者法律保護(hù)較弱(鄭國堅(jiān)等，2016[34])，案件訴訟效率低下、訴訟成本高昂且賠付力度不足，使得中小股東不愿就大股東侵害其利益的行為提起訴訟(辛宇等，2020[4])。新《證券法》賦予了投服中心提起股東代表訴訟不受持股期限和持股比例限制的權(quán)利。中小股東只需向投服中心授權(quán)并提供相關(guān)材料，投服中心就可代表他們提起訴訟。同時(shí)，投服中心的政府背景使其能夠與司法機(jī)關(guān)協(xié)同合作(何慧華和方軍雄，2021[3])，在一定程度上緩解了我國投資者法律保護(hù)制度不完善的問題(Ge等，2022[8])。因此，投服中心的存在降低了中小股東的訴訟成本，鼓勵(lì)了更多的中小股東通過司法訴訟的方式維護(hù)自身權(quán)益，增加了大股東的掏空成本，限制了其掏空上市公司的能力和動(dòng)機(jī)(陳海聲和梁喜，2010[6])。例如，在2016年至2018年間，康美藥業(yè)控股股東及其關(guān)聯(lián)方累計(jì)非法占用其非經(jīng)營性資金高達(dá)116多億元，2019年證監(jiān)會(huì)對(duì)其做出處罰，2021年投服中心公開接受投資者委托，申請(qǐng)將案件由普通代表人訴訟轉(zhuǎn)換為特別代表人訴訟，并向中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司調(diào)取康美藥業(yè)案權(quán)利人名單，依據(jù)登記結(jié)算機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)代表55 326位投資者向廣州中院予以登記。同年，投服中心代表原告方勝訴，獲賠總額約24.59億元。基于此，本文做出如下假設(shè)。

H3：小股東行權(quán)通過提高小股東訴訟維權(quán)積極性，抑制大股東掏空行為。

(三)外部審計(jì)監(jiān)管和內(nèi)部股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為進(jìn)一步分析上市公司小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間的因果關(guān)系，本文從異質(zhì)性角度考察這兩者之間的關(guān)系?，F(xiàn)有研究表明：外部審計(jì)監(jiān)管和內(nèi)部股權(quán)制衡都對(duì)大股東的掏空行為具有顯著影響(周中勝和陳漢文，2006[38]；焦健等，2017[39]；李增泉等，2004[40])。因此，接下來將分析外部審計(jì)監(jiān)管和內(nèi)部股權(quán)制衡對(duì)小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1.外部審計(jì)監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，外部審計(jì)起到了監(jiān)督大股東掏空行為的作用(岳衡，2006[41])，大股東掏空情況越嚴(yán)重的企業(yè)，其外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量越低(周中勝和陳漢文，2006[38])?；诖?，本文認(rèn)為外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量的提高削弱了小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間的負(fù)向關(guān)系。具體來說，一方面，外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量越高，審計(jì)師對(duì)大股東掏空行為的容忍度越低，因而更可能對(duì)存在大股東掏空行為的上市公司出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(周中勝和陳漢文，2006[38])。上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見將會(huì)吸引債權(quán)人等利益相關(guān)者以及監(jiān)管部門的關(guān)注，迫使大股東減少掏空行為(岳衡，2006[41])。另一方面，外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量低的上市公司存在嚴(yán)重大股東掏空問題的可能性更大。這主要是由于，當(dāng)大股東同時(shí)具備掏空動(dòng)機(jī)和能力時(shí)，為掩蓋其掏空行為，大股東往往不愿意聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)師來對(duì)自身的掏空行為進(jìn)行監(jiān)督(杜興強(qiáng)等，2010[42])。因此，外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量高的上市公司對(duì)依靠小股東行權(quán)來抑制大股東的掏空行為的需求較低，而外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量低的上市公司對(duì)依靠小股東行權(quán)來約束大股東掏空行為的需求較為強(qiáng)烈?；诖耍疚淖龀鋈缦录僭O(shè)。

H4：外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量的提高削弱了小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間的負(fù)向關(guān)系。

2.內(nèi)部股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

現(xiàn)有研究關(guān)于股權(quán)制衡對(duì)大股東掏空的影響主要有以下兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，其他大股東對(duì)第一大股東的制衡作用能夠抑制第一大股東的掏空行為(唐清泉等，2005[43])；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，除了選擇監(jiān)督外，其他股東也有可能選擇合謀，與第一大股東共同剝奪中小股東的利益(Maury和Pajuste，2005[44])?；诖?，本文認(rèn)為，在第一種情況下，內(nèi)部股權(quán)制衡度的提高削弱了小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間的負(fù)向關(guān)系；在第二種情況下，內(nèi)部股權(quán)制衡度的提高促進(jìn)了小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間的負(fù)向關(guān)系。具體來說，當(dāng)其他大股東選擇抵制第一大股東的掏空行為時(shí)，將會(huì)對(duì)第一大股東的掏空行為產(chǎn)生制衡作用(呂懷立和李婉麗，2010[45]；吳先聰?shù)龋?016[46])，此時(shí)，小股東可以選擇搭其他大股東的便車，而不需要通過自己行權(quán)來抑制第一大股東的掏空行為。因此，在這種情況下，股權(quán)制衡度越高，其他大股東對(duì)第一大股東掏空行為的制衡作用越強(qiáng)，小股東通過自身行權(quán)抑制大股東掏空行為的激勵(lì)越弱。當(dāng)其他大股東選擇與第一大股東合謀實(shí)施掏空時(shí)，為維護(hù)自身利益，小股東將通過行權(quán)的方式來約束大股東的掏空行為。因此，在這種情況下，股權(quán)制衡度越高，小股東因其他大股東與第一大股東合謀掏空受到的侵害越嚴(yán)重，行權(quán)以抑制大股東掏空行為的激勵(lì)越強(qiáng)烈。基于此，本文做出如下對(duì)立假設(shè)。

H5a：內(nèi)部股權(quán)制衡度的提高削弱了小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間的負(fù)向關(guān)系。

H5b：內(nèi)部股權(quán)制衡度的提高促進(jìn)了小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間的負(fù)向關(guān)系。

(四)小股東行權(quán)抑制大股東掏空對(duì)上市公司質(zhì)量產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果

本文從債務(wù)融資成本和創(chuàng)新投入兩個(gè)層面考察小股東行權(quán)影響大股東掏空對(duì)上市公司質(zhì)量產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，為投服中心持股行權(quán)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益、提高上市公司質(zhì)量提供更加深入的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1.小股東行權(quán)抑制大股東掏空對(duì)上市公司債務(wù)融資成本的影響。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空行為與上市公司債務(wù)融資成本之間存在正向關(guān)系(吳先聰?shù)龋?020[47])?；诖耍疚恼J(rèn)為小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的有效抑制降低上市公司債務(wù)融資成本。具體來說，大股東掏空會(huì)對(duì)公司經(jīng)營狀況產(chǎn)生不利影響，使其財(cái)務(wù)狀況惡化(鄭國堅(jiān)等，2014[48])，公司價(jià)值降低(Claessens等，2000[49])，導(dǎo)致債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)增大(Lin等，2011[50]；Luo等，2015[51])。此時(shí)，基于對(duì)大股東道德風(fēng)險(xiǎn)行為的預(yù)期，理性的債權(quán)人會(huì)在進(jìn)行投資時(shí)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(王運(yùn)通和姜付秀，2017[52])，從而增加公司的債務(wù)融資成本。因此，在大股東掏空問題較嚴(yán)重的公司中，上市公司的債務(wù)融資成本可能較高。當(dāng)小股東行權(quán)抑制大股東的掏空行為后，公司的經(jīng)營績效提高，財(cái)務(wù)狀況得到改善，進(jìn)而使公司的償債能力增強(qiáng)，債務(wù)人對(duì)借出資金安全性的擔(dān)憂減弱，降低了公司的債務(wù)融資成本(吳先聰?shù)龋?020[47])?；诖耍疚淖龀鋈缦录僭O(shè)。

H6：小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的有效抑制降低上市公司債務(wù)融資成本。

2.小股東行權(quán)抑制大股東掏空對(duì)上市公司創(chuàng)新投入的影響。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空行為會(huì)減少公司的創(chuàng)新投入(張瑞君等，2017[53]；姜軍等，2020[54])。基于此，本文認(rèn)為小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的有效抑制增加上市公司創(chuàng)新投入。具體而言，首先，當(dāng)大股東具有較強(qiáng)掏空動(dòng)機(jī)時(shí)，大股東將更愿意進(jìn)行短期投資，進(jìn)行創(chuàng)新等長期投資的動(dòng)力較小(姜付秀等，2017[55])；其次，大股東掏空行為會(huì)擠占公司原本用于經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流，降低公司盈利能力(黨宏欣，2022[56])，導(dǎo)致其陷入財(cái)務(wù)困境的可能性提高(Altman，1968[57])，進(jìn)而使公司可用于創(chuàng)新投入的經(jīng)濟(jì)資源減少(姜軍等，2020[54])；最后，大股東的掏空行為將會(huì)使公司遭受的融資約束程度提高(陳澤藝等，2022[58])，導(dǎo)致公司獲取創(chuàng)新資源的難度加大。因此，在大股東掏空問題較嚴(yán)重的公司中，上市公司的創(chuàng)新投入可能較少。小股東行權(quán)抑制大股東掏空行為后，大股東進(jìn)行創(chuàng)新投資的意愿提高，且公司可用于創(chuàng)新投入的資源增多，進(jìn)而使公司的創(chuàng)新投入增加?；诖?，本文做出如下假設(shè)。

H7：小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的有效抑制增加上市公司創(chuàng)新投入。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到投服中心于2016年2月開展持股行權(quán)試點(diǎn)工作，并于2017年4月在全國推廣，本文參考何慧華和方軍雄(2021)[3]的做法，以2013—2017年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)剔除了部分樣本：(1)金融和保險(xiǎn)類上市公司；(2)ST類上市公司；(3)存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。同時(shí)，還對(duì)所有公司層面的連續(xù)變量都在上下1%的水平上進(jìn)行縮尾(Winsorize)處理。最終得到3 924個(gè)公司-年度觀測值。本文的上市公司特征數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)以及機(jī)制檢驗(yàn)中測算“小股東年度股東大會(huì)出席率”“小股東訴訟維權(quán)積極性”指標(biāo)使用的數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)獲取。

(二)雙重差分模型構(gòu)建

雙重差分法是一種評(píng)估政策效果的計(jì)量方法，其將某項(xiàng)政策的實(shí)施看作是一項(xiàng)自然實(shí)驗(yàn)，通過在樣本中加入一組未受政策影響的控制組，與受政策影響的實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行比較分析，來考察政策實(shí)施對(duì)分析對(duì)象造成的凈影響。本文參考何慧華和方軍雄(2021)[3]的做法，構(gòu)建如式(1)所示的雙重差分模型，考察投服中心持股行權(quán)這一政策的實(shí)施對(duì)大股東掏空行為造成的凈影響，以檢驗(yàn)前文提出的研究假設(shè)H1。

Tun=α0+α1×treat+α2×treat×post+Controls

+∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中：被解釋變量Tun為大股東掏空，本文使用兩種方式測算上市公司大股東掏空程度。treat×post為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量(treat)和時(shí)間虛擬變量(post)的交互項(xiàng)，是本文的核心變量，其系數(shù)α2反映了投服中心持股行權(quán)對(duì)上市公司大股東掏空的凈影響。Controls為控制變量集，參考劉超等(2020)[2]和焦健等(2017)[39]的做法，引入以下控制變量：公司規(guī)模(size)、公司年齡(age)、公司杠桿率(lev)、成長潛力(growth)、股權(quán)集中度(top)、獨(dú)立董事比例(Indep)、管理層持股比例(manshare)、兩職合一(dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)?！芛ear和∑Industry分別為時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，用于控制時(shí)間因素和不隨時(shí)間變化的行業(yè)因素，并在公司層面聚類。

(三)變量設(shè)計(jì)與測量

1.被解釋變量。

被解釋變量為大股東掏空(Tun)。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(Jiang等，2010[59]；梁上坤和陳冬華，2015[60]；黃澤悅等，2022[5]；沈?yàn)托两?023[61])，采用其他應(yīng)收款來衡量大股東掏空的程度，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，記為Tun1。同時(shí)，鑒于其他應(yīng)收款的增加也可能是由公司的正常經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的，本文還參考劉超等(2020)[2]、Wang和Xiao(2011)[62]的做法，將式(2)回歸后的殘差(異常應(yīng)收款)作為大股東掏空的另一個(gè)衡量指標(biāo)，記為Tun2。

Tun1=β0+β1size+β2lev+β3roa+β4top+β5top2-5

+β6dual+β7board+β8Indep+Controls+ε

(2)

其中：size表示公司規(guī)模；lev表示公司杠桿率；roa表示公司盈利能力；top表示股權(quán)集中度，Indep表示獨(dú)立董事比例；top2-5表示股權(quán)制衡度，用第二到第五大股東持股比例衡量；board表示董事會(huì)規(guī)模，用董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量；Controls的含義與式(1)相同。

2.解釋變量。

解釋變量為投服中心持股行權(quán)試點(diǎn)(treat×post)。treat×post為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量(treat)和時(shí)間虛擬變量(post)的交互項(xiàng)。treat為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量。考慮到投服中心首先在上海、湖南和廣東(除深圳外)試點(diǎn)運(yùn)行，為使對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組的其他特征盡可能接近自然實(shí)驗(yàn)，本文參照何慧華和方軍雄(2021)[3]的處理方式，選取浙江、湖北和深圳作為對(duì)照組。具體而言，上市公司處于投服中心試點(diǎn)省市時(shí)，treat取1；當(dāng)上市公司所在地臨近投服中心試點(diǎn)省市(浙江、湖北和深圳)時(shí)，treat取0。post為投服中心試點(diǎn)前后的時(shí)間虛擬變量。由于試點(diǎn)工作是在2016年開展，2017年5月結(jié)束，因此如果是2016年或2017年，則post取1。同時(shí)，考慮到2015年股災(zāi)的巨大影響，本文參考何慧華和方軍雄(2021)[3]的做法，剔除2015年，定義2013年和2014年post取0。

3.控制變量。

參考劉超等(2020)[2]、王壘等(2020)[63]和焦健等(2017)[39]的做法，本文引入以下控制變量(Controls)：(1)公司規(guī)模(size)，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。不同規(guī)模的公司的大股東掏空程度不同(王壘等，2020[63])。(2)公司年齡(age)，用“當(dāng)年年份-上市年份”的自然對(duì)數(shù)衡量。公司年齡會(huì)影響大股東掏空程度(焦健等，2017[39])。(3)公司杠桿率(lev)，用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量。公司杠桿率會(huì)影響大股東的掏空動(dòng)機(jī)和能力(王壘等，2020[63])。(4)成長潛力(growth)，用營業(yè)收入增長率來衡量。較高的公司成長潛力可提供較多的資金用于大股東掏空(Jiang等，2010[59])。(5)股權(quán)集中度(top)，用第一大股東持股比例衡量。股權(quán)集中度越高，大股東的掏空能力越強(qiáng)。(6)獨(dú)立董事比例(Indep)，用董事會(huì)中獨(dú)立董事占比衡量。獨(dú)立董事可約束大股東的掏空行為(Boateng和Huang，2017[64])。(7)管理層持股比例(manshare)，用管理層持股數(shù)量占比衡量。管理層持股比例越高，管理層越有可能為維護(hù)自身利益而約束大股東的掏空行為。(8)兩職合一(dual)，當(dāng)董事長與總經(jīng)理為同一人時(shí)取1，否則取0。董事長和總經(jīng)理由一人兼任會(huì)影響董事會(huì)的獨(dú)立性，進(jìn)而對(duì)控股股東的利益侵占行為產(chǎn)生影響(高雷等，2006[65])。(9)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)，當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)時(shí)取1，否則取0。國有上市公司控股股東的利益侵占情況比非國有上市公司更為嚴(yán)重(李增泉等，2004[40])。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，樣本中上市公司其他應(yīng)收款占比(Tun1)的均值為1.7%，最大值為16.4%，與研究大股東掏空的現(xiàn)有文獻(xiàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致(黃澤悅等，2022[5])，這一結(jié)果反映出大股東掏空行為在我國上市公司中普遍存在。treat的均值為0.465，說明樣本期間大約有46.5%的上市公司處于投服中心持股行權(quán)的試點(diǎn)地區(qū)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

為檢驗(yàn)上市公司小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的抑制作用，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證分析：(1)考察小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的影響；(2)采用平行趨勢檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)以及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法考察基準(zhǔn)結(jié)果是否穩(wěn)??；(3)對(duì)理論分析部分提出的兩個(gè)機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)；(4)從外部審計(jì)監(jiān)督和內(nèi)部股權(quán)制衡兩個(gè)方面進(jìn)行異質(zhì)性分析；(5)從債務(wù)融資成本和創(chuàng)新投入兩個(gè)層面考察小股東行權(quán)影響大股東掏空對(duì)上市公司質(zhì)量產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果：上市公司小股東行權(quán)抑制大股東的掏空行為

表2匯報(bào)了投服中心持股行權(quán)與其他應(yīng)收款占比和異常應(yīng)收款的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，列(1)、列(3)為單變量回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)(treat×post)與其他應(yīng)收款占比和異常應(yīng)收款的回歸系數(shù)均為負(fù)，且至少在5%的水平上顯著。這表明投服中心持股行權(quán)對(duì)試點(diǎn)地區(qū)上市公司大股東的掏空行為具有顯著的抑制作用，與本文的假設(shè)H1相符。由于企業(yè)規(guī)模、杠桿率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事占比等因素也可能對(duì)大股東掏空產(chǎn)生影響，因此進(jìn)一步引入了式(1)中給出的控制變量，全變量回歸結(jié)果在列(2)、列(4)中列示?？梢钥闯?，交互項(xiàng)(treat×post)與其他應(yīng)收款占比的系數(shù)為-0.003，與異常應(yīng)收款的系數(shù)也為-0.003，且均在5%的水平上顯著。這一結(jié)果仍與本文的理論結(jié)論相符。上述結(jié)果表明，小股東行權(quán)對(duì)試點(diǎn)地區(qū)上市公司的大股東掏空行為有顯著的抑制作用，支持了本文的假設(shè)H1。

表2 投服中心持股行權(quán)與大股東掏空

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)。

平行趨勢假定是采用DID方法的前提條件，即處理組和控制組在投服中心持股行權(quán)展開試點(diǎn)前各年度應(yīng)該具有一致的大股東掏空趨勢。為檢驗(yàn)是否滿足平行趨勢假定，本文參考何慧華和方軍雄(2021)[3]的做法，構(gòu)建如下模型：

Tun=α0+α1×treat+α2×treat×before2+α3×treat

×before1+α4×treat×current+α5×treat×post1

+Controls+∑Year+∑Industry+ε

(3)

其中：如果是2014年及以前，before2取1，否則取0；如果是2015年，before1取1，否則取0；如果是2016年，current取1，否則取0；如果是2017年，post1取1，否則取0。其余變量定義與式(1)相同。表3匯報(bào)了平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果。表3列(1)給出了被解釋變量為其他應(yīng)收款占比的回歸結(jié)果，列(2)給出了被解釋變量為異常應(yīng)收款的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，投服中心持股行權(quán)開展試點(diǎn)前，交互項(xiàng)treat×before2和treat×before1的回歸系數(shù)均不顯著；持股行權(quán)開展試點(diǎn)后，交互項(xiàng)treat×current和treat×post1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明平行趨勢檢驗(yàn)通過。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)。

去年暑假，結(jié)束了音樂考級(jí)，我終于迎來了旅游的日子，真高興?。≈豢上?，爸爸由于工作太忙了，抽不出時(shí)間，我只能和媽媽、爺爺、奶奶，還有大姑一家一起去了北戴河的山海關(guān)。

為排除隨機(jī)性因素或其他政策對(duì)大股東掏空的影響，本文參考何慧華和方軍雄(2021)[3]的做法，通過改變投服中心持股行權(quán)開展試點(diǎn)的時(shí)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，將開展試點(diǎn)的年份統(tǒng)一提前4年重新回歸，若回歸結(jié)果中交互項(xiàng)treat×post2的回歸系數(shù)不再顯著，則說明大股東掏空行為的減少是由于小股東行權(quán)。表3列(3)、列(4)匯報(bào)了試點(diǎn)年份提前4年的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯圏c(diǎn)開展時(shí)間提前4年后，交互項(xiàng)treat×post2的回歸系數(shù)并不顯著，這在一定程度上表明，大股東掏空行為的減少是因?yàn)樾」蓶|行權(quán)，而非其他因素造成的。

此外，本文還通過隨機(jī)設(shè)定投服中心持股行權(quán)試點(diǎn)時(shí)間的方式進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。具體來說，我們隨機(jī)賦值試點(diǎn)時(shí)間，然后用隨機(jī)賦值的試點(diǎn)時(shí)間對(duì)式(1)進(jìn)行回歸，將交互項(xiàng)的回歸系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)誤記錄下來，計(jì)算t統(tǒng)計(jì)量。將上述過程重復(fù)1 000次后，得到1 000個(gè)t統(tǒng)計(jì)量。圖1是t統(tǒng)計(jì)量的核密度圖。從圖1中可以看出，交互項(xiàng)回歸系數(shù)的t值的絕對(duì)值都小于表2中真實(shí)解釋變量回歸系數(shù)的t值的絕對(duì)值。圖2是交互項(xiàng)回歸系數(shù)的核密度圖，可以看出，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)大致服從以0為均值的正態(tài)分布，其絕對(duì)值小于表2列(2)、列(4)中系數(shù)的絕對(duì)值。上述結(jié)果表明，隨機(jī)投服中心持股行權(quán)時(shí)間并不能顯著影響大股東的掏空行為，進(jìn)而說明小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的抑制作用并非是由不可觀測的因素所驅(qū)動(dòng)。

圖1 1 000次安慰劑檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量核密度圖

圖2 1 000次安慰劑檢驗(yàn)回歸系數(shù)核密度圖

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

除上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)外，本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是調(diào)整試點(diǎn)窗口。在前文研究中，我們未包括2015年的樣本。因此，在這一部分，我們將2015年的樣本考慮進(jìn)來，重新定義時(shí)間虛擬變量post3。如果是2013年、2014年或2015年，post3取0；如果是2016年或2017年，post3取1。用post3替代式(1)中的post，重新對(duì)式(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果在表4列(1)、列(2)中匯報(bào)。二是控制地區(qū)固定效應(yīng)。在式(1)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步控制了地區(qū)固定效應(yīng)，回歸結(jié)果在表4列(3)、列(4)中給出。三是將試點(diǎn)地區(qū)以外全部地區(qū)作為對(duì)照組。在前文中，我們僅將浙江省、湖北省和深圳市作為對(duì)照組，而文章的結(jié)果可能是由這種特殊的對(duì)照組選擇導(dǎo)致的。因此，在這一部分，我們將試點(diǎn)地區(qū)以外的全部地區(qū)作為對(duì)照組，重新對(duì)式(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果在表4列(5)、列(6)中給出。四是PSM-DID檢驗(yàn)。為控制其他公司層面因素的影響，我們對(duì)主回歸進(jìn)行了PSM-DID檢驗(yàn)。以試點(diǎn)地區(qū)之外全部地區(qū)的上市公司為對(duì)照組，通過近鄰匹配法進(jìn)行1∶4匹配，回歸結(jié)果在表4列(7)、列(8)中匯報(bào)。五是替換被解釋變量。參考劉少波和馬超(2016)[66]、葉康濤等(2007)[67]的做法，使用其他應(yīng)收款的年度增量來衡量大股東掏空的程度，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，記為Tun3?；貧w結(jié)果在表4列(9)中給出。從表4可以看出，上述結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本相符，進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

表4 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(三)機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)理論分析部分，投服中心持股行權(quán)可能通過以下兩條路徑影響上市公司的大股東掏空行為：其一，通過發(fā)揮示范引領(lǐng)作用，引導(dǎo)中小投資者主動(dòng)行權(quán)，積極參加股東大會(huì)(何慧華和方軍雄；2021[3])，越多中小股東參與股東大會(huì)，就越有助于抑制大股東的掏空行為(黃澤悅等，2022[5])；其二，通過對(duì)存在大股東掏空情形的上市公司及其控股股東發(fā)起司法訴訟，提高大股東的掏空成本，進(jìn)而抑制大股東的掏空行為。

1.小股東行權(quán)提高小股東在股東大會(huì)中的出席率。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，首先，本文構(gòu)建如下模型，對(duì)投服中心持股行權(quán)后，試點(diǎn)地區(qū)上市公司年度股東大會(huì)整體出席情況進(jìn)行分析。

Brshare=α0+α1×treat+α2×treat×post+Controls

+∑Year+∑Industry+ε

(4)

表5 機(jī)制檢驗(yàn)

其次，本文考察投服中心持股行權(quán)后，試點(diǎn)地區(qū)上市公司中小股東出席年度股東大會(huì)的情況，建立如下模型：

MinorityHolding=α0+α1×treat+α2×treat×post+Controls

+∑Year+∑Industry+ε

(5)

其中，MinorityHolding表示中小股東出席年度股東大會(huì)的情況。參考何慧華和方軍雄(2021)[3]的做法，使用以下兩個(gè)變量來衡量中小股東的出席情況：(1)當(dāng)年股東大會(huì)出席股份比例減第一大股東持股比例，記為MinorityHolding1；(2)當(dāng)年股東大會(huì)出席股份比例減前三大股東持股比例之和，記為MinorityHolding2。其余變量含義與式(1)相同。回歸結(jié)果在表5列(2)、列(3)中匯報(bào)?？梢院苋菀椎乜闯?，列(2)、列(3)中交互項(xiàng)(treat×post)的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，表明投服中心持股行權(quán)能夠顯著提高年度股東大會(huì)的中小股東出席率。

上述結(jié)果說明，投服中心的確通過持股行權(quán)起到了示范引領(lǐng)的作用，它引導(dǎo)更多中小股東主動(dòng)行權(quán)，積極參與股東大會(huì)，降低掏空議案通過的可能性，減少大股東掏空行為的發(fā)生。

2.小股東行權(quán)提高小股東訴訟維權(quán)積極性。

為檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文構(gòu)建如下回歸模型：

Lawsuit=α0+α1×treat+α2×treat×post+Controls

+∑Year+∑Industry+ε

(6)

其中，Lawsuit表示小股東訴訟維權(quán)積極性。參考何慧華和方軍雄(2021)[3]的做法，使用公司當(dāng)年的被訴訟情況來衡量小股東訴訟維權(quán)積極性。若公司當(dāng)年發(fā)生了訴訟案件，則Lawsuit取1，否則取0。考慮到這一指標(biāo)的數(shù)據(jù)特征，本文使用Logit模型進(jìn)行回歸。上市公司是否發(fā)生訴訟案件的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。式(6)中其他變量含義與式(1)相同。

回歸結(jié)果在表5列(4)中給出?；貧w結(jié)果顯示，交互項(xiàng)(treat×post)的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，表明投服中心持股行權(quán)后，試點(diǎn)地區(qū)小股東訴訟維權(quán)積極性顯著提高。上述結(jié)果說明，投服中心的存在使更多的中小股東愿意通過訴訟的方式維護(hù)自身權(quán)益，增加了大股東的掏空成本，進(jìn)而抑制了大股東掏空的發(fā)生。

(四)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

1.外部審計(jì)監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)H4，本文參考李姝等(2021)[68]的做法，使用審計(jì)師行業(yè)專長來衡量外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量。當(dāng)審計(jì)師行業(yè)專長大于等于10%時(shí)，認(rèn)為企業(yè)具有高質(zhì)量的外部審計(jì)監(jiān)管；反之，當(dāng)審計(jì)師行業(yè)專長小于10%時(shí)，認(rèn)為企業(yè)具有低質(zhì)量的外部審計(jì)監(jiān)管。分組回歸結(jié)果在表6列(1)～列(4)中給出?？梢钥闯?，無論是其他應(yīng)收款占比還是異常應(yīng)收款作為因變量，交互項(xiàng)(treat×post)的回歸系數(shù)均在低質(zhì)量外部審計(jì)監(jiān)管樣本中顯著為負(fù)，而在高質(zhì)量外部審計(jì)監(jiān)管樣本中不顯著，且系數(shù)的絕對(duì)值也在低質(zhì)量外部審計(jì)監(jiān)管樣本中更大。上述結(jié)果表明，小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制作用在外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量較低的企業(yè)中更顯著，支持了假設(shè)H4。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.內(nèi)部股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)H5，本文將股權(quán)制衡度由大到小排序并三等分，然后剔除中間組，將最大組作為高股權(quán)制衡度組，最小組作為低股權(quán)制衡度組。分組回歸結(jié)果在表6中匯報(bào)?？梢钥闯觯瑹o論是其他應(yīng)收款占比還是異常應(yīng)收款作為因變量，交互項(xiàng)(treat×post)的回歸系數(shù)均在高股權(quán)制衡度組中顯著為負(fù)，而在低股權(quán)制衡度組中不顯著，且系數(shù)的絕對(duì)值也在高股權(quán)制衡度組中更大。上述結(jié)果表明，小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制作用在高股權(quán)制衡度的企業(yè)中更顯著，說明小股東行權(quán)對(duì)于第一大股東與其他股東的合謀掏空行為具有較強(qiáng)的抑制作用，支持了假設(shè)H5b。

(五)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

1.小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的有效抑制降低了上市公司債務(wù)融資成本。

為檢驗(yàn)假設(shè)H6，本文構(gòu)建如下三重差分模型：

Debtcost=α0+α1×htun1×treat×post+α2×treat×post

+α3×htun1×treat+α4×htun1×post+Controls

+∑Year+∑Industry+ε

(7)

其中，Debtcost表示上市公司的債務(wù)融資成本，參考吳先聰?shù)?2020)[47]的做法，使用利息支出與總負(fù)債的比值來衡量公司的債務(wù)融資成本，并將計(jì)算結(jié)果放大100倍，記為Debtcost1。此外，本文還借鑒王運(yùn)通和姜付秀(2017)[52]的做法，令公司債務(wù)融資成本=100×利息支出/((年初總負(fù)債+年末總負(fù)債)/2)，記為Debtcost2。htun1為上市公司是否存在嚴(yán)重大股東掏空問題指示變量，若投服中心行權(quán)前上市公司大股東掏空程度大于樣本中位數(shù)，則htun1取1，否則取0。Controls表示控制變量集，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(吳先聰?shù)龋?020[47]；王運(yùn)通和姜付秀，2017[52])，選取以下控制變量：公司規(guī)模(size)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、成長性(growth)、盈利能力(roa)、自由現(xiàn)金流(CFO)、兩職合一(dual)、董事會(huì)規(guī)模(board)、是否為國有企業(yè)啞變量(soe)以及投資機(jī)會(huì)(tobin)。htun1×treat×post是本部分的核心變量，其系數(shù)α1反映投服中心行權(quán)產(chǎn)生的掏空治理效應(yīng)對(duì)融資成本的影響。此外，本文還對(duì)時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。

回歸結(jié)果如表7列(1)、列(2)所示。可以看出，無論是用上述兩個(gè)指標(biāo)中的哪個(gè)指標(biāo)來衡量公司債務(wù)融資成本，htun1×treat×post的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，小股東行權(quán)產(chǎn)生的掏空治理效應(yīng)會(huì)降低上市公司的融資成本，與本文的預(yù)期一致。

表7 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

2.小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的有效抑制增加了上市公司創(chuàng)新投入。

為檢驗(yàn)假設(shè)H7，本文構(gòu)建如下三重差分模型：

Rdinv=α0+α1×htun1×treat×post+α2×treat×post+α3

×htun1×treat+α4×htun1×post+Controls

+∑Year+∑Industry+ε

(8)

其中，Rdinv表示上市公司的創(chuàng)新投入。借鑒黨力等(2015)[69]的做法，采用公司研發(fā)投入的對(duì)數(shù)衡量公司的創(chuàng)新投入。htun1為上市公司是否存在嚴(yán)重大股東掏空問題指示變量，若投服中心行權(quán)前上市公司大股東掏空程度大于樣本中位數(shù)，則htun1取1，否則取0。Controls表示控制變量集，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(何瑛等，2019[70]；李文貴和余明桂，2015[71])，選取以下控制變量：企業(yè)杠桿率(lev)、投資機(jī)會(huì)(tobin)、經(jīng)營性現(xiàn)金流(cflow)、成長潛力(growth)、企業(yè)規(guī)模(size)。htun1×treat×post是本部分的核心變量，其系數(shù)α1反映投服中心行權(quán)產(chǎn)生的掏空治理效應(yīng)對(duì)創(chuàng)新投入的影響。此外，本文還對(duì)時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。

回歸結(jié)果在表7列(3)、列(4)中匯報(bào)。從列(3)可以看出，在進(jìn)行單變量回歸時(shí)，htun1×treat×post的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；列(4)表明，在加入相應(yīng)的控制變量回歸后，htun1×treat×post的回歸系數(shù)仍在5%的水平上顯著為正。上述回歸結(jié)果在一定程度上驗(yàn)證了小股東行權(quán)產(chǎn)生的掏空治理效應(yīng)會(huì)增加上市公司的創(chuàng)新投入，與本文預(yù)期一致。

五、研究結(jié)論與展望

(一)研究結(jié)論

本文基于投服中心開展持股行權(quán)試點(diǎn)工作這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2013—2017年中國A股非金融類上市公司為研究樣本，采用雙重差分法實(shí)證檢驗(yàn)上市公司小股東行權(quán)與大股東掏空行為之間的關(guān)系及其變化，得到以下主要研究結(jié)論。

第一，上市公司小股東行權(quán)有效約束大股東的掏空行為。我們運(yùn)用委托代理理論和威懾理論，基于小股東視角，以投服中心持股行權(quán)試點(diǎn)工作開展為標(biāo)志的實(shí)證結(jié)果證實(shí)：小股東行權(quán)與大股東掏空行為負(fù)相關(guān)。小股東行權(quán)有效約束了大股東的掏空行為的研究結(jié)論，從小股東積極行權(quán)和維權(quán)兩個(gè)方面印證了張照南等(2020)[72]、黃澤悅等(2022)[5]關(guān)于中小股東積極主義有效約束大股東掏空行為的觀點(diǎn)，進(jìn)而拓展了相關(guān)公司治理理論的應(yīng)用邊際，豐富了大股東掏空行為治理方面的相關(guān)文獻(xiàn)。另外，長久以來，減少大股東掏空行為，維護(hù)中小股東合法權(quán)益是我國資本市場制度建設(shè)的核心(何慧華和方軍雄，2021[3])，本文基于小股東行權(quán)視角強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)的自為機(jī)制對(duì)大股東掏空行為的治理作用，為更好地完善投資者保護(hù)的自為機(jī)制，推動(dòng)我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展提供了證據(jù)。

第二，小股東在年度股東大會(huì)中的出席率和小股東訴訟維權(quán)積極性是小股東行權(quán)有效抑制大股東掏空行為的重要因素。本文闡明了小股東行權(quán)約束大股東掏空的作用機(jī)制：提高小股東在年度股東大會(huì)中的出席率和小股東訴訟維權(quán)積極性。一方面，小股東行權(quán)有利于帶動(dòng)更多的中小股東出席上市公司的年度股東大會(huì)，進(jìn)而降低了會(huì)議中掏空議案通過概率，使得大股東掏空行為減少。另一方面，小股東行權(quán)提高了小股東訴訟維權(quán)積極性，使得大股東的違規(guī)成本提高，進(jìn)而減少了大股東的掏空行為。相關(guān)結(jié)論為有關(guān)部門進(jìn)一步推進(jìn)投服中心持股行權(quán)工作、完善中小投資者保護(hù)制度提供了理論支持。

第三，對(duì)于上市公司不同的外部審計(jì)監(jiān)管程度和內(nèi)部股權(quán)制衡度，小股東行權(quán)對(duì)其大股東掏空行為的抑制作用存在差異。本文闡明了外部審計(jì)監(jiān)管程度和內(nèi)部股權(quán)制衡度對(duì)小股東行權(quán)影響大股東掏空行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果證實(shí)：小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的抑制作用，在外部審計(jì)監(jiān)管程度較低的上市公司和內(nèi)部股權(quán)制衡度較高的上市公司中更為顯著。因此，從上市公司內(nèi)、外部治理環(huán)境角度發(fā)現(xiàn)外部審計(jì)監(jiān)管程度和內(nèi)部股權(quán)制衡度是影響小股東行權(quán)與大股東掏空行為負(fù)向關(guān)系的重要調(diào)節(jié)變量，為進(jìn)一步明確投服中心持股行權(quán)的治理對(duì)象，根據(jù)上市公司不同內(nèi)、外部治理環(huán)境，因事制宜地開展持股行權(quán)工作，進(jìn)而約束大股東的掏空行為提供了依據(jù)。

第四，小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空行為的有效抑制降低了上市公司的債務(wù)融資成本，增加了上市公司的創(chuàng)新投入。文章從企業(yè)融資和創(chuàng)新兩方面揭示了小股東行權(quán)約束大股東掏空行為的經(jīng)濟(jì)后果，實(shí)證結(jié)果證實(shí)：小股東行權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制有助于企業(yè)債務(wù)融資成本的降低和技術(shù)創(chuàng)新投入的增加，因而從融資和創(chuàng)新的角度探討了小股東行權(quán)抑制大股東掏空對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用，這為有關(guān)部門進(jìn)一步開展大股東掏空行為治理工作，進(jìn)而推動(dòng)我國上市公司高質(zhì)量發(fā)展提供了理論和實(shí)證支持。

(二)管理啟示

我們從上述研究結(jié)論中，不難得出如下三點(diǎn)主要管理啟示。

第一，小股東應(yīng)善用其所享有的股東權(quán)力，充分發(fā)揮小股東的公司治理作用。長久以來，大部分中小投資者因?qū)I(yè)性不足、股少言輕等原因不愿參與公司治理，只有極少數(shù)中小投資者真正行使了股東權(quán)利，參與到公司治理中去。這種做法降低了大股東實(shí)施掏空行為的成本和難度，導(dǎo)致中小股東利益受到嚴(yán)重?fù)p害。因此，中小股東應(yīng)重視手中的股東權(quán)力，借助投服中心的官方背景和專業(yè)團(tuán)隊(duì)，積極參與公司治理，約束大股東的掏空行為。

第二，相關(guān)政府部門應(yīng)進(jìn)一步完善投資者保護(hù)的自為機(jī)制。中小投資者在行權(quán)和維權(quán)過程中存在嚴(yán)重的“搭便車”問題，完善的投資者自為機(jī)制能夠緩解中小投資者的“搭便車”問題，提高其行權(quán)和維權(quán)積極性，通過出席年度股東大會(huì)、司法訴訟等方式進(jìn)行自我保護(hù)，提高大股東掏空行為的實(shí)施成本，進(jìn)而減少大股東的掏空行為。因此，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)以及證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門應(yīng)積極開展投資者教育活動(dòng)，通過面對(duì)面的授課交流、答疑解惑，普及“知權(quán)、行權(quán)、維權(quán)”投資者權(quán)益知識(shí)，通過介紹投服中心典型行權(quán)、維權(quán)案例來喚醒投資者的股東權(quán)利意識(shí)，示范引領(lǐng)投資者依法行權(quán)、維權(quán)，以約束大股東的掏空行為。

第三，小股東在確定行權(quán)對(duì)象時(shí)，應(yīng)考慮上市公司的內(nèi)、外部治理環(huán)境。由于不同企業(yè)的內(nèi)、外部治理環(huán)境不同，小股東行權(quán)對(duì)于異質(zhì)性企業(yè)大股東掏空行為的治理效果往往存在差異。例如，小股東行權(quán)對(duì)外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量低、內(nèi)部股權(quán)制衡度高的企業(yè)治理效果更好，而對(duì)于外部審計(jì)監(jiān)管質(zhì)量高、內(nèi)部股權(quán)制衡度低的企業(yè)影響不大。因此，對(duì)于不同的治理對(duì)象，以投服中心為代表的小股東應(yīng)根據(jù)治理對(duì)象不同的內(nèi)、外部治理環(huán)境，有的放矢地行使股東權(quán)利，從而更高效地治理大股東掏空問題。

(三)局限與展望

本文基于投服中心持股行權(quán)這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，揭示了上市公司小股東行權(quán)對(duì)于大股東掏空行為的影響及其機(jī)制。對(duì)于這一問題的研究，未來可從以下兩方面進(jìn)一步探究。其一，受數(shù)據(jù)限制，在構(gòu)建雙重差分模型時(shí)，本文根據(jù)企業(yè)是否處于投服中心持股行權(quán)試點(diǎn)地區(qū)劃分實(shí)驗(yàn)組和控制組，而未以企業(yè)是否被投服中心行權(quán)為依據(jù)進(jìn)行劃分，未來研究應(yīng)進(jìn)一步聚焦于企業(yè)是否曾被投服中心行權(quán)。其二，本文主要以現(xiàn)有文獻(xiàn)常用的其他應(yīng)收款為基礎(chǔ)測算上市公司的大股東掏空程度，這種測算方式只能衡量大股東資金占用這一掏空手段的實(shí)施情況，還存在其他掏空方式有待進(jìn)一步探討。