國(guó)有資本參股能抑制民營(yíng)企業(yè)違規(guī)嗎

謝軍 杜玲

【摘要】基于證券違規(guī)視角， 檢驗(yàn)國(guó)有資本參股能否助力民營(yíng)企業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。利用手工搜集的2007 ～ 2020年A股民營(yíng)上市公司10%以上股東的產(chǎn)權(quán)屬性及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本參股顯著減少了民營(yíng)企業(yè)的違規(guī)行為， 在控制內(nèi)生性問(wèn)題及進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后該結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明， 國(guó)有股東通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性和緩解融資約束來(lái)抑制民營(yíng)企業(yè)違規(guī)行為。進(jìn)一步地， 在法制環(huán)境較差地區(qū)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)這一效應(yīng)更為明顯。本文拓展了有關(guān)企業(yè)違規(guī)的研究， 豐富了混合所有制改革的學(xué)術(shù)認(rèn)知， 同時(shí)為國(guó)企國(guó)資改革及資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)政策制定提供了經(jīng)驗(yàn)參考。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有資本參股；民營(yíng)企業(yè)；公司違規(guī)；混合所有制改革

【中圖分類號(hào)】 F275 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2023）15-0146-7

一、 引言

改革開放以來(lái)， 依靠民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展， 我國(guó)在法律制度和金融發(fā)展均不完善的情況下實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奇跡（Allen等，2005）。但不應(yīng)忽視的是， 民營(yíng)經(jīng)濟(jì)出于資本的逐利性和盲目性， 也帶來(lái)了不少經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題， 體現(xiàn)在資本市場(chǎng)中則是民營(yíng)企業(yè)群體屢禁不止的證券違規(guī)行為。近年來(lái)， 中央高度重視這一問(wèn)題， 2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出： “要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用， 同時(shí)有效控制其消極作用。要為資本設(shè)置‘紅綠燈， 依法加強(qiáng)對(duì)資本的有效監(jiān)管， 防止資本野蠻生長(zhǎng)。要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展， 堅(jiān)持和完善社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度， 毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)， 毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、 支持、 引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”可見， 在新形勢(shì)下探索如何幫助民營(yíng)經(jīng)濟(jì)更為規(guī)范、 健康地發(fā)展， 是值得關(guān)注和研究的重要話題。

2015年9月， 國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》（簡(jiǎn)稱《意見》）， 就混合所有制改革的方式做出了更為多元化的指示， 即“鼓勵(lì)國(guó)有資本以多種方式入股非國(guó)有企業(yè)…… 充分發(fā)揮國(guó)有資本投資、 運(yùn)營(yíng)公司的資本運(yùn)作平臺(tái)作用， 對(duì)發(fā)展?jié)摿Υ蟆?成長(zhǎng)性強(qiáng)的非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資…… 發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”?！兑庖姟返陌l(fā)布意味著國(guó)有資本進(jìn)入民營(yíng)企業(yè)成為發(fā)展混合所有制的一種新思路。那么， 國(guó)有資本參股是否能夠幫助民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更為規(guī)范的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展呢？

理論上， 國(guó)有資本一方面天然具有的穩(wěn)健傾向， 能夠約束民營(yíng)企業(yè)因逐利誘發(fā)的激進(jìn)行為。此外， 國(guó)有資本能夠幫助民營(yíng)企業(yè)提升信用水平， 緩解融資約束， 客觀上削弱其違規(guī)違法的動(dòng)機(jī)。

為此， 本文基于2007 ～ 2020年A股民營(yíng)企業(yè)的樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)違規(guī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 國(guó)有資本參股強(qiáng)度越大， 民營(yíng)企業(yè)的公司違規(guī)行為越少， 這一結(jié)論在控制內(nèi)生性問(wèn)題之后依然成立； 國(guó)有資本參股通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性與緩解融資約束兩條機(jī)制抑制民營(yíng)企業(yè)的違規(guī)行為； 在法制環(huán)境較差地區(qū)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)中， 國(guó)有資本參股對(duì)于公司違規(guī)行為的抑制作用效果更為明顯。本文可能的貢獻(xiàn)如下：

首先， 本文豐富并推進(jìn)了有關(guān)混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)研究。前期研究大多數(shù)圍繞民營(yíng)資本參股國(guó)有控股企業(yè)展開考察（郝云宏和汪茜，2015； 李文貴和余明桂，2015； 方明月和孫鯤鵬，2019）， 現(xiàn)有少量關(guān)于國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的研究則重點(diǎn)闡述產(chǎn)權(quán)混合對(duì)民營(yíng)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的助推作用（郝陽(yáng)和龔六堂，2017； 羅宏和秦際棟，2019； 李增福等，2021）， 鮮有文獻(xiàn)從約束企業(yè)不良行為的角度對(duì)國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果加以考察。本文發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本參股抑制了民營(yíng)企業(yè)的違規(guī)行為， 這為國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的新型混合所有制改革政策的效果提供了新的證據(jù)。

其次， 本文從混合所有制改革的角度豐富了公司違規(guī)影響因素的研究。現(xiàn)有研究大多從股權(quán)結(jié)構(gòu)、 董事會(huì)獨(dú)立性、 分析師跟蹤、 媒體關(guān)注、 法律法規(guī)變動(dòng)等方面研究其對(duì)公司違規(guī)行為的影響（Chen等，2006；Efendi等，2006；Chen等，2016；李培功和沈藝峰，2010；逯東等，2017；曹春方等，2017）。然而， 股東作為公司的所有者和高管層的權(quán)力基礎(chǔ)， 其內(nèi)部特征將直接影響各項(xiàng)公司治理安排， 進(jìn)而影響公司違規(guī)行為。以往相關(guān)文獻(xiàn)大多考察單一的控制人產(chǎn)權(quán)屬性及其他特征， 忽略了企業(yè)非控股股東產(chǎn)權(quán)屬性的多元性。本文以混合所有制改革為背景， 從股東內(nèi)部多重產(chǎn)權(quán)屬性視角對(duì)此進(jìn)行了有益擴(kuò)展。

最后， 本文為公司選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了參考。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)非控股大股東的公司治理作用存在爭(zhēng)議， 基于“合謀動(dòng)機(jī)”和“協(xié)調(diào)成本”， 現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)非控股大股東會(huì)惡化公司的兩類代理問(wèn)題（Cheng等，2013； Fang等，2018）?；凇氨O(jiān)督效應(yīng)”和“股東多樣性”， 現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)非控股大股東有利于降低公司代理成本（Jiang等，2018；Chen等，2019）。作為非控股大股東研究的拓展， 本文以國(guó)有非控股大股東為研究對(duì)象檢驗(yàn)其違規(guī)治理作用， 既肯定了非控股大股東改善公司治理的作用， 也表明非控股大股東的產(chǎn)權(quán)屬性等異質(zhì)性特征可能會(huì)影響治理效應(yīng)的發(fā)揮， 這將為企業(yè)如何選擇非控股大股東帶來(lái)一定啟發(fā)。

二、 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

上市公司依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)是保護(hù)投資者正當(dāng)權(quán)益、 營(yíng)造資本市場(chǎng)良好運(yùn)行生態(tài)的基石。作為新興市場(chǎng)國(guó)家， 我國(guó)的資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制一直處于不斷完善的發(fā)展階段。在此過(guò)程中， 上市公司違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生， 困擾著投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)， 阻礙我國(guó)資本市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。因此， 如何從外部監(jiān)管和內(nèi)部治理兩方面約束上市公司的違規(guī)行為， 成為近些年公司治理等領(lǐng)域?qū)W者們關(guān)注的重要議題。

首先， 制定有效法律政策、 調(diào)動(dòng)市場(chǎng)各方參與者的治理作用是從外部監(jiān)管角度減少上市公司違規(guī)的重要途徑。既有研究對(duì)提高司法獨(dú)立性（曹春方等，2017）、 引入賣空機(jī)制（孟慶斌等，2019）等法律政策的作用進(jìn)行了檢驗(yàn)， 也對(duì)媒體（Dyck等，2008）、 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（李從剛和許榮，2020）和審計(jì)師（Lennox和Pittman，2010）等外部監(jiān)督的作用提供了實(shí)證依據(jù)。其次， 從公司內(nèi)部治理角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)主要圍繞董事會(huì)治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)等展開。針對(duì)董事會(huì)治理， 相關(guān)文獻(xiàn)探討了董事會(huì)結(jié)構(gòu)（蔡志岳和吳世農(nóng)，2007）， 以及董事長(zhǎng)、 CEO、 獨(dú)立董事和監(jiān)事等資本市場(chǎng)人物特征對(duì)公司違規(guī)的影響（Beasley，1996；Khanna等，2015；戴亦一等，2017；周澤將等，2019；江新峰等，2020）。比較而言， 對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司違規(guī)行為之間關(guān)系的研究相對(duì)有限。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 第一大股東集中持股和機(jī)構(gòu)投資者持股有利于約束公司違規(guī)行為（陳國(guó)進(jìn)等，2005； 陸瑤等，2012）； 也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 國(guó)有股比例與公司違規(guī)顯著正相關(guān)（梁杰等，2004）； 還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)性不大（Chen等，2006）。

通過(guò)文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)， 前期研究為理解公司違規(guī)治理問(wèn)題提供了有益啟示， 但目前關(guān)于混合所有制改革背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司違規(guī)影響的探討仍有不足。并且， 已有相關(guān)文獻(xiàn)大多考察單一的控制人產(chǎn)權(quán)屬性及其他特征對(duì)公司違規(guī)行為的影響， 忽略了企業(yè)非控股股東產(chǎn)權(quán)屬性的多元性。因此， 本文關(guān)注企業(yè)內(nèi)部股權(quán)屬性的多元化特征， 考察國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)對(duì)公司違規(guī)行為的影響。

（二）假設(shè)提出

相較于民營(yíng)資本， 國(guó)有資本有兩個(gè)顯著特征： 第一， 國(guó)有資本在經(jīng)濟(jì)決策中更加穩(wěn)?。?第二， 國(guó)有資本面臨的融資約束更少。以下基于這兩點(diǎn)分析國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)違規(guī)行為的影響。

1. 國(guó)有資本通過(guò)提高民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性抑制企業(yè)違規(guī)行為。民營(yíng)資本是逐利的， 利潤(rùn)最大化會(huì)使民營(yíng)企業(yè)采取冒險(xiǎn)行為。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段， 金融市場(chǎng)發(fā)展尚未完善， 法律制度建設(shè)亦有待加強(qiáng)。在此背景下， 公司違規(guī)的收益和成本往往呈現(xiàn)出不對(duì)稱情形， 上市民營(yíng)企業(yè)為追逐私利具有違規(guī)違法動(dòng)機(jī)。

然而， 國(guó)有資本經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益并重、 保值增值的目標(biāo)及經(jīng)理人的政治晉升激勵(lì)等使國(guó)有股東傾向于更加穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略。第一， 國(guó)有資本不僅關(guān)注資本運(yùn)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)效益， 還要兼顧社會(huì)效益。相較于民營(yíng)資本， 國(guó)有資本追逐高額利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)較弱， 有助于抑制民營(yíng)企業(yè)違規(guī)違法的傾向。第二， 國(guó)有資本具有保值增值的目標(biāo)屬性（吳秋生和獨(dú)正元，2022）， 而采取違規(guī)等激進(jìn)冒險(xiǎn)行為可能增大企業(yè)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性， 背離國(guó)有資本保值增值的初心。第三， 國(guó)有資本經(jīng)理人具有政治晉升的激勵(lì)。違反法律法規(guī)或造成重大事故會(huì)使管理者失去政治晉升機(jī)會(huì)， 因此國(guó)有資本管理者有動(dòng)機(jī)減少參股企業(yè)的違規(guī)行為。

2. 國(guó)有資本通過(guò)緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束抑制企業(yè)違規(guī)行為。民營(yíng)企業(yè)是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Γ?在鄉(xiāng)村振興、 生態(tài)文明建設(shè)等方面都做出了顯著貢獻(xiàn)， 對(duì)維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)有較大助益。但是， 其在發(fā)展過(guò)程中仍面臨諸多困難， 融資難是其中的關(guān)鍵問(wèn)題， 最主要的表現(xiàn)形式為信貸融資約束（Efendi等，2006）。金融機(jī)構(gòu)向信用較差的民營(yíng)企業(yè)放貸主要采用的是較為謹(jǐn)慎的抵押擔(dān)保形式， 由此造成的融資約束問(wèn)題比較嚴(yán)重。

融資約束本質(zhì)上屬于信用困境（羅黨論和甄麗明，2008）， 引入國(guó)有資本可能向外界釋放民營(yíng)企業(yè)運(yùn)行良好的信號(hào)， 提高資金提供方對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)。首先， 存在國(guó)有資本參股的企業(yè)往往被視為有更高的利潤(rùn)率， 經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)?。?其次， 國(guó)有資本加入會(huì)加強(qiáng)政府對(duì)企業(yè)的監(jiān)督， 提高企業(yè)可信度， 拓寬融資渠道； 最后， 國(guó)有資本可以幫助民營(yíng)企業(yè)降低被政策歧視的可能性， 獲得更多的政策優(yōu)惠， 進(jìn)而獲得更多收益， 也讓資金提供方的資金安全性更高， 從而幫助民營(yíng)企業(yè)獲得更多融資。

從公司違規(guī)角度來(lái)看， 其體現(xiàn)了企業(yè)管理層的短視經(jīng)營(yíng)行為。雖然公司通過(guò)虛構(gòu)利潤(rùn)、 虛列資產(chǎn)、 虛假記載等具體違規(guī)活動(dòng)， 粉飾企業(yè)業(yè)績(jī)， 能夠在短期內(nèi)得到資本市場(chǎng)的“青睞”， 為企業(yè)贏得外部資金支持， 但也可能使企業(yè)在未來(lái)遭到市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰， 損害企業(yè)形象， 長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)會(huì)面臨更加重大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。公司違規(guī)具有較高的潛在成本， 不屬于企業(yè)管理層的理性選擇。因而， 在國(guó)有股東幫助企業(yè)拓寬資金等資源獲取渠道進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束的情況下， 企業(yè)通過(guò)違規(guī)行為獲取經(jīng)營(yíng)資源、 謀求生存機(jī)會(huì)的可能性會(huì)明顯降低。

據(jù)此， 提出以下假設(shè)：

H1： 相對(duì)于無(wú)國(guó)有資本參股的民營(yíng)企業(yè)， 有國(guó)有資本參股的民營(yíng)企業(yè)的違規(guī)行為更少。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司作為初始樣本， 同時(shí)按照以下四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選： ①剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1或者小于等于0的樣本； ②剔除金融行業(yè)公司樣本； ③剔除上市當(dāng)年及之前年度的樣本； ④剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終， 得到16535個(gè)企業(yè)—年度觀測(cè)值。本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于企查查、 百度企信、 國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定與變量定義

Vioi，t=β0+β1SoeSharei+γControlsi，t+∑Yeart+

∑Indj+εi，t ? （1）

1. 因變量： 公司違規(guī)頻率（Vio）。公司違規(guī)是指公司因違反法律法規(guī)而受到證監(jiān)會(huì)、 證券交易所等監(jiān)管部門處罰的行為， 包括虛構(gòu)利潤(rùn)、 虛列資產(chǎn)、 虛假記載、 推遲披露、 重大遺漏等（戴亦一等，2017）。本文參考蔡志岳和吳世農(nóng)（2007）、 戴亦一等（2017）的研究， 手工整理CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的公司違規(guī)處罰公告文件得到公司違規(guī)的年度觀測(cè)值， 設(shè)置公司違規(guī)頻率（Vio）變量， 即公司當(dāng)年違規(guī)事項(xiàng)的總次數(shù)。

2. 自變量： 國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）。國(guó)有資本參股是指國(guó)有資本在民營(yíng)公司中持有的股份。本文指標(biāo)計(jì)算主要基于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的十大股東季度數(shù)據(jù)。首先， 為確保股東在企業(yè)中具有話語(yǔ)權(quán)， 參考姜付秀等（2017）的研究， 將持股10%以上的股東定義為大股東； 然后， 根據(jù)十大股東文件披露的股東名稱， 通過(guò)企查查、 百度搜索等方式， 確定每個(gè)大股東是否為國(guó)有； 最后， 將國(guó)有大股東的持股份額之和除以所有大股東的持股份額之和， 得到國(guó)有資本參股的季度層面指標(biāo)， 并求年度均值， 計(jì)算出國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）指標(biāo)。

3. 控制變量（Controls）。參考蔡志岳和吳世農(nóng)（2007）、 陸瑤和胡江燕（2016）、 戴亦一等（2017）的研究， 控制企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 總資產(chǎn)凈利率（ROA）、 成長(zhǎng)能力（Growth）、 周轉(zhuǎn)能力（Turn）、 第一大股東持股比例（Top1）等指標(biāo)。此外， 控制年度（Year）和行業(yè)（Ind）的固定效應(yīng)， 對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

具體變量定義和計(jì)算如表1所示。

四、 實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。從表2可以看出， 公司違規(guī)頻率（Vio）的平均值為0.1778， 表明每年每10家企業(yè)就約存在2次違規(guī)行為。國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的平均值為0.016， 表明我國(guó)民營(yíng)上市公司的大股東中， 平均而言國(guó)有資本成分并不多。數(shù)據(jù)顯示， 無(wú)論是因變量、 自變量還是控制變量， 企業(yè)之間均存在較大程度的差異， 這為后文的多元回歸提供了較好的數(shù)據(jù)質(zhì)量。

（二）基本回歸結(jié)果

為驗(yàn)證國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)違規(guī)行為的治理作用， 對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表3所示。其中： 列（1）為加入控制變量和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果， 國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的系數(shù)顯著為負(fù)； 列（2）為加入控制變量和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果， 國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）系數(shù)的顯著性減弱； 列（3）同時(shí)加入控制變量和行業(yè)與年度固定效應(yīng)， 結(jié)果顯示國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性相較于列（1）和列（2）均有提高。以上結(jié)果表明， 國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）與民營(yíng)企業(yè)違規(guī)頻率（Vio）的確存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 支持了H1。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. Heckman二階段檢驗(yàn)。研究結(jié)論可能會(huì)受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。國(guó)有資本選擇參股某家民營(yíng)企業(yè)的決策通常建立在對(duì)該民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有所了解的基礎(chǔ)上， 可能造成研究樣本存在自選擇偏誤問(wèn)題， 從而帶來(lái)內(nèi)生性擔(dān)憂。為此， 本文構(gòu)建Heckman二階段模型對(duì)該內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行控制。首先， 構(gòu)建變量DumSoe， 若上市公司在當(dāng)年存在國(guó)有股東， 則DumSoe記為1， 否則為0； 其次， 利用模型（1）企業(yè)特征控制變量對(duì)DumSoe進(jìn)行回歸， 計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR）值； 最后， 在模型（1）中加入IMR重新進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表4列（1）所示。結(jié)果顯示， 國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)依然在5%的水平上顯著為負(fù)， IMR的系數(shù)為負(fù)， 但并不顯著， 說(shuō)明本研究樣本不存在明顯的樣本自選擇問(wèn)題， 國(guó)有資本參股能夠有效抑制民營(yíng)企業(yè)違規(guī)行為。

2. 滯后自變量。為緩解模型可能存在的其他內(nèi)生性問(wèn)題， 將核心解釋變量國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）滯后一期， 重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表4列（2）所示。可見， 滯后一期的國(guó)有資本參股強(qiáng)度（L.SoeShare）的系數(shù)為-0.199， 且在1%的水平上顯著為負(fù)， 進(jìn)一步說(shuō)明國(guó)有資本參股強(qiáng)度對(duì)民營(yíng)企業(yè)違規(guī)行為具有顯著的抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換被解釋變量。本文對(duì)公司違規(guī)變量重新進(jìn)行定義以排除變量度量誤差。前文將公司當(dāng)年違規(guī)頻率（Vio）作為被解釋變量， 此處根據(jù)公司公告中披露的證監(jiān)會(huì)處罰說(shuō)明事項(xiàng)的發(fā)生年度， 統(tǒng)計(jì)公司在某一年度是否發(fā)生違規(guī)事件， 構(gòu)建是否違規(guī)的虛擬變量（Vio2）， 將其代入模型（1）重新進(jìn)行回歸。根據(jù)表5列（1）的回歸結(jié)果， 國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)， 說(shuō)明本文研究結(jié)論不會(huì)因被解釋變量的度量方式而改變。

2. 替換估計(jì)方法。模型估計(jì)方法對(duì)于研究結(jié)論也會(huì)產(chǎn)生較大影響， 為此， 本文進(jìn)一步替換前文模型的OLS估計(jì)方法?？紤]到離散型變量在分布上與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的差異性， 此處使用Logit方法重新進(jìn)行估計(jì)， 回歸結(jié)果如表5列（2）所示。結(jié)果顯示， 國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)依然在5%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明估計(jì)方法并未影響本文的研究結(jié)論， 進(jìn)一步提高了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

3. 安慰劑檢驗(yàn)。本文將樣本中的國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）隨機(jī)分配到每個(gè)公司—年度觀測(cè)， 重新進(jìn)行回歸。若基本回歸結(jié)果依然存在， 那么國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）與公司違規(guī)（Vio）的相關(guān)關(guān)系就失去了統(tǒng)計(jì)意義。為此， 本文進(jìn)行了1000次上述安慰劑檢驗(yàn)， 并刻畫了虛擬SoeShare回歸系數(shù)的分布， 結(jié)果如圖1所示。其分布關(guān)于過(guò)原點(diǎn)的垂線對(duì)稱， 表明虛擬SoeShare回歸系數(shù)的期望值不應(yīng)該異于0， 說(shuō)明國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）與公司違規(guī)（Vio）的虛擬相關(guān)關(guān)系不存在。

（五）作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文理論分析表明， 國(guó)有資本通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性和緩解融資約束兩種機(jī)制抑制民營(yíng)企業(yè)的違規(guī)行為， 本文分別對(duì)這兩種機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1. 提高經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性。國(guó)有資本兼顧經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益和保值增值的目標(biāo)屬性， 使得管理者通過(guò)違法違規(guī)行為追逐高額利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)減弱。此外， 經(jīng)理人的政治晉升激勵(lì)也讓其避免采取違規(guī)等冒險(xiǎn)行為。對(duì)此， 參考肖金利等（2018）的研究， 使用公司的現(xiàn)金持有比率衡量經(jīng)濟(jì)決策穩(wěn)健性（Cash）， 通過(guò)公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的余額除以資產(chǎn)總計(jì)進(jìn)行計(jì)算， 其值越大， 表明公司的經(jīng)濟(jì)決策越穩(wěn)健。在此基礎(chǔ)上， 采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)， 如公式（2）和公式（3）所示。

Cashi，t=β0+β1SoeSharei，t+γControlsi，t+∑Yeart+

∑Indj+εi，t （2）

Vioi，t=β0+β1SoeSharei，t+β2Cashi，t+γControlsi，t+

∑Yeart+∑Indj+εi，t （3）

其中， 控制變量及年度、 行業(yè)固定效應(yīng)與模型（1）一致。

以上中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（1）和列（2）所示。列（1）中國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 列（2）中國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）和經(jīng)濟(jì)決策穩(wěn)健性（Cash）的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)， 表明提升公司經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性在國(guó)有資本參股抑制民營(yíng)企業(yè)違規(guī)過(guò)程中起到了部分中介作用。

2. 緩解融資約束。國(guó)有資本的實(shí)際控制人是各級(jí)國(guó)資委等政府機(jī)構(gòu)和國(guó)有部門， 其有利于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)的可靠性以及企業(yè)獲取各種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)資源， 其中最為常見的便是民營(yíng)企業(yè)一直缺乏的金融資源。本文認(rèn)為國(guó)有股東能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)帶來(lái)更多的信貸資源， 緩解其面臨的融資約束， 從而降低企業(yè)通過(guò)違規(guī)行為謀求發(fā)展的可能性。對(duì)此， 借鑒羅宏和秦際棟（2019）的研究， 使用公司的SA指數(shù)衡量其融資約束程度（SA）， 該指標(biāo)值越小， 表明公司融資可獲得性越強(qiáng)， 融資約束程度越低。同樣， 采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)， 如公式（4）和公式（5）所示。

SAi，t=β0+β1SoeSharei+γControlsi，t+∑Yeart+

∑Indj+εi，t ?（4）

Vioi，t=β0+β1SoeSharei+β2SAi，t+γControlsi，t+

∑Yeart+∑Indj+εi，t ?（5）

其中， 控制變量及年度、 行業(yè)固定效應(yīng)與模型（1）一致。

以上中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（3）和列（4）所示。列（3）中國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 列（4）中國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）和融資約束程度（SA）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明緩解融資約束能夠在國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)的違規(guī)治理中起到部分中介作用。

五、 進(jìn)一步研究

為了形成對(duì)國(guó)有資本參股與公司違規(guī)行為關(guān)系的深層次認(rèn)識(shí)并豐富既有研究結(jié)論， 本文分別圍繞地區(qū)和公司個(gè)體層面的特征展開進(jìn)一步分析， 具體考察地區(qū)的法制環(huán)境狀況和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)于國(guó)有資本參股抑制企業(yè)違規(guī)行為的異質(zhì)性效果。

（一）法制環(huán)境的影響

我國(guó)幅員遼闊， 各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展較不平衡。相較于中西部地區(qū)， 東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)， 法制環(huán)境也更優(yōu)越。在法制環(huán)境較好的地區(qū)， 民營(yíng)企業(yè)能依靠市場(chǎng)條件開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)， 對(duì)政府的依賴程度相對(duì)較低， 因而國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響相對(duì)不突出， 對(duì)公司違規(guī)行為的影響也應(yīng)當(dāng)較不顯著。而在法制環(huán)境較差的地區(qū)， 產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度相對(duì)較弱， 企業(yè)發(fā)展可能受到更多資源、 制度、 政策等方面的限制， 導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)通過(guò)尋求與外部主體構(gòu)建聯(lián)結(jié)以拓展自身發(fā)展空間的傾向更強(qiáng)， 因而國(guó)有資本參股更能抑制該環(huán)境下民營(yíng)企業(yè)的違規(guī)行為。

對(duì)此， 本文從《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》（2021）中獲取2007 ～ 2020年各省份的法制環(huán)境指數(shù)。然后， 根據(jù)當(dāng)年所在省份的法制環(huán)境指數(shù)是否高于全國(guó)中位數(shù)將樣本劃分為法制環(huán)境較差和法制環(huán)境較好兩個(gè)組別， 分別進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示。其中： 在法制環(huán)境較差組中， 國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)； 在法制環(huán)境較好組中， 這一系數(shù)不顯著。這一結(jié)果證實(shí)了在法制環(huán)境較差的地區(qū)， 國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)對(duì)公司違規(guī)的影響更大。

（二）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響

企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況在很大程度上會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好時(shí)， 股東與管理層對(duì)于未來(lái)的預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀， 更加注重企業(yè)的規(guī)范經(jīng)營(yíng)， 以維護(hù)其在資本市場(chǎng)和商業(yè)環(huán)境中的聲譽(yù)， 此時(shí)國(guó)有資本參股對(duì)公司違規(guī)的作用可能相對(duì)不突出。而當(dāng)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差時(shí)， 糟糕的業(yè)績(jī)一方面會(huì)影響公司與利益相關(guān)者（如客戶、供應(yīng)商、銀行）打交道時(shí)的話語(yǔ)權(quán)， 另一方面也會(huì)對(duì)公司的股價(jià)造成較大的壓力。此時(shí)， 企業(yè)更傾向于采取冒險(xiǎn)策略， 如采取違規(guī)行為， 因此國(guó)有資本的抑制作用可能更強(qiáng)。

為了檢驗(yàn)上述猜想， 本文將樣本在年度行業(yè)層面進(jìn)行分組， 當(dāng)公司當(dāng)年的凈資產(chǎn)回報(bào)率高于年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)歸為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好組，否則歸為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差組， 表7列（3）和列（4）顯示了分組回歸的結(jié)果。其中， 在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差組中國(guó)有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的系數(shù)絕對(duì)值和顯著性均大于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好組， 說(shuō)明國(guó)有資本參股對(duì)于不同業(yè)績(jī)水平的民營(yíng)企業(yè)在違規(guī)行為的影響上確實(shí)存在差異， 在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)中這一影響效果更為顯著。

六、 研究結(jié)論與政策啟示

本文考察了國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)違規(guī)的影響。以2007 ～ 2020年A股民營(yíng)企業(yè)為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)： 國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)違規(guī)行為具有顯著的抑制作用， 這一結(jié)論在控制內(nèi)生性問(wèn)題及進(jìn)行多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立； 國(guó)有資本參股通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性和緩解融資約束兩種機(jī)制抑制民營(yíng)企業(yè)的違規(guī)行為； 國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)違規(guī)行為的抑制作用在法制環(huán)境較差地區(qū)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)中更為明顯。

本文肯定了國(guó)有資本參股對(duì)于抑制民營(yíng)企業(yè)違規(guī)的積極作用， 為國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的新型混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了較全面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時(shí)， 本文具有如下政策啟示： 首先， 監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加大混合所有制改革的推進(jìn)力度， 引導(dǎo)和鼓勵(lì)國(guó)有資本以多種形式參股民營(yíng)企業(yè)， 發(fā)揮國(guó)有資本參股的公司治理優(yōu)勢(shì)。其次， 投資者在關(guān)注公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的同時(shí)， 應(yīng)了解國(guó)有資本參股對(duì)公司違規(guī)的制約作用， 通過(guò)分析公司股東的產(chǎn)權(quán)屬性與產(chǎn)權(quán)混合程度， 做出更合理的投資決策。最后， 民營(yíng)上市公司尤其是所處地區(qū)法規(guī)環(huán)境較差和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的民營(yíng)企業(yè)， 可以引入國(guó)有大股東拓寬資源獲取渠道并提高公司內(nèi)部治理的規(guī)范性。

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