中國利率走廊構(gòu)建及相關(guān)熱點(diǎn)問題研究綜述

蔣益民 李金格 陳圳峰 溫力康

20世紀(jì)末以來，世界上主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策逐漸從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型，在這一改革過程中，大多數(shù)國家采取利率走廊模式，這使利率的波動更加穩(wěn)定，貨幣政策的調(diào)控更加有效。中國人民銀行自2013年設(shè)立SLF開始，經(jīng)過10年的探索和努力，理論上已經(jīng)初步建立以SLF為上限、超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊調(diào)控框架，并于2022年9月正式將其納入央行政策利率體系?；谏鲜霰尘?，本文試圖對利率走廊涵義與作用機(jī)制、構(gòu)建利率走廊的國際經(jīng)驗(yàn)、利率走廊在中國的適用性以及利率走廊上下限、零存款準(zhǔn)備金制度等相關(guān)熱點(diǎn)問題進(jìn)行文獻(xiàn)梳理，為我國利率走廊機(jī)制的未來建設(shè)與完善提供有益參考。

一、利率走廊的涵義與作用機(jī)制研究

利率走廊是指中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存、貸款便利機(jī)制，從而依靠設(shè)定的利率操作區(qū)間來穩(wěn)定市場拆借利率的調(diào)控方法。在我國的實(shí)踐中，利率走廊的上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額存款準(zhǔn)備金利率，二者之差也被稱為利率走廊的寬度。Clinton（1991）最先著手研究利率走廊作用機(jī)制，他以加拿大為例，分析了加拿大中央銀行實(shí)行零準(zhǔn)備金制度的價格型貨幣政策。此后，Wickell（1996）通過建立純信用銀行模型，分析研究得出中央銀行應(yīng)通過設(shè)立利率走廊的上下限形成利率走廊通道，使得市場利率在利率走廊寬度范圍內(nèi)波動。此外他提出可以把貼現(xiàn)利率設(shè)定為利率走廊的上限，把比存款準(zhǔn)備金利率低的利率設(shè)定為利率走廊的下限。因此，不論對結(jié)算有多低的需求，只要用存款利率設(shè)計(jì)一個地板利率，就可以將均衡的隔夜市場利率維持在存款利率水平之上。Keister、Martin和McAndrews（2008）著重分析了對稱型的利率走廊模式的特點(diǎn)及運(yùn)用，他們還引入了最低利率制度。

國內(nèi)對利率走廊的研究起步較晚，賈德奎、胡海鷗（2004）最早闡述了利率走廊及其作用機(jī)制，舉例介紹了利率走廊實(shí)施較成功的一些國家，如德國、加拿大、新西蘭及澳大利亞等國家，指出我國構(gòu)建利率走廊來調(diào)節(jié)市場利率的必要性。孫彬彬，周岳和高志剛（2016）闡述了利率走廊出現(xiàn)的背景，也分析了實(shí)施利率走廊的優(yōu)缺點(diǎn)及其傳導(dǎo)機(jī)制和作用原理，還簡單探討了利率走廊對債券市場的影響。牛慕鴻等（2017）通過構(gòu)建博弈論模型和在利率市場中引入央行不可觀測到的貨幣需求沖擊模型對利率走廊的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了描述分析，并認(rèn)為中國目前可以構(gòu)建實(shí)施利率走廊模式，通過運(yùn)用利率走廊來降低短期利率的波動幅度，穩(wěn)定短期利率。

二、構(gòu)建利率走廊的國際經(jīng)驗(yàn)

自1985年開始陸續(xù)有國家開始施行利率走廊機(jī)制，國內(nèi)學(xué)者從不同層面對其進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。胡海鷗，季波和賈德奎（2006）以加拿大的利率走廊為例，運(yùn)用數(shù)學(xué)模型研究表明無基礎(chǔ)貨幣供給量是利率走廊作用機(jī)理的實(shí)質(zhì)。隨著電子結(jié)算和電子貨幣的發(fā)展，基礎(chǔ)貨幣重要性會降低。同樣，美國也會逐漸向無貨幣供給量調(diào)控利率的模式轉(zhuǎn)變。因此，我國有充分的理由放棄借鑒美國利率調(diào)控模式，可以直接借鑒加拿大利率調(diào)控模式，但同時也要應(yīng)對減少基礎(chǔ)貨幣需求所帶來的挑戰(zhàn)。巴曙松和尚航飛（2015）梳理了利率走廊模式在2008年金融危機(jī)發(fā)生前后的演變過程，總結(jié)了歐盟、美國等國家實(shí)施利率走廊模式成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)并進(jìn)行詳細(xì)的分析，例如瑞典中央銀行實(shí)行對稱型利率走廊的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。最后，提出我國在構(gòu)建并實(shí)施利率走廊的過程中，不應(yīng)一味照搬國外構(gòu)建利率走廊經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該結(jié)合我國實(shí)際國情及經(jīng)濟(jì)狀況，逐步構(gòu)建適合中國的利率走廊。謝靜敏（2016）介紹了利率走廊的概念、原理及其產(chǎn)生和演變過程，指出利率走廊與公開市場運(yùn)行模式相比的諸多優(yōu)勢，探討了美國、英國等國利率走廊機(jī)制存在的不足及其相關(guān)改革措施和效果，也分析了目前我國實(shí)施利率走廊所面臨的問題，認(rèn)為我國在構(gòu)建利率走廊時，不僅要確定合適的利率走廊寬度，也要確保利率走廊體系有足夠的包容性，防止上限不實(shí)及下限滲漏，做好流動性供需管理，夯實(shí)利率調(diào)控基礎(chǔ)。朱曙光，李堃（2016）認(rèn)為國外實(shí)施利率走廊的經(jīng)驗(yàn)對我國具有啟發(fā)意義，我國在構(gòu)建利率走廊體系時，市場基準(zhǔn)利率可以選擇上海銀行間同業(yè)拆借利率，利率走廊下限可選擇存款便利利率，利率走廊上限可選擇常備借貸便利。李靜（2017）梳理總結(jié)了歐洲、土耳其及加拿大等國家中央銀行實(shí)施利率走廊機(jī)制的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，分析了目前我國實(shí)施利率走廊的約束條件，認(rèn)為中國應(yīng)選擇“利率走廊+數(shù)量調(diào)控”貨幣政策模式。封思賢，朱聞宇（2018）對瑞典、新西蘭、加拿大、英國、澳大利亞、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行利率走廊進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，一是要避免利率走廊區(qū)間設(shè)置過寬，這樣不利于錨定短期利率；二是利率走廊需與準(zhǔn)備金制度相配套使用，應(yīng)理順價格型工具和準(zhǔn)備金數(shù)量與利率走廊構(gòu)成各要素之間的關(guān)系；三是要保持中央銀行的獨(dú)立性，認(rèn)為中央銀行獨(dú)立性是價格型調(diào)控的基本條件。陳娜（2018）通過對美國、加拿大、澳大利亞及新西蘭等九個樣本經(jīng)濟(jì)體的利率走廊運(yùn)行模式進(jìn)行比較研究，分析了各種利率走廊模式的要素選擇方式、利率寬度設(shè)置及對稱性技術(shù)等方面，并總結(jié)了把利率走廊與其他各種貨幣政策工具相互配合的經(jīng)驗(yàn)。徐楓、姚云和郭楠（2019）在分析加拿大、歐盟及美聯(lián)儲利率走廊模式的基礎(chǔ)上，對我國實(shí)施利率走廊調(diào)控模式提出相關(guān)建議。首先，為了建立更加有效穩(wěn)健的利率走廊機(jī)制，需要使中央銀行抵押品制度更加完善；其次，設(shè)置合理寬度的利率走廊；最后，根據(jù)英國的利率走廊經(jīng)驗(yàn)，利率走廊只是一個利率調(diào)控工具，而利率調(diào)控的效果最終是由流動性供求管理決定的。

從各國實(shí)施利率走廊調(diào)控模式的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，目前實(shí)施利率走廊機(jī)制具有以下幾個特點(diǎn)：第一，利率走廊區(qū)間設(shè)置要適度，不宜過寬；第二，各國普遍實(shí)行電子結(jié)算和電子貨幣，逐漸向無貨幣供給量調(diào)控利率的模式轉(zhuǎn)變；第三，提升利率走廊機(jī)制的效果，需要完善流動性供求管理；第四，利率走廊機(jī)制需要與公開市場操作及準(zhǔn)備金制度相互配合使用。

三、利率走廊在中國的適用性研究

國內(nèi)學(xué)者在研究利率走廊過程中結(jié)合我國實(shí)際情況，探討了利率走廊在中國實(shí)施的可行性與存在的約束條件。李嘉潔（2014）通過分析國外利率走廊的實(shí)踐，歸納出其實(shí)施利率走廊機(jī)制的成功之處，并分析了利率走廊機(jī)制相對于公開市場操作所存在的優(yōu)勢，同時還總結(jié)了我國實(shí)施利率走廊機(jī)制所存在的制約因素并提出了相應(yīng)的建議。毛澤盛、李鵬鵬（2014）運(yùn)用T-GARCH模型，基于超額準(zhǔn)備金付息理論，構(gòu)建T-GARCH模型對利率走廊在中國的適用性進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證研究顯示，超額存款準(zhǔn)備金率不論是上升還是下降給同業(yè)拆借利率帶來的影響是呈對稱性的，并認(rèn)為我國實(shí)施利率走廊具有一定的可行性。此外，萬光彩、常文琪（2015）分析了我國貨幣政策的“舊框架”所存在的制約因素，根據(jù)國外實(shí)施利率走廊的成功經(jīng)驗(yàn)提出了適合我國利率走廊的各要素，如上下限、走廊基準(zhǔn)利率和操作目標(biāo)等。王瑩（2016）分析了我國實(shí)施利率走廊調(diào)控模式所具備的基本條件：一是我國目前市場化利率傳導(dǎo)環(huán)境明顯變好，這為使用利率調(diào)控工具提供了條件；二是我國貨幣市場利率基準(zhǔn)性初步形成；三是央行貨幣政策工具逐漸變得豐富，目前既有存款準(zhǔn)備金、公開市場操作、再貸款等傳統(tǒng)的貨幣政策工具，也有常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等創(chuàng)新的貨幣政策工具。因此，已經(jīng)滿足建立利率走廊的基本條件。李方（2016）的研究表明目前我國以數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)控效果差強(qiáng)人意，甚至可能還會加劇利率的波動，隨著我國利率市場化和金融市場開放程度的不斷深入，我國的利率走廊已基本具備“走廊”特征，并提出了一些構(gòu)建中國式利率走廊的可行性建議。何德旭（2017）認(rèn)為我國實(shí)施利率走廊具有可行性：一是我國利率市場化進(jìn)程基本完成為構(gòu)建利率走廊模式奠定了基礎(chǔ)；二是支撐利率走廊模式的一些制度和技術(shù)手段也逐漸完善。

四、其他研究的熱點(diǎn)問題

（一）利率走廊調(diào)控與公開市場操作的比較

隨著利率走廊機(jī)制的建立和發(fā)展，部分學(xué)者把利率走廊和傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策中的公開市場操作業(yè)務(wù)這兩種調(diào)控模式進(jìn)行比較。賈德奎（2007）把傳統(tǒng)的公開市場業(yè)務(wù)和價格型的利率走廊模式進(jìn)行了比較，認(rèn)為利率走廊模式是當(dāng)前央行的較優(yōu)選擇。刁節(jié)文（2008）也是把這兩種調(diào)控模式進(jìn)行比較，認(rèn)為中央銀行主要是通過使用公開市場操作這種調(diào)控模式來實(shí)現(xiàn)政策利率目標(biāo)，而中央銀行使用利率走廊這種調(diào)控模式時，主要是通過影響市場主體的儲備需求行為和引導(dǎo)公眾預(yù)期這兩種方式來調(diào)節(jié)利率。同樣地，李宏瑾（2013）不僅分析比較了公開市場操作和利率走廊兩種利率調(diào)控模式的具體內(nèi)容和發(fā)揮的效果，還分析了利率的預(yù)期效應(yīng)和流動性效應(yīng)。季偉（2016）通過對這兩種利率調(diào)節(jié)模式的比較分析，指出利率走廊比公開市場操作更有優(yōu)勢，并根據(jù)我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境指出我國實(shí)行利率走廊調(diào)控模式的可行性并提出有效的政策建議。劉圣義（2017）比較總結(jié)公開市場業(yè)務(wù)與利率走廊兩者之間所存在的差異，認(rèn)為目前中央銀行應(yīng)該繼續(xù)降低法定準(zhǔn)備金，并完善存款準(zhǔn)備金制度，商業(yè)銀行對常備借貸便利的使用方式也應(yīng)再進(jìn)一步簡化和改善，這樣中國才有希望可以建立一個純粹的零準(zhǔn)備金制度的利率走廊機(jī)制。王春麗（2018）研究分析了公開市場業(yè)務(wù)和利率走廊模式兩者各自的作用機(jī)制及兩者相互之間的聯(lián)系，認(rèn)為結(jié)合我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，不論是單一的公開市場操作還是獨(dú)立的利率走廊模式，單獨(dú)使用都無法滿足我國目前利率調(diào)控，二者應(yīng)該相結(jié)合起來，相輔相成共同發(fā)揮作用。

綜上我們可以發(fā)現(xiàn)公開市場業(yè)務(wù)操作和利率走廊制度二者各有優(yōu)缺點(diǎn)。但是，目前我國不適合實(shí)行單獨(dú)的利率走廊模式，大多都認(rèn)為采用公開市場業(yè)務(wù)操作和利率走廊模式相結(jié)合的方式可以使貨幣政策效果最大化。

（二）利率走廊上下限有效性問題

目前關(guān)于利率走廊下限的討論學(xué)術(shù)界已經(jīng)取得比較一致的意見，國內(nèi)的大多數(shù)學(xué)者如王春麗（2018），封思賢和朱聞宇（2018），曹超（2020），尹繼志（2021）等人認(rèn)為當(dāng)前我國的超額存款準(zhǔn)備金率作為我國利率走廊下限是最合適的。與下限不同的是，上限國內(nèi)外學(xué)者都有著不同的看法。

國內(nèi)大部分學(xué)者認(rèn)為我國的利率走廊模式中，常備借貸便利作為利率走廊上限是最合適的，它可以減緩利率波動的幅度，從而對利率走勢起引導(dǎo)作用。鄭周勝（2015）提出，常備借貸便利具有同央行做“一對一”的交易，對手方廣等特點(diǎn)，是適宜作為利率走廊上限的指標(biāo)。叢劍鋒（2016）使用VAR模型，對作為我國利率走廊上限的常備借貸便利實(shí)施前后的利率調(diào)控效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，常備借貸便利工具的實(shí)施使短期貨幣市場利率對宏觀經(jīng)濟(jì)變量GDP和CPI的敏感性降低。喻宏偉（2018）也對常備借貸便利作為我國利率走廊上限在不同時期（實(shí)施之前、實(shí)施過渡期、正式實(shí)施后）對上海銀行間同業(yè)拆借利率的影響進(jìn)行實(shí)證研究，分析發(fā)現(xiàn)，在常備借貸便利實(shí)施之后上海銀行間同業(yè)拆借利率的波動幅度明顯呈下降趨勢。

但也有一些學(xué)者認(rèn)為當(dāng)前把常備借貸便利作為利率走廊上限還存在諸多缺陷。宋芳秀，宮穎（2018）通過研究分析發(fā)現(xiàn)常備借貸便利雖然可以降低市場利率的波動幅度，但在引導(dǎo)利率走勢方面，常備借貸便利還存在一些不足之處。袁思思等（2020）為研究分析常備借貸便利作為利率走廊上限具體的傳導(dǎo)情況，把利率傳導(dǎo)機(jī)制分成兩個部分，并在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，實(shí)證檢驗(yàn)短端和長端的利率傳導(dǎo)效果。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，結(jié)構(gòu)性貨幣工具中SLF對短期利率傳導(dǎo)的效果是有效的，MLF對中期利率傳導(dǎo)也是有效的，但結(jié)構(gòu)性貨幣工具中，PSL對長期的利率傳導(dǎo)過程存在時滯。劉達(dá)禹（2021）通過分析利率走廊上限被擊穿的事實(shí)及背景，對中國人民銀行貨幣政策偏好及其有效性的差異進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明：中國人民銀行會采取通貨膨脹單目標(biāo)管理的方式來應(yīng)對利率走廊上限被擊穿的情況；而在利率走廊上限未被擊穿的時候，中國人民銀行的利率將兼顧通貨膨脹和產(chǎn)出這兩者進(jìn)行調(diào)控。并且提出未來我國利率走廊的上限可以考慮使用LPR。

基于我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況，可以發(fā)現(xiàn)作為我國利率走廊上限的常備借貸便利確實(shí)對短期利率傳導(dǎo)是有效的，但也有被擊穿的情況發(fā)生，所以未來中國人民銀行應(yīng)不斷完善利率走廊上限工具，強(qiáng)化對利率走廊上限的管理，避免出現(xiàn)被擊穿的情況，可以著重關(guān)注LPR是否有成為利率走廊上限的可能。

（三）利率走廊與零準(zhǔn)備金制度的關(guān)系

雖然利率走廊模式是我國從數(shù)量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉(zhuǎn)型的重要基石，但就是否應(yīng)實(shí)行零準(zhǔn)備金制度的利率走廊模式上存在一些爭議。首先，刁節(jié)文，王鋮（2008）通過分析加拿大央行實(shí)行“零準(zhǔn)備金”制度的利率走廊，發(fā)現(xiàn)實(shí)行零準(zhǔn)備金制度的利率走廊調(diào)控模式可以正確引導(dǎo)商業(yè)銀行預(yù)期、提高貨幣政策透明度、降低政策操作成本及對市場利率影響更直接有效等優(yōu)勢。王春麗（2018）認(rèn)為利率走廊調(diào)控在不含法定準(zhǔn)備金要求的情況下，效果更加高效、政策損失更小。

但有些學(xué)者對“零準(zhǔn)備金制度”持有反對意見。如賈德奎（2007）通過分析零準(zhǔn)備金的缺陷從而提出自愿準(zhǔn)備金政策，并認(rèn)為我國未來基準(zhǔn)利率調(diào)控最優(yōu)的利率調(diào)控模式可以通過利率走廊操作機(jī)制來實(shí)現(xiàn)，從而達(dá)到市場穩(wěn)定。李揚(yáng)（2016）對于將實(shí)施利率走廊機(jī)制作為中國未來進(jìn)行金融改革和貨幣政策發(fā)展的方向這一觀點(diǎn)，持有反對意見。原因是：一方面，對于中國來說，我國的法定存款準(zhǔn)備金率與零準(zhǔn)備金相差甚遠(yuǎn)，并且對加拿大等實(shí)施零準(zhǔn)備金制度的利率走廊的國家進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)“零準(zhǔn)備金”制度并不是實(shí)施利率走廊的必備條件；另一方面，國外實(shí)施利率走廊的國家，他們的利率走廊機(jī)制雖然比中國實(shí)施的時間更久一些，但也沒有形成穩(wěn)定不變的模式。同樣地，徐忠（2017）也堅(jiān)持認(rèn)為，零準(zhǔn)備金制度與利率走廊機(jī)制的實(shí)施兩者之間存在的關(guān)聯(lián)程度不大，我國中央人民銀行只需進(jìn)一步改進(jìn)準(zhǔn)備金付息的方式，同時包括SLF在內(nèi)的再貸款也需要改進(jìn)，這樣就可以確定選擇恰當(dāng)?shù)睦首呃葘挾?，并形成一個可信、開放且公開透明的利率走廊實(shí)施框架。此外，牛慕鴻（2018）通過對利率走廊運(yùn)行機(jī)制的重新理解，也贊同李楊的觀點(diǎn)，即零準(zhǔn)備金制度不是中國實(shí)施利率走廊機(jī)制的必備條件。

從研究文獻(xiàn)來看，針對零準(zhǔn)備金制度是否應(yīng)該存在的問題學(xué)術(shù)界仍存在一些爭議，我國是否真的適合零準(zhǔn)備金制度，是今后我們應(yīng)該著重關(guān)注研究的問題。

五、構(gòu)建我國利率走廊的研究展望

通過上述文獻(xiàn)梳理，可以看到現(xiàn)有研究主要集中在利率走廊的內(nèi)涵及其作用機(jī)制、利率走廊構(gòu)建的國際經(jīng)驗(yàn)、利率走廊在中國的適用性研究以及利率走廊調(diào)控與公開市場操作的比較等熱點(diǎn)問題，本文認(rèn)為未來我國利率走廊研究亟待在以下幾個方面重點(diǎn)展開。

（一）公開市場操作與利率走廊調(diào)控相結(jié)合的研究

如上所述，許多學(xué)者把公開市場操作與利率走廊這兩種調(diào)控模式進(jìn)行了對比，并分析總結(jié)了它們各自的優(yōu)缺點(diǎn)。一些學(xué)者通過實(shí)證檢驗(yàn)得出，把公開市場業(yè)務(wù)操作和利率走廊模式兩種調(diào)控方式進(jìn)行結(jié)合是當(dāng)前中國最優(yōu)的貨幣政策組合。但是，很少有文獻(xiàn)提及如何將兩者結(jié)合起來，既能降低市場利率的波動幅度，也能降低中央人民銀行實(shí)行貨幣政策的操作成本。公開市場業(yè)務(wù)操作和利率走廊這兩種調(diào)控模式都是我國特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的產(chǎn)物，各有利弊。各個國家的中央銀行應(yīng)該結(jié)合本國的實(shí)際國情和經(jīng)濟(jì)狀況，著重研究適合自己國家的最優(yōu)貨幣調(diào)控模式。我國應(yīng)該著重考慮如何將“公開市場操作+利率走廊”這一系統(tǒng)模式發(fā)揮出“1+1>2”的作用，我們又應(yīng)該建立什么樣的模型，應(yīng)該使用什么樣的計(jì)量方法從而更好地對其進(jìn)行研究。

（二）利率走廊上下限與最優(yōu)寬度的研究

如上文所述，在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況下，許多學(xué)者的文章都證明了作為我國利率走廊上限的常備借貸便利對短期利率傳導(dǎo)的效果是有效的。但也有學(xué)者如劉達(dá)禹，指出未來我國利率走廊的上限可以是LPR，并且認(rèn)為LPR比常備借貸便利更合適。另外，目前有極少文獻(xiàn)是研究利率下限問題的，主要原因是中國利率走廊下限的確定一直比較模糊。例如，2008年之后，中國的超額準(zhǔn)備金利率一直保持在0.72%的水平之上，沒有下降的趨勢，這與資本利率相差很大。因此，我國的超額準(zhǔn)備金利率作為利率走廊的下限，它可能不會很好地起到下限的支撐作用。然而在2016-2017年這個時間段，我國人民銀行比以往更頻繁地使用公開市場操作，DR007和R007都比OMO利率（7天期逆回購政策利率）大。因此，投資者自覺地把OMO利率當(dāng)作利率走廊的隱性下限。從2018年下半年開始，貨幣市場利率經(jīng)常向下突破隱性利率走廊下限的OMO利率，市場才開始更加關(guān)注超額準(zhǔn)備金率作為利率走廊下限的作用。然而自2020年2月份以來，出現(xiàn)了反常現(xiàn)象，由于資本面呈寬松狀態(tài)，貨幣市場利率也在持續(xù)下跌，DR007/R007已經(jīng)遠(yuǎn)小于OMO利率。與此同時，傳統(tǒng)的公開市場操作發(fā)揮的政策作用也被減弱。因此，應(yīng)將哪種利率定為利率走廊下限才能既不會被擊破，也不會降低使用公開市場操作這傳統(tǒng)的貨幣政策所發(fā)揮的政策作用。結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)情況，尋找一個最佳的利率下限是一個值得關(guān)注和研究的方向。

（三）央行是否應(yīng)該實(shí)施零準(zhǔn)備金制度的研究

學(xué)術(shù)界有學(xué)者提出，我國實(shí)施利率走廊沒必要把“零準(zhǔn)備金”制度作為必備條件。原因如下：第一，如澳大利亞、新西蘭和加拿大等國家，這些國家實(shí)施利率走廊制度的必要條件之一就是零準(zhǔn)備金制度。而就中國實(shí)際國情和經(jīng)濟(jì)條件來看，目前我國法定準(zhǔn)備金率與零準(zhǔn)備金制度的要求相差太大；第二，一些學(xué)者認(rèn)為，利率走廊調(diào)控發(fā)揮作用的效果與是否實(shí)施零準(zhǔn)備金制度的聯(lián)系不大。因此，我國沒必要降低或者取消法定存款準(zhǔn)備金率。反過來說，我們應(yīng)該探索研究在當(dāng)前我國更高準(zhǔn)備金率背景下利率走廊機(jī)制的實(shí)施模式和對其監(jiān)管的模式，從而實(shí)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率調(diào)動與利率走廊實(shí)施監(jiān)管框架相互協(xié)調(diào)，相輔相成，這也是值得學(xué)者關(guān)注的方向。

綜上，中國的利率走廊建設(shè)仍處在探索階段，政策實(shí)踐和理論研究仍在不斷深入，本文梳理的關(guān)于我國利率走廊和公開市場業(yè)務(wù)的相互配合、利率走廊上下限的確定與最優(yōu)寬度、以及是否應(yīng)該采用零準(zhǔn)備金制度等等問題，都是當(dāng)前和今后一段時間中國利率走廊建設(shè)中富有研究價值和極具挑戰(zhàn)性的難題。

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