商譽(yù)減值測試收益法研究
——以A公司收購為例

甘 露

一、研究背景

交易資產(chǎn)的定價一般以并購標(biāo)的資產(chǎn)估值為基礎(chǔ)，因此，并購標(biāo)的估值的合理性直接影響到商譽(yù)的初始確認(rèn)，進(jìn)而影響到商譽(yù)的后續(xù)計量。掛牌公司一般會向被并購方以溢價方式來積極促使并購交易的完成，高溢價并購產(chǎn)生了較大規(guī)模的商譽(yù)（張海燕等，2020）。Gary K.Marques , et al.（2020）認(rèn)為商譽(yù)可以分為兩種，分別是持續(xù)經(jīng)營商譽(yù)和協(xié)同商譽(yù)，其中投資者會更重視并購之后的協(xié)同，通過協(xié)同效應(yīng)以期獲取高額收益。然而，可辨認(rèn)資產(chǎn)價值股價沒有統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，估值過程主觀性強(qiáng)（周飛，2020）。被并購企業(yè)在出售時對未來的發(fā)展一般持樂觀態(tài)度或通過許諾較高的業(yè)績承諾以獲取更高的并購估值，收購方應(yīng)當(dāng)客觀評估被收購方未來的發(fā)展，特別關(guān)注被收購方管理層或?qū)嶋H控制人出售企業(yè)的原因和動機(jī)。并購后企業(yè)超額收益下降時，通常將伴隨著商譽(yù)的減值，對收購方的業(yè)績往往會帶來重大不利影響。

在并購實務(wù)中，商譽(yù)價值評估已成為商譽(yù)會計計量的核心問題。目前應(yīng)用最為廣泛的企業(yè)價值評估方式是收益評估法、市場評估法以及成本評估法（郭陳陳，2013）。由于收益法能夠反映企業(yè)未來的整體價值，目前被廣泛應(yīng)用于并購評估，但在實際運(yùn)用中收益法也存在其局限性。針對商譽(yù)減值測試收益法的改進(jìn)，王秀和羅麗（2020）通過研究營運(yùn)資金測算方法，從經(jīng)營性付現(xiàn)成本的角度得出新的營運(yùn)資金測算思路。王進(jìn)江（2020）在比較稅前現(xiàn)金流與稅后現(xiàn)金流主要差異的基礎(chǔ)上，通過 EBIT（息稅前利潤）比重和主要稅盾因素分析，提出根據(jù)加權(quán)平均資金成本作適當(dāng)調(diào)整來確定稅前折現(xiàn)率的公式。

可見，由于收益法在商譽(yù)減值測試評估中運(yùn)用較為普遍，收益法評估模型改進(jìn)的可行性和合理性已成為研究重點(diǎn)。

二、上市公司A公司案例研究

（一）并購重組交易背景

收購方A公司實施海外并購前以國內(nèi)市場為主，海外銷售收入占比較小，未來業(yè)務(wù)進(jìn)一步向全球擴(kuò)張存在一定的壓力，一方面其產(chǎn)品需要獲得國際消費(fèi)者的認(rèn)可；另一方面需要打通全球化的采購和銷售渠道。被收購方B公司是全球領(lǐng)先的跨國集團(tuán)旗下子公司，跨國集團(tuán)根據(jù)其自身戰(zhàn)略調(diào)整，決定剝離出售旗下部分業(yè)務(wù)，為A公司進(jìn)軍海外市場提供了契機(jī)。

（二）商譽(yù)初始確認(rèn)

1.評估對象與評估范圍。評估對象為B公司股東全部權(quán)益，評估范圍是B公司的全部資產(chǎn)和負(fù)債。

2.評估方法的選擇。收益法將企業(yè)作為整體資源看待，綜合考慮企業(yè)的品牌效應(yīng)、收購后的戰(zhàn)略整合、管理層能力、人才團(tuán)隊、銷售渠道等因素，將B公司未來預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)來評估企業(yè)價值，能夠反映出企業(yè)未來的整體價值。

3.評估結(jié)論。本次交易采用收益法評估結(jié)果作為B公司100%股權(quán)價值的評估依據(jù)。根據(jù)評估報告，以T年6月30日為基準(zhǔn)日，B公司100%股權(quán)的評估值為40.43億元，并經(jīng)各方協(xié)商后確定B公司100%股權(quán)的交易價格為40億元。A公司收購B公司的購買日為T+1年4月1日，B公司于購買日的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為22.57億元，合并成本為40億元，其差額17.43億元確認(rèn)為A公司收購B公司初始確認(rèn)的商譽(yù)。

由圖2可見，鮞粒圈層生長到箭頭所指的界線附近，以后再也沒有亮晶文石圈層的形成，主要沉積泥晶文石圈層。說明受海水?dāng)_動能量的限制，以后的鮞粒再也沒有達(dá)到懸浮狀態(tài)。圖中的界線不是絕對的，它是一個漸變的過程，從層厚判斷懸浮的時間越來越短，而接觸海床的時間越來越長。

（三）商譽(yù)減值測試

A公司收購B公司的購買日為T+1年4月1日，在T+1年對上市公司商譽(yù)減值進(jìn)行測試。重組評估報告運(yùn)用收益法對B公司整體企業(yè)價值進(jìn)行了評估，評估基準(zhǔn)日為T年6月30日。B公司的實際業(yè)績情況與重組評估報告預(yù)測業(yè)績情況對比如表1所示。

表1 B公司的實際業(yè)績情況與重組評估報告預(yù)測業(yè)績情況對比 單位：千歐元

由表1數(shù)據(jù)可見，B公司T年7-12月、T+1年度實際經(jīng)營業(yè)績略高于重組評估報告的預(yù)測業(yè)績。依據(jù)評估機(jī)構(gòu)出具的評估報告，截至T+1年底，B公司業(yè)務(wù)的資產(chǎn)組價值(含商譽(yù))為248,349.28千歐元，資產(chǎn)組預(yù)計可收回金額(剔除重組費(fèi)用支出)為485,756.97千歐元，資產(chǎn)組預(yù)計可收回金額高于資產(chǎn)組價值(含商譽(yù))，故公司未對B公司的商譽(yù)計提減值準(zhǔn)備。

通過T+1年的商譽(yù)減值測試可以發(fā)現(xiàn)，B公司T年下半年、T+1年度實際經(jīng)營業(yè)績僅略高于重組評估報告預(yù)測業(yè)績的情況下，T+1年度商譽(yù)評估資產(chǎn)組評估值較賬面價值卻增加了近一倍。針對上述情況，對A公司海外收購和商譽(yù)減值測試中兩次評估的參數(shù)選取及估值預(yù)測情況進(jìn)行對比分析。

（四）重組評估和商譽(yù)減值測試評估方法對比

由表2可見，兩次評估時的評估依據(jù)、評估對象、評估范圍、現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、預(yù)測期、評估值計算方式等方面均存在一定差異。

表2 重組評估和T+1年度商譽(yù)減值測試評估的具體方法及差異

（五）評估差異具體原因分析

T+1 年末，資產(chǎn)組評估值為485,756.97千歐元，資產(chǎn)組（包括商譽(yù)）賬面價值248,349.28千歐元，其差額為237,407.69千歐元，原因主要在于并購協(xié)同效應(yīng)帶來的資本性支出減少和折現(xiàn)率的差異。

1.并購協(xié)同效應(yīng)帶來的資本性支出減少。協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購重組的重要考量因素，然而在重組評估時未必能對收購?fù)瓿珊蟮那闆r進(jìn)行充分有效的評估，如果后續(xù)重組計劃出現(xiàn)調(diào)整，例如通過委托加工代替自行生產(chǎn)，減少廠房設(shè)備的投資等，都將對預(yù)測期資本性支出帶來影響。如表3所示，重組評估時預(yù)測B公司的資本性支出與商譽(yù)減值測試評估時預(yù)測B公司未來的資本性支出存在一定差異，從而導(dǎo)致T+1年度商譽(yù)評估資產(chǎn)組評估值較高。重組評估與商譽(yù)價值測試評估在預(yù)測期資本性支出情況具體見表3。評估時對未來資本性支出的預(yù)測和判斷存在一定的主觀性和復(fù)雜性，當(dāng)公司戰(zhàn)略布局進(jìn)行調(diào)整或縮減項目建設(shè)開支時，對未來資本性支出的預(yù)期會進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，而后期評估調(diào)整實質(zhì)是對并購評估的修正，從而導(dǎo)致兩次評估口徑上的差異。

表3 預(yù)測期資本性支出對比 單位：千歐元

2.折現(xiàn)率差異。T+1年商譽(yù)減值測試評估的稅后折現(xiàn)率為8.55%，而重組評估報告的稅前折現(xiàn)率為9.62%，商譽(yù)減值測試評估的折現(xiàn)率較重組評估低1.07%，主要原因在于資本結(jié)構(gòu)(D/E)的計算方法和計算結(jié)果不同所致。重組評估和商譽(yù)減值測試評估折現(xiàn)率的計算過程如表4所示。

表4 重組評估和商譽(yù)減值測試評估折現(xiàn)率的計算過程

由表4可見，在計算資本結(jié)構(gòu)(D/E)時，重組評估為被評估企業(yè)B公司在評估基準(zhǔn)日的有息負(fù)債(D)與企業(yè)股權(quán)價值(E)的比值；而商譽(yù)減值評估則為可比公司在評估基準(zhǔn)日的付息債務(wù)(D)與企業(yè)股權(quán)價值(E)比值均值。同時，商譽(yù)評估的折現(xiàn)率為稅后折現(xiàn)率，而重組評估報告的折現(xiàn)率為稅前折現(xiàn)率。此外，債務(wù)成本和權(quán)益成本也存在一定的差異。

重組評估時集團(tuán)公司擬將B公司剝離出售，降低對B公司的授信擔(dān)保，導(dǎo)致B公司有息負(fù)債減少，重組評估時債務(wù)比例(Wd)為12.01%，資本結(jié)構(gòu)(D/E)為0.1364，折現(xiàn)率相對較高。收購?fù)瓿珊?，上市公司通過境內(nèi)外品牌、渠道、產(chǎn)品、市場協(xié)同，加大對B公司的支持，通過保函形式對B公司的銀行貸款提供擔(dān)保，B公司的有息負(fù)債增加，T+1年商譽(yù)減值評估時債務(wù)比例(Wd)提高到25.67%，按照可比公司測算的資本結(jié)構(gòu)(D/E)為0.3454，因此，商譽(yù)減值評估采用的折現(xiàn)率低于重組評估，折現(xiàn)率的差異直接影響到評估估值。

（六）模擬測算

考慮到資本性支出減少和折現(xiàn)率差異兩個主要因素對重組評估和商譽(yù)減值測試評估帶來的影響，本文進(jìn)行了模擬測算，其測算結(jié)果如表5。

表5 模擬測算 單位：千歐元

如果按重組評估預(yù)測的資本性支出模擬測算，資產(chǎn)組評估值為339,115.30千歐元，較目前的評估值低146,641.67千歐元。如果按重組評估相同的折現(xiàn)率模擬測算，資產(chǎn)組評估值為351,469.02千歐元，較目前的評估值低134,287.95千歐元。如果同時考慮上述兩個因素，對評估值的影響為280,929.62千歐元。因此，資本性支出減少和折現(xiàn)率差異兩個因素疊加起來，基本可以解釋T+1年末資產(chǎn)組評估值較賬面價值高出237,407.69千歐元的原因。

三、商譽(yù)估值問題分析

（一）商譽(yù)估值的關(guān)注點(diǎn)

收購方在并購時通常對收購標(biāo)的未來的收益及發(fā)展前景都較為認(rèn)同，高估值、高溢價的現(xiàn)象在近年來的并購交易中較為普遍，導(dǎo)致上市公司合并財務(wù)報表中的商譽(yù)大幅增加。通過對上市公司A公司案例的分析可以發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用收益法計算現(xiàn)值時未來資本支出和折現(xiàn)率的估計都會影響到商譽(yù)確認(rèn)及后續(xù)計量的準(zhǔn)確性。根據(jù)我國上市公司的現(xiàn)狀，商譽(yù)確認(rèn)及后續(xù)計量在實際操作中較為復(fù)雜，有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。

1.評估方法選用的主觀性。在并購交易中，一般以價值評估結(jié)果作為合并對價的協(xié)商依據(jù)。如果評估方法的選擇不合理，評估結(jié)果將不能反映真實的交易價值，從而導(dǎo)致商譽(yù)的初始計量不準(zhǔn)確。作為收購方，更看重被收購方未來的發(fā)展?jié)摿?，尤其是收購以渠道、團(tuán)隊、專利、品牌等為核心價值的標(biāo)的時，收益法的運(yùn)用更為廣泛。然而，采用收益法是否能夠更準(zhǔn)確地反映標(biāo)的企業(yè)的價值在實際操作中應(yīng)當(dāng)予以適當(dāng)關(guān)注。

2.評估過程預(yù)測的合理性。收益法對評估人員的職業(yè)判斷能力要求較高，以A公司為例，因涉及海外收購，對標(biāo)的公司未來市場的發(fā)展預(yù)期、收購整合帶來的戰(zhàn)略協(xié)同、規(guī)?；a(chǎn)導(dǎo)致的成本下降等都需要專業(yè)的分析判斷，此外，對預(yù)測期、預(yù)期的未來收益、折現(xiàn)率等的確定也需要考慮多種因素綜合判斷和評估。

3.被并購方未來發(fā)展預(yù)判的準(zhǔn)確性。企業(yè)是各種生產(chǎn)要素組成的復(fù)雜綜合體，收購方在收購前的盡職調(diào)查很難全面了解被收購標(biāo)的各方面的情況，同時，并購?fù)瓿珊箅p方在戰(zhàn)略、管理、經(jīng)營、技術(shù)、市場等方面的協(xié)同是否能達(dá)預(yù)期，也會影響到收購的實際整合效果。在A公司的案例中，上市公司完成對B公司的收購后，對B公司重組計劃進(jìn)行了調(diào)整，包括加速關(guān)廠、擴(kuò)大委外生產(chǎn)、減少對廠房設(shè)備等資本性支出的投入等，從而導(dǎo)致重組估值和商譽(yù)減值測試估值中對未來資本支出的預(yù)期出現(xiàn)較大差異。因此，在并購交易時應(yīng)當(dāng)全方位考慮雙方未來的戰(zhàn)略布局及整合情況，降低對大額資本支出判斷的偏差。

（二）收益法評估影響因素分析

1.折現(xiàn)率的確定。A公司重組評估和商譽(yù)減值測試評估所采用的折現(xiàn)率相差1.07%，由于折現(xiàn)率的差異最終導(dǎo)致估值結(jié)果相差134,287.95千歐元?？梢姡谑找娣ㄏ鹿乐到Y(jié)果對折現(xiàn)率的變動極為敏感，折現(xiàn)率的微小變動都會導(dǎo)致估值結(jié)果出現(xiàn)較大的差異。經(jīng)分析A公司兩次評估中折現(xiàn)率的計算過程可以發(fā)現(xiàn)，折現(xiàn)率的影響因素主要包括資本結(jié)構(gòu)（D/E）、無風(fēng)險利率（Rf）、權(quán)益成本（Ke）、債務(wù)成本（稅后）（Kd）。其中，無風(fēng)險利率（Rf）主要參照長期國債收益率，債務(wù)成本（稅后）（Kd）一般為稅后貸款加權(quán)利率，權(quán)益成本（Ke）采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算確定，這三項指標(biāo)均能反映資產(chǎn)的市場價值。而資本結(jié)構(gòu)（D/E）則與企業(yè)本身業(yè)務(wù)發(fā)展、融資計劃及貸款增信條件等密切相關(guān)，企業(yè)通過貸款、發(fā)債等方式均能調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（D/E），從而影響到折現(xiàn)率的計算結(jié)果。與此同時，在本案例中重組評估以企業(yè)整體價值為評估對象，而商譽(yù)減值測試評估以資產(chǎn)組為評估對象，由于資產(chǎn)組的資本結(jié)構(gòu)（D/E）無法直接計算，評估機(jī)構(gòu)采用可比境外上市公司付息債務(wù)（D）與股權(quán)價值（E）比值均值來計算資本結(jié)構(gòu)（D/E）。由于選取企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)很難評估是否恰當(dāng)，被選取企業(yè)與評估對象的可比性很難準(zhǔn)確判斷，即使在同一領(lǐng)域并且生產(chǎn)或提供類似的產(chǎn)品或服務(wù)，也會因為企業(yè)特征的不同而存在差異。因此建議收益法評估中合理考慮資本結(jié)構(gòu)（D/E）的影響，并對折現(xiàn)率進(jìn)行適當(dāng)修正，以確保估值前后參數(shù)指標(biāo)的可比性。

2.協(xié)同效應(yīng)量化。A公司收購?fù)瓿珊笥捎陔p方協(xié)同效應(yīng)帶來未來資本性支出的減少，使得重組評估和商譽(yù)減值測試評估的金額相差146,641.67千歐元，可見協(xié)同效應(yīng)對評估結(jié)果影響較大。在實際操作中如何對協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行量化成為關(guān)注的重點(diǎn)，具體分解可以包括協(xié)同收入（成本）的上升（下降）、未來資本性支出的減少，以及通過合并后統(tǒng)一戰(zhàn)略的經(jīng)營管理實現(xiàn)盈利能力的提升等。在具體操作方面，收入的協(xié)同效應(yīng)主要在營業(yè)收入增長率中體現(xiàn)。并購重組中應(yīng)更強(qiáng)調(diào)與成本相關(guān)的協(xié)同效應(yīng)，對預(yù)測期的資本性支出、成本、費(fèi)用等在考慮并購協(xié)同效應(yīng)的前提下精確量化。

3.預(yù)測期間細(xì)化。并購中如果存在對賭協(xié)議期等相關(guān)特殊約定，由于對賭協(xié)議期間與對賭協(xié)議期后收益風(fēng)險有所不同。有業(yè)績承諾的并購，業(yè)績承諾期內(nèi)上市公司商譽(yù)減值的計提比例會顯著降低，但在業(yè)績承諾期后，上市公司商譽(yù)減值計提比例會顯著提高（黃虹和仲致鳴，2020）。因此，建議將超額收益期間進(jìn)行細(xì)分，將兩階段增長模型延展到三階段增長模型，以增加評估模型的準(zhǔn)確性。

四、商譽(yù)減值收益法評估改進(jìn)建議

1.規(guī)范評估方法選取的原則。在并購估值時，建議提高標(biāo)的企業(yè)估值過程的透明度和測算數(shù)據(jù)的可靠性，要求企業(yè)詳細(xì)披露評估方法選擇的合理性、重要評估參數(shù)的選取方法、預(yù)測數(shù)據(jù)的具體依據(jù)以及評估測算的過程。由于收購標(biāo)的一般處于非公開市場，市場公允價值的數(shù)據(jù)難以獲取，因此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對估值技術(shù)的規(guī)范，減少實務(wù)中可能存在的調(diào)控空間。

2.提高預(yù)測收益及折現(xiàn)率的科學(xué)性。通過A公司案例研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)（D/E）對評估結(jié)果的影響非常大，而該因素在實踐中往往未引起足夠的重視。因此，建議在折現(xiàn)率選取時充分考慮資本結(jié)構(gòu)（D/E）的影響，避免因負(fù)債率增加等資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整導(dǎo)致對同一主體不同時期的折現(xiàn)率出現(xiàn)重大差異，如確實出現(xiàn)類似情形可考慮對折現(xiàn)率進(jìn)行適當(dāng)修正。

3.并購協(xié)同效應(yīng)的評估量化。收益法評估時并未對協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行模型量化，將導(dǎo)致收購時重組評估和后續(xù)商譽(yù)減值測試評估中對資本性支出的預(yù)測存在偏差，從而影響到評估結(jié)果。建議結(jié)合企業(yè)歷史數(shù)據(jù)與未來戰(zhàn)略發(fā)展?fàn)顩r，在收益法評估模型中合理考慮協(xié)同效應(yīng)的影響，特別是對預(yù)測期的資本性支出、成本、費(fèi)用的影響，通過調(diào)整后的EBIT進(jìn)行預(yù)測，從而提高模型預(yù)測的準(zhǔn)確性。