機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率影響研究

錢 燕,李先陽(yáng)

(蘇州科技大學(xué) 商學(xué)院,江蘇 蘇州 215009)

在國(guó)家政策指引和支持下,機(jī)構(gòu)投資者已成為中國(guó)資本市場(chǎng)的主力軍,在引導(dǎo)資本資源有效配置、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展中起著重要作用。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2021年12月底,以公募、外資、私募為代表的機(jī)構(gòu)投資者持有的A股市值占流通股市值的比重超過(guò)50%。與個(gè)人投資者相比,機(jī)構(gòu)投資者更加理性與專業(yè),他們具有長(zhǎng)期價(jià)值投資理念,能夠增加市場(chǎng)理性因素,使股價(jià)盡可能地反映企業(yè)價(jià)值,有效提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

近年來(lái),機(jī)構(gòu)投資者的抱團(tuán)行為越來(lái)越引起市場(chǎng)的關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持有相同或同行業(yè)的股票建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò),形成大小不同、關(guān)系緊密度不同的機(jī)構(gòu)團(tuán)體,團(tuán)體內(nèi)部與機(jī)構(gòu)之間的溝通與合作必然推動(dòng)股票價(jià)格發(fā)生變化。例如:匯添富基金與華夏基金在2015年重倉(cāng)持有安碩信息,并將其推向“第一高價(jià)股”的頂峰,隨后又集體出逃,導(dǎo)致股價(jià)暴跌;2020年機(jī)構(gòu)抱團(tuán)白酒、生物醫(yī)藥、光伏、新能源等行業(yè),將其市值推向新高,使估值泡沫不斷擴(kuò)大,而2021年初基金抱團(tuán)現(xiàn)象逐步瓦解,對(duì)股市造成巨大動(dòng)蕩,給投資者帶來(lái)不小的損失。機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象隨著基金規(guī)模的增大而不斷形成,吳曉暉等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為會(huì)加劇股價(jià)泡沫膨脹,進(jìn)而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[1];蔣松等發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)性增大[2]。那么,機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要組成部分,其抱團(tuán)行為對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率有何影響?能否發(fā)揮其自身優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定和提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率?這些問(wèn)題具有重要的研究意義。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

(一)文獻(xiàn)研究

根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者分類不同,機(jī)構(gòu)投資者影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率的現(xiàn)有研究主要分兩種。一是把所有機(jī)構(gòu)投資者視為一個(gè)整體,研究機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例對(duì)股票定價(jià)效率的影響。蔡慶豐等以基金持股比例為對(duì)象,研究發(fā)現(xiàn)不管處于牛市還是熊市,基金對(duì)股票定價(jià)效率都會(huì)造成負(fù)面影響[3];周林潔研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高能夠增強(qiáng)公司治理水平,從而降低股票的同步性,提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率[4];李爭(zhēng)光等發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增大會(huì)加劇被持股票的信息不對(duì)稱,降低股票信息效率,從而降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率[5]。二是以復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)相關(guān)理論為基礎(chǔ),將機(jī)構(gòu)投資者視為網(wǎng)絡(luò)中獨(dú)立的節(jié)點(diǎn),以機(jī)構(gòu)投資者共同持有的重倉(cāng)股和持倉(cāng)行為的相似性建立網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系,從“羊群效應(yīng)”視角研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。何瑛、黃詒蓉等從復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的視角研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度越大,其“羊群效應(yīng)”越嚴(yán)重,最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。[6-7]

前者將機(jī)構(gòu)投資者看作一個(gè)整體,忽略了機(jī)構(gòu)之間的互相影響和聯(lián)系。事實(shí)上,不同的機(jī)構(gòu)投資者具有不同的專業(yè)能力和信息獲取渠道,會(huì)采取不同的交易方式,從而導(dǎo)致不同的市場(chǎng)影響,且資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)之間不是獨(dú)立的,機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)共同持有相同或同行業(yè)股票形成相互連接的網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體,機(jī)構(gòu)間的信息交流以及個(gè)體行為都會(huì)影響被持股公司的股價(jià)波動(dòng)。[8]后者將每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者視為網(wǎng)絡(luò)中獨(dú)立的個(gè)體,從較微觀的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)視角出發(fā),探究機(jī)構(gòu)投資者形成的不同網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)資本市場(chǎng)的影響,能更真實(shí)地反映機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。因此,筆者將采用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論中的Louvain算法,研究網(wǎng)絡(luò)中機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。

(二)研究假說(shuō)

帕瑞克(Pareek)和奧茲索列夫(Ozsoylev)等從信息效率角度出發(fā),發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)形成的網(wǎng)絡(luò)密度越大,信息擴(kuò)散速度越快,越有利于緩解動(dòng)量效應(yīng),進(jìn)而提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。[9-10]同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者共同持股可以促使被持股公司的信息透明度提高[11],進(jìn)而促使公司特質(zhì)信息融入股票價(jià)格,提高定價(jià)效率。從公司治理角度出發(fā),機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)影響企業(yè)內(nèi)部治理來(lái)影響定價(jià)效率,多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股能夠降低企業(yè)違規(guī)行為,提高被持股企業(yè)違規(guī)行為被調(diào)查的可能性[12];也可以通過(guò)有效地抑制持股公司管理層盈余管理水平來(lái)提高公司治理水平[13],最終都會(huì)提高資本定價(jià)效率。因此,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股時(shí)會(huì)從多方面促使資本市場(chǎng)定價(jià)效率提高,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例增加時(shí),資本市場(chǎng)定價(jià)效率也會(huì)隨之提高。

但也有研究指出,機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法發(fā)揮穩(wěn)定資本市場(chǎng)和提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的作用,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中存在“羊群行為”[14];當(dāng)頭部機(jī)構(gòu)做出買入賣出行為時(shí),其他機(jī)構(gòu)會(huì)不假思索地跟風(fēng),并做出相同或類似的同買同賣交易策略,相對(duì)個(gè)人投資者而言,機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出更突出的“羊群行為”[15];機(jī)構(gòu)投資者間的“羊群行為”會(huì)引起股價(jià)“暴漲暴跌”,增加股價(jià)波動(dòng)和崩盤風(fēng)險(xiǎn)[16]。機(jī)構(gòu)投資者持有更高比例的股份時(shí),便成為企業(yè)的內(nèi)部人或準(zhǔn)內(nèi)部人,他們會(huì)通過(guò)與高管合謀,降低財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和增加對(duì)管理層公布?jí)南⒌目刂颇芰?導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量下降,股票價(jià)格無(wú)法有效反映公司特質(zhì)信息,從而降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率。[17-18]因此,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股網(wǎng)絡(luò)中存在部分跟風(fēng)的機(jī)構(gòu)投資者或內(nèi)部交易投資者,一旦這部分投資者占比較大,就會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格無(wú)法反映其真實(shí)的企業(yè)特質(zhì)信息,從而使資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。據(jù)此,筆者提出對(duì)立假設(shè):

假設(shè)1a:機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與資本市場(chǎng)定價(jià)效率正相關(guān),并且機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例越大,對(duì)定價(jià)效率的正向作用越大;

假設(shè)1b:機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與資本市場(chǎng)定價(jià)效率負(fù)相關(guān),并且機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例越大,對(duì)定價(jià)效率的負(fù)向作用越大。

(三)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)、股票流動(dòng)性與資本定價(jià)效率

機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例的提高,能夠顯著影響股票流動(dòng)性。一方面,機(jī)構(gòu)投資者信息獲取和分析能力比散戶更強(qiáng),可以通過(guò)知情交易獲得超額利潤(rùn),加劇市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度,提高流動(dòng)性成本,從而使股票流動(dòng)性受到影響。[19-20]另一方面,市場(chǎng)存在大量非理性的“跟隨交易者”,當(dāng)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)某只股票時(shí),會(huì)吸引更多“跟隨投資者”的注意,進(jìn)而推動(dòng)股票流動(dòng)性變化。[21]

另外,已有研究表明,股票流動(dòng)性與資本市場(chǎng)定價(jià)效率具有相關(guān)性。股票流動(dòng)性反映股票被市場(chǎng)投資者的關(guān)注程度和活躍程度,股票流動(dòng)性越大,表明該股能吸引的投資者越多,投資者在投資時(shí)會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的基本信息及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行挖掘,否則會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱的問(wèn)題。[22-23]因此,高流動(dòng)性也是高效率市場(chǎng)的前提之一,股票流動(dòng)性越大,則企業(yè)信息傳遞效率越高,股價(jià)含有的公司特質(zhì)信息越多。然而,流動(dòng)性的增大也意味著短期投機(jī)者增多,尤其是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)以散戶為主導(dǎo),流動(dòng)性增加的同時(shí)會(huì)吸引更多非理性投資者,給資本市場(chǎng)帶來(lái)更多“噪聲”,造成我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。據(jù)此,筆者提出假設(shè)2:股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響中起中介作用。

二、研究設(shè)計(jì)

以2009年一季度至2020年四季度中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)、公司經(jīng)營(yíng)等數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理:(1)剔除季度交易天數(shù)不足3周的公司樣本;(2)剔除缺失變量的樣本;(3)剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本;(4)剔除ST公司樣本。經(jīng)過(guò)上述處理,最終得到68 558個(gè)公司的季度觀測(cè)數(shù)據(jù),為弱化極端值對(duì)實(shí)證過(guò)程的影響,對(duì)樣本中連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理(winsorize)。

(一)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量是資本市場(chǎng)定價(jià)效率。資本市場(chǎng)定價(jià)效率可用兩種方法衡量:一是資產(chǎn)價(jià)格所包含的信息含量,即資產(chǎn)價(jià)格能否真實(shí)而充分反映所有市場(chǎng)信息,尤其是關(guān)于公司層面的特質(zhì)信息;二是股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)消息的反應(yīng)速度,即新的市場(chǎng)消息能否被股票價(jià)格迅速且有效地吸取。

第一種方法,參考布里斯(Bris)和李志生等的做法[24-25],采用當(dāng)期個(gè)股收益率與滯后一期市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量資本市場(chǎng)定價(jià)效率,即

Reli,t=Corr(ri,t,rm,t-1)

(1)

其中,ri,t表示股票i在t時(shí)刻的收益率,rm,t-1表示在t-1時(shí)刻的市場(chǎng)收益率;Reli,t表示股票i在t時(shí)刻收益率與t-1時(shí)刻市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)。參數(shù)Rel取值越小,意味著個(gè)股收益與滯后一期市場(chǎng)收益的關(guān)聯(lián)性越小,即代表股價(jià)包含的公司層面的特質(zhì)信息含量越高,定價(jià)效率也越高。

第二種方法,參考侯克偉等的做法[26],建立價(jià)格滯后指標(biāo)。若市場(chǎng)信息無(wú)法被股價(jià)迅速而有效地反映,那么之后信息會(huì)被逐漸吸收,體現(xiàn)出股價(jià)對(duì)信息的滯后。滯后變量的解釋性越強(qiáng),市場(chǎng)信息反應(yīng)速度越慢。其模型為

其中,ri,t表示時(shí)間t時(shí)股票i的收益率,rm,t表示時(shí)間t時(shí)的市場(chǎng)收益率,rm,t-n表示滯后n期的市場(chǎng)收益率,εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。計(jì)算步驟為:首先對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸,得到可決系數(shù)R12,然后令滯后的市場(chǎng)收益率系數(shù)為0,得到可決系數(shù)R02。由此得到價(jià)格滯后反應(yīng)指標(biāo)

Lagi=1-R02/R12

(3)

模型(3)反映了滯后的市場(chǎng)收益率對(duì)個(gè)股收益率的解釋比例。Lag取值越高,表明個(gè)股收益率對(duì)滯后的市場(chǎng)信息的依賴程度越高,股價(jià)對(duì)新市場(chǎng)信息的吸收與反應(yīng)的速率越慢,資本市場(chǎng)定價(jià)效率越低。

2.解釋變量

核心解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股變量,包括機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股虛擬變量(CliqueTeam)和機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例變量(CliqueTogther)。參考吳曉暉、克萊恩(Crane)等的方法[1,27],從機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股團(tuán)體,當(dāng)任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者大量持有同一家公司的股份時(shí),則認(rèn)為這兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間建立了網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。具體而言,任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在t季度末持有同一家企業(yè)的股份占流通股的比例大于等于5%,則認(rèn)為這兩個(gè)機(jī)構(gòu)建立了網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。為了從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中精準(zhǔn)識(shí)別機(jī)構(gòu)團(tuán)體,參照布隆德?tīng)?Blondel)等開(kāi)發(fā)的Louvain算法[28],即

(4)

其中,CliqueTogtheri,t指i公司t季度機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股占其流通股比例;N表示i公司機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體總數(shù);CliqueHoldi,j,t表示t季度j機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體在i公司的持股數(shù);liquidstocki,t表示i公司t季度流通股股數(shù)。除此之外,CliqueTeami,t表示公司是否處于機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股的虛擬變量,即當(dāng)公司不存在機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股時(shí),CliqueTeami,t取0;反之,CliqueTeami,t取1。

3.中介變量

中介變量為股票流動(dòng)性(Liquid)。參考孔東民等的研究[29],選取換手率作為流動(dòng)性衡量的指標(biāo),其模型為

(5)

其中,Dolvoli,t,d和Dtmvi,t,d分別表示股票i在t季度內(nèi)第d日的成交額和流通市值,Di,t為股票i在第t個(gè)季度的交易天數(shù)。

4.控制變量

考慮到其他可能對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率造成影響的因素,本研究設(shè)定以下控制變量:(1)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev),它反映了企業(yè)未來(lái)進(jìn)行正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的能力,若負(fù)債率增大,則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng);(2)凈資產(chǎn)收益率(Roe),它反映了企業(yè)的盈利能力,若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況比較好,則會(huì)吸引更多投資者關(guān)注;(3)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Nature),國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的控股股東身份不同,間接影響投資者決策,若企業(yè)為國(guó)有企業(yè),則取值1,反之為0;(4)公司規(guī)模(Size),采用公司市值的自然對(duì)數(shù)表示,公司市值大小不同,則投資者關(guān)注度不同,對(duì)定價(jià)效率的影響程度也有所不同;(5)營(yíng)收增長(zhǎng)率(Oigrow),這一指標(biāo)用以評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)狀況和發(fā)展能力對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響;(6)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat),它反映了公司資產(chǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率,能夠直接影響公司的獲利能力,從而影響投資者決策;(7)第一大股東持股比例(Top1),采用第一大股東持股數(shù)除以公司總股本來(lái)表示;(8)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所(Top4),若公司審計(jì)單位為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所,則取值1,反之為0;(9)兩職合一(Dual),若企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人,則取值1,反之為0。

(二)模型設(shè)定

首先,為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)是否會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率造成顯著影響,建立行業(yè)與年份的固定效應(yīng)模型,即

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTeami,t+

∑Industry+εi,t

(6)

為進(jìn)一步討論機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率造成的影響,構(gòu)建以下模型

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+

∑Industry+εi,t

(7)

其中,Efficiencyi,t表示股票i在t季度的資本市場(chǎng)定價(jià)效率,實(shí)證分析時(shí)分別將Reli、Lagi代入,CliqueTeami,t為公司是否處于機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股的虛擬變量,CliqueTogtheri,t為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例變量。由于Reli、Lagi均為反向指標(biāo),若模型(6)與模型(7)的回歸系數(shù)顯著為正,則意味著機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股會(huì)降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率,并且機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例越大,對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)向作用越大。Controli,t為控制變量,Industry、Year分別為行業(yè)、年份固定效應(yīng),εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

其次,為驗(yàn)證股價(jià)流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率中的中介作用,采用逐步回歸的方式建立以下模型

Controli,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(8)

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+

∑Industry+εi,t

(9)

其中,Liquidi,t表示股票i在t季度的換手率,若模型(8)中的β1與模型(9)中的β2同時(shí)顯著,則表明股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股與資本市場(chǎng)定價(jià)效率的關(guān)系中起到中介作用。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可知,定價(jià)效率指標(biāo)Rel、Lag表現(xiàn)出不同的波動(dòng)性。其中,Rel的波動(dòng)性最小,標(biāo)準(zhǔn)差是7.924 7;Lag的波動(dòng)性最大,標(biāo)準(zhǔn)差為29.104 4;Rel、Lag的最小值分別為0.171 9和2.167 5,最大值分別為34.556 8和99.863 9,兩者相差較大,說(shuō)明不同股票之間的資本市場(chǎng)定價(jià)效率存在顯著性差異。機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股虛擬變量均值為0.483 5,表明A股市場(chǎng)近一半的股票存在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例最高達(dá)到98.82%,均值為23.68%,表明我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。股票流動(dòng)性的最大值為0.539 4,最小值為0.007 4,標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.978 1,表明我國(guó)股票市場(chǎng)不同股票的流動(dòng)性存在較大差異。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析表(N=68 558)

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

1.機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)定價(jià)效率的影響

采取固定效應(yīng)實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)定價(jià)效率的影響。表2中,第(1)和(2)列結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)虛擬變量的系數(shù)均為正,分別在10%和1%顯著性水平下顯著,表

表2 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股與定價(jià)效率(N=68 558)

明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股時(shí),顯著降低該股票的資本市場(chǎng)定價(jià)效率。第(3)和(4)列結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例變量的系數(shù)均為正,并且分別在10%和1%顯著性水平下顯著,表明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例越大,資本市場(chǎng)定價(jià)效率越低,即假設(shè)1b得到證實(shí)。這是因?yàn)?當(dāng)某只股票存在大量機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)時(shí),部分機(jī)構(gòu)投資者為“羊群效應(yīng)”中的跟隨投資者,他們對(duì)持有的股票缺乏深入調(diào)研和理性分析,最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。從控制變量的結(jié)果來(lái)看,資產(chǎn)負(fù)債率與Rel、Lag的系數(shù)在1%和10%顯著性水平下顯著為正,表明企業(yè)若存在更高的資產(chǎn)負(fù)債率,則會(huì)降低股票的定價(jià)效率。究其原因,資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,無(wú)法受到市場(chǎng)的關(guān)注,會(huì)降低股價(jià)的定價(jià)效率。四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所虛擬變量與兩個(gè)定價(jià)效率變量表現(xiàn)出不同程度地顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所能夠有效提高公司的審計(jì)質(zhì)量,從而提高公司股票的定價(jià)效率。資產(chǎn)收益率系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù),說(shuō)明業(yè)績(jī)好的公司易吸引更多投資者挖掘其自身價(jià)值,從而提高股票的定價(jià)效率。其他控制變量也基本符合預(yù)期。

2.股票流動(dòng)性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

用逐步回歸的方法分析股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股和資本市場(chǎng)定價(jià)效率之間的中介作用。表3中,第(1)列結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例與股票流動(dòng)性變量在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),表明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例增大時(shí),能夠顯著降低股票流動(dòng)性。這是由于機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模較大,持股周期較長(zhǎng),這種投資風(fēng)格易造成市場(chǎng)流動(dòng)性的下降。第(2)和(3)列結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股變量與定價(jià)效率變量Rel和Lag的回歸系數(shù)分別在5%和1%顯著性水平下顯著,股票流動(dòng)性變量與定價(jià)效率變量Rel和Lag的相關(guān)系數(shù)均在1%水平下顯著正相關(guān),證明股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響中起中介作用,即假設(shè)2得到驗(yàn)證。此外,第(2)和(3)列中的股票流動(dòng)性系數(shù)顯著為正,股票流動(dòng)性變量表現(xiàn)出一種遮掩作用。這是因?yàn)?在現(xiàn)實(shí)情況中股票價(jià)格會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者的增持而增加,進(jìn)而吸引更多個(gè)人投機(jī)者對(duì)股價(jià)進(jìn)行短線炒作。我國(guó)目前是以散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng),個(gè)人投資者提高流動(dòng)性的部分可能大于機(jī)構(gòu)投資者降低的部分,然而個(gè)人投資者并不具備更專業(yè)的投資能力,反而會(huì)給股價(jià)帶來(lái)更多“噪聲”。由此可見(jiàn),股票流動(dòng)性的提高會(huì)造成我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。

表3 股票流動(dòng)性中介效應(yīng)檢驗(yàn)(N=68 558)

3.進(jìn)一步分析

當(dāng)市場(chǎng)處于牛市或熊市不同狀態(tài)時(shí),機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用不同的投資行為,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)在不同市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)股票定價(jià)效率的影響也會(huì)有所不同。因此,參考薛文忠等對(duì)牛熊市的判定方法[30],構(gòu)建牛熊狀態(tài)的相關(guān)變量,研究市場(chǎng)處于不同狀態(tài)時(shí),機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)股票定價(jià)效率的影響。樣本時(shí)間跨度從2009年一季度至2020年四季度,牛市與熊市的市場(chǎng)狀態(tài)情況如表4所示。

表4 牛熊市更替情況

引入市場(chǎng)牛熊狀態(tài)的虛擬變量Statei,t(牛市取1,熊市取0)建立計(jì)量模型

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+β2Statei,t+

∑Year+∑Industry+εi,t

(10)

其中,CliqueTogther×State是機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例與市場(chǎng)狀態(tài)變量的交叉項(xiàng)。

由表5可知,市場(chǎng)狀態(tài)變量(State)系數(shù)大于0,且在1%顯著性水平下顯著,說(shuō)明牛市下的資本市場(chǎng)定價(jià)效率要低于熊市。CliqueTogther×State交叉項(xiàng)系數(shù)分別在1%和5%顯著性水平下顯著為負(fù),說(shuō)明相比于熊市,機(jī)構(gòu)投資者在牛市的抱團(tuán)行為對(duì)定價(jià)效率的負(fù)向作用進(jìn)一步加強(qiáng)。這可能是因?yàn)橹袊?guó)股市賣空規(guī)則還不完善,使得中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng)。在牛市狀態(tài)下,機(jī)構(gòu)投資者急于獲取巨大的利潤(rùn),抱團(tuán)追逐相關(guān)高收益股票,市場(chǎng)非理性行為進(jìn)一步加強(qiáng),導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)效率降低;而在熊市狀態(tài)下,機(jī)構(gòu)投資者投資決策更為保守和理性,當(dāng)市場(chǎng)中的理性投資者增多時(shí),資產(chǎn)價(jià)格能夠充分而準(zhǔn)確地反映公司特質(zhì)信息,表現(xiàn)出更高的定價(jià)效率。

表5 市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)定價(jià)效率的影響(N=54 272)

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證實(shí)研究設(shè)計(jì)的可靠性和穩(wěn)健性,采用兩種方法對(duì)基準(zhǔn)回歸模型結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是替換被解釋變量。在基準(zhǔn)回歸模型中沒(méi)有引入行業(yè)變量,考慮到各個(gè)行業(yè)受到外部因素的沖擊并不一致以及由此產(chǎn)生的不同經(jīng)濟(jì)后果,筆者參考顧琪等的研究方法[31],引入行業(yè)因素對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行再檢驗(yàn)。二是替換解釋變量?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司股票進(jìn)行投資時(shí),需要以上一期已被披露的上市公司財(cái)務(wù)、治理和審計(jì)等信息作為投資決策參考,因此在基準(zhǔn)回歸模型中將機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股變量與資本市場(chǎng)定價(jià)效率變量均滯后一期。上述檢驗(yàn)都證明本研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)論與建議

基于2009年一季度至2020年四季度我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù),筆者構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持股網(wǎng)絡(luò),利用Louvain算法提取機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股變量,研究機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn):(1)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股降低了我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率,且機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例增大,會(huì)增加對(duì)定價(jià)效率的負(fù)向作用;(2)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股會(huì)導(dǎo)致股票流動(dòng)性降低,從而降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率,即股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響中起中介作用;(3)相比于熊市,機(jī)構(gòu)投資者在牛市的抱團(tuán)行為對(duì)定價(jià)效率的負(fù)向作用進(jìn)一步加強(qiáng)。

基于此,針對(duì)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為、提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率筆者提出以下政策建議。第一,政府在大力促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展時(shí),需對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的抱團(tuán)行為加強(qiáng)監(jiān)督和管理,出臺(tái)相關(guān)政策,抑制機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為,并對(duì)市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者給予正確引導(dǎo),發(fā)揮其提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的作用。第二,那些機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象嚴(yán)重的股票,其股價(jià)嚴(yán)重脫離正常估值,導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)效率較低,個(gè)人投資者在擇股投資時(shí),對(duì)這類具有機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股的股票需持謹(jǐn)慎態(tài)度。第三,由于機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會(huì)顯著影響股票流動(dòng)性,進(jìn)而影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率,因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)導(dǎo)致股票流動(dòng)性發(fā)生異常變化的股票,相關(guān)部門需要加以關(guān)注,加強(qiáng)監(jiān)管。第四,在牛市時(shí),機(jī)構(gòu)投資者急于獲利,市場(chǎng)中的非理性抱團(tuán)行為會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng),監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)資金動(dòng)向,降低風(fēng)險(xiǎn)累積與傳染,防止機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為帶來(lái)低效的資本市場(chǎng)定價(jià)效率。