大股東掏空行為文獻(xiàn)綜述

王月晗

(甘肅政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 蘭州 730070)

在中國資本市場不斷發(fā)展的過程中,監(jiān)管部門也越來越重視資本市場中的監(jiān)管問題,然而大股東掏空行為始終沒有被完全約束,依舊時有發(fā)生[1]。2016—2021年,證監(jiān)會及交易所因利益侵占已處罰300多家上市公司的大股東,處罰次數(shù)高達(dá)761次。大股東掏空手段隨著監(jiān)管力度的不斷加大,也越來越隱蔽且不易發(fā)現(xiàn),所以有效監(jiān)管措施的制定、監(jiān)管效果的改進(jìn),對大股東掏空行為進(jìn)行抑制,成為當(dāng)務(wù)之急[2]。與此同時,隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展進(jìn)步以及投資者法律保護(hù)制度的不斷完善,使得中小股東的維權(quán)成本大幅度降低,激發(fā)了他們維權(quán)的意識。因此,近幾年中小股東的公司治理作用成為學(xué)者們關(guān)注的熱點問題。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在大股東掏空動機(jī)、方式等方面已達(dá)成共識。隨著大股東掏空事件的頻頻發(fā)生,學(xué)者們對大股東掏空行為的監(jiān)管問題高度重視?，F(xiàn)有研究成果表明外部監(jiān)督和內(nèi)部治理都會抑制大股東掏空行為的發(fā)生。由于研究對象的自身異質(zhì)性、公司特點以及外部監(jiān)督的有效性都會對內(nèi)部治理產(chǎn)生影響,導(dǎo)致對內(nèi)部治理有效性的研究產(chǎn)生了較大分歧。因此,通過系統(tǒng)梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn),構(gòu)建清晰的大股東掏空研究框架。

1 大股東掏空動機(jī)

1.1 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離

在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的前提下,會促使第二類代理問題的出現(xiàn)[3]。由于大股東的掏空成本會隨著兩權(quán)的分離而大幅度降低,并進(jìn)而增加為其謀求利潤的欲望,從而侵害中小股東的權(quán)益,中小股東只有通過賣掉公司股票來應(yīng)對[4],最終使得公司的股價下跌。在保持控制權(quán)不變的情形下,一旦控股股東擁有了更小的現(xiàn)金流權(quán),其掏空上市公司的意圖更強(qiáng)烈。

1.2 內(nèi)部控制缺陷

大股東往往會為了牟取私利對中小股東的利益進(jìn)行損害[5],特別是當(dāng)公司內(nèi)部控制制度不完善時,大股東會通過其內(nèi)部控制缺陷對財務(wù)報表的數(shù)據(jù)進(jìn)行修飾來掩蓋自己的掏空意圖,這使得上市公司不能將真實的財務(wù)數(shù)據(jù)提供給外部投資人,加劇資本市場的信息不透明程度,從而對資本市場的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響[6]。然而,當(dāng)公司的內(nèi)部控制制度比較完善時,大股東的掏空手段在充分的信息披露和適當(dāng)?shù)臋?quán)利制衡下很容易被發(fā)現(xiàn)和抑制,使得大股東掏空的動機(jī)大幅度下降。

1.3 公司財務(wù)狀況

若上市公司具有良好的財務(wù)狀況,則為大股東的掏空行為帶來了便利[5],從而增加了大股東侵占公司利益的動機(jī)。同時,大股東的掏空行為會隨著公司盈利能力的增加而增強(qiáng)[7]。另外一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司經(jīng)營較差并處于財務(wù)困境時,大股東往往為了避免其控制地位的喪失而對上市公司的利益進(jìn)行侵占,達(dá)到與上市公司的對等,因此在此情況下大股東實施掏空的動機(jī)更加強(qiáng)烈。

2 大股東掏空方式

2.1 資金占用

控股股東往往會通過資金占用來獲取個人收益,這不但對中小股東的權(quán)益形成重大損害,而且也會對公司業(yè)績和價值產(chǎn)生不利影響[8],損害公司未來的盈利能力,使得公司的財務(wù)風(fēng)險增加,并使公司陷入困境?？毓晒蓶|資金占用行為與第一大股東持股比例呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系,并且資金占用行為在企業(yè)集團(tuán)控制和國有企業(yè)控制的上市公司中發(fā)生更為頻繁[9],管理者持股和基金持股都能夠抑制資金占用行為的發(fā)生。

2.2 現(xiàn)金股利

非流通股股東出于自身利益的考慮,會選擇發(fā)放高額現(xiàn)金股利來進(jìn)行套現(xiàn)。控股股東可以通過采取分紅或者配股等措施,對中小股東的權(quán)益造成損害[10]。分派現(xiàn)金股利不僅可以使公司的凈資產(chǎn)收益率得到提高,使公司實現(xiàn)再次融資,還可以使得大股東獲得更多的資金。同時,上市公司的分配股利政策很可能是為了隱蔽公司的“壞消息”,使投資者對公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r的判斷產(chǎn)生偏差,從而使得股票的定價出現(xiàn)錯誤,最終給公司帶來負(fù)面影響[11]。

2.3 關(guān)聯(lián)交易

大股東通常會利用其控股地位對關(guān)聯(lián)交易的條件進(jìn)行改變,導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易失去公平性,同時使自己擁有更多的公司資源,最終對公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響[12],對上市公司和中小股東的利益產(chǎn)生損害。關(guān)聯(lián)交易的實施過程由于隱蔽性較好并難以被外界發(fā)現(xiàn),所以關(guān)聯(lián)交易的雙方很可能不向外界披露有效信息來掩蓋不良的盈余管理行為,最終達(dá)到管理者的期望目標(biāo)。

3 大股東掏空監(jiān)管

3.1 公司外部監(jiān)督

3.1.1 外部審計制度

一部分學(xué)者認(rèn)為外部審計能夠有效監(jiān)督大股東掏空行為的發(fā)生。研究發(fā)現(xiàn),外部審計制度對法律制度具有互補(bǔ)效果,當(dāng)公司的外部審計為“四大”會計師事務(wù)所時,隨著法律保障程度的提高,公司的盈余質(zhì)量信息才會有所改善。同時,外部審計對法律制度也有著替代作用,當(dāng)法律制度不完善并存在缺陷時,外部審計便發(fā)揮出較好的作用。因此,外部審計通常出具權(quán)威審計意見對公司的不正當(dāng)行為進(jìn)行威懾,最終抑制大股東掏空行為的發(fā)生[13]。然而,當(dāng)外部審計失去公正性和獨立性時,可能會為了自身利益選擇與大股東合謀,共同對上市公司進(jìn)行掏空[14]。

3.1.2 媒體監(jiān)督

公司在經(jīng)營發(fā)展的過程中,不僅要受到公司內(nèi)部的監(jiān)督,更要受到外部的監(jiān)督,而媒體作為外部監(jiān)督的一部分,已經(jīng)成為公司監(jiān)管的重要影響因素。外部投資者們根據(jù)媒體的報道內(nèi)容,通常會認(rèn)為公司真實情況比媒體的報道更為嚴(yán)重,所以會及時采取行動來減少其對自身利益的損害。媒體的負(fù)面報道會給控股股東帶來巨大壓力,從而迫使控股股東減少對公司的掏空[15]。然而,一部分學(xué)者認(rèn)為當(dāng)媒體喪失獨立性和客觀性時,他們會為了自己利益最大化的考慮而失去監(jiān)督作用[16]。

3.1.3 賣空機(jī)制

融資融券作為一種金融創(chuàng)新工具,資本市場的有效發(fā)展對其寄托很大期待。研究發(fā)現(xiàn),融券賣空機(jī)制在公司治理的過程中能夠發(fā)揮積極作用,可以有效抑制財務(wù)舞弊、管理層的信息操縱及短視等一系列損害公司價值的行為,并且可以減輕代理問題。融資融券使得資本市場的定價效率提高,公司的價值能夠從公司價格中準(zhǔn)確地反映出來,當(dāng)存在大股東掏空行為損害公司價值時,其行為便可以從股價下跌中被及時發(fā)現(xiàn),從而可以有效遏制大股東掏空行為的出現(xiàn)[17]。

3.2 公司內(nèi)部治理

3.2.1 股權(quán)制衡

當(dāng)公司存在多個大股東時,任何一個大股東都不能夠?qū)具M(jìn)行絕對控制,公司的控制權(quán)應(yīng)當(dāng)按照他們的持股比例所共享。在中小股東利益保護(hù)方面相關(guān)法律法規(guī)還不完善的情況下,股權(quán)制衡可以作為法律的替代機(jī)制,對控股股東的行為進(jìn)行約束[18]。然而,一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡的治理效應(yīng)有時也會失效。股權(quán)制衡會加劇兩權(quán)分離的程度,進(jìn)而促使大股東掏空行為的發(fā)生。同時,伴隨著其他股東持股比例的增加,對大股東制衡能力的不斷增強(qiáng),他們可能會為了自身利益選擇與大股東合謀,共同掏空上市公司[19]。

3.2.2 機(jī)構(gòu)投資者持股

首先,由于機(jī)構(gòu)投資者持有較多的股份,所以他們?yōu)榱双@取更多收益,便會積極主動地對大股東掏空行為進(jìn)行監(jiān)督與約束[20]。其次,在機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的過程中,他們得到的收益也會隨之增加,由此形成正向激勵[21]。但也有學(xué)者質(zhì)疑機(jī)構(gòu)投資者在治理方面的作用。通過對印度家族控股公司的調(diào)查可以看出,公司績效往往會因為股東中家族成員所占比重的上升而降低,因此針對這一問題,公司即使引入機(jī)構(gòu)投資者也無法解決;甚至,機(jī)構(gòu)投資者還會利用自身信息優(yōu)勢隱藏信息,加劇公司的信息不透明度程度[22]。

3.2.3 中小股東治理

中小股東在公司治理的過程中,由于成本和收益的不對等,所以通常會出現(xiàn)“搭便車”或“用腳投票”的行為[23]。但是近幾年中小股東的權(quán)利意識也在不斷增強(qiáng),這使得中小股東開始積極的參與公司治理。研究表明,在公司治理的過程中,中小股東的參與度越高,對大股東掏空行為的抑制程度越大[24]。同時,中小股東的反對票會受到審計師的重點關(guān)注,這使得審計師在出具審計意見時更加嚴(yán)謹(jǐn)。但是,部分學(xué)者質(zhì)疑中小股東的公司治理作用,指出信息的不對稱會導(dǎo)致中小股東在參與企業(yè)決策時無法做出合理判斷,從而對公司價值形成不利影響。并且,公司行為會因為中小股東的積極參與產(chǎn)生扭曲,管理層可能會為了迎合中小股東而進(jìn)行信息操縱[25]。

4 研究評價與展望

4.1 研究評價

4.1.1 大股東掏空行為仍未得到有效解決

當(dāng)前,現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)大股東掏空行為的研究成果已相對成熟,我國也在不斷完善抑制大股東掏空方面的相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管措施,已從外部監(jiān)督和內(nèi)部治理兩方面采取各種措施來阻止大股東掏空行為的發(fā)生,但是大多監(jiān)管措施只是被動應(yīng)對大股東掏空行為,并沒有從根源上解決問題。大股東掏空行為在如今多樣復(fù)雜的市場環(huán)境中隱蔽性也越來越高,使得這些手段難以及時被發(fā)現(xiàn)并抑制,因此造成大股東掏空行為依舊在資本市場上時有發(fā)生,這成為資本市場上迫切需要解決的一項問題。

4.1.2 大股東掏空行為的內(nèi)部治理有效性效果各異

在大股東掏空監(jiān)管方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要對外部監(jiān)督和內(nèi)部治理進(jìn)行研究,研究成果也相對成熟。通過梳理外部監(jiān)督的相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),獨立公正的外部審計制度和媒體監(jiān)督以及賣空機(jī)制的引入都能夠有效地對大股東掏空行為進(jìn)行約束。但是,在內(nèi)部治理方面,學(xué)者們對其的治理作用產(chǎn)生爭議,甚至得出完全相反的結(jié)果。這是由于研究對象的自身差異、公司特點以及外部監(jiān)督的有效性都會對內(nèi)部治理產(chǎn)生影響。所以,現(xiàn)有文獻(xiàn)趨于將二者結(jié)合在一起進(jìn)行研究,全面深入探討大股東掏空行為的影響因素。

4.1.3 中小股東的公司治理職能逐漸成為新的研究熱點

隨著投資者保護(hù)制度的完善和權(quán)利意識的增強(qiáng),中小股東的參與渠道不斷拓寬,主動參與度也不斷提高。同時,信息技術(shù)的迅猛發(fā)展給中小股東獲取信息帶來了極大便利,因此中小股東能夠形成利益同盟獲得公司治理中更多的話語權(quán)和知情權(quán),進(jìn)而使得自身利益不受損害。中小股東作為公司的利益相關(guān)者,有動機(jī)和有能力通過各種方法來保護(hù)自身權(quán)益。因此,中小股東的公司治理職能也日益凸顯,中小股東“用手投票”對公司經(jīng)營和治理的有效性問題引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

4.2 研究展望

4.2.1 探討多個因素共同作用對大股東實施掏空行為的影響

在大股東掏空動機(jī)方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離、內(nèi)部控制缺陷和公司財務(wù)狀況這3個方面展開。在研究角度方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)都是集中于某一角度研究引發(fā)大股東掏空行為的因素,然而實際中會有多個因素共同作用誘發(fā)大股東掏空行為的發(fā)生。因此在后續(xù)研究中,學(xué)者們可以從多個角度出發(fā),探討多個因素共同作用對大股東實施掏空行為的影響。

4.2.2 探究大股東掏空行為對其他利益相關(guān)者的影響

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn),學(xué)者們主要研究大股東掏空對中小投資者利益的影響,而忽視了其對其他利益相關(guān)者的影響。如對債權(quán)人利益的影響,當(dāng)大股東對中小股東利益進(jìn)行侵占時,會使整個公司的利益也遭受損害,而債權(quán)人作為重要的利益相關(guān)者,公司被掏空導(dǎo)致的債券違約等事件會使得他們的利益難以得到維護(hù)和保全。因此,大股東掏空行為如何影響其他相關(guān)者的利益,又該如何約束這種侵害,仍需要進(jìn)一步探討。

4.2.3 深入研究中小股東的公司治理職能

近年來,中小股東的公司治理職能成為新的研究熱點,國內(nèi)外學(xué)者對中小股東治理的積極作用存在爭議,但大部分學(xué)者對其治理作用進(jìn)行了認(rèn)同。目前,大多數(shù)文獻(xiàn)著重檢驗其公司治理作用,而忽視了對其作用機(jī)制的深入研究。因此,在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上,學(xué)者們的后續(xù)研究可以深入探討中小股東治理的內(nèi)在機(jī)理,研究如何使得中小股東的公司治理職能更好發(fā)揮出來。