庫存周期視角下的投資機(jī)會

楊靈修

我們?yōu)槭裁匆P(guān)注庫存周期？庫存滯后于需求催生周期，對于宏觀、中觀研究或具有價值。庫存周期是由于企業(yè)生產(chǎn)滯后于需求變化，從而使庫存呈現(xiàn)周期性運(yùn)行的一種現(xiàn)象。

由于庫存周期具備周期最短、數(shù)據(jù)可得易觀測、規(guī)律性強(qiáng)等特點(diǎn)，同時對于宏觀、中觀投資視角下均具有一定的指引作用。在需求與“長鞭效應(yīng)”共同影響下，一輪庫存周期可劃分為四個階段。通過觀察產(chǎn)工業(yè)企業(yè)成品存貨同比與營收同比增速，判斷當(dāng)前我國或處于被動去庫存階段。

本輪庫存周期的異與同

自2006 年后我國共經(jīng)歷了五輪庫存周期，當(dāng)前或處于第五輪周期中被動去庫階段。整體來看，五輪庫存周期分別為第一輪（2006.06-2009.08）、第二輪（2009.09-2013.08）、第三輪（2013.09-2016.06）、第四輪（2016.07-2019.11）、第五輪（2019.12- 至今）。前四輪庫存周期分別延續(xù)39、48、34、41 月，平均延續(xù)時間40.5 月。

當(dāng)前來看，本輪庫存周期已延續(xù)46個月，當(dāng)前庫存增速1.6%，處在9% 分位數(shù)水平，營收增速-0.5%，處在6% 分位數(shù)水平，已進(jìn)行到被動去庫存后半程。

位置方面，從歷史每輪庫存周期來看，當(dāng)前已接近歷史底部，PPI 作為間隔最短、相對有效的前瞻指標(biāo)，當(dāng)前底部企穩(wěn)回升，或預(yù)示庫存同比增速臨近拐點(diǎn);當(dāng)前名義庫存、實(shí)際庫存、PPI，我們認(rèn)為在研究的過程中仍應(yīng)“重名義、輕實(shí)際”、“重行業(yè)、輕總量”;對于新一輪庫存周期的研判，我們認(rèn)為本輪庫存周期觸底后于明年上半年回升中維持斜率相對較緩、類似于2013 年的“ 弱補(bǔ)庫”，在明年下半年有望斜率提升轉(zhuǎn)為“ 強(qiáng)補(bǔ)庫”。

庫存周期如何指引總量投資？

圖1：庫存周期產(chǎn)生過程及不同階段

直觀來看，行情往往發(fā)生在主動補(bǔ)庫存期間，而被動去庫存期間左側(cè)布局或風(fēng)險可控?？紤]到庫存周期較難明確判斷拐點(diǎn)、被動補(bǔ)庫階段跌幅有限，我們認(rèn)為不完美的底部判斷好過完美的錯過底部，被動補(bǔ)庫后半程或?yàn)樽髠?cè)布局最佳時機(jī)。盡管新一輪庫存周期存在增長動能不足的可能性，但宏觀環(huán)境仍優(yōu)于第三輪庫存周期。我們認(rèn)為對于新一輪庫存周期不必悲觀，結(jié)構(gòu)上重視去庫延續(xù)長、程度深的行業(yè)。

一方面，從政策層面來看，第三輪主要政策為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、地方政府清理非標(biāo)、國九條等去杠桿措施。從流動性來看，本輪庫存周期伊始便面臨兩次“錢荒”，且利率不斷上行。盡管后續(xù)有所調(diào)整，貨幣政策仍整體偏緊。而當(dāng)下貨幣政策和財政政策雙松，核心矛盾不在于缺資金，而在于寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)不暢。

2022 年起央行密集降息，寬貨幣已現(xiàn)，2023 年政治局會議強(qiáng)調(diào)積極擴(kuò)大需求、鼓勵資本市場發(fā)展、未提“房住不炒”，且后續(xù)有望出臺更強(qiáng)勁政策，寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)不暢的局面或可能疏解。

另一方面，從經(jīng)濟(jì)層面來看，中美共振去庫或意味著下一輪周期同步開啟，美國補(bǔ)庫或成為重要支撐。本輪美國庫存周期制造業(yè)、服務(wù)業(yè)表現(xiàn)分化，制造業(yè)去庫程度較深，或首先回暖。我國出口受美國需求影響較大，美國開啟補(bǔ)庫周期有望成為我國開啟下一輪庫存周期的有力支。

同時，當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)邊際收益逐步放緩，在明年年初中美經(jīng)濟(jì)回暖、共振補(bǔ)庫的情況下出臺鼓勵政策事半功倍。因此我們認(rèn)為本輪庫存周期或?qū)訉捇笖?shù)企穩(wěn)回升，斜率雖然不定但有望高于2013 年，整體對于新一輪庫存周期不必悲觀，結(jié)構(gòu)上重視去庫延續(xù)長、程度深的行業(yè)。

庫存周期如何指引行業(yè)投資？

超額收益率方面，2005 年后的五輪庫存周期中家用電器在主動補(bǔ)庫存期間均有超額收益，被動去庫存階段，家電、電子行業(yè)表現(xiàn)突出; 從行業(yè)所處的庫存位置來看，由于數(shù)據(jù)公布來源不同，我們對于統(tǒng)計(jì)局、財報均進(jìn)行了庫存位置的研判。

統(tǒng)計(jì)局視角下，油氣開采、化纖制造、紡服制造、計(jì)算機(jī)電子、金屬制品等處于庫存歷史底部位置。財報視角下，二季報顯示裝修建材、化學(xué)纖維、汽車零部件、醫(yī)療器械、白電、小家電、光學(xué)光電子、計(jì)算機(jī)設(shè)備、元件、家居用品等行業(yè)庫存周期處于歷史底部。

庫存周期帶來的投資機(jī)會

統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)與財報數(shù)據(jù)各有優(yōu)劣，結(jié)合來看或可更好觀察行業(yè)所在位置。同時，對于各行業(yè)需求的判斷在庫存周期中也同樣重要，或可決定行業(yè)在未來的補(bǔ)庫斜率。綜合篩選下，我們認(rèn)為當(dāng)前家用電器、電子行業(yè)、有色金屬整體或具備較高的配置價值，汽車零部件、商用車、計(jì)算機(jī)硬件、醫(yī)療器械等二級行業(yè)相對較優(yōu)。

圖：第三輪庫存周期并未帶來ROE 的回升但宏觀角度當(dāng)前與第三輪庫存周期仍有差別

文中圖片來源：Wind，國聯(lián)證券研究所整理