綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)提升綠色企業(yè)價(jià)值研究

涂 強(qiáng),李慧哲,李向前

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,天津 300222)

一、引 言

在2020年9月第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上,中國(guó)向世界做出了實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的承諾?！半p碳”目標(biāo)強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展,指引了中國(guó)經(jīng)濟(jì)、能源和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)綠色化、低碳化的轉(zhuǎn)型方向,同時(shí)也意味著中國(guó)既需要制定強(qiáng)有力的環(huán)境規(guī)制措施,加大對(duì)高耗能行業(yè)的限制力度,也需要發(fā)展綠色金融來(lái)調(diào)整資源配置,加強(qiáng)對(duì)新能源、污染治理、生態(tài)修護(hù)等綠色產(chǎn)業(yè)的扶持。一方面,針對(duì)綠色企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高而帶來(lái)的融資約束問(wèn)題,綠色金融可以利用資金、市場(chǎng)、信用等稟賦優(yōu)勢(shì),為綠色企業(yè)的投融資、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等活動(dòng)提供金融服務(wù),進(jìn)而帶動(dòng)綠色企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。另一方面,綠色金融可以發(fā)揮資金要素再分配的功能,給予綠色企業(yè)低成本的外部資金,同時(shí)給予重污染企業(yè)較高的融資門(mén)檻和融資成本,從而促進(jìn)高污染、高能耗企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。因此,發(fā)展綠色金融是推動(dòng)中國(guó)綠色轉(zhuǎn)型的重要手段,也是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)未來(lái)發(fā)展的重要方向[1]。

為進(jìn)一步發(fā)揮綠色金融促進(jìn)綠色企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵作用,自2017年6月以來(lái),我國(guó)先后在浙江、江西、廣東、貴州、新疆、甘肅等地區(qū)建設(shè)各有側(cè)重、各具特色的綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū),并提出支持金融機(jī)構(gòu)設(shè)立綠色金融事業(yè)部或綠色支行、鼓勵(lì)發(fā)展綠色信貸、探索建立環(huán)境權(quán)益交易市場(chǎng)、建立綠色項(xiàng)目?jī)?yōu)先的政府服務(wù)通道、建立綠色金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等五項(xiàng)主要任務(wù),推動(dòng)新能源汽車(chē)、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電等綠色行業(yè)的快速發(fā)展。從政策實(shí)踐來(lái)看,中國(guó)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立有效地促進(jìn)了試驗(yàn)區(qū)綠色金融的發(fā)展。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì),截至2020年末,試驗(yàn)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)綠色信貸余額為2368.3億元,占全部貸款余額的15.1%①。

隨著中國(guó)綠色金融實(shí)踐的逐步深入,學(xué)界主要從企業(yè)投資效率、技術(shù)創(chuàng)新以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效三個(gè)方面探討綠色金融對(duì)微觀(guān)企業(yè)行為的影響。在企業(yè)投資效率方面,諸多學(xué)者認(rèn)為綠色金融對(duì)高污染企業(yè)產(chǎn)生了“投資抑制效應(yīng)”,即綠色金融通過(guò)提高重污染企業(yè)融資成本,抑制其盲目投資行為,激勵(lì)企業(yè)將投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向綠色項(xiàng)目,提高綠色投資效率[2-4]。在技術(shù)創(chuàng)新方面,現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸可以調(diào)整企業(yè)環(huán)境污染的機(jī)會(huì)成本,從而將企業(yè)污染排放產(chǎn)生的負(fù)外部性?xún)?nèi)部化,鼓勵(lì)企業(yè)主動(dòng)開(kāi)展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)[5,6]。在經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為綠色金融可以實(shí)現(xiàn)資金要素的再分配,促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行資源優(yōu)化配置,從而在長(zhǎng)期內(nèi)提高企業(yè)的盈利能力及生產(chǎn)效率[7,8]。

通過(guò)對(duì)以往研究的梳理發(fā)現(xiàn),在理論上探討中國(guó)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對(duì)綠色企業(yè)價(jià)值提升效果與作用機(jī)制的相關(guān)研究仍較為缺乏[5,7]。研究這一問(wèn)題能夠?yàn)檫M(jìn)一步完善中國(guó)的綠色金融政策體系,未來(lái)優(yōu)化和推廣試驗(yàn)區(qū)提供決策參考。鑒于此,本文以我國(guó)上市企業(yè)為研究對(duì)象,采用三重差分模型,系統(tǒng)探討綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立影響綠色企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理和調(diào)節(jié)機(jī)制,可以為準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)試驗(yàn)區(qū)建立的實(shí)際效果提供有效證據(jù),并為未來(lái)完善綠色金融相關(guān)配套制度設(shè)計(jì)提供參考。

二、研究假設(shè)的提出

(一)綠色金融與綠色企業(yè)價(jià)值

有別于命令型和市場(chǎng)型規(guī)制政策,綠色金融主要通過(guò)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行綠色信貸、綠色債券和綠色保險(xiǎn),建立投融資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償制度,合理利用資金配置手段,調(diào)整企業(yè)在項(xiàng)目選擇上面臨的機(jī)會(huì)成本,引導(dǎo)其廣泛開(kāi)展綠色項(xiàng)目,履行環(huán)境社會(huì)責(zé)任[9]。

綠色金融的激勵(lì)約束效應(yīng)主要通過(guò)兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)綠色企業(yè)價(jià)值的提升。第一個(gè)渠道是綠色金融將對(duì)政策限制行業(yè)產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。通過(guò)提高重污染、高排放企業(yè)的融資門(mén)檻與融資成本,綠色金融可以加快推動(dòng)這類(lèi)傳統(tǒng)高耗能企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型,直至退出市場(chǎng)。第二個(gè)渠道是綠色金融將對(duì)政策支持行業(yè)產(chǎn)生“激勵(lì)”效應(yīng)。綠色金融拓寬了政策支持的綠色企業(yè)的融資渠道,同時(shí)引導(dǎo)社會(huì)資本投資綠色領(lǐng)域,緩解了綠色企業(yè)因投資回收期長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大等因素導(dǎo)致的融資難問(wèn)題[10]。

從政策實(shí)踐來(lái)看,浙江、江西等綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建設(shè)方案中均提出鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)發(fā)行以綠色發(fā)展為主題的企業(yè)債、公司債和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具,降低綠色企業(yè)融資成本,促進(jìn)綠色企業(yè)價(jià)值提升。因此,提出研究假設(shè)H1。

H1綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立有利于提升綠色企業(yè)價(jià)值。

(二)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)提升綠色企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理

根據(jù)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)總體建設(shè)方案,金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行多種綠色金融產(chǎn)品,為綠色企業(yè)提供規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)以及成本更低的外部資金,并通過(guò)提供相應(yīng)的綠色金融服務(wù),拓寬綠色企業(yè)融資渠道,緩解綠色企業(yè)融資壓力[11-13]。另外,融資渠道的拓寬將有助于綠色企業(yè)擴(kuò)大綠色低碳項(xiàng)目的投資規(guī)模,優(yōu)化企業(yè)盈利模式,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。因此,提出研究假設(shè)H2a。

H2a拓寬融資渠道是綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)提升綠色企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)途徑。

試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)將發(fā)揮資金要素再分配的功能,降低綠色企業(yè)的融資成本,提高傳統(tǒng)高耗能企業(yè)的融資門(mén)檻與融資成本,使金融資源從高污染、高耗能的行業(yè)配置到節(jié)能環(huán)保型綠色行業(yè)之中,為綠色企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)改造升級(jí)提供充足的資金保障,最終促進(jìn)綠色企業(yè)生產(chǎn)效率提升[7]。長(zhǎng)期來(lái)看,企業(yè)生產(chǎn)效率的提升將增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿透?jìng)爭(zhēng)力,從而增加市場(chǎng)份額,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升[8]。因此,提出研究假設(shè)H2b。

H2b提高生產(chǎn)效率是綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)提升綠色企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)途徑。

(三)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)提升綠色企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)機(jī)制

環(huán)保政策及相關(guān)法律法規(guī)的配套支持能夠有效提高綠色金融的資源配置效率,加快推進(jìn)企業(yè)淘汰傳統(tǒng)的高耗能、高污染的生產(chǎn)設(shè)備,轉(zhuǎn)而研發(fā)、引進(jìn)更加綠色低碳的生產(chǎn)技術(shù),從而加速實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型,最終促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升[14]。因此,提出研究假設(shè)H3a。

H3a企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)管力度越大,綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立對(duì)綠色企業(yè)價(jià)值提升的促進(jìn)作用越顯著。

ESG(environment,social and governance)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)考查了企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的綜合表現(xiàn)[15]。ESG信息披露水平高的企業(yè)塑造了積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)形象,從而更加吸引綠色投資者的關(guān)注,進(jìn)而改善其在資本市場(chǎng)中的融資環(huán)境,最終促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升[16]。因此,提出研究假設(shè)H3b。

H3bESG信息披露水平越高,綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立對(duì)綠色企業(yè)價(jià)值提升的促進(jìn)作用越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

中國(guó)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立可視為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),三重差分模型構(gòu)建如下[17]：

Tobinqijt=β0+β1Treatr×Postt×Enterj+

β2Treatr×Enterj+β3Postt×Enterj+

β4Treatr×Postt+?r×time+δj×

time+ρXit+γt+σi+εijt

(1)

其中,i、j、r、t分別代表上市企業(yè)、企業(yè)類(lèi)型、地區(qū)以及時(shí)間,εijt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。被解釋變量為T(mén)obinqijt,表示公司市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值。自1969年經(jīng)濟(jì)學(xué)家James Tobin首次提出以來(lái),托賓Q值被廣泛用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值變化[18,19]。

模型的解釋變量包括試驗(yàn)區(qū)建設(shè)區(qū)域虛擬變量、試驗(yàn)區(qū)建設(shè)時(shí)間虛擬變量、企業(yè)類(lèi)型虛擬變量等。Treatr表示試驗(yàn)區(qū)建設(shè)區(qū)域虛擬變量,若是試驗(yàn)區(qū)建設(shè)區(qū)域,則取值為1,否則取值為0;Postt為試驗(yàn)區(qū)建設(shè)時(shí)間虛擬變量,試驗(yàn)區(qū)建設(shè)當(dāng)年及之后取值為 1,之前取值為0;Enterj表示企業(yè)類(lèi)型虛擬變量,若企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于綠色產(chǎn)業(yè),則取值為1,否則取值為0。與以往研究不同[20],根據(jù)各企業(yè)業(yè)務(wù)范圍,將其與國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等發(fā)布的《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2019年版)》中規(guī)定的綠色業(yè)務(wù)②進(jìn)行匹配,篩選以綠色業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)。具體地,通過(guò)收集整理上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的相關(guān)數(shù)據(jù),整理所有滬深A(yù)股上市公司③的各類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入,計(jì)算各企業(yè)歷年綠色業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入比重,將綠色業(yè)務(wù)占比超過(guò)其他業(yè)務(wù)類(lèi)型的企業(yè)篩選出來(lái),定義為綠色企業(yè),將其他企業(yè)定義為非綠色企業(yè)。該方法避免了以往研究中由于綠色企業(yè)劃分過(guò)于粗略而導(dǎo)致的政策效果評(píng)估偏誤問(wèn)題[21],使模型結(jié)果更具說(shuō)服力。

最關(guān)注的是三重差分交互項(xiàng)Treatr×Postt×Enterj的系數(shù)。在雙重差分的基礎(chǔ)上,通過(guò)引入?yún)^(qū)分上市企業(yè)所屬類(lèi)型的虛擬變量,進(jìn)一步比較綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立對(duì)試驗(yàn)區(qū)與非試驗(yàn)區(qū)、綠色企業(yè)與非綠色企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的差異化影響,將因果效應(yīng)從不可觀(guān)測(cè)到和容易混淆的因素中剝離出來(lái),使研究更具針對(duì)性。

此外,通過(guò)參考其他相關(guān)研究[12,18,19,22,23],引入了一系列其他可能影響企業(yè)價(jià)值的控制變量Xit,包括企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(Size)、資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(Npr)、第一大股東持股占比(Topi)、企業(yè)上市年齡的自然對(duì)數(shù)(Listed)。

數(shù)據(jù)來(lái)源方面,本文以2013—2020年間正常交易(不包括ST、*ST以及PT)的上市企業(yè)為研究對(duì)象,剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。數(shù)據(jù)包括:企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù),通過(guò)收集整理上市公司各類(lèi)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù),更加準(zhǔn)確、合理地識(shí)別綠色企業(yè);國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。將上述數(shù)據(jù)匹配后,最終得到了1694家上市公司,共13552個(gè)年度觀(guān)測(cè)值,其中綠色企業(yè)的數(shù)量為185家。變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)

平行趨勢(shì)假設(shè)成立是建立三重差分模型的前提[24],在綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)建立之前,試驗(yàn)區(qū)與非試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的綠色企業(yè)與非綠色企業(yè)的企業(yè)價(jià)值的時(shí)變趨勢(shì)盡可能是一致的。為此,基于Kong和Qin[25]的設(shè)定,構(gòu)建如下平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

Enterj+β9Postt×Enterj+β10Treatr×

Postt+?r×time+δj×time+ρXit+

γt+σi+εijt

(2)

假設(shè)s為綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)建立的年份,Dsjrt是每個(gè)年份與Treatr、Enterj的三次交互項(xiàng),表示綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)建立的虛擬變量,其他變量與前文描述一致。

圖1描繪了平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果。其中,縱坐標(biāo)表示虛擬變量Dsjrt在95%置信區(qū)間的系數(shù)大小,橫坐標(biāo)表示綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)建立前后的年數(shù)。如圖1所示,綠色企業(yè)與非綠色企業(yè)在綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)建立前符合企業(yè)價(jià)值時(shí)變趨勢(shì)一致的零假設(shè),平行趨勢(shì)假設(shè)成立。因此,可以將綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立作為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。

綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)建立前后的年數(shù)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2展示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。通過(guò)在模型中加入不同類(lèi)型的固定效應(yīng),對(duì)比不同結(jié)果的差異,從而驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性[17]。上述回歸分析均采用了行業(yè)和省份層面的聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2的回歸結(jié)果顯示,綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立提升了試驗(yàn)區(qū)內(nèi)綠色企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。具體地,列(1)～列(3)的結(jié)果顯示,三重差分交互項(xiàng)Treatr×Postt×Enterj的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,說(shuō)明試驗(yàn)區(qū)的建立對(duì)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)綠色企業(yè)的企業(yè)價(jià)值具有正向推動(dòng)作用。添加企業(yè)固定效應(yīng)后,列(4)～列(6)的結(jié)果顯示,三重差分交互項(xiàng)Treatr×Postt×Enterj的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正。因此,與非試驗(yàn)區(qū)相比,綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)內(nèi)綠色企業(yè)價(jià)值較非綠色企業(yè)價(jià)值提升0.1494～0.1835,假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

此外,在控制變量中,資產(chǎn)回報(bào)率和企業(yè)規(guī)模對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值有顯著影響。其中,資產(chǎn)回報(bào)率每提高1% 企業(yè)價(jià)值提升0.0200;企業(yè)規(guī)模每擴(kuò)張1%,企業(yè)價(jià)值降低0.0076,系數(shù)均在1%的水平上顯著,結(jié)果與相關(guān)研究結(jié)論一致,符合預(yù)期。其他控制變量的系數(shù)絕對(duì)值很小,且不顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)④

為確保估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性,對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行了以下檢驗(yàn):首先,為更好地控制未觀(guān)測(cè)到的異質(zhì)性、聯(lián)立性和動(dòng)態(tài)內(nèi)生性,本文參考Ullah等[26]的做法,采用廣義矩估計(jì)方法(GMM)估計(jì)模型,解決內(nèi)生性偏誤問(wèn)題。其次,考慮到托賓Q值數(shù)據(jù)的左截尾特點(diǎn),采用控制企業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)的雙重Tobit方法,以進(jìn)一步提高回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。再次,參考梁若冰等[19]的做法,采用市凈率替換托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的代理變量重新進(jìn)行回歸。最后,為排除其他環(huán)境規(guī)制政策對(duì)結(jié)果的干擾,分別將低碳試點(diǎn)城市、碳排放權(quán)交易和綠色電力證書(shū)交易等政策代理變量納入DDD模型框架之中重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果依次通過(guò)了上述檢驗(yàn),驗(yàn)證了估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。

(四)傳導(dǎo)機(jī)制分析

根據(jù)前文的機(jī)制分析,綠色企業(yè)融資渠道的拓寬和生產(chǎn)效率的提高可能是綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)提升綠色企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)路徑。因此,通過(guò)構(gòu)建中介效應(yīng)模型,驗(yàn)證上述兩條傳導(dǎo)路徑的有效性。

為驗(yàn)證假設(shè)H2a和H2b,首先構(gòu)建如下模型分析綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立對(duì)潛在中介變量的影響:

Mijt=α0+α1Treatr×Postt×Enterj+

α2Treatr×Enterj+α3Postt×Enterj+

α4Treatr×Postt+?r×time+δs×

time+ρXit+γt+σi+εijt

(3)

其次,為進(jìn)一步分析中介變量對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響,結(jié)合模型(3),構(gòu)建如下模型:

Tobinqijt=μ0+μ1Treatr×Postt×Enterj+

μ2Mijt+μ3Treatr×Enterj+μ4Postt×

Enterj+μ5Treatr×Postt+?r×time+δs×

time+ρXit+γt+σi+εijt

(4)

式(3)和(4)中M表示中介變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[27,28]的設(shè)定,分別選取WW指數(shù)(WW)和全要素生產(chǎn)率(TFP)作為中介變量,表征上市公司融資約束和生產(chǎn)效率兩條傳導(dǎo)路徑。式(3)中三重差分交互項(xiàng)Treatr×Postt×Enterj的回歸系數(shù)α1表示綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立對(duì)中介變量的影響程度。式(4)中回歸系數(shù)μ2表示中介變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

表3中列(1)和列(3)分別匯報(bào)了式(3)的回歸結(jié)果。列(1)中,三重差分交互項(xiàng)Treatr×Postt×Enterj的回歸系數(shù)在5%的水平顯著為負(fù),說(shuō)明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立將降低綠色企業(yè)融資約束。綠色信貸、綠色公司債、綠色企業(yè)債等多種綠色金融產(chǎn)品的發(fā)行拓寬了綠色企業(yè)的融資渠道,并降低了資本成本,使其融資約束顯著下降。列(3)中,三重差分交互項(xiàng)Treatr×Postt×Enterj的回歸系數(shù)在10%的水平顯著為正,說(shuō)明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立將提高綠色企業(yè)的生產(chǎn)效率。表明試驗(yàn)區(qū)建立后,綠色企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)改造升級(jí)擁有了充足的資金保障,使其全要素生產(chǎn)率顯著提升,帶動(dòng)上市公司生產(chǎn)效率提高。表3中列(2)和列(4)分別匯報(bào)了式(4)的回歸結(jié)果。列(2)中,中介變量WW的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),表明融資渠道的拓寬將有助于綠色企業(yè)擴(kuò)大綠色低碳項(xiàng)目的投資規(guī)模,優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。列(4)中,中介變量TFP的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正,表明企業(yè)生產(chǎn)效率的提升將增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿透?jìng)爭(zhēng)力,從而增加市場(chǎng)份額,最終實(shí)現(xiàn)盈利能力與企業(yè)價(jià)值的提升。

表3 傳導(dǎo)機(jī)制分析

綜上所述,可以得出結(jié)論:綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)通過(guò)緩解綠色企業(yè)融資約束和促進(jìn)綠色企業(yè)生產(chǎn)效率提高使得企業(yè)價(jià)值提升。因此,假設(shè)H2a和H2b得以驗(yàn)證。

五、調(diào)節(jié)機(jī)制分析

根據(jù)前文調(diào)節(jié)機(jī)制分析,綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立對(duì)于綠色企業(yè)價(jià)值的提升效果可能受到企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)管力度和企業(yè)ESG信息披露水平的影響。接下來(lái),將驗(yàn)證上述兩類(lèi)調(diào)節(jié)機(jī)制的有效性。

1.環(huán)境監(jiān)管調(diào)節(jié)機(jī)制。參考綦勇等[29]的做法,選取上市公司環(huán)保投資占總資產(chǎn)的比重作為代理變量,構(gòu)造上市公司環(huán)保投資占比與核心解釋變量交乘的四次交互項(xiàng)。

表4列(1)匯報(bào)了環(huán)境監(jiān)管調(diào)節(jié)機(jī)制回歸結(jié)果。四次交互項(xiàng)Treatr×Postt×Enterj×EIi的系數(shù)在10%的水平上顯著為正,表明企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)管的加強(qiáng)能夠有效促進(jìn)企業(yè)淘汰傳統(tǒng)的高耗能、高污染生產(chǎn)設(shè)備,轉(zhuǎn)而研發(fā)、引進(jìn)更加綠色低碳的生產(chǎn)技術(shù),從而加速實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型,最終促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。因此,假設(shè)H3a得到證實(shí)。

表4 調(diào)節(jié)機(jī)制分析

2.ESG信息披露調(diào)節(jié)機(jī)制。ESG信息披露評(píng)分全面評(píng)價(jià)了企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)以及公司治理方面的表現(xiàn),為投資者提供了企業(yè)ESG信息披露方面的標(biāo)準(zhǔn)化定量基準(zhǔn),從而更加直觀(guān)地展現(xiàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)[15]。采用彭博ESG信息披露評(píng)分作為代理變量,構(gòu)造ESG評(píng)分與核心解釋變量交乘的四次交互項(xiàng)。

表4列(2)匯報(bào)了ESG信息披露調(diào)節(jié)機(jī)制回歸結(jié)果。四次交互項(xiàng)Treatr×Postt×Enterj×DIi的系數(shù)在10%的水平上顯著為正,表明綠色企業(yè)的ESG信息披露水平越高,金融部門(mén)提供資金支持的積極性越高,試驗(yàn)區(qū)的建立對(duì)其企業(yè)價(jià)值的提升效果更顯著。因此,假設(shè)H3b得到證實(shí)。

六、結(jié)論與政策啟示

提升綠色企業(yè)價(jià)值對(duì)于中國(guó)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)、踐行綠色投資與綠色轉(zhuǎn)型的發(fā)展理念具有重要作用?；?013—2020年中國(guó)1694家上市公司的面板數(shù)據(jù),采用三重差分(DDD)模型,定量評(píng)估了綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立對(duì)綠色企業(yè)價(jià)值的提升效果,并系統(tǒng)化地討論了政策效果的傳導(dǎo)機(jī)制和調(diào)節(jié)機(jī)制。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明了結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性。

研究結(jié)論如下:一是綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立顯著地推動(dòng)了試驗(yàn)區(qū)內(nèi)綠色企業(yè)價(jià)值的提升。二是綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)通過(guò)拓展融資渠道與提高生產(chǎn)效率兩條路徑促進(jìn)綠色企業(yè)價(jià)值提升。三是綠色企業(yè)外部面臨的環(huán)境監(jiān)管力度越大,內(nèi)部ESG信息披露水平越高,試驗(yàn)區(qū)的建立對(duì)其企業(yè)價(jià)值的提升作用越顯著。

綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)為構(gòu)建并完善市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系和推動(dòng)綠色企業(yè)發(fā)展發(fā)揮著至關(guān)重要的驅(qū)動(dòng)作用。在未來(lái),驅(qū)動(dòng)作用的強(qiáng)化需要多方合力支持。首先,政府應(yīng)該推進(jìn)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)擴(kuò)容工作,逐步將綠色信貸、綠色債券、綠色保險(xiǎn)等綠色金融產(chǎn)品納入金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管考核,加快綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)效率提升,從制度設(shè)計(jì)上完善綠色金融對(duì)綠色企業(yè)發(fā)展的正向激勵(lì)機(jī)制。其次,企業(yè)應(yīng)積極提高ESG信息披露水平,通過(guò)減少與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)拓寬融資渠道,從而實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。再次,金融機(jī)構(gòu)應(yīng)創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品與服務(wù),著力解決綠色企業(yè)在融資時(shí)所面臨的資金配置低效問(wèn)題。同時(shí),建立符合綠色企業(yè)特點(diǎn)的融資管理制度,根據(jù)企業(yè)ESG信息披露水平動(dòng)態(tài)調(diào)整資金支持力度。最后,環(huán)保當(dāng)局應(yīng)加快提高環(huán)保執(zhí)法的及時(shí)性與有效性,加大對(duì)高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的監(jiān)管力度,促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。

注釋?zhuān)?/p>

① 數(shù)據(jù)來(lái)源于2021年中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告(2021)》。

② 根據(jù)《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2019年版)》,將環(huán)境保護(hù)、資源循環(huán)利用、清潔能源以及綠色建筑等業(yè)務(wù)類(lèi)型定義為綠色業(yè)務(wù)。

③ 相對(duì)于非上市公司,上市公司規(guī)模更大,經(jīng)營(yíng)狀況更加穩(wěn)定,并且具有更為嚴(yán)格的財(cái)務(wù)披露制度,數(shù)據(jù)可信度高,因此,選擇從中國(guó)滬深兩市A股市場(chǎng)中篩選出綠色上市企業(yè)。

④ 限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不予顯示,如有需要可向作者索取。