金融資源錯配對虛擬和實體經(jīng)濟(jì)的影響研究

林 燦,楊歡裕*,馮玉音,陳琳琳

(1.廣州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計學(xué)院,廣東 廣州 510006; 2.澳門科技大學(xué) 法學(xué)院,澳門 999078)

黨的二十大報告中明確指出,要加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管和強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系,同時要堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,金融行業(yè)快速崛起,繁華的經(jīng)濟(jì)增長背后隱藏著實體經(jīng)濟(jì)疲軟、大量資金循環(huán)于虛擬經(jīng)濟(jì)體的泡沫隱患。由于金融服務(wù)業(yè)對于地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)所有制以及規(guī)模存在先天性的歧視鏈,加之國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革開放后梯度發(fā)展的特殊性,大量金融資源脫離實體經(jīng)濟(jì),流入股市和債市等虛擬經(jīng)濟(jì)行業(yè)中,造成資源錯配,使實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)增長模式發(fā)生明顯的分化,經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性下降。在金融行業(yè)高速發(fā)展而虛實經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的大環(huán)境下,研究金融錯配對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)影響是非常有必要的。為了降低金融錯配所帶來的實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)背離風(fēng)險,控制經(jīng)濟(jì)金融化,需要形成有效的政策環(huán)境,而如何提高金融對于實體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力,則需要厘清虛實背離的原因,了解金融資源錯配的程度與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)度,發(fā)現(xiàn)金融錯配與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)在的聯(lián)系規(guī)律,從而推動虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)相互支撐,協(xié)同發(fā)展。因此,本文致力于研究金融資源錯配對于虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的動態(tài)影響,為我國優(yōu)化金融資源配置,提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力,提供經(jīng)驗證據(jù)支撐和對策建議。

1 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于金融錯配與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的研究,國內(nèi)外學(xué)者從不同角度開展了一系列廣泛討論,總體來看可以分為虛擬經(jīng)濟(jì)、金融錯配產(chǎn)生的原因、金融錯配對于經(jīng)濟(jì)的影響3個方面。

在虛擬經(jīng)濟(jì)研究方面,虛擬經(jīng)濟(jì)可以視為虛擬資本概念的延伸。成思危等[1]認(rèn)為它是一種以虛擬資本為基礎(chǔ),通過金融機(jī)構(gòu)以及各類金融工具運行,貨幣媒介進(jìn)行資本化定價,以獲利為目的的經(jīng)濟(jì)模式。虛擬經(jīng)濟(jì)是指不通過實體經(jīng)濟(jì)循環(huán),即“金融資產(chǎn)——貨幣——金融資產(chǎn)”的自循環(huán)過程。由于虛擬資產(chǎn)的交易價格是基于心理預(yù)期所形成的,所以虛擬資產(chǎn)的度量需要通過收益預(yù)期性和可交易性進(jìn)行區(qū)分。袁國敏[2]設(shè)計了虛擬經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計核算體系的基本框架,包括核算范圍、對象、內(nèi)容、理論依據(jù)和指導(dǎo)原則等,并提出虛擬經(jīng)濟(jì)核算應(yīng)與現(xiàn)行的SNA等準(zhǔn)則保持一致,以流量核算為主要手段,以便獲得公開數(shù)據(jù)的支持。彭剛等[3]從實踐方面對虛擬經(jīng)濟(jì)總量核算進(jìn)行探討,測算了2006年至2015年中國虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)存量規(guī)模及增量價值,指出非金融的資產(chǎn)工具有兩個主要部分是帶有類金融屬性的,即房地產(chǎn)中為進(jìn)行投資而交易的部分,以及貴重物品中以投資為目的的收藏行為(不包括非流通交易)。

在金融錯配原因研究方面,Easterly等[4]研究發(fā)現(xiàn),金融對于經(jīng)濟(jì)的資源錯配現(xiàn)象是普遍存在的。Carlin等[5]發(fā)現(xiàn)金融資源市場導(dǎo)向配置有益于高風(fēng)險行業(yè)發(fā)展,相反,銀行導(dǎo)向金融資源配置則有助于傳統(tǒng)低風(fēng)險產(chǎn)業(yè)發(fā)展。Restuccia等[6]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)對處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程的發(fā)展中國家來說,如果難以協(xié)調(diào)資源,就會出現(xiàn)金融資源錯配問題。Hsieh等[7]利用中國、印度和美國三國數(shù)據(jù),通過建立C-D生產(chǎn)函數(shù)測度資源錯配效率,從國家層面按照等邊際收益原則,重新分配資本,發(fā)現(xiàn)中國存在配置扭曲。Banerjee等[8]則進(jìn)一步研究指出,金融錯配通常以兩種形式表現(xiàn)出來:①“內(nèi)生型錯配”(資源未依據(jù)“等邊際法則”配置,比如銀行偏好授信給國有企業(yè));②“外生型錯配”(小企業(yè)因為產(chǎn)業(yè)之間的不公平對待,無法與大企業(yè)公平競爭)。

國內(nèi)學(xué)者則主要從以下3個角度加以研究,①所有制歧視角度:聶輝華等[9]根據(jù)1999-2007年國有及規(guī)模以上制造業(yè)公司樣本,用Olley-Pakes方法估計全要素生產(chǎn)率,根據(jù)離散結(jié)果發(fā)現(xiàn),國有企業(yè)是造成資源錯配的主要因素;張佩等[10]發(fā)現(xiàn)由于銀行市場利率的尚未實現(xiàn)導(dǎo)致了所有者歧視,進(jìn)而出現(xiàn)融資方面的歧視;刑志平等[11]利用1998-2007年我國工業(yè)數(shù)據(jù)比較國有、非國有企業(yè)融資成本,發(fā)現(xiàn)它們之間的融資成本差距仍十分明顯。②從行業(yè)歧視角度:戴靜等[12]通過對2001-2010年中國工業(yè)部門多行業(yè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),競爭性行業(yè)的資源錯配程度低于非競爭性行業(yè);王文等[13]利用1998-2007年中國制造業(yè)規(guī)模以上的層面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),中國市場扭曲現(xiàn)象普遍存在,但可以通過合理的產(chǎn)業(yè)政策降低其資源錯配程度。③從金融體制缺陷角度:韓劍等[14]通過1999-2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),財政補(bǔ)貼、金融抑制及行政性市場進(jìn)入壁壘對行業(yè)內(nèi)資源錯配具有顯著影響,而勞動力流動管制和金融抑制則對行業(yè)間資源錯配作用明顯。季熠[15]認(rèn)為我國金融錯配主要是因為金融體系的不完善以及政府主導(dǎo)了直接融資。

在金融錯配對于經(jīng)濟(jì)影響研究方面,King等[16]基于內(nèi)生增長理論構(gòu)建模型,發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠通過加速資本積累和提升全要素生產(chǎn)率來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Bariviera等[17]研究了由于資金配置惡化導(dǎo)致的銀行危機(jī)對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響,得出資金配置效率下降不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。魯曉東[18]利用省際水平的信貸以及銀行體系政策性扭曲程度反映金融錯配,得出金融錯配導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率受限,從而牽制經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)論。孫力軍等[19]通過一個省級面板數(shù)據(jù)模型驗證指出,改革滯后導(dǎo)致國內(nèi)金融錯配嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)增長,但是由于國家對金融發(fā)展有足夠的控制力,才能在改革進(jìn)程中保持金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。楊文溥[20]發(fā)現(xiàn)過度金融化通過資源錯配效應(yīng)對于實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響。邵挺[21]通過資本成本法測度單個企業(yè)的金融配置效率發(fā)現(xiàn),金融錯配情況下,民企的資本回報率高于國企,且通過數(shù)據(jù)模擬發(fā)現(xiàn),消除金融錯配,將資源分配給資本回報率高的企業(yè),可帶來GDP的增長。劉小玄等[22]以工業(yè)企業(yè)績效與信貸之間的關(guān)系表現(xiàn)金融配置效率,發(fā)現(xiàn)融資配置效率與利潤水平的相關(guān)度極低,銀行的行為偏好導(dǎo)致績效較好的民企無法得到公平融資,進(jìn)而使得實體經(jīng)濟(jì)價值增長無法得到有效的金融支持,從而損害經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均衡發(fā)展。康志勇[23]則發(fā)現(xiàn)金融錯配增加創(chuàng)新成本并壓低創(chuàng)新相對收益率,抑制了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

通過梳理上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),國內(nèi)關(guān)于金融資源錯配的度量尚未形成體系。學(xué)者們以自身研究需求,建立不同的測度指標(biāo),但沒有在整體上掌握金融錯配程度對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響,且基于金融錯配考慮實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究非常少。本文采取目前最新的數(shù)據(jù),將金融錯配與虛實經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)結(jié)合進(jìn)行研究,將有關(guān)金融資源錯配問題的研究視角擴(kuò)寬至虛實經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展,豐富了金融錯配對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響方面的研究成果,為虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和金融資源的優(yōu)化配置提供了具有建設(shè)性和針對性的對策建議。

2 金融錯配影響實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的理論分析

2.1 金融錯配對于實體經(jīng)濟(jì)的影響

從金融發(fā)展的實際來看,我國政府對于金融資源的干預(yù)權(quán)力較大,金融市場發(fā)展較為落后,投資非理性導(dǎo)致金融資源的低效配置。金融業(yè)主要通過以銀行為主的直接融資渠道與以股票和債券為主的間接融資渠道進(jìn)行資源配置。銀行業(yè)存在政府過度干預(yù)以及信貸配置的準(zhǔn)入門檻,固化了信貸投放的體制性偏好,使得儲蓄存款以及信貸資源大量流入資本需求飽和且處于成熟期的企業(yè),導(dǎo)致商品、產(chǎn)能過剩,而中小微企業(yè)以及新興技術(shù)企業(yè)則面臨金融激勵不足和融資難的問題,導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)部門資金成本增加,內(nèi)生增長動力不足。同時,在間接融資渠道上,我國的金融市場機(jī)制尚未完備,股票證券市場上存在著非理性投資的金融錯配,使得金融資本呈現(xiàn)短線交易偏好以及高流動性特征,削弱了間接融資方式對于產(chǎn)業(yè)升級融資需求的補(bǔ)充職能。此外,投機(jī)行為使得大量資本在金融體系中重復(fù)交易,并且利用金融杠桿不斷擴(kuò)大規(guī)模,滋生金融風(fēng)險泡沫,導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹,抑制了實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)升級以及規(guī)模化發(fā)展。

金融資源配置過程中信息不對稱和天然的所有制以及規(guī)模歧視傾向造成金融錯配,使我國金融資源配置效率低下[24]。獲得“錯配”資源的部門由于能輕易獲取低成本資金,傾向于金融化和過度投資,進(jìn)而造成了房地產(chǎn)泡沫、地方債務(wù)膨脹以及產(chǎn)能過剩等一系列問題。特別是地方政府對于以銀行為主的直接融資渠道的宏觀調(diào)控所導(dǎo)致的金融壟斷和企業(yè)融資地位不平等,抑制了實體企業(yè)的生產(chǎn)性投資,也驅(qū)動了非金融企業(yè)影子銀行化行為[25];另一方面,受到信貸“歧視”的部門往往面臨融資門檻和融資成本雙高的難題,特別是對一些非上市的中小民營企業(yè)而言[26-27],導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新激勵不足。進(jìn)一步而言,高成本、產(chǎn)出不確定性以及金融資源配置的低效率提升了企業(yè)技術(shù)環(huán)境的不確定性,從而影響企業(yè)技術(shù)自主創(chuàng)新的權(quán)衡,強(qiáng)化了其對技術(shù)引進(jìn)的依賴性[28]。因此,金融資源錯配將抑制企業(yè)創(chuàng)新活動,影響實體經(jīng)濟(jì)通過技術(shù)革新實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展[29]。

而金融錯配現(xiàn)象的緩解能夠在一定程度上削弱直接融資與間接融資中對于所有制以及行業(yè)等方面的歧視,助力資本回報率較高的實體部門升級發(fā)展,激勵高新技術(shù)型企業(yè)創(chuàng)新,提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率,從而推動實體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

基于此,提出本文的假設(shè)1:金融錯配現(xiàn)象的緩解將推動實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.2 金融錯配對于虛擬經(jīng)濟(jì)的影響

虛擬經(jīng)濟(jì)由實體經(jīng)濟(jì)派生而出,兩者既在一定程度上相互獨立,又相互依存。金融錯配導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)商品生產(chǎn)以及貨幣流通缺乏反應(yīng)彈性,而虛擬經(jīng)濟(jì)的波動性也因金融錯配而增大,致使金融風(fēng)險加劇。在金融發(fā)展不斷深化的過程中,地區(qū)政府對于金融資源流動的過度干預(yù)會抬升政府與國有部門的杠桿,進(jìn)而將風(fēng)險傳遞到金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部,導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性內(nèi)部風(fēng)險加重。同時,金融的順周期性進(jìn)一步從居民消費、銀行信貸、企業(yè)存貸投資和國際資本流通4大方面加劇金融錯配,于是資產(chǎn)價格偏離長期均衡趨勢,在經(jīng)濟(jì)上行期間虛擬經(jīng)濟(jì)過熱,經(jīng)濟(jì)下行期間加速回落風(fēng)險增大,使得經(jīng)濟(jì)波動劇烈化。

金融錯配現(xiàn)象的緩解并不意味著從虛擬經(jīng)濟(jì)中過度抽離金融資本,而是使金融行業(yè)更高效地服務(wù)于實體行業(yè),平衡虛實經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距,提高金融行業(yè)的風(fēng)險感知能力和跨期調(diào)控水平,進(jìn)而抑制虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫風(fēng)險,促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)的漸進(jìn)性高質(zhì)量發(fā)展。

由此,提出本文的假設(shè)2:金融錯配現(xiàn)象的緩解同樣會促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.3 金融錯配對于虛實背離的影響

金融資源錯配導(dǎo)致資本的價值深化程度下降,產(chǎn)出彈性與對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率低下。實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域商品過剩、產(chǎn)能過剩,而虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域卻儲蓄過剩、資金沉淀,金融供給與需求斷層。被主流融資渠道忽視的經(jīng)濟(jì)需求勢必催生泡沫填充缺口,引發(fā)金融熱潮。在金融資產(chǎn)價格上漲的預(yù)期推動下,金融資產(chǎn)市場的資產(chǎn)回報率被引爆。當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)部門的利潤回報率無法追及時,大量儲蓄存款以及投資資金將隨金融熱潮抽離實體經(jīng)濟(jì),投入股票、證券等金融交易市場,造成虛擬經(jīng)濟(jì)的過度繁榮與實體經(jīng)濟(jì)資本的大量漏損,加速虛實背離的內(nèi)在化和普遍化,從而實體經(jīng)濟(jì)利潤增長率下降和下行壓力激增?！懊搶嵪蛱摗钡馁Y本轉(zhuǎn)移又進(jìn)一步抑制實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,降低生產(chǎn)性投資水平,導(dǎo)致出現(xiàn)金融市場中資本空轉(zhuǎn)現(xiàn)象[29]。

金融錯配現(xiàn)象的緩解促使勞動力及資本資源更合理地分配到實體與虛擬經(jīng)濟(jì)部門中,通過資源的流通以及資本邊際效應(yīng)的優(yōu)化促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模發(fā)展,同時更加有效地管控風(fēng)險,推動虛擬經(jīng)濟(jì)有支撐的漸進(jìn)性高質(zhì)量發(fā)展,實現(xiàn)虛實經(jīng)濟(jì)的協(xié)同。

對此,提出本文的假設(shè)3:金融錯配現(xiàn)象的緩解將會抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的虛實背離趨勢。

3 實證分析

3.1 模型設(shè)定

基于上述的理論分析,為實證研究金融錯配現(xiàn)象對虛擬經(jīng)濟(jì)、實體經(jīng)濟(jì)以及虛實背離的影響,本文設(shè)立了如下計量模型:

LnFEit=α0+β1MFsit+β2Xit+ηi+εit,

(1)

LnSEit=α0+β1MFsit+β2Xit+ηi+εit,

(2)

Rit=α0+β1MFsit+β2Xit+ηi+εit,

(3)

式中,LnFEit代表虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r,LnSEit代表實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r,Rit代表虛實經(jīng)濟(jì)背離的情況;MFsit代表金融業(yè)技術(shù)效率;Xit是代表系列控制變量,即影響虛實經(jīng)濟(jì)發(fā)展的其他相關(guān)因素;ηi代表省份個體效應(yīng);εit代表隨機(jī)擾動項;α0為模型常數(shù)項;i代表省份個體,t代表年份。

3.2 變量測度與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要源于國家統(tǒng)計局、中經(jīng)網(wǎng)、中國統(tǒng)計年鑒及各省份統(tǒng)計年鑒及國泰安數(shù)據(jù)庫。各變量說明見表1。

表1 變量說明

3.2.1 被解釋變量

虛擬經(jīng)濟(jì)(LnFE)采用金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)總值取對數(shù)衡量,計算方法借鑒石凱等[29]對于虛擬經(jīng)濟(jì)總量的度量方式,將各省股票市場流通股票流通總市值加上國內(nèi)年末債券余額來測量金融衍生工具,利用國家投資性住宅、辦公樓以及商業(yè)營業(yè)用房來度量投資性房產(chǎn)。

實體經(jīng)濟(jì)(LnSE)使用修正GDP取自然對數(shù)衡量,即用國內(nèi)生產(chǎn)總值減去金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的增長值,以更好地涵蓋實體經(jīng)濟(jì)范疇。

虛實背離(R)借鑒李世美等[30]對于經(jīng)濟(jì)虛實背離情況的度量方式,即用虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)規(guī)模之比衡量經(jīng)濟(jì)“虛實背離”倍數(shù)。

3.2.2 核心解釋變量

金融錯配(MFs)?，F(xiàn)有研究中衡量金融錯配程度的方法主要分為3種:①資本成本法,即將單個企業(yè)的資本回報率與行業(yè)均值的偏差度來衡量金融錯配程度。但企業(yè)層面的數(shù)據(jù)通常難以獲得,并且數(shù)據(jù)缺失程度較高,因而這一方法存在數(shù)據(jù)局限性[31]。②生產(chǎn)率損失法,即通過模仿資源錯配度量的方式,以生產(chǎn)率的損失間接衡量金融錯配程度[31]。這種測度方式通常以勞動力不存在錯配為假設(shè)前提,有可能會低估金融錯配程度。③投入產(chǎn)出法,即以投入產(chǎn)出的效率狀況來間接衡量資源的錯配程度。現(xiàn)有研究基于投入產(chǎn)出的邏輯較多地運用隨機(jī)前沿分析法(SFA)來測度技術(shù)效率。例如周春應(yīng)等[32]基于SFA模型利用1996-2005年我國省際面板數(shù)據(jù),以各省市從業(yè)人員及固定資本存量為投入指標(biāo),各省市GDP為產(chǎn)出指標(biāo),測度我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)技術(shù)效率水平。徐維祥等[33]則基于SFA模型,利用2003-2017 年省際面板數(shù)據(jù),將各地區(qū)環(huán)保系統(tǒng)人員總數(shù)及環(huán)境污染治理投資總額資本存量作為測度環(huán)境規(guī)制效率的投入要素,考察中國省際環(huán)境規(guī)制效率及其技術(shù)無效率項的影響因素等。

金融行業(yè)的投入產(chǎn)出效率,即技術(shù)效率與金融資源錯配程度密切相關(guān),其投入產(chǎn)出效率較高意味著金融資源錯配程度就越低,反之亦成立,兩者成負(fù)相關(guān)的關(guān)系[34]。具體而言,金融行業(yè)投資通常以實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展為支撐,金融資源錯配會導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投入產(chǎn)出效率低下,將會反過來抑制金融行業(yè)技術(shù)效率的釋放?；诖?考慮到樣本數(shù)據(jù)的可獲得性、有效性和可比性,本文依據(jù)柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)選取金融業(yè)從業(yè)人員和金融業(yè)固定資產(chǎn)存量凈值作為投入指標(biāo),以金融業(yè)營業(yè)收入作為產(chǎn)出指標(biāo),以此測算地區(qū)金融行業(yè)一定時期內(nèi)技術(shù)和價格不變條件下的技術(shù)效率,間接衡量金融錯配狀況。參考周春應(yīng)等[32]的做法,固定資產(chǎn)存量凈值以 2010年為基期,通過“永續(xù)盤存法”求得,投資價格指數(shù)直接采用《中國統(tǒng)計年鑒》公布的各省平減指數(shù),折舊率根據(jù)張軍等[35]的研究結(jié)果取9.6%。基于Frontier4.1軟件使用具有C-D生產(chǎn)函數(shù)特性的SFA模型計算2010-2019年我國各省份金融行業(yè)投入產(chǎn)出效率值,記為MFs。根據(jù)Battese等[36]提出的一般化模型的基本原理,將具體的SFA模型設(shè)置如下:

lnYit=β0+β1ln(Lit)+β2ln(Kit)+υit-uit,

(4)

MFs=exp(-uit),

(5)

uit=β(t)uit,

(6)

β(t)=exp(-η)(t-T),

(7)

(8)

3.2.3 控制變量

為了保證實證結(jié)果的可比性,同時避免其他條件對于虛擬經(jīng)濟(jì)、實體經(jīng)濟(jì)以及虛實背離情況的影響,模型控制了以下變量:各省金融發(fā)展水平(FIR)、各省政府投資水平(GE)、各省教育發(fā)展水平(EDU)、各省勞動力水平(WORK)、各省通貨膨脹率(CPI)、各省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(MARMET)及各省外資依存度(FDI)。其中,平均受教育年限=(小學(xué)學(xué)歷人口*6+初中學(xué)歷人口*9+高中和中職學(xué)歷人口*12+?？茖W(xué)歷人口*15+本科學(xué)歷人口*16+研究生學(xué)歷人口*19)/6歲及以上人口。

3.3 描述性統(tǒng)計

首先,通過stata 17對于被解釋變量、解釋變量以及控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計,結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

由表2可知,虛實經(jīng)濟(jì)背離倍數(shù)的均值約為1.738,表明我國各地區(qū)虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展背離的情況較為普遍,最大值與最小值之差距非常大,可以看到其在不同區(qū)域存在差異。

2010-2019年部分地區(qū)虛實經(jīng)濟(jì)背離情況見圖1,各省份金融行業(yè)技術(shù)效率見圖2。

圖1 2010-2019年部分地區(qū)虛實經(jīng)濟(jì)背離情況

圖2 2010-2019年各省份金融行業(yè)技術(shù)效率情況

由圖1可知,天津、上海這兩個直轄市以及廣東省的虛實經(jīng)濟(jì)背離情況比經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的地區(qū),如內(nèi)蒙古、甘肅、西藏要嚴(yán)重得多。從圖2可見,各省份金融行業(yè)的技術(shù)效率仍處于較低水平,總體呈現(xiàn)提高的態(tài)勢,表明我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對于金融配置效率提高取得了一定的成效。但各個省份的金融行業(yè)技術(shù)效率之間存在明顯的差異,上海、北京、廣東、江蘇、江西、浙江和福建,這7個省、直轄市的金融行業(yè)技術(shù)效率水平遠(yuǎn)高于其他省份,而寧夏、海南、西藏等大部分中西部地區(qū)則處于均值(0.552)參考線以下,說明全國各省份的金融行業(yè)發(fā)展水平很不平衡,金融錯配現(xiàn)象普遍存在且隨區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的變化而表現(xiàn)出分散化的特點。

結(jié)合實際情況來看,經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的金融行業(yè)技術(shù)效率水平較高,對于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形成有力支持,但總體上虛擬經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出規(guī)模過大和超前發(fā)展的特征,導(dǎo)致較為嚴(yán)重的虛實背離情況。而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融行業(yè)技術(shù)效率水平相對較低,虛擬經(jīng)濟(jì)行業(yè)與實體產(chǎn)業(yè)都不發(fā)達(dá),沒有出現(xiàn)較為嚴(yán)重的虛實背離現(xiàn)象,但經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的實體企業(yè)多屬于高污染、高排放的資源密集型行業(yè),這一類型的企業(yè)在類如我國中西部地區(qū)多由國有資本掌控,往往金融資源偏好流入這一類固定資產(chǎn)投入多且資本資源獲取能力靠前的國有企業(yè)等,一定程度上導(dǎo)致了民營企業(yè)的發(fā)展在質(zhì)量、規(guī)模和活力等方面的不足,因此,經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)表現(xiàn)出較為嚴(yán)重的金融錯配現(xiàn)象。這符合當(dāng)前全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體態(tài)勢,從側(cè)面表明本文以金融行業(yè)投入產(chǎn)出效率,即技術(shù)效率來衡量金融資源錯配程度的測度指標(biāo)具有一定的合理性。

3.4 全國普通樣本回歸

為了檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定的貼合度,本文進(jìn)行了hausman檢驗,得到的3個模型的檢驗結(jié)果均強(qiáng)烈拒絕原假設(shè),因此,本文選用面板固定效應(yīng)模型。全樣本回歸結(jié)果見表3。

表3 全樣本回歸結(jié)果

從表3中對于虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況來看,MFs系數(shù)顯著為正,說明金融錯配現(xiàn)象的緩解對虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展均有顯著的促進(jìn)作用。但虛擬經(jīng)濟(jì)的系數(shù)大于實體經(jīng)濟(jì),說明金融錯配現(xiàn)象的緩解對于虛擬經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用強(qiáng)于對實體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用,這一定程度上反映出經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“脫實向虛”趨勢。對于“虛實背離”情況而言,MFs的系數(shù)顯著為負(fù),說明金融錯配現(xiàn)象的緩解總體上能夠抑制經(jīng)濟(jì)“虛實背離”的趨勢。

緩解金融錯配,即促進(jìn)金融資源合理有效的配置,可以為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供金融支撐,緩解流動性約束,且金融資源的優(yōu)化配置提高了資本的邊際效率,進(jìn)一步提升金融行業(yè)的投入產(chǎn)出效率,同時有益于緩解虛擬泡沫危機(jī),降低金融風(fēng)險,從而實現(xiàn)在總體上抑制“虛實背離”,使得虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展。

3.5 穩(wěn)健性檢驗

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展通常具有連貫性,當(dāng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平通常與前期發(fā)展?fàn)顩r相關(guān)。因此,為了檢驗本文結(jié)論的穩(wěn)健性,本文在原有3個模型中引入被解釋變量的滯后一期作為解釋變量,并采取動態(tài)面板的系統(tǒng)廣義矩估計方法(SYS-GMM)處理內(nèi)生性問題。這一估計方法將方程的差分系統(tǒng)與水平系統(tǒng)結(jié)合在一起,將解釋變量的滯后項及其差分項的滯后項視為系統(tǒng)的工具變量,提高了參數(shù)估計效率,估計結(jié)果如表4所示。回歸結(jié)果中核心解釋變量MFs的系數(shù)符號與全樣本回歸結(jié)果保持一致,且依然顯著,僅在系數(shù)大小存在差異。這表明本文關(guān)于金融錯配現(xiàn)象的緩解對虛擬經(jīng)濟(jì)、實體經(jīng)濟(jì)以及虛實背離情況影響的有關(guān)結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表4 SYS-GMM檢驗回歸結(jié)果

3.6 東中西地區(qū)分樣本實證檢驗

前文使用31個省、自治區(qū)、直轄市的數(shù)據(jù)建立面板固定效應(yīng)模型,并利用系統(tǒng)廣義矩估計分析進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗,從整體上考察了我國金融錯配現(xiàn)象的緩解對于虛擬經(jīng)濟(jì)、實體經(jīng)濟(jì)以及虛實背離的影響。鑒于國內(nèi)東、中、西部地區(qū)金融開放程度及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在一定的區(qū)域差異,為了進(jìn)一步研究金融錯配對虛實經(jīng)濟(jì)的非平衡影響關(guān)系是否存在地區(qū)差異,本節(jié)按照國家發(fā)改委的劃分,分別建立面板固定效應(yīng)模型以研究東、中、西各地區(qū)金融錯配現(xiàn)象的差異化影響,各地區(qū)回歸結(jié)果見表5～表7。

由表5東部地區(qū)樣本回歸結(jié)果顯示,金融行業(yè)技術(shù)效率對于虛擬經(jīng)濟(jì)及實體經(jīng)濟(jì)的回歸系數(shù)符號顯著為正,金融行業(yè)技術(shù)效率的提高意味著金融錯配現(xiàn)象的緩解,對東部地區(qū)虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展均有促進(jìn)作用,同時對虛實經(jīng)濟(jì)背離的抑制效應(yīng)也十分顯著。

就現(xiàn)實情況而言,長期以來東部地區(qū)作為全國主要的金融交易市場,金融行業(yè)發(fā)展水平較高且規(guī)模大,虛擬經(jīng)濟(jì)在東部地區(qū)的發(fā)展具有顯著的優(yōu)勢,虛擬投資的邊際回報率大于實體生產(chǎn)性投資的回報率。金融錯配現(xiàn)象的緩解,對虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有顯著的雙重促進(jìn)效應(yīng):①實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展帶來的價值支撐;②金融市場對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的樂觀預(yù)期引致出現(xiàn)對虛擬資產(chǎn)投資的誘導(dǎo)信號。在雙重效應(yīng)下,東部地區(qū)的虛實經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的背離現(xiàn)象,這主要是由于金融資源過度流入虛擬經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)超前發(fā)展而引起的。因此,推動金融資源合理配置抑制虛擬投資過熱,能夠有效抑制東部地區(qū)的虛實經(jīng)濟(jì)背離現(xiàn)象。

由表6中部地區(qū)的樣本回歸結(jié)果顯示,金融行業(yè)技術(shù)效率與虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)呈正相關(guān)關(guān)系,但卻加劇了“虛實背離”。這一方面是因為中部地區(qū)整體實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡,提升空間較大,且金融資源在實體經(jīng)濟(jì)中的流動常常存在壁壘,特別是在金融市場不完善的經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū),實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級通常需要更長的時間來兌現(xiàn)規(guī)模效應(yīng);另一方面虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對于金融配置活動的激勵作用十分敏感,因此,在金融投機(jī)性顯著的實體經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期信號效應(yīng)和金融杠桿作用下,短期內(nèi)緩解金融錯配現(xiàn)象會對中部地區(qū)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生比對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展更顯著的刺激作用,這一點體現(xiàn)在金融行業(yè)技術(shù)效率對虛擬經(jīng)濟(jì)的回歸系數(shù)遠(yuǎn)大于實體經(jīng)濟(jì)的回歸系數(shù)。此外,在控制變量中,政府投資對虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的作用方向顯著為負(fù),一定程度上說明這一時期中部地區(qū)政府投資出現(xiàn)資源扭曲,有可能產(chǎn)生較為嚴(yán)重的擠出效應(yīng),從而抑制了虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展。

表6 中部地區(qū)回歸結(jié)果

從表7西部地區(qū)的樣本回歸結(jié)果顯示,核心解釋變量MFs對被解釋變量LnFE、LnSE和R的系數(shù)符號與中部地區(qū)一致,且依然顯著,這說明西部地區(qū)與中部地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及協(xié)調(diào)水平大體相似,且與中部地區(qū)類似,存在政府投資對于虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的抑制效應(yīng)。

表7 西部地區(qū)回歸結(jié)果

3.7 金融深化程度分地區(qū)檢驗

為了進(jìn)一步考察金融錯配影響虛擬經(jīng)濟(jì)、實體經(jīng)濟(jì)以及虛實背離情況的區(qū)域異質(zhì)性,本文采用地區(qū)年末金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額與地區(qū)GDP的占比來衡量地區(qū)金融深化程度[37],數(shù)據(jù)源自中國統(tǒng)計年鑒。根據(jù)地區(qū)金融深化程度將樣本劃分為“金融深化程度高”和“金融深化程度低”兩組,見圖3。

圖3 各省市2010-2019年金融深化情況

具體而言,依據(jù)樣本總體金融深化程度箱型圖,將金融深化平均值(1.434)參考線所穿過的及水平線以上的矩形箱所對應(yīng)的省份納入“金融深化程度高”一組,其余省份納入“金融深化程度低”一組,具體分組情況如表8所示?；貧w結(jié)果見表9～表10。

表8 金融深化程度分組情況

表9 金融深化程度高的地區(qū)回歸結(jié)果

表10 金融深化程度低的地區(qū)回歸結(jié)果

分組回歸結(jié)果表明,無論在金融深化程度高的地區(qū)還是在金融深化程度低的地區(qū),金融行業(yè)技術(shù)效率水平的提升,即金融錯配現(xiàn)象的緩解對于虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都具有非常顯著的促進(jìn)作用,但具體到參數(shù)估計結(jié)果,兩類地區(qū)間也有差異:①“金融配置效率”估計參數(shù)的大小,在金融深化程度低的地區(qū),參數(shù)明顯大于金融深化程度高的地區(qū),因此,對于金融深化程度低的地區(qū)而言,優(yōu)化地區(qū)金融資源配置以緩解金融錯配現(xiàn)象對于實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量快速增長是十分關(guān)鍵的;②“虛實背離”R的顯著性水平和符號方向,在金融深化程度高的地區(qū),金融資源配置效率的提高抑制了“虛實背離”,但并不顯著,而在金融深化程度較低的地區(qū)卻顯著驅(qū)使經(jīng)濟(jì)虛實背離,這一效應(yīng)與中西部地區(qū)樣本回歸所呈現(xiàn)的結(jié)果類似。

總體而言,兩組類分地區(qū)回歸結(jié)果均有力地證實了金融錯配現(xiàn)象的緩解會促進(jìn)虛實經(jīng)濟(jì)發(fā)展,長期看來會縮小虛實經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距,實現(xiàn)虛實經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展。中西部地區(qū)與金融深化程度低的地區(qū)在一定程度上是重合的,即中西部地區(qū)總體上金融深化程度較低。隨著金融資源錯配問題的緩解,實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步煥發(fā)出發(fā)展活力,形成更多的金融資源需求,吸引更多金融資源流入,促進(jìn)金融深化,并推動金融市場規(guī)模的擴(kuò)大。由于虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在明顯的杠桿效應(yīng),在實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的樂觀預(yù)期作用下,其投機(jī)性也會被加強(qiáng),從而在中西部地區(qū)和金融深化程度較低的地區(qū),會出現(xiàn)金融錯配緩解但虛擬經(jīng)濟(jì)超前發(fā)展的現(xiàn)象。因此,金融資源錯配現(xiàn)象的緩解對于中西部地區(qū)和金融深化程度低的地區(qū)而言,短期內(nèi)會在一定程度上誘使經(jīng)濟(jì)虛實背離。

4 結(jié)論與政策建議

結(jié)合前文的理論和實證分析,本文認(rèn)為金融錯配現(xiàn)象主要體現(xiàn)在兩個方面:①金融資源過多流入虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi),催生了非金融企業(yè)影子銀行化等現(xiàn)象,虛擬經(jīng)濟(jì)過熱甚至超前發(fā)展,致使較為嚴(yán)重的虛實背離情形;②金融資源過多流入經(jīng)濟(jì)效率低下的資金富余產(chǎn)業(yè)內(nèi),金融供給無法有效匹配需求,降低了金融市場和實體企業(yè)的資源流動性,對于民營和新興高新技術(shù)企業(yè)等形成融資約束,導(dǎo)致較為嚴(yán)重的金融扭曲。

本文以地區(qū)金融行業(yè)技術(shù)效率水平間接衡量金融錯配程度,研究結(jié)果表明,金融錯配現(xiàn)象的緩解顯著促進(jìn)了虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,并在總體上抑制了虛實背離趨勢,通過SYS-GMM檢驗發(fā)現(xiàn)結(jié)論是穩(wěn)健可靠的,進(jìn)而驗證了本文的各項假設(shè),但對于虛實背離趨勢的抑制效應(yīng)存在地區(qū)異質(zhì)性?；诖?本文提出兩點對策建議:

(1)以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為導(dǎo)向,深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。實證結(jié)果表明,金融錯配現(xiàn)象的緩解有利于實現(xiàn)虛實經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展,但虛擬經(jīng)濟(jì)存在投機(jī)性質(zhì),容易出現(xiàn)超前發(fā)展,脫離服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的范圍。當(dāng)前,我國金融深化程度高的地區(qū)虛擬經(jīng)濟(jì)投資規(guī)模龐大,產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫。這既有金融市場投機(jī)屬性和杠桿作用的原因,很大程度上也是因為一直以來金融供給導(dǎo)向并未具體明確,金融供給無法有效匹配實體產(chǎn)業(yè)的需求而過度流入虛擬經(jīng)濟(jì)或經(jīng)濟(jì)低效率企業(yè)中,導(dǎo)致出現(xiàn)部分實體企業(yè)融資難和融資貴的問題。黨的二十大報告強(qiáng)調(diào),要堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上。要把握好這一思想,關(guān)鍵在于處理好實體經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)系,這就要求金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要以實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向。從東中西區(qū)域視角來看,金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對中西部地區(qū)的金融資源傾斜,結(jié)合政府財稅手段,完善中西部地區(qū)金融市場制度,打破全國金融市場資源流通壁壘,加強(qiáng)引導(dǎo)社會資金支持中西部地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,從而充分激發(fā)中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長潛力。

(2)強(qiáng)化區(qū)域金融監(jiān)管,完善金融體系穩(wěn)定保障制度,提升金融供給能力水平。虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物,應(yīng)當(dāng)以實體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ),以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展為目的。但金融資源配置活動在促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時又帶有虛擬經(jīng)濟(jì)屬性,隨著虛擬經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展,其規(guī)模已超過實體經(jīng)濟(jì),成為與實體經(jīng)濟(jì)相對獨立的經(jīng)濟(jì)范疇。合理化的金融資源配置對虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有雙重促進(jìn)效應(yīng),但近些年來出現(xiàn)的一些企業(yè)過度金融化的泡沫事件體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)投資過熱的勢頭。因此,當(dāng)前階段虛擬經(jīng)濟(jì)建設(shè)不僅要遵循服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的漸進(jìn)性發(fā)展原則,更要警惕“黑天鵝”與“灰犀?！笔录?強(qiáng)化金融風(fēng)險防范意識。為此,對于東部地區(qū)以及金融深化程度高的地區(qū),既要引導(dǎo)金融資源供給導(dǎo)向,更要完善金融穩(wěn)定保障制度體系,特別應(yīng)當(dāng)關(guān)注非金融企業(yè)影子銀行化的現(xiàn)象;對于中西部和金融深化程度較低的地區(qū),應(yīng)該大力建設(shè)金融市場,增強(qiáng)實體企業(yè)金融資源可得性,打破實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的流動性掣肘。對地方政府而言,可以結(jié)合貨幣金融政策引導(dǎo)社會資金通過金融市場高效配置給具有高增長潛力的實體經(jīng)濟(jì)企業(yè),并根據(jù)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平合理把握金融監(jiān)管強(qiáng)度,提升虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的協(xié)同效率。此外,中西部地區(qū)政府投資對實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制作用,因此,中西部地區(qū)在發(fā)揮政府投資的社會引導(dǎo)效應(yīng)的同時,也應(yīng)該考慮擠出效應(yīng)的存在,發(fā)揮金融市場在金融資源配置過程中的決定性作用。