隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動因案例研究

董育軍，丁奕心，杜夢溪，陳詩瑤

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，武漢 430072）

1 引言

隨著我國資本市場的快速發(fā)展和可轉(zhuǎn)債規(guī)定的不斷完善，可轉(zhuǎn)債成為上市公司再融資的常用方式?？赊D(zhuǎn)換債券是指債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券，是一種具有債權(quán)性和股權(quán)性雙重性質(zhì)的融資工具。目前，越來越多的公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資，隆基股份作為光伏行業(yè)的龍頭企業(yè)，自2017 年起已發(fā)行3 次可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，融資金額較大，分別為28 億元、50億元和70 億元。為何公司頻繁地發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行大規(guī)模融資？本文對隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動因進(jìn)行研究就顯得很有必要。

國內(nèi)外學(xué)者從信息不對稱、是否降低資本成本、是否降低融資風(fēng)險等角度對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動因進(jìn)行了深入的分析，得出了許多有意義的結(jié)論?；诖?，本文從公司盈利能力、公司成長能力、公司投資戰(zhàn)略、資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率、融資成本、財務(wù)風(fēng)險等角度對隆基股份3 次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動因進(jìn)行分析，擴(kuò)充了對行業(yè)發(fā)展較好、盈利能力較強(qiáng)、成長能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較高、資本支出較多、競爭較為激烈的重資產(chǎn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例研究，旨在為以后類似企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供一些參考。

2 隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例分析

2.1 公司簡介

隆基綠能科技股份有限公司成立于2000 年，于2012 年在上海證券交易所主板上市。公司主要從事單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中，太陽能組件和電池、硅片及硅棒總計營收占比于2022 年已高達(dá)65.78%和29.61%。

截至2022 年，隆基股份全年營業(yè)收入達(dá)1 289.98 億元，凈利潤達(dá)147.63 億元，同比增長60.03%和63.31%。自2014年起，公司開始進(jìn)行一體化布局，持續(xù)注重研發(fā)投入，使得其具備了較為完善的“護(hù)城河”，成為光伏行業(yè)的龍頭企業(yè)。

2.2 隆基股份3 次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要內(nèi)容

隆基股份分別于2017 年11 月、2020 年9 月和2022 年2 月發(fā)布了3 次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公告書，3 次發(fā)行期限皆為自發(fā)行之日起6 年。具體內(nèi)容如表1 所示。

表1 隆基股份3 次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基本信息

3 隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動因

3.1 企業(yè)盈利能力較強(qiáng)是隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)

自2014 年起，隆基綠能科技股份有限公司的業(yè)務(wù)逐漸由以前的單晶硅產(chǎn)品向下游的組件和光伏電站擴(kuò)展，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率得到了高速增長。2014-2016 年，公司的凈資產(chǎn)收益率分別為9.48%、11.81%和21.77%，扣非凈資產(chǎn)收益率分別為8.69%、11.97%和21.15%。由此可見，隆基股份的盈利能力較強(qiáng)。

隆基股份的盈利能力較強(qiáng)，說明其具有一定的核心競爭力，因產(chǎn)能利用率較高而進(jìn)行大額融資后，未來盈利能力強(qiáng)的概率將比較大。相反，如果公司目前的盈利能力較差，進(jìn)行大額融資后，未來的盈利能力也會較弱。因此，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)是隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)。

3.2 維持企業(yè)較強(qiáng)的成長能力

從光伏行業(yè)的發(fā)展情況來看，隨著國家政策的陸續(xù)出臺以及技術(shù)的不斷完善，全球光伏行業(yè)進(jìn)入了一個快速發(fā)展的階段。在過去的10 年中，全球光伏行業(yè)的年均增長率達(dá)到了48.6%，成為全球發(fā)展最快的新興行業(yè)之一。在單晶替代多晶已經(jīng)形成趨勢、全球光伏裝機(jī)保持快速增長的背景下，預(yù)測未來行業(yè)將保持較強(qiáng)的成長能力。從隆基股份自身來看，企業(yè)2014-2016 年的營業(yè)收入增長率和扣非凈利潤增長率均保持在較高水平，營業(yè)收入增長率分別為61.38%、61.60%和93.89%，扣非凈利潤增長率分別為555.54%、96.16%和185.04%，說明隆基股份的成長能力較強(qiáng)。在此情況下，市場預(yù)測企業(yè)未來的成長能力較強(qiáng)。

一家企業(yè)的市值等于市盈率和凈利潤的乘積，當(dāng)市盈率不變時，企業(yè)的市值隨著凈利潤的增長而增加。因此，要想增加市值，就要增加凈利潤、營業(yè)收入。隆基股份2014-2016 年的產(chǎn)能利用率均在90%以上，市場上產(chǎn)品供不應(yīng)求，若不擴(kuò)產(chǎn)，很難使?fàn)I收和凈利潤增加。因此，為了維持未來的成長能力，隆基股份進(jìn)行融資以擴(kuò)大產(chǎn)能是有必要的?？梢姡髽I(yè)較強(qiáng)的成長能力是融資的基礎(chǔ)。

3.3 滿足未來較多的資本支出需求

2014 年，隆基股份為打破多晶組件的壟斷，進(jìn)一步提升單晶產(chǎn)品的市場滲透率，企業(yè)收購了浙江樂葉，業(yè)務(wù)由此向下游延伸，逐漸形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈。目前，光伏行業(yè)的市場需求較為旺盛，國內(nèi)外硅片產(chǎn)能利用率處于高位，但市場供給偏緊。隆基股份為了實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤的增長，制定了大量為擴(kuò)大產(chǎn)能而進(jìn)行的項目投入計劃，使得企業(yè)的資本支出越來越多。如表2 所示，隆基股份2012-2016 年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金逐年增多，由1.61 億元上升至20.82 億元，資本支出壓力越來越大。與此同時，公司未來又制定了較多的資本支出計劃，在2017-2022 年，隆基股份已經(jīng)3 次通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來募集資金，發(fā)行規(guī)模分別為20 億元、50 億元和70 億元。2017 年募集所得的28 億元資金將全部用于保山隆基年產(chǎn)5 GW 單晶硅棒項目、銀川隆基年產(chǎn)5 GW 單晶硅棒和5 GW 單晶硅片項目。由此可見，公司之前的資本支出較多，未來的資本支出將更多。通過表2 可以看出，公司2012-2016 年的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額分別為-0.76 億元、0.57 億元、3.66 億元、3.64 億元和5.35 億元，雖2012-2016 年公司經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額有所增加，但仍不足以支撐其擴(kuò)產(chǎn)時所需要的資本支出。因此，隆基股份需要通過外部融資來滿足未來較多的資本支出需求。

表2 隆基股份2012-2016 年現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo) 單位：億元

3.4 偏低的資產(chǎn)負(fù)債率與有息負(fù)債率

可轉(zhuǎn)債屬于債務(wù)融資的一種形式，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可能會抬升資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率。

2012-2016 年，隆基股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.25%、36.16%、49.41%、44.62%和47.35%，有息負(fù)債率分別為22.70%、17.85%、24.12%、12.91%和17.73%，可以看出公司的資產(chǎn)負(fù)債率與有息負(fù)債率不高，較低的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率使隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債成為可能。相反，如果隆基股份的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率較高，發(fā)行可轉(zhuǎn)債將會使其資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率變得更高，使得本就不低的還本付息壓力劇增，從而加劇公司的風(fēng)險。因此，隆基股份選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資。

3.5 轉(zhuǎn)股前降低融資成本

上市公司募集資金通常有兩種方式：一種是股權(quán)融資；另一種是債務(wù)融資。2015 年和2016 年隆基股份為籌集資金已經(jīng)先后發(fā)行非公開股票，募集金額分別為19.6 億元和29.6億元。若此時再進(jìn)行股權(quán)融資，對投資者來說是一個不好的信號，很可能導(dǎo)致公司股價下跌。并且股權(quán)融資成本一般高于債務(wù)融資成本，此前兩次非公開發(fā)行股票已使得隆基股份的融資成本上升，再進(jìn)行股權(quán)融資將會使公司的融資成本呈現(xiàn)持續(xù)升高的趨勢，從而影響公司的后續(xù)健康發(fā)展。而與此同時，可轉(zhuǎn)債作為一種特殊的融資工具，與普通債務(wù)融資方式相比，票面利率要低于向銀行借款和發(fā)行公司債券的利率，2017 年隆基可轉(zhuǎn)債的6 年票面利率僅為0.3%、0.5%、1%、1.3%、1.5%和1.8%。因此，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資，能夠在轉(zhuǎn)股前有效降低融資成本。

3.6 轉(zhuǎn)股后降低資產(chǎn)負(fù)債率和財務(wù)風(fēng)險

由于可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)，在公司股價上漲超過轉(zhuǎn)股價格規(guī)定的比例時，公司有權(quán)按照條款進(jìn)行強(qiáng)制贖回。投資者為了避免被低價贖回，期待獲取公司股價上漲帶來的收益時，通常會積極選擇轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股后，可轉(zhuǎn)債變?yōu)槠胀ü桑镜臋?quán)益資本會增加，債務(wù)資本會減少，此前抬高的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率開始下降，從而減少公司的負(fù)債壓力。因此，隆基股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債后可以減輕公司還本付息的壓力，進(jìn)一步降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

此外，隆基股份于2020 年和2022 年發(fā)行的兩次可轉(zhuǎn)債情況與2017 年類似。在2017 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，隆基股份2018 年的資產(chǎn)負(fù)債率上升至57.57%。2019 年9 月順利完成轉(zhuǎn)股后，隆基股份的資產(chǎn)負(fù)債率開始下降，下降至52.28%。2020 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率再一次被抬高，但隨著2021 年3 月“隆20 轉(zhuǎn)債”觸發(fā)贖回機(jī)制，完成轉(zhuǎn)股后，其資產(chǎn)負(fù)債率再一次由2020 年的59.38%下降至55.01%。由此可見，轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)負(fù)債率的降低為第二次的可轉(zhuǎn)債發(fā)行提供了基礎(chǔ)。

4 結(jié)論

本文以隆基股份作為研究對象，從公司盈利能力、公司成長能力、公司投資戰(zhàn)略、資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率、融資成本、財務(wù)風(fēng)險等角度對其3 次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動因進(jìn)行了分析。最終得出以下結(jié)論：首先，光伏行業(yè)的發(fā)展前景較為廣闊，企業(yè)本身的盈利能力和成長能力較強(qiáng)，這為發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供了有力保障；其次，企業(yè)的產(chǎn)能利用率較高，為了維持未來營業(yè)收入和凈利潤的持續(xù)增長，企業(yè)制定了較多的資本支出計劃，而目前企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流無法滿足投資的需求，因此，急需外部融資來滿足資金需求；最后，隆基股份的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率不高，且可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前能有效降低融資成本，轉(zhuǎn)股后能降低資產(chǎn)負(fù)債率和財務(wù)風(fēng)險。

隆基股份3 次發(fā)行可轉(zhuǎn)債均綜合考慮了多方面的因素，因而與隆基股份情況類似的企業(yè)在考慮通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行大額融資時可以對此進(jìn)行參考。本文的研究有利于行業(yè)發(fā)展較好、盈利能力和成長能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較高、資本支出較多、競爭比較激烈的重資產(chǎn)企業(yè)加深對可轉(zhuǎn)債的認(rèn)識，能夠在一定程度上幫助上市公司提高核心競爭力，降低融資成本和財務(wù)風(fēng)險，促進(jìn)上市公司關(guān)注自身和行業(yè)的發(fā)展，最終實現(xiàn)公司的持續(xù)健康成長。