海南自貿(mào)港推進(jìn)民營企業(yè)境外間接上市的可行性研究

吳琪錦 洪昊

摘? ?要：本文研究了民營企業(yè)境外間接上市的主要模式和海南自貿(mào)港作為民營企業(yè)境外間接上市孵化基地的可行性。研究發(fā)現(xiàn)，海南自貿(mào)港擁有跨境資金“電子圍網(wǎng)”以及所得稅優(yōu)惠、跨境貿(mào)易投資便利化等政策疊加優(yōu)勢，具備吸引“走出去”企業(yè)集聚的市場基礎(chǔ)和政策條件，在挖掘境內(nèi)民營企業(yè)境外間接上市方面存在較大的可行性。研究建議，抓住政策機(jī)遇，提升民營企業(yè)境外間接上市的專業(yè)服務(wù)水平，研究推進(jìn)資金“電子圍網(wǎng)”一線的業(yè)務(wù)場景，試推資本利得稅種及優(yōu)惠政策，更新出臺配套的獎(jiǎng)勵(lì)措施，為境外上市募集資金調(diào)回自貿(mào)港使用提供政策便利，進(jìn)而提高中國特色自由貿(mào)易港的世界影響力。

關(guān)鍵詞：海南自貿(mào)港；民營企業(yè)；境外間接上市；資金“電子圍網(wǎng)”

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.08.003

中圖分類號：F830.91? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2023）08－0039－09

收稿日期：2023-06-08

作者簡介：吳琪錦（1996-），女，海南?？谌耍F(xiàn)供職于中國人民銀行?？谥行闹?；

洪 昊（1979-），男，浙江杭州人，現(xiàn)供職于中國人民銀行杭州中心支行。

本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見。

一、引言

《海南自由貿(mào)易港總體方案》強(qiáng)調(diào)“便利跨境貿(mào)易投資資金流動(dòng)。在跨境證券投融資領(lǐng)域，重點(diǎn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求，扶持海南具有特色和比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并在境外上市、發(fā)債等方面給予優(yōu)先支持，簡化匯兌管理?！碑?dāng)前海南自貿(mào)港在美國紐約交易所、納斯達(dá)克交易所和美國證券交易所上市中概股有3家，在香港聯(lián)合交易所上市中概股有5家，在新加坡交易所尚無境外上市企業(yè)。海南自貿(mào)港在拓展境外上市和推動(dòng)企業(yè)“走出去”方面還有很大的提升空間。

2023年3月31日，《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》和5項(xiàng)配套指引正式實(shí)施，首次統(tǒng)一了針對所有形式中國境內(nèi)企業(yè)赴境外上市的監(jiān)管要求，將更好支持企業(yè)依法合規(guī)到境外上市。通常來說，企業(yè)境外上市包括直接上市和間接上市，直接上市是指在境內(nèi)的股份有限公司向境外證券主管部門申請發(fā)行登記注冊，并發(fā)行股票向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請掛牌上市交易；間接上市是指境內(nèi)企業(yè)借助境外注冊的公司，以非中國企業(yè)身份的過渡形式，基于境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)、股權(quán)等權(quán)益境外發(fā)行上市。直接上市模式在很早之前就已經(jīng)由國務(wù)院有關(guān)部門推行和監(jiān)管，經(jīng)過多年的發(fā)展實(shí)踐，已經(jīng)形成一套較為成熟的模式，而間接上市模式還有待進(jìn)一步完善。本文研究了民營企業(yè)境外間接上市的主要模式和海南自貿(mào)港作為民營企業(yè)境外間接上市孵化基地的可行性，為海南自貿(mào)港推進(jìn)民營企業(yè)境外間接上市提供路徑支持。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)境外上市的動(dòng)機(jī)

基于市場分割和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說的研究表明，企業(yè)尋求跨境發(fā)行上市是為了克服融資障礙，獲得更多的國際投資（Foerster and Karolyi，1999）。流動(dòng)性理論表明，交叉上市①企業(yè)可以從較低的資金成本中受益，因?yàn)榱鲃?dòng)性越大，利差越小（Tolmunen and Torstila，2005）。代理理論認(rèn)為，海外上市通過增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流和降低企業(yè)的杠桿率來提高企業(yè)價(jià)值。信號理論假設(shè)海外上市決策是由高層管理人員驅(qū)動(dòng)的，交叉上市向市場參與者發(fā)出了關(guān)于企業(yè)質(zhì)量和長期盈利能力的信號（Miller，1999）。全球化提高了企業(yè)籌集資金的機(jī)會(huì)，從而顯著增加了企業(yè)的流動(dòng)性，降低了企業(yè)的杠桿率。Sarkissian and Schill（2004）研究了海外上市企業(yè)的市場偏好，發(fā)現(xiàn)地理、經(jīng)濟(jì)、文化和產(chǎn)業(yè)相鄰性是海外上市交易所選擇的主要決定因素。另一方面，考慮到市場規(guī)模和流動(dòng)性，美國和歐洲市場是有吸引力的選擇。Luo et al.（2012）研究表明，中國企業(yè)在美國交叉上市的動(dòng)機(jī)是過度投資激勵(lì)、杠桿效應(yīng)或自由現(xiàn)金流信號，更嚴(yán)格的上市要求和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有助于改善中國企業(yè)的治理能力和經(jīng)營績效。Li and Wang（2014）指出，美國較好的制度環(huán)境可以緩解信息不對稱問題和股權(quán)融資的代理問題，中國企業(yè)跨境上市最重要的動(dòng)機(jī)之一是獲得外部資本支持企業(yè)成長，中國企業(yè)可以在美國獲得比在香港更好的外部資本，并放松其財(cái)務(wù)約束。

（二）企業(yè)境外上市的估值收益

現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為交叉上市公司獲得短期正異常收益和長期負(fù)異常收益（Benos and Weisbach， 2004）。Jia et al.（2005）研究了在香港交易所上市的53家中國民營企業(yè)的收益情況，發(fā)現(xiàn)上市導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際凈利潤中位數(shù)增長了70%，實(shí)際銷售額增長了80%，資本支出增長了50%。Sergei and Michael（2009）使用24個(gè)國家的1256家上市企業(yè)的樣本，發(fā)現(xiàn)海外上市企業(yè)的大部分估值收益都是短暫的，市場規(guī)模、流動(dòng)性、法律保護(hù)和信息披露要求能夠一定程度上解釋交叉上市的估值效應(yīng)；跨產(chǎn)品市場交易對永久性估值收益具有主導(dǎo)影響，強(qiáng)調(diào)了投資者熟悉度對全球資產(chǎn)估值的作用。Sarkissian and Schill（2004）研究發(fā)現(xiàn)跨境上市能夠降低企業(yè)的資本成本，且在要求更多信息披露的市場上市的企業(yè)平均來說實(shí)現(xiàn)了更高的收益報(bào)酬率。Bin and Oliver（2012）比較了在A股、H股和紅籌股三種類型企業(yè)的管理層現(xiàn)金報(bào)酬對業(yè)績的敏感性、長期管理層激勵(lì)水平以及CEO更替對業(yè)績的敏感性，發(fā)現(xiàn)紅籌股企業(yè)的現(xiàn)金績效報(bào)酬和長期管理層激勵(lì)水平高于其他兩種類型企業(yè)。王勇和劉曼妮（2021）分析了通過特殊目的收購公司（SPAC）模式在美國上市的現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)利用SPAC跨境上市具有多種優(yōu)勢，與傳統(tǒng)IPO相比獲取上市收益的靈活度更高。

（三）企業(yè)境外上市面臨的風(fēng)險(xiǎn)

市場風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)是境外上市企業(yè)需考慮的主要風(fēng)險(xiǎn)。Yang（2016）以2010年至2013年通過VIE模式在美國納斯達(dá)克和紐約證券交易所上市的75家中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為研究樣本，考察了赴美國上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)跨境上市通常會(huì)引入海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，可能會(huì)面臨市場風(fēng)險(xiǎn)。李曉宇（2013）分析了通過VIE架構(gòu)境外上市的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為VIE架構(gòu)存在不穩(wěn)定性，面臨協(xié)議合法性風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)、信息披露風(fēng)險(xiǎn)等。VIE協(xié)議相對方如果出現(xiàn)違約，將導(dǎo)致企業(yè)利益受損進(jìn)而引發(fā)資本市場波動(dòng)（林子杭，2023）。喬文軍和趙春明（2015）研究了中國互聯(lián)網(wǎng)民營企業(yè)境外上市面臨的風(fēng)險(xiǎn)，指出境外上市企業(yè)可能受到價(jià)值低估的影響，低估值企業(yè)將面臨較大的再融資困難。

（四）企業(yè)境外上市監(jiān)管相關(guān)研究

經(jīng)過多年的市場發(fā)展和改革探索，通過間接方式在境外上市的民營企業(yè)已具有較大規(guī)模。鐘源宇（2021）分析了中資企業(yè)在香港、美國上市的情況，發(fā)現(xiàn)目前外匯監(jiān)管重點(diǎn)偏向于境外直接上市，針對境外間接上市仍存在監(jiān)管不足問題，VIE協(xié)議控制的監(jiān)管有待完善。樓航和鐘源宇（2022）指出中資企業(yè)境外間接上市管理過去仍存在部分監(jiān)管空白地帶，隨著VIE架構(gòu)模式被納入監(jiān)管范圍，境外上市監(jiān)管體系將不斷完備，有助于生物醫(yī)藥、信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的民營企業(yè)進(jìn)一步開拓海外資本市場。張弛（2022）指出境外上市監(jiān)管存在部門協(xié)調(diào)不足、跨境監(jiān)管實(shí)踐較少、制度安排亟待優(yōu)化等問題，建議完善境外上市政策、構(gòu)建境外上市全流程監(jiān)管體系，同時(shí)加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作實(shí)踐。林子杭（2023）建議從稅務(wù)和法律兩個(gè)維度加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范境外上市企業(yè)納稅，加強(qiáng)VIE監(jiān)管的頂層設(shè)計(jì)。

三、民營企業(yè)境外間接上市的主要模式

民營企業(yè)間接境外發(fā)行上市，是指主要經(jīng)營活動(dòng)在境內(nèi)的民營企業(yè)，以在境外注冊的企業(yè)（特殊目的公司，SPV）的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益境外發(fā)行上市。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前在美國紐約交易所、納斯達(dá)克交易所和美國證券交易所上市的中概股達(dá)281家，在香港聯(lián)合交易所上市的中概股達(dá)1415家（含900余家民營企業(yè)），在新加坡證券交易所上市的中概股有60家，其中相當(dāng)一部分是民營企業(yè)通過境外間接上市渠道實(shí)現(xiàn)的。根據(jù)特殊目的公司進(jìn)行往返性投資時(shí)對境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體的控制措施方式不同，可以分為傳統(tǒng)模式、SPAC模式和VIE架構(gòu)模式三種。

（一）傳統(tǒng)模式

民營企業(yè)境外間接上市的傳統(tǒng)模式是通過特殊目的公司造殼上市，即境內(nèi)民營企業(yè)股東在境外“避稅天堂”或離岸金融中心注冊一家特殊目的公司（如英屬維爾京群島、開曼群島、百慕大群島、巴哈馬群島設(shè)立的稅收豁免型公司或在中國香港設(shè)立的離岸公司），以現(xiàn)金收購或股權(quán)置換的方式取得境內(nèi)民營企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)，通過境外重組，將企業(yè)權(quán)益（包括股權(quán)或資產(chǎn)）的實(shí)質(zhì)性部分注入該公司，然后在境外以公開募集（IPO）方式掛牌上市。其中，特殊目的公司介于企業(yè)實(shí)際控制人和境內(nèi)民營企業(yè)之間，是民營企業(yè)境外間接上市的主體。

（二）SPAC模式

通過特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Companies，SPAC）方式上市是國際資本市場近年來對反向并購借殼上市的一種具體創(chuàng)新模式。該模式的創(chuàng)新之處在于，將傳統(tǒng)造殼上市改為借殼上市，即境內(nèi)民營企業(yè)的實(shí)際控制人以個(gè)人名義在境外“避稅天堂”或離岸金融中心設(shè)立特殊目的收購公司，將境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體和資產(chǎn)注入該特殊目的收購公司，在境外以公開募集（IPO）方式掛牌上市，再通過返程投資形式收購境內(nèi)民營企業(yè)的股權(quán)或者資產(chǎn)。該上市模式集中了公開募集上市、合并、私募、反向收購等特征，是民營企業(yè)境外間接上市采用的重要模式。

（三）VIE架構(gòu)模式

受限于企業(yè)境內(nèi)上市高門檻（如盈利業(yè)績等要求）、境外上市產(chǎn)業(yè)政策限制、關(guān)聯(lián)并購審批等因素，部分民營企業(yè)選擇可變利益實(shí)體（Variable Interest Entities，VIE）架構(gòu)模式進(jìn)行“曲線投資”，謀求境外上市。該模式中，境內(nèi)民營企業(yè)的實(shí)際控制人先在境外設(shè)立多層級特殊目的公司，在境外以公開募集（IPO）方式掛牌上市，再返程投資設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，通過該外商獨(dú)資企業(yè)協(xié)議控制境內(nèi)資產(chǎn)權(quán)益。該模式中，境外特殊目的公司無需直接收購境內(nèi)民營企業(yè)，而是通過在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，與境內(nèi)民營企業(yè)簽署一系列相關(guān)協(xié)議，實(shí)現(xiàn)對境內(nèi)民營企業(yè)的控制，是民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外間接上市采用的主要模式。

四、海南自貿(mào)港推進(jìn)民營企業(yè)境外間接上市的必要性和可行性

（一）必要性

1.發(fā)揮國內(nèi)國際雙循環(huán)重要樞紐的作用

以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局是“十四五”乃至更長時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本特征，海南自貿(mào)港是打造“雙循環(huán)”的重要交匯點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)抓住這一重要窗口期，基于跨境資金“電子圍網(wǎng)”一線放開，發(fā)揮跨國公司資金集中運(yùn)營政策優(yōu)勢，吸引跨國公司財(cái)資中心落地，提供全球資金集中運(yùn)營管理和流動(dòng)性支持，推動(dòng)民營企業(yè)境外上市募集資金調(diào)回自貿(mào)港使用。同時(shí)，利用自貿(mào)港金融市場的政策優(yōu)勢，更好地引入國際金融資源，融入國際金融市場，助推跨境貿(mào)易投資自由化、便利化。

2.滿足中資國際資本跨境避險(xiǎn)的需要

隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，中國企業(yè)“走出去”數(shù)量逐年增長，許多民營企業(yè)開始走向海外，尋求更大的發(fā)展空間，對于跨境金融服務(wù)需求不斷增加，尤其是對跨境人民幣的結(jié)算、跨境融資和匯率避險(xiǎn)需求更加迫切。當(dāng)前，國際銀行業(yè)危機(jī)蔓延，俄烏沖突和美聯(lián)儲加息的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)外溢，將對跨國資本布局產(chǎn)生很大的影響，一些長期在境外的中資企業(yè)，特別是已赴境外發(fā)行上市的民營企業(yè)，需要借助于貿(mào)易投資自由便利開展跨境業(yè)務(wù)，以進(jìn)一步開拓資本市場，更加深入地融入全球產(chǎn)業(yè)鏈。海南自貿(mào)港能為這些企業(yè)跨境資金流動(dòng)自由便利提供良好的金融環(huán)境，將成為中資國際資本避險(xiǎn)的“安全港”。

3.推進(jìn)“兩個(gè)總部基地”和區(qū)域合作機(jī)制的需要

海南作為中國企業(yè)進(jìn)入以東盟為重點(diǎn)的國際市場、以東盟為重點(diǎn)的國外企業(yè)進(jìn)入中國市場的“兩個(gè)總部基地”，地理位置毗鄰港澳、面向東南亞，海外聯(lián)系密切且廣泛，為企業(yè)赴境外上市提供了天然的優(yōu)勢。而中國香港、新加坡等地作為全球領(lǐng)先的金融中心，對自貿(mào)港內(nèi)企業(yè)融資發(fā)揮著重要作用。海南已建立瓊港合作機(jī)制，推進(jìn)瓊港合作向區(qū)域化合作延伸以及多產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)協(xié)同聯(lián)動(dòng)，可吸引全球優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素便捷進(jìn)出國內(nèi)、國際市場，為民營企業(yè)境外上市提供了廣闊空間。

4.發(fā)展離岸金融市場的需要

《海南自由貿(mào)易港法》提出，海南自貿(mào)港內(nèi)經(jīng)批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)可以通過指定賬戶或者在特定區(qū)域經(jīng)營離岸金融業(yè)務(wù)。民營企業(yè)通過境外上市有利于克服融資障礙、提高公司治理水平，吸引更多的國際投資者，為企業(yè)提供更多資金來源，從而促進(jìn)投資便利化和跨境資金自由流動(dòng)。推進(jìn)民營企業(yè)境外間接上市，支持企業(yè)利用好國內(nèi)國際兩個(gè)市場和國內(nèi)國外兩種資源，為海南自貿(mào)港發(fā)展離岸金融市場提供有利條件和應(yīng)用場景。

（二）可行性

1.境外上市備案新規(guī)為企業(yè)“走出去”打開窗口期

2023年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布境外上市備案管理制度規(guī)則，自2023年3月31日起實(shí)施。規(guī)則對境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市活動(dòng)統(tǒng)一實(shí)施備案管理，明確境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外發(fā)行上市證券的適用情形。對于VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市，將堅(jiān)持市場化、法治化原則，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同，對滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市予以備案，支持企業(yè)利用兩個(gè)市場、兩種資源發(fā)展壯大。境外上市監(jiān)管制度改革涉及面廣，具有一定的復(fù)雜性，目前我國境外上市備案管理政策仍處于起步階段，亟需吃透用好相關(guān)政策，把握自貿(mào)港資本市場換道發(fā)展的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

2.資金“電子圍網(wǎng)”一線政策提供了國際化有利條件

海南自貿(mào)港定位為“打造我國深度融入國際經(jīng)濟(jì)體系的前沿地帶”，對標(biāo)國際最高水平開放形態(tài)，是探索跨境金融業(yè)務(wù)的最佳試驗(yàn)田。海南自貿(mào)港資金“電子圍網(wǎng)”建設(shè)完成后，“跨一線”資金只需滿足反洗錢、反恐怖融資、反逃稅有關(guān)規(guī)定，并做好國際收支統(tǒng)計(jì)申報(bào)，即可憑收付款指令辦理，與傳統(tǒng)的跨境業(yè)務(wù)管理強(qiáng)調(diào)真實(shí)性審核存在很大差異。對自貿(mào)港內(nèi)企業(yè)來說，可在資金“電子圍網(wǎng)”一線實(shí)現(xiàn)與境外自由劃轉(zhuǎn)、匯兌，享受貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資、跨境融資自由便利。海南自貿(mào)港可以依托資金“電子圍網(wǎng)”，支持民營企業(yè)在境外間接上市，并暢通跨境資金通道，為跨境收支、匯兌和融資提供便利。

3.多項(xiàng)政策優(yōu)惠提升了海南自貿(mào)港對外開放的優(yōu)勢

一是享受“兩個(gè)15%”所得稅優(yōu)惠政策。赴境外間接上市的民營企業(yè)，符合條件的可按照規(guī)定享受企業(yè)和個(gè)人“兩個(gè)15%”所得稅優(yōu)惠政策。二是享受境外投資所得免稅政策。對在海南自貿(mào)港設(shè)立的旅游業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)新增境外直接投資所得，免征企業(yè)所得稅。三是在洋浦經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)享受跨境貿(mào)易投資高水平開放試點(diǎn)政策，適度提高試點(diǎn)區(qū)域非金融企業(yè)（房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺除外）境外放款的規(guī)模上限，由其所有者權(quán)益的0.5倍提高到其所有者權(quán)益的0.8倍。

4.外匯管理政策整體支持民營企業(yè)境外間接上市

按照《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》的要求，搭建境外特殊目的公司的方式間接上市，主要是解決國內(nèi)中小企業(yè)融資難、融資貴等問題。文件對“特殊目的公司”的定義是指境內(nèi)居民（含境內(nèi)機(jī)構(gòu)和境內(nèi)居民個(gè)人）以投融資為目的，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益，在境外直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)?！胺党掏顿Y”是指境內(nèi)居民直接或間接通過特殊目的公司對境內(nèi)開展的直接投資活動(dòng)，并取得所有權(quán)、控制權(quán)等權(quán)益的行為。因此，以特殊目的公司完成境外上市實(shí)現(xiàn)境外融資需按文件要求進(jìn)行“返程投資”，形成閉環(huán)管理。上述政策整體支持真實(shí)、合法的民營企業(yè)境外間接上市行為。

總體來看，海南作為全國唯一一個(gè)自由貿(mào)易港和“兩個(gè)總部基地”，擁有資金“電子圍網(wǎng)”一線政策以及所得稅、跨境貿(mào)易投資便利化等優(yōu)惠政策疊加優(yōu)勢，具備吸引“走出去”企業(yè)集聚的市場基礎(chǔ)和政策條件，在挖掘境內(nèi)民營企業(yè)境外間接上市方面存在較大的可行性。

五、推進(jìn)民營企業(yè)境外間接上市存在的主要問題

（一）自貿(mào)港企業(yè)境外上市的需求和動(dòng)力不足

一是海南企業(yè)赴境外上市數(shù)量較少。截至2023年2月末，海南在美國紐約交易所、納斯達(dá)克交易所和美國證券交易所上市中概股有3家，在香港聯(lián)合交易所上市中概股有5家，在新加坡交易所尚無境外上市企業(yè)。海南境內(nèi)上市企業(yè)有34家，納入境內(nèi)上市后備資源“一級庫”的企業(yè)20家，“二級庫”的企業(yè)3家。二是吸引擬赴境外上市企業(yè)在自貿(mào)港落地境內(nèi)控股總部的推動(dòng)力度不足，大量企業(yè)在等待機(jī)會(huì)。目前，在海南自貿(mào)港注冊的具有開展跨境業(yè)務(wù)意向的企業(yè)達(dá)上萬家，大部分企業(yè)在等待自貿(mào)港封關(guān)運(yùn)作后的機(jī)會(huì)。不少企業(yè)反映，如果海南自貿(mào)港的政策制度優(yōu)勢明顯優(yōu)于國內(nèi)其他省市，企業(yè)將會(huì)考慮在自貿(mào)港設(shè)立總部或分公司，落地具有競爭力的跨境業(yè)務(wù)。國際成熟的自由貿(mào)易港，一般同時(shí)具備資金避險(xiǎn)和避稅的功能，海南自貿(mào)港需要配套一系列跨境優(yōu)惠政策，為境外間接上市資金出境、募集、調(diào)回提供良好的營商環(huán)境，才能吸引更多的民營企業(yè)落戶自貿(mào)港，推動(dòng)境外上市做大做強(qiáng)。

（二）基于自貿(mào)港的境外上市運(yùn)作模式亟待研究

目前，我國民營企業(yè)在境外資本市場（如香港聯(lián)合交易所、美國紐約交易所、納斯達(dá)克交易所等）上市融資主要采用VIE架構(gòu)模式。這種模式一般在我國境內(nèi)選擇跨境資金政策、稅收政策、營商環(huán)境優(yōu)勢地區(qū)，設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，通過協(xié)議控制境內(nèi)資產(chǎn)權(quán)益，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)境外間接上市。然而，目前以海南自貿(mào)港為基礎(chǔ)的境外上市整體運(yùn)作模式不夠成熟，作為境外上市運(yùn)營總部的外商獨(dú)資企業(yè)很難落地自貿(mào)港，與之相關(guān)的特殊目的公司在公司治理、信息披露、投資者保護(hù)等方面仍有待完善。

（三）自貿(mào)港資本利得稅制度目前仍存在空白

稅收優(yōu)惠是國際成熟自貿(mào)港最顯著的特征之一。目前，中國香港和新加坡免征股息預(yù)提稅、資本利得稅，但要繳納企業(yè)和個(gè)人所得稅。日本對利息和股息預(yù)提所得稅均免除征收，且對離岸金融市場免除20%的資本利得稅。對于境外投資者而言，稅收制度的最大問題不在于稅率高低，而在于稅收的不確定性，這會(huì)使投資無法計(jì)算成本收益，影響集團(tuán)公司綜合管理。我國沒有明確的資本利得稅制度，目前對于境內(nèi)企業(yè)投資金融產(chǎn)品產(chǎn)生的資本利得（或虧損）合并計(jì)入企業(yè)所得稅，統(tǒng)一按25%的標(biāo)準(zhǔn)征收，這一定程度上影響企業(yè)境外上市募集資金調(diào)回境內(nèi)使用的積極性。而海南自貿(mào)港對符合條件的企業(yè)和個(gè)人按照15%的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)征所得稅，在稅收政策上有一定優(yōu)勢。

六、政策建議

（一）提升民營企業(yè)境外間接上市的專業(yè)服務(wù)水平

一是推動(dòng)律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)組成支持團(tuán)隊(duì)，專業(yè)化服務(wù)于境內(nèi)民營企業(yè)境外間接上市，并提供企業(yè)上市后的法律服務(wù)。二是依托海口市和三亞市重點(diǎn)園區(qū)設(shè)立專業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)基地。吸引境外上市企業(yè)在海南自貿(mào)港設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，進(jìn)而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游、投資及更多現(xiàn)代服務(wù)業(yè)主體跟進(jìn)入駐，形成相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈在海南自貿(mào)港集群化落地，實(shí)現(xiàn)“服務(wù)機(jī)構(gòu)-上市公司-產(chǎn)業(yè)集群”的高質(zhì)量發(fā)展。三是在重點(diǎn)園區(qū)落地自貿(mào)港子基金，助力“走出去”企業(yè)招商引資。爭取商務(wù)部服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展引導(dǎo)基金參與設(shè)立海南自貿(mào)港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)創(chuàng)新基金，專注投資擬赴境外上市入園企業(yè)，加速重點(diǎn)項(xiàng)目落地海南。

（二）研究推進(jìn)資金“電子圍網(wǎng)”一線的業(yè)務(wù)場景

一是鼓勵(lì)在海南自貿(mào)港設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，作為境外上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)運(yùn)營總部，充分運(yùn)用資金“電子圍網(wǎng)”一線政策，以外商獨(dú)資企業(yè)為資金樞紐，實(shí)現(xiàn)民營企業(yè)境外間接上市，同時(shí)鼓勵(lì)將境外上市募集資金調(diào)回自貿(mào)港使用。二是以資金“電子圍網(wǎng)”一線政策為切入點(diǎn)，充分發(fā)揮跨國公司資金集中運(yùn)營的政策優(yōu)勢，吸引跨國公司特別是“走出去”企業(yè)的財(cái)資中心落地海南自貿(mào)港，逐步推動(dòng)海南自貿(mào)港成為跨國公司投資運(yùn)營管理中心，落實(shí)“兩個(gè)總部基地”建設(shè)要求。三是推動(dòng)注冊于海南自貿(mào)港內(nèi)的重點(diǎn)企業(yè)在香港等離岸金融市場發(fā)行人民幣債券（點(diǎn)心債），募集資金可在資金“電子圍網(wǎng)”一線自由劃轉(zhuǎn)、匯兌。四是通過“外保內(nèi)貸”業(yè)務(wù)，以“電子圍網(wǎng)”一線資金為質(zhì)押，為境外上市企業(yè)在海南自貿(mào)港融資提供擔(dān)保，支持企業(yè)在海南自貿(mào)港發(fā)展。

（三）在海南自貿(mào)港試推資本利得稅種及優(yōu)惠政策

資本利得稅是國際金融領(lǐng)域普遍存在的稅種，建議海南自貿(mào)港參照國際成熟自貿(mào)港的經(jīng)驗(yàn)。一是明確資本利得稅的制度設(shè)計(jì)、觸發(fā)條件和征收方式，對于符合條件的證券、債券、離岸基金等免征資本利得稅，離岸銀行和客戶按照海南自貿(mào)港企業(yè)和個(gè)人所得稅標(biāo)準(zhǔn)納稅。二是對開戶主體通過資金“電子圍網(wǎng)”一線獲取的收入（如投資收益、存款利息等）免繳所得稅，對開戶主體和非居民之間的交易免征增值稅，對離岸銀行財(cái)資管理中心資金管理所產(chǎn)生的收入、利息、股息等收益享受5～10年減至8%的優(yōu)惠稅率。三是對機(jī)構(gòu)投資者長期投資股票和權(quán)益類公募基金的資本利得減免企業(yè)所得稅，并根據(jù)持有期限長短實(shí)行差別稅率。

（四）更新出臺針對民營企業(yè)境外上市的獎(jiǎng)勵(lì)措施

一是建議省地方金融管理局、海南證監(jiān)局將未上市公司的外商獨(dú)資企業(yè)納入海南上市后備資源“一級庫”，上市成功的企業(yè)可相應(yīng)享受省級和市級配套獎(jiǎng)勵(lì)措施，納入海南上市企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)。二是加大獎(jiǎng)補(bǔ)力度，對海南企業(yè)赴境外成功上市的，可適當(dāng)提高省級層面獎(jiǎng)勵(lì)金額。三是加大對“專精特新”企業(yè)的支持，吸引相關(guān)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴境外間接上市。四是對推動(dòng)VIE架構(gòu)模式下外商獨(dú)資企業(yè)落地的核心團(tuán)隊(duì)及個(gè)人采取“一事一議”方式，適當(dāng)放寬個(gè)人所得稅政策183天限制。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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