底部反彈行情兩步走　跟上指數(shù)是最佳選擇

牟一凌　王況煒

2023年2月份以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)悲觀(guān)預(yù)期濃厚，大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格均在今年5月底接近了2022年的經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)。誠(chéng)然，此前悲觀(guān)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期總是和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲弱相互印證，但也同樣不能忽視其中的積極因素：一方面，政策的呵護(hù)在6 月出現(xiàn)端倪，央行超預(yù)期下調(diào)MLF利率；另一方面，庫(kù)存周期接近尾聲，經(jīng)濟(jì)可能本身就具備向上的彈性；最后，海外的“通脹回落，需求韌性”的環(huán)境也給外需和資本市場(chǎng)帶來(lái)順風(fēng)。

伴隨上述這些積極因素的顯露，商品價(jià)格率先體現(xiàn)預(yù)期的修復(fù)，在6 月伊始便見(jiàn)底回升，進(jìn)入7 月后，人民幣匯率見(jiàn)底回升，股票市場(chǎng)內(nèi)部盡管弱勢(shì)震蕩，但出現(xiàn)了從前期強(qiáng)勢(shì)板塊（TMT）到非強(qiáng)勢(shì)板塊的切換，背后也體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期開(kāi)始升溫。

7 月24 日的政治局會(huì)議及事后的多種政策信號(hào)的釋放將進(jìn)一步催化經(jīng)濟(jì)預(yù)期從悲觀(guān)中修復(fù)，也將帶來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)的進(jìn)一步回升。由于6 月以來(lái)商品和人民幣匯率、債券利率均已開(kāi)始企穩(wěn)反彈，而股票市場(chǎng)在此前仍在弱勢(shì)震蕩中切換，因此對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)定價(jià)相對(duì)滯后和空間更大的領(lǐng)域在于股票市場(chǎng)。當(dāng)前，股票市場(chǎng)的右側(cè)拐點(diǎn)得到確認(rèn)，在整體上漲之中延續(xù)從前期強(qiáng)勢(shì)板塊到非強(qiáng)勢(shì)板塊的切換，共識(shí)將繼續(xù)加速凝聚。

底部反彈的行情兩步走

圖一：2018 年10 月市場(chǎng)底部向上初期中證1000 占優(yōu)（單位：%）

圖二：2019 年4 月之后，茅指數(shù)占優(yōu)（單位：%）

注：圖中為以2019 年4 月18 日為基期的累計(jì)指數(shù)漲跌幅資料來(lái)源：wind，民生證券研究院

回顧2018 年以來(lái)的歷次市場(chǎng)底部，其中2018年年底扭轉(zhuǎn)民營(yíng)企業(yè)家信心所對(duì)應(yīng)的底部反彈行情，與2020年7 月經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能展現(xiàn)所帶來(lái)的風(fēng)格切換行情，均能給予當(dāng)下指引：2018 年全年由于去杠桿的推進(jìn)和中美貿(mào)易摩擦的出現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)在2 月份以來(lái)開(kāi)始持續(xù)下跌，市場(chǎng)底部出現(xiàn)在2018 年10 月，政治局會(huì)議及民企座談會(huì)表明政策重心轉(zhuǎn)向民企，證監(jiān)會(huì)放松并購(gòu)重組政策、推出定向可轉(zhuǎn)債，在此之后市場(chǎng)企穩(wěn)反彈，反彈過(guò)程中以中證1000 所代表的前期因去杠桿受損最嚴(yán)重的民營(yíng)企業(yè)和中小創(chuàng)占優(yōu)，這一優(yōu)勢(shì)延續(xù)至2019 年的4 月份之后，由當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)中最具有韌性龍頭邏輯的“茅指數(shù)”所替代（見(jiàn)圖一、圖二）。

此外，當(dāng)下凜冽的風(fēng)格切換也使我們回想到2020 年7 月初的風(fēng)格切換，當(dāng)時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的爭(zhēng)論也集中于疫情是否會(huì)造成經(jīng)濟(jì)增速的長(zhǎng)期降速、環(huán)比爬升的動(dòng)能結(jié)束后是否會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平臺(tái)期，然而金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)的脫虛向?qū)?、信貸數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好以及大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)均體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)有內(nèi)生修復(fù)的動(dòng)能，在6 月30 日百家房企公布超乎市場(chǎng)預(yù)期的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)后，市場(chǎng)進(jìn)入了猛烈的風(fēng)格切換階段，與“傳統(tǒng)周期”更為相關(guān)的金融地產(chǎn)漲幅靠前，上證50 和價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，這一優(yōu)勢(shì)持續(xù)到7 月中旬，隨后再轉(zhuǎn)向了景氣依舊的“茅指數(shù)”（見(jiàn)圖三）。

從這兩次市場(chǎng)反彈的例子來(lái)看，本輪或?qū)⑾刃迯?fù)預(yù)期最悲觀(guān)，基本面受損最嚴(yán)重的低位資產(chǎn)，再轉(zhuǎn)向邏輯延續(xù)性強(qiáng)的資產(chǎn)，前者大多分布于房地產(chǎn)、金融相關(guān)鏈條，修復(fù)彈性不可小覷；后者集中在大宗商品和制造業(yè)細(xì)分類(lèi)別上。

周期性+彈性領(lǐng)域出現(xiàn)勝率信號(hào)

從近期公布的2023 年1-6 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅繼續(xù)收窄2 個(gè)百分點(diǎn)至-16.8%。我們用工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的變化將經(jīng)濟(jì)分為四個(gè)部分以便于理解當(dāng)下的狀態(tài)：（見(jiàn)圖四）

（1）最大的一部分是“韌性”部分，占到了利潤(rùn)總體的40%，即目前增速環(huán)比回落但仍高于整體的，主要是石油、有色礦產(chǎn)和高端制造；

（2）其次是“周期性”部分，占到了利潤(rùn)總體的26%，即增速環(huán)比上升但低于整體的，主要是中游材料；

（3）再次是“ 高位回落”部分，占到了利潤(rùn)總體的19%，即目前增速環(huán)比回落且低于整體的，主要是經(jīng)歷過(guò)供給側(cè)的鋼鐵、煤炭和建材；

（4）最后是“彈性”部分，占到利潤(rùn)總體的14%，即目前增速環(huán)比上升，且高于整體的，主要是下游消費(fèi)+出口鏈。

當(dāng)前，“周期性”和“彈性”領(lǐng)域均出現(xiàn)了進(jìn)一步的勝率信號(hào)。

圖三：2020 年7 月份風(fēng)格切換，前期上證50 占優(yōu)，后期茅指數(shù)占優(yōu)（單位：%）

注：圖中為以2020 年6 月24 日為基期的累計(jì)指數(shù)漲跌幅

在“周期性”領(lǐng)域，中游材料的利潤(rùn)高位回落從2021年6 月開(kāi)始已經(jīng)持續(xù)了2 年之久，主要拖累來(lái)源是房地產(chǎn)投資的下行，而政治局會(huì)議及住建部文件改善了有關(guān)房地產(chǎn)的預(yù)期。

在“ 彈性”領(lǐng)域，內(nèi)需消費(fèi)繼續(xù)回暖，從社零2 年復(fù)合增速來(lái)看繼續(xù)上行，在政策定調(diào)之后，未來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的路徑也更為明確：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)力量來(lái)自短期庫(kù)存周期從底部反彈的力量，而需求刺激政策主要在耐用消費(fèi)品（汽車(chē)、電子產(chǎn)品、家電等）以及投資方面（城中村改造、房地產(chǎn)政策的優(yōu)化等）。

外需方面，中國(guó)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)在全球的份額在過(guò)去的“ 逆境”中仍然穩(wěn)步提升，從外需總體上來(lái)看，IMF上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速，從4 月份的2.8% 上調(diào)至3.0%，且當(dāng)下全球制造業(yè)PMI 已經(jīng)接近正常周期底部，主要新興市場(chǎng)的出口增速也達(dá)到了非危機(jī)模式的底部，未來(lái)制造業(yè)周期性見(jiàn)底疊加美國(guó)房地產(chǎn)周期開(kāi)始從底部修復(fù)，這將拉動(dòng)中國(guó)優(yōu)勢(shì)的出口制造業(yè)需求。未來(lái)需求恢復(fù)方向是多樣化的，共同構(gòu)成了做多中國(guó)的重要拼圖。

跟上指數(shù)，做多中國(guó)

在經(jīng)濟(jì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)的當(dāng)下，跟上指數(shù)或許是投資者最好的選擇。

由于近期新出臺(tái)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)住了前期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)本身的悲觀(guān)預(yù)期，而從經(jīng)濟(jì)的細(xì)分結(jié)構(gòu)上來(lái)看，“ 韌性”與“ 彈性”并存，均受益于當(dāng)下內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)+需求刺激政策的支持；而在修復(fù)的過(guò)程中，市場(chǎng)定價(jià)存在一定的先后順序，從此前的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，首先將修復(fù)此前基本面受損而當(dāng)下有明顯扭轉(zhuǎn)的“低位資產(chǎn)”，其次再轉(zhuǎn)向具備產(chǎn)業(yè)和宏觀(guān)下一場(chǎng)景邏輯的領(lǐng)域。

基于以上理由，推薦重點(diǎn)關(guān)注受益于國(guó)內(nèi)政策預(yù)期扭轉(zhuǎn)，改善此前悲觀(guān)預(yù)期的“低位資產(chǎn)領(lǐng)域”：

第一，非銀在活躍資本市場(chǎng)預(yù)期下將具有彈性和持續(xù)性（ 保險(xiǎn)、券商）；房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，同樣關(guān)注城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。

第二，關(guān)注后續(xù)國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)和海外順風(fēng)環(huán)境的大宗商品相關(guān)資產(chǎn)將引領(lǐng)第二波行情（油、銅、鋁、煤炭、貴金屬、鋼鐵板材、塑料及有機(jī)化工品）。

第三，做多中國(guó)離不開(kāi)新能源產(chǎn)業(yè)鏈，而全球制造業(yè)可能在3-4 季度見(jiàn)底回升，提前搶跑可能帶來(lái)收益：包括中國(guó)已經(jīng)具備規(guī)模和市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)的專(zhuān)業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，正在快速滲透的新能源車(chē)（整車(chē)、鋰電）、光伏。

圖四：按2023 年1-6 月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)變化分類(lèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

文中圖片均來(lái)源：Wind，民生證券研究院