資本市場(chǎng)開放與前瞻性信息披露

郭雪萌 張芮嘉

【摘要】本文基于“滬深港通”制度， 借助Python對(duì)管理層討論與分析進(jìn)行文本分析， 考察資本市場(chǎng)開放對(duì)管理層前瞻性信息披露策略權(quán)衡的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 資本市場(chǎng)開放有效地降低了標(biāo)的公司前瞻性信息的橫向相似度， 但提高了其縱向相似度。機(jī)制檢驗(yàn)表明： 資本市場(chǎng)開放通過信息效應(yīng)和“用腳投票”效應(yīng)降低前瞻性信息的橫向相似度， 促進(jìn)了前瞻性信息的同業(yè)差異化； 通過競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)提高前瞻性信息的縱向相似度， 造成了前瞻性信息的次年同質(zhì)化。進(jìn)一步研究表明， 管理者過度自信水平越高、 散戶規(guī)模越小， 資本市場(chǎng)開放對(duì)兩類相似度的作用效果越明顯。

【關(guān)鍵詞】滬深港通；前瞻性信息披露；橫向相似度；縱向相似度

【中圖分類號(hào)】 F830.9? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）18-0065-8

一、 引言

黨的二十大報(bào)告為深化金融體制改革做出了明確部署， 強(qiáng)調(diào)要“穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、 規(guī)制、 管理、 標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放”。作為制度型開放的重要舉措， “滬港通”和“深港通”（簡(jiǎn)稱“滬深港通”）制度為我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)與香港資本市場(chǎng)搭建起交易橋梁， 使雙方投資者可以買賣對(duì)方市場(chǎng)中標(biāo)的公司的股票。該制度的實(shí)施打開了我國(guó)雙向開放的金融市場(chǎng)新局面， 助力A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)， 使我國(guó)資本市場(chǎng)在全球投資組合中占據(jù)越來越重要的地位（Lennox和Wu，2022）。

公司年報(bào)中管理層討論與分析（MD&A）章節(jié)包含了大量的前瞻性信息， 揭示了公司的行業(yè)態(tài)勢(shì)與競(jìng)爭(zhēng)格局、 下一年度的發(fā)展計(jì)劃與工作重點(diǎn)， 以及可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)措施等， 理論上而言其能夠幫助市場(chǎng)參與者更全面、 更便捷地了解公司未來情況。然而， 由于我國(guó)對(duì)前瞻性信息披露的監(jiān)管尚不完善， 并且漢語(yǔ)具有含蓄內(nèi)斂、 語(yǔ)義豐富的特點(diǎn)， 管理層可以使用大量同業(yè)其他公司或本公司往期披露的信息充當(dāng)本期披露的重要內(nèi)容。這會(huì)導(dǎo)致公司本期披露內(nèi)容與同業(yè)披露內(nèi)容的橫向相似度以及與公司前期披露內(nèi)容的縱向相似度大幅提高， 本期有效的前瞻性信息含量下降， 從而達(dá)到管理前瞻性信息披露的目的。這種披露策略被稱為“樣板化”， 其影響因素已被學(xué)者們進(jìn)行了廣泛探討（葛銳等，2020； 劉昌陽(yáng)等，2020； Lang和Stice-Lawrence，2015）。但是， 現(xiàn)有研究大多僅將“樣板化”視為管理層的機(jī)會(huì)主義行為， 對(duì)“樣板化”的積極動(dòng)機(jī)認(rèn)識(shí)不足， 強(qiáng)調(diào)前瞻性信息披露的優(yōu)勢(shì)， 而忽略了其帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 更沒有考慮管理層基于前瞻性信息披露的成本和效益而對(duì)披露行為做出的決策權(quán)衡。

本文基于“滬深港通”制度， 考察了資本市場(chǎng)開放引起的管理層對(duì)前瞻性信息披露的利弊權(quán)衡。主要研究貢獻(xiàn)在于： 第一， 豐富了資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從文本可讀性（阮睿等，2021）和語(yǔ)調(diào)（鐘慧潔和章欣然，2022）等方面考察了資本市場(chǎng)開放對(duì)信息披露的影響， 但對(duì)前瞻性信息的探討尚不深入， 也并未考慮管理層對(duì)前瞻性信息披露的權(quán)衡。本文在張俊瑞等（2022）研究的基礎(chǔ)上， 以文本相似度衡量前瞻性信息的“樣板化”管理程度， 發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放降低了前瞻性信息的橫向相似度， 但提高了其縱向相似度， 補(bǔ)充了相關(guān)研究。第二， 拓展了兩類“樣板化”手段的異質(zhì)性研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)考察了管理層對(duì)披露文本的不同操縱手段， 但鮮有研究對(duì)橫向“樣板化”和縱向“樣板化”的差異進(jìn)行深入分析。本文發(fā)現(xiàn)， 在權(quán)衡披露收益和披露風(fēng)險(xiǎn)后， 管理層傾向于選擇降低橫向文本相似度并提高縱向文本相似度， 以最低的專有成本滿足市場(chǎng)參與者的信息需求， 支持了縱向“樣板化”比橫向“樣板化”更易被接受的結(jié)論， 拓寬了文本操縱手段的比較分析。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1. 關(guān)于資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的研究。資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果可以分為市場(chǎng)宏觀和企業(yè)微觀兩個(gè)層面。在宏觀層面， 學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為， 資本市場(chǎng)開放有助于國(guó)家分散市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)（Iwata和Wu，2008）、 刺激本幣升值（Wu等，2017）、 提高市場(chǎng)效率和股市整合水平（Korkie和Nakamura， 1997）。但也有學(xué)者認(rèn)為， 資本市場(chǎng)開放具有增大境內(nèi)外市場(chǎng)股價(jià)差距（Lennox和Wu，2022）、 增強(qiáng)境外市場(chǎng)對(duì)本國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出（Sun等，2023）等消極作用， 甚至可能會(huì)引發(fā)金融體系的崩潰（Bordo和James，2015）與金融危機(jī)（Stiglitz，2000）。

在微觀層面， 學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為資本市場(chǎng)開放具有積極作用。對(duì)企業(yè)而言， 資本市場(chǎng)開放能夠通過增加公司與境外投資者的私人會(huì)議， 提高公司股票流動(dòng)性并加快股價(jià)反應(yīng)速度（Yoon，2021）； 同時(shí)， 資本市場(chǎng)開放能夠改善企業(yè)公開披露信息的質(zhì)量（阮睿等，2021）并提高股價(jià)信息含量（鐘覃琳和陸正飛，2018）， 進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)投資決策（連立帥等，2019）。此外， 資本市場(chǎng)開放能夠促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新（Feng等，2022）、 鼓勵(lì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任（Yang等，2022；曹瑜強(qiáng)等，2021）， 并抑制內(nèi)幕交易（Liu等，2023）、 盈余管理（齊保壘等，2023）等機(jī)會(huì)主義行為。

值得一提的是， “滬深港通”是我國(guó)資本市場(chǎng)開放的特色制度， 以雙重差分法檢驗(yàn)其影響能較好地緩解內(nèi)生性問題， 因此自2014年該制度實(shí)施以來， 國(guó)內(nèi)外涌現(xiàn)了一大批以“滬深港通”為切入口考察資本市場(chǎng)開放微觀影響的研究。張俊瑞等（2023）總結(jié)了國(guó)內(nèi)頂刊刊登的“滬深港通”視角下資本市場(chǎng)開放的相關(guān)研究文獻(xiàn)， 分析發(fā)現(xiàn)制度型開放能夠通過信息效應(yīng)和治理效應(yīng)， 改善公司治理、 促進(jìn)公司創(chuàng)新并優(yōu)化公司財(cái)務(wù)活動(dòng)。除此之外， 為迎合境外投資者對(duì)環(huán)保和創(chuàng)新的偏好， 公司的ESG表現(xiàn)（Wang等，2023）和綠色創(chuàng)新水平（Feng等，2022）也在“滬深港通”制度背景下顯著提高。

2. 關(guān)于前瞻性信息披露影響因素的研究?，F(xiàn)有關(guān)于前瞻性信息披露影響因素的研究大多僅聚焦于前瞻性文本的篇幅或前瞻性詞匯的詞頻上， 其影響因素主要涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、 產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)方面。在財(cái)務(wù)績(jī)效方面， 較高的盈余質(zhì)量既暗示了公司對(duì)披露信息的高額投入成本， 又反映了股東對(duì)管理層的有效監(jiān)督， 能夠?yàn)榍罢靶孕畔⒌淖謹(jǐn)?shù)和覆蓋面提供信度保障（汪煒和袁東任，2014）。在產(chǎn)品市場(chǎng)方面， 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致公司減少前瞻性信息披露。當(dāng)公司面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)， 過于詳細(xì)地披露前瞻性信息會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手充分掌握公司未來發(fā)展計(jì)劃， 從而增加公司被掠奪的概率， 因此管理層傾向于降低前瞻性信息在年報(bào)中的篇幅占比（雷新途和方柳卿，2020）。在資本市場(chǎng)方面， 當(dāng)公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)， 管理層傾向于在年報(bào)的前瞻性信息披露中更多地使用將來時(shí)態(tài)， 緩解信息不對(duì)稱問題， 降低投資者對(duì)公司未來前景的不確定性， 從而維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定（王秀麗等，2020）； 當(dāng)公司被列入“深港通”開放名單后， 年報(bào)中將包含更多的前瞻詞匯， 這是因?yàn)椤吧罡弁ā敝贫纫氲木惩馔顿Y者更重視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展， 具有較高的預(yù)測(cè)性信息需求， 該制度配套的監(jiān)管規(guī)范也促使公司更關(guān)注前瞻性信息（張俊瑞等，2022）。

總的來說， 現(xiàn)有研究從公司治理、 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等方面對(duì)資本市場(chǎng)開放的微觀影響進(jìn)行了廣泛探討， 但對(duì)資本市場(chǎng)開放與前瞻性信息披露質(zhì)量的關(guān)注度不高， 并未深入探討“樣板化”披露方式及不同“樣板化”手段的異質(zhì)性影響。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)成本效益理論， 管理層往往會(huì)依據(jù)披露帶來的潛在收益與風(fēng)險(xiǎn)制定披露策略（Lennox和Park，2006）。因此， 在資本市場(chǎng)開放后， 更多地公布前瞻性信息是吸引境外投資者和境外資本投入的一種合理決策。首先， 境外投資者存在語(yǔ)言、 文化和法律壁壘， 相比于本地投資者， 他們面臨著更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題（Yoon，2021）。而公開披露的前瞻性信息凝練了公司的未來發(fā)展規(guī)劃， 能夠幫助境外投資者快速了解公司， 降低對(duì)公司前景的不確定性認(rèn)知， 化解信息劣勢(shì)， 激發(fā)其投資意愿。因此， 為緩解信息不對(duì)稱問題， 被列入“滬深港通”開放名單的標(biāo)的公司會(huì)主動(dòng)降低前瞻性信息的相似度， 提高前瞻性信息披露程度。其次， 境外投資者大多來自成熟的資本市場(chǎng)， 具有更長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略投資視野（Tsang等，2019）， 為了實(shí)現(xiàn)自身關(guān)于投資決策的長(zhǎng)期規(guī)劃， 他們對(duì)公司的前瞻性信息具有更高的需求。為了迎合這一偏好， 標(biāo)的公司會(huì)更詳細(xì)、 更全面地披露前瞻性信息， 降低信息相似度。同時(shí)， 境外投資者也可以通過用手投票或者“用腳投票”的方式將對(duì)前瞻性信息的偏好映射到企業(yè)的披露行為上， 進(jìn)而降低前瞻性信息相似度。

然而， 前瞻性信息披露也可能引發(fā)一些不良后果。根據(jù)專有成本理論， 前瞻性信息可以被看作公司的一項(xiàng)專用性資源（荊龍姣，2015）， 如果將其公開披露， 公司將喪失這種資源， 也就是說前瞻性信息披露行為具有專有成本。前瞻性信息披露不僅向投資者傳遞了有效的信息， 而且讓競(jìng)爭(zhēng)公司獲得了本公司的特質(zhì)信息。詳細(xì)的前瞻性信息可能會(huì)過度地暴露公司情況， 使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和潛在市場(chǎng)進(jìn)入者充分了解公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)， 從而導(dǎo)致公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力降低、 被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)提高， 不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展（雷新途和方柳卿，2020）。已有研究表明： 行業(yè)集中度較高的公司的盈余預(yù)測(cè)發(fā)布頻率更低， 預(yù)測(cè)時(shí)間范圍更短， 預(yù)測(cè)信息質(zhì)量更差（Ali等，2014）； 行業(yè)進(jìn)入壁壘較低的公司的非財(cái)務(wù)信息披露水平較低（荊龍姣，2015）。在資本市場(chǎng)開放后， 標(biāo)的公司受到業(yè)界的高度關(guān)注和深入探討， 其披露的公開信息會(huì)被同業(yè)公司仔細(xì)研讀。為了降低前瞻性信息披露的專有成本， 防止過度暴露公司的未來計(jì)劃與可能面臨的挑戰(zhàn)， 管理層也可能會(huì)選擇性地隱藏前瞻性信息。

在綜合考慮前瞻性信息的披露風(fēng)險(xiǎn)后， 管理層的披露策略可能并不是簡(jiǎn)單地降低或者提高前瞻性信息的相似度， 而是一種兼顧成本和效益的權(quán)衡。一方面， 橫向文本相似度的降低意味著本公司與同業(yè)其他公司披露的前瞻性信息具有更大的差異， 說明公司披露了更多的同業(yè)特質(zhì)信息， 這能夠降低境外投資者對(duì)公司前景的不確定性認(rèn)知， 傳遞出公司前瞻性信息披露優(yōu)于同業(yè)其他公司的信號(hào)， 從而吸引境外資本的流入。同時(shí)， 較低的橫向文本相似度也說明公司的未來戰(zhàn)略更具差異性， 從而更容易吸引境外投資者的注意。另一方面， 縱向文本相似度的提高說明管理層會(huì)提高公司本期披露的前瞻性信息與上一期披露內(nèi)容的重疊程度， 采用這種“樣板化”的披露方式能夠模糊關(guān)鍵信息， 降低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響。此外， 相比提高橫向文本相似度， 市場(chǎng)對(duì)管理層提高縱向文本相似度的態(tài)度更加溫和。有學(xué)者認(rèn)為， 盡管縱向“樣板化”具有許多負(fù)面影響， 但較高的縱向“樣板化”也可以視為公司經(jīng)營(yíng)不確定性低（Cohen等，2020）的正向表現(xiàn)， 能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高的公司帶來股票收益（趙子夜等，2019）。而對(duì)于橫向“樣板化”， 則幾乎沒有積極的評(píng)價(jià)。因此， 本文認(rèn)為管理層傾向于選擇降低前瞻性信息的橫向相似度并提高其縱向相似度， 以最低的專有成本滿足市場(chǎng)參與者的信息需求。

綜上， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 資本市場(chǎng)開放降低了前瞻性信息的橫向相似度， 但提高了前瞻性信息的縱向相似度。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司作為初始研究樣本， 并對(duì)其進(jìn)行如下處理： ①考慮到金融保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性， 剔除金融保險(xiǎn)類公司的數(shù)據(jù)； ②剔除處于非正常狀態(tài)的ST、 ?ST和退市公司的數(shù)據(jù)； ③剔除存在缺失值的公司數(shù)據(jù)。最終得到17789個(gè)公司—年度觀測(cè)值。本文的MD&A信息含量數(shù)據(jù)通過Python爬取巨潮資訊網(wǎng)的公司年報(bào)并進(jìn)行文本分析計(jì)算得到， 其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。所有連續(xù)變量均經(jīng)過1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 前瞻性信息文本相似度。本文參考相關(guān)研究（Brown和Tucker，2011）， 基于Python語(yǔ)言， 首先爬取巨潮資訊網(wǎng)公開的樣本公司年報(bào)pdf文件， 將MD&A部分轉(zhuǎn)換為txt文件， 刪除表格、 頁(yè)眉、 頁(yè)碼等無效信息， 通過jieba分詞工具對(duì)各文本進(jìn)行分詞， 并采用常見中文停用詞庫(kù)刪除停用詞。其次， 通過正則表達(dá)式提取出MD&A中的前瞻性信息部分。滬市公司的前瞻性信息基本在“九、 公司未來發(fā)展的展望”與MD&A 章節(jié)結(jié)尾之間， 深市公司的前瞻性信息基本在“三、 公司關(guān)于公司未來發(fā)展的討論與分析”至MD&A 章節(jié)結(jié)尾之間。再次， 使用sklearn庫(kù)計(jì)算每個(gè)詞語(yǔ)的詞頻—逆文本頻率（TF-IDF）， 并以文本特征詞的TF-IDF值作為公司—年度文本的特征向量， 以同年同行業(yè)文本的特征向量的均值作為同業(yè)特征向量。最后， 計(jì)算公司—年度文本的特征向量與同業(yè)特征向量的余弦相似度， 作為該公司當(dāng)年前瞻性信息的橫向相似度（simhor）； 計(jì)算公司—年度文本的特征向量與公司—上一年度文本的特征向量的余弦相似度， 作為公司本年與上一年的文本相似度， 即該公司本年前瞻性信息的縱向相似度（simver）。

2. 資本市場(chǎng)開放。我國(guó)自2014年11月17日首次實(shí)施“滬港通”制度， 共有568家上市公司被列入制度名單； 同年12月， 在調(diào)入28家公司的同時(shí)， 名單調(diào)出27家首批試點(diǎn)公司。此后每年制度名單不斷發(fā)生變化。鑒于制度的動(dòng)態(tài)性， 本文以虛擬變量open作為“滬深港通”制度的代理變量。當(dāng)i公司在第t年屬于“滬深港通”標(biāo)的公司時(shí)， 該變量取1， 否則取0。

（三）模型構(gòu)建

本文采用雙重差分法檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放與前瞻性信息相似度的關(guān)系， 并構(gòu)建如下模型：

Simi，t=λ0+λ1openi，t+γZi，t+φi+ηt+εi，t （1）

其中： Sim為被解釋變量， 包括橫向相似度（simhor）和縱向相似度（simver）； open是解釋變量資本市場(chǎng)開放； Z代表控制變量， 包括公司規(guī)模（Size）、 總資產(chǎn)收益率（ROA）、 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、 獨(dú)立董事（Ibd）、 兩職合一（Dual）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 機(jī)構(gòu)投資者持股（Instihold）、 股權(quán)集中度（Top1）以及四大審計(jì)（Bigfour）； φ和η分別代表行業(yè)和年份固定效應(yīng)； ε代表殘差。此外， 本文對(duì)回歸標(biāo)準(zhǔn)誤在行業(yè)層面進(jìn)行聚類調(diào)整。主要變量的具體定義見表1。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表 2匯報(bào)了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。simhor的均值為0.493， 中位數(shù)為0.501， 說明樣本公司披露的前瞻性信息中包含近一半的同業(yè)無效信息。simver的最小值為0.175， 最大值為0.958， 方差為0.171， 說明各公司前瞻性信息的縱向相似度具有顯著差異， 存在相鄰會(huì)計(jì)年度前瞻性信息幾乎一樣的情況。open的均值為0.250， 說明有25%的樣本為“滬深 港通”標(biāo)的公司。控制變量的分布均在正常范圍內(nèi)。

（二）回歸結(jié)果

表 3報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果。第（1）列的被解釋變量是橫向相似度（simhor）， open的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 表明資本市場(chǎng)開放降低了前瞻性信息的橫向相似度； 第（2）列的被解釋變量為縱向相似度（simver）， open的回歸系數(shù)顯著為正， 表明資本市場(chǎng)開放提高了前瞻性信息的縱向相似度。這說明在資本市場(chǎng)開放后， 管理層針對(duì)前瞻性信息披露采取了降低橫向相似度并提高縱向相似度的策略， 支持了H1?？梢姡?管理層在面對(duì)披露的信息效益和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 會(huì)選擇披露專有成本更低的同業(yè)差異信息以滿足市場(chǎng)參與者的信息需求， 但同時(shí)會(huì)隱藏公司年度變動(dòng)信息以規(guī)避市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)。采用雙重差分法的前提條件之一是通過平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)， 為此， 本文構(gòu)建了模型（2）用于平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)。

其中， Eventi，t+j是虛擬變量， 若i公司在第t+j年是標(biāo)的企業(yè)， 則該變量取值為1， 否則為0。系數(shù)α-4 ～ α-1反映了“滬深港通”制度實(shí)施前4年至前1年的效果， α0反映了制度實(shí)施當(dāng)年的效果， α1 ～ α7反映了制度實(shí)施后1年至后7年的效果?；貧w過程中剔除Eventi，t-1（α-1）以避免多重共線性問題， 結(jié)果如表 4第（1）、（2）列所示。第（1）列是被解釋變量為橫向相似度的檢驗(yàn)結(jié)果， 第（2）列是被解釋變量為縱向相似度的檢驗(yàn)結(jié)果， 其中：Eventzt-4、Eventzt-3和Eventzt-2的系數(shù)均不顯著， 說明在“滬深港通”制度實(shí)施之前， 實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組不存在顯著差異，具有共同趨勢(shì)； Eventzt和Eventzt+1的系數(shù)顯著且符號(hào)與主檢驗(yàn)相同， 說明在制度實(shí)施之后， 實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組存在顯著差異， 模型通過了平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)。

2. 傾向得分匹配。為了緩解樣本選擇性偏差可能引起的內(nèi)生性問題， 本文對(duì)樣本進(jìn)行傾向得分匹配， 然后重新回歸。具體而言， 匹配變量包括公司規(guī)模（Size）、 總資產(chǎn)收益率（ROA）、 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、 換手率（Turnover）、 市賬比（MB）、 成長(zhǎng)性（Growth）、 獨(dú)立董事（Ibd）、 兩職合一（Dual）和四大審計(jì)（Bigfour）， 匹配方法為逐年匹配。表4第（3）、 （4）列展示了匹配后回歸的平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果， 證明匹配后樣本滿足進(jìn)行回歸的必要假設(shè)。表5列示了匹配后樣本的回歸結(jié)果， open與simhor在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 與simver在10%的水平上顯著正相關(guān)， 說明在緩解內(nèi)生性問題后， H1仍然成立。

3. 替換被解釋變量度量方法?？紤]到余弦相似度計(jì)算方法的穩(wěn)健性， 以Jaccard相似度（Cohen等，2020）作為余弦相似度的替代算法計(jì)算前瞻性信息的橫向相似度（simhor2）和縱向相似度（simver2）， 并重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表6所示， 結(jié)果與原回歸結(jié)果保持一致， 證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4. 剔除其他外部因素的影響。一是， 2003年我國(guó)開始實(shí)施合格境外投資者制度（QFII）， 作為一項(xiàng)過渡性制度， QFII通過有限度地引入境外資本， 逐漸打開了我國(guó)的資本市場(chǎng)。為排除該制度可能產(chǎn)生的影響， 本文刪除作為QFII標(biāo)的公司的樣本數(shù)據(jù)， 重新進(jìn)行回歸。二是， 2019年底至2021年由于疫情的影響， 各行各業(yè)受到了不同程度的沖擊， 公司的披露行為也可能受到了影響。因此， 本文刪除2020 ～ 2021年的樣本， 重新進(jìn)行回歸。從表7可以看出， 新樣本的回歸結(jié)果仍然支持H1。

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

上文的實(shí)證結(jié)果表明， 資本市場(chǎng)開放后企業(yè)降低了前瞻性信息的橫向相似度， 但提高了其縱向相似度。為進(jìn)一步考察它們之間的內(nèi)在作用機(jī)理， 下文分別對(duì)兩種相似度展開具體分析。

1. 橫向相似度的信息效應(yīng)和“用腳投票”效應(yīng)。根據(jù)上文的理論分析可知， 為緩解信息不對(duì)稱以及滿足境外投資者的信息偏好， 標(biāo)的公司會(huì)降低前瞻性信息的橫向相似度。本文將前者稱為信息效應(yīng)， 后者稱為“用腳投票”效應(yīng)。對(duì)于信息效應(yīng)， 以分析師跟蹤數(shù)量衡量信息不對(duì)稱（Analyst）， 其原理在于分析師關(guān)注度越高， 公司就有越多的有效信息被挖掘、 分析和流動(dòng)， 投資者獲取的信息越充足， 信息不對(duì)稱程度也越低。對(duì)于“用腳投票”效應(yīng)， 以股票流動(dòng)性（Amihud ，2002）作為代理變量， 這是因?yàn)楣善痹谫Y本市場(chǎng)中越活躍， 投資者越能將買入股票和威脅出售股票作為籌碼， 股票反饋機(jī)制越強(qiáng)烈， 境外投資者的信息偏好越受管理層重視。本文以信息不對(duì)稱作為中介變量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 同時(shí)以股票流動(dòng)性的中位數(shù)將樣本分為股票流動(dòng)性強(qiáng)和股票流動(dòng)性差兩組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表8第（1）～（3）列是信息效應(yīng)的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果， 第（2）列open的系數(shù)顯著為正， 說明資本市場(chǎng)開放確實(shí)降低了信息不對(duì)稱程度， 第（3）列Analyst的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明在信息不對(duì)稱程度降低后標(biāo)的公司的前瞻性信息橫向相似度也隨之降低， 支持了信息效應(yīng)。第（4）、 （5）列是“用腳投票”效應(yīng)的分組檢驗(yàn)結(jié)果， 股票流動(dòng)性差的樣本組中open的系數(shù)顯著為負(fù)， 而股票流動(dòng)性強(qiáng)的樣本組中open的系數(shù)不顯著， 并且兩個(gè)系數(shù)通過了組間差異F檢驗(yàn)， 說明資本市場(chǎng)開放對(duì)原本股票流動(dòng)性較差的公司具有更強(qiáng)烈的增量影響， 支持了資本市場(chǎng)開放對(duì)橫向相似度的“用腳投票”效應(yīng)。

2. 縱向相似度的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。根據(jù)上文的理論分析可知， 為保護(hù)公司的重要前瞻性信息并控制披露的專有成本， 標(biāo)的公司會(huì)提高文本的縱向相似度。本文將這種行為稱為競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)， 并從產(chǎn)品掠奪風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)集中度兩方面對(duì)其加以考慮。公司的產(chǎn)品掠奪風(fēng)險(xiǎn)越低， 則其面對(duì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越弱， 資本市場(chǎng)開放引起的增量競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)越強(qiáng)， 對(duì)前瞻性信息縱向相似度的提升幅度越大； 公司所處行業(yè)集中度越高， 則公司之間的競(jìng)爭(zhēng)越不激烈， 資本市場(chǎng)開放的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)越明顯， 對(duì)前瞻性信息縱向相似度的邊際增量越大。本文以雷新途和方柳卿（2020）構(gòu)建的自然邊界模型衡量掠奪風(fēng)險(xiǎn)， 該指標(biāo)越大， 說明公司的掠奪風(fēng)險(xiǎn)越低； 以赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量行業(yè)集中度， 該指標(biāo)越大， 說明行業(yè)集中度越高。然后， 分別以這兩個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組。

表9第（1）、 （2）列為掠奪風(fēng)險(xiǎn)的分組檢驗(yàn)結(jié)果， 第（1）列open的系數(shù)顯著為正， 而第（2）列open的系數(shù)不顯著， 且兩者通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)， 說明資本市場(chǎng)開放會(huì)顯著提高產(chǎn)品掠奪風(fēng)險(xiǎn)低的公司的前瞻性信息縱向相似度； 第（3）、 （4）列為行業(yè)集中度的分組檢驗(yàn)結(jié)果， 第（3）列open的系數(shù)顯著為正， 而第（4）列open的系數(shù)不顯著， 并且也通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)， 說明資本市場(chǎng)開放會(huì)顯著提高行業(yè)集中度高的公司的前瞻性信息縱向相似度。以上結(jié)果均支持了資本市場(chǎng)開放對(duì)縱向相似度的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

（五）異質(zhì)性分析

企業(yè)披露信息的行為會(huì)受到信息生產(chǎn)者和信息接收者的雙重影響， 那么管理者的個(gè)人特質(zhì)和投資者結(jié)構(gòu)能否調(diào)節(jié)資本市場(chǎng)開放與前瞻性信息相似度的關(guān)系？下文將從管理者過度自信和散戶規(guī)模兩個(gè)方面具體展開。

1. 管理者過度自信。過度自信的管理者通常認(rèn)為自己的能力優(yōu)于行業(yè)平均水平， 他們往往試圖打造與同業(yè)其他公司具有顯著差異的、 內(nèi)容更加豐富的前瞻戰(zhàn)略計(jì)劃。這些差異化的信息與同業(yè)信息的相似度更低， 資本市場(chǎng)開放對(duì)管理者過度自信的公司的前瞻性信息橫向相似度的降低作用更強(qiáng)。與此同時(shí)， 過度自信的管理者十分依賴自己的想法和經(jīng)驗(yàn)， 對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)變化和行業(yè)的宏觀變動(dòng)不敏感， 在披露信息時(shí)常常使用一貫的措辭并忽視公司本年度與上一年度的變化差異， 導(dǎo)致所披露的前瞻性信息具有較高的縱向相似度， 加劇了資本市場(chǎng)開放對(duì)前瞻性信息縱向相似度的提升作用。

本文以管理層薪酬與高管薪酬總和之比衡量管理者過度自信， 并以其中位數(shù)將樣本分為過度自信強(qiáng)和過度自信弱兩組， 然后進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果如表10所示。在過度自信強(qiáng)的樣本組中open的系數(shù)均顯著， 而在過度自信弱的樣本組中open的系數(shù)均不顯著， 且均通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)， 說明過度自信的管理者會(huì)加強(qiáng)資本市場(chǎng)開放對(duì)前瞻性信息橫向相似度的降低作用和對(duì)前瞻性信息縱向相似度的提升作用。

2. 散戶規(guī)模。散戶和機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)中的重要信息使用者。相比于機(jī)構(gòu)投資者， 散戶往往更不成熟， 不會(huì)深入分析上市公司的公開披露信息， 更多地將交易行為視為博彩。因此， 當(dāng)散戶在標(biāo)的公司投資者結(jié)構(gòu)中占據(jù)較高的比例時(shí)， 管理層往往不會(huì)在信息披露上耗費(fèi)大量的時(shí)間和精力， 此時(shí)資本市場(chǎng)開放對(duì)前瞻性信息文本相似度的影響也比較有限。而當(dāng)標(biāo)的公司擁有較少的散戶和較多的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)， 管理層會(huì)以較低的橫向相似度滿足機(jī)構(gòu)投資者的信息需求， 并以較高的縱向相似度維持自身的競(jìng)爭(zhēng)地位， 此時(shí)資本市場(chǎng)開放對(duì)前瞻性信息的兩類相似度的影響都比較強(qiáng)烈。

本文以股東總數(shù)與總股數(shù)之比衡量散戶規(guī)模， 并以其中位數(shù)將樣本分為散戶規(guī)模小和散戶規(guī)模大兩組， 分組回歸結(jié)果見表11。在散戶規(guī)模小的樣本組中open的系數(shù)均顯著， 而在散戶規(guī)模大的樣本組中這一系數(shù)均不顯著， 且均通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)， 說明散戶能削弱資本市場(chǎng)開放對(duì)前瞻性信息橫向相似度的降低作用和對(duì)前瞻性信息縱向相似度的提升作用。

五、 結(jié)論與啟示

基于“滬深港通”制度和年報(bào)MD&A中的前瞻性信息， 本文研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放有效地降低了標(biāo)的公司的前瞻性信息橫向相似度但提高了前瞻性信息縱向相似度， 這一關(guān)系主要通過信息效應(yīng)、 “用腳投票”效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步研究表明， 管理者過度自信和較小的散戶投資者規(guī)模能夠增強(qiáng)資本市場(chǎng)開放對(duì)兩類相似度的影響。本文兼顧了前瞻性信息披露的利與弊， 更全面地討論了資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)行為權(quán)衡的影響， 也從宏觀政策的角度補(bǔ)充了前瞻性信息披露影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。本文的研究對(duì)于政府部門完善資本市場(chǎng)開放及其配套政策具有以下啟示：

第一， 資本市場(chǎng)開放通過信息效應(yīng)和“用腳投票”效應(yīng)使前瞻性信息披露具有同業(yè)差異化的特點(diǎn)， 肯定了資本市場(chǎng)開放對(duì)我國(guó)信息環(huán)境的改善與治理作用。政府部門應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大開放范圍， 增加試點(diǎn)企業(yè)數(shù)量， 改善我國(guó)金融市場(chǎng)信息環(huán)境， 提高資本市場(chǎng)信息效率。

第二， 資本市場(chǎng)開放通過競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)引發(fā)了前瞻性信息的次年同質(zhì)化， 說明資本市場(chǎng)開放對(duì)前瞻性信息存在一定的負(fù)面影響。政府部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)前瞻性信息披露的監(jiān)管， 重點(diǎn)關(guān)注管理層縱向“樣板化”的操縱手段， 考慮分行業(yè)規(guī)范前瞻性信息披露規(guī)則， 對(duì)高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)制定引導(dǎo)性政策， 對(duì)低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)制定強(qiáng)制性監(jiān)督政策， 以提高前瞻性信息的披露質(zhì)量， 增強(qiáng)前瞻性信息的預(yù)測(cè)性和有用性， 保護(hù)廣大投資者的切身利益。

第三， 資本市場(chǎng)開放與前瞻性信息披露的關(guān)系受管理層過度自信水平和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)， 市場(chǎng)參與者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到管理層過度自信對(duì)公司披露行為的雙向影響， 不能一味地對(duì)過度自信的管理層貼上負(fù)面標(biāo)簽。同時(shí)， 散戶投資者應(yīng)當(dāng)提高對(duì)前瞻性信息的關(guān)注度， 避免博彩式的股票交易， 應(yīng)充分利用公開信息進(jìn)行科學(xué)合理的決策， 以此提高管理層對(duì)散戶信息需求的關(guān)注， 倒逼公司披露更詳細(xì)的前瞻性信息。

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