董事高管責任保險、股權(quán)制衡度與企業(yè)盈余持續(xù)性
——基于A股上市公司的實證研究

朱文莉 魏兵

一、引言

董事高管責任保險是當作為被保險人的董事、監(jiān)事及高級管理人員在履職過程中因過失疏忽而需要承擔訴訟及理賠風險時，由承保公司承擔賠償和辯護所必要的法律費用等的一種職業(yè)責任保險。在我國，董責險自2002年由平安保險首次推出以來，投保比例一直停滯不前。2019年之后，由于康美藥業(yè)、瑞幸咖啡財務舞弊和新證券法的實施以及幾次風險教育事件的驅(qū)動催化，董責險的熱度不斷攀升，上市公司董責險的投保比例與日俱增。2019年之前，投保董責險的上市公司每年的增長數(shù)為兩位數(shù)甚至個位數(shù)，2020年投保董責險的上市公司增加了184家，2021年增加了884家。企業(yè)購買董責險會產(chǎn)生什么樣的效應，這是董責險研究領域的一個重要內(nèi)容，但研究結(jié)果并不一致。

支持董責險發(fā)揮正面效應的是激勵監(jiān)督假說，該假說認為認購了董責險的企業(yè)引入了保險機構(gòu)作為第三方機構(gòu)參與公司治理，積極地發(fā)揮外部監(jiān)督作用，彌補了其他外部監(jiān)督的缺失。主要表現(xiàn)為增加風險承擔、緩解融資約束、提高審計質(zhì)量(Peng Cheng等，2022)、抑制企業(yè)違規(guī)行為(雷嘯等，2020)、通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量減少企業(yè)的財務重述和增加企業(yè)社會責任報告的披露(Rongli Yuan等，2016)以及通過對投保企業(yè)進行財務評估降低信息不對稱(楊箏和張荻，2022)等。同時，董責險能夠?qū)Χ潞透吖艿呢敭a(chǎn)和風險發(fā)揮“兜底”作用，降低了董事高管的失責風險，提高了其風險承擔能力，有利于激發(fā)管理層的履職積極性，促進企業(yè)的創(chuàng)新水平提升(沈飛等，2021)和價值提升(趙楊和John Hu，2014)。支持負面效應的是機會主義假說，該假說認為董責險的過度庇護效應誘發(fā)了管理層的道德風險，主要表現(xiàn)為企業(yè)的經(jīng)營風險增加(賴黎等，2019)、訴訟風險和代理成本增加(Narjess Boubakri和Lobna Bouslimi，2016)、加劇盈余管理行為(胡國柳和趙陽，2017)、公司的信息質(zhì)量降低、融資成本提高(馮來強等，2017，Chen等，2016)、財務重述的風險增大(吳錫皓和程逸力，2017)以及降低企業(yè)的經(jīng)營績效(李姝和韓陽，2021)等。

盈余持續(xù)性是指企業(yè)當期盈余或較上期盈余的增加在未來能夠維持的可能性，提高盈余持續(xù)性有利于增強企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力，提升股東的預期回報，增加市場價值，吸引資本市場關注，進而帶來更多融資及業(yè)務拓展的機會，實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。那么，企業(yè)購買董責險這一行為，是否會影響盈余持續(xù)性的高低？本文以2012-2021年我國A股上市公司為樣本，考察董責險對盈余持續(xù)性的影響與作用機理，并檢驗股權(quán)制衡度對董責險和企業(yè)盈余持續(xù)性之間的關系是否有調(diào)節(jié)效應，進一步將盈余持續(xù)性分類，探究董責險對應計盈余持續(xù)性和現(xiàn)金流盈余持續(xù)性的差異化影響。本文可能的貢獻包括：(1)目前鮮有文獻直接研究董責險對企業(yè)盈余持續(xù)性的總體影響及分類影響，本文是對董責險經(jīng)濟效應研究領域的豐富與拓展。(2)以往研究中，董責險的代理變量通常為是否購買這一單一指標，忽略了購買年限和購買連續(xù)性等因素。本文則全面考慮是否購買及購買狀態(tài)對盈余持續(xù)性的影響，得出的結(jié)論將更為完整和精準。(3)股權(quán)制衡度是衡量公司股權(quán)穩(wěn)定性強弱的重要指標，也是公司治理中股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的核心。當公司治理機制較為薄弱時，其盈余變化受到管理者操縱的概率增大，會降低公司盈余質(zhì)量，而當公司治理機制較為有效時，其高有效性可以抑制管理層的盈余操縱行為，降低盈余管理程度(胡國柳和趙陽，2017)，增強公司盈余質(zhì)量的真實性和可靠性。因此本文加入股權(quán)制衡度作為調(diào)節(jié)變量檢驗其對董責險和企業(yè)盈余持續(xù)性之間的關系是否有調(diào)節(jié)效應，完善董責險的治理效應研究。

二、理論分析與研究假設

(一)購買董責險與企業(yè)盈余持續(xù)性

董責險作為職業(yè)責任保險，可以將管理層的過失風險轉(zhuǎn)移給承保公司，當被保險人面臨訴訟和賠償時，保險公司會給予被保險人一定的補償，即起到轉(zhuǎn)移風險、財產(chǎn)保障和損失補償?shù)淖饔谩Ｆ髽I(yè)為董事、監(jiān)事及高級管理人員購買董責險具有積極和消極兩方面的影響。

董責險對公司的治理作用會提升企業(yè)的盈余持續(xù)性，主要作用路徑有以下兩種：

1.基于董責險的激勵作用。(1)董責險的風險轉(zhuǎn)移、財產(chǎn)保障和損失補償作用可以作為高管薪酬的有效補充，達到為企業(yè)挽留人才的目的，提高管理層的履職積極性和企業(yè)的治理水平(O'Sullivan，1997)。公司購買董責險后，內(nèi)部監(jiān)督機制加強，有助于公司招聘代表股東利益的外部董事，為企業(yè)吸引和保留優(yōu)秀管理人才(Priest，1987)，提高企業(yè)的經(jīng)營管理質(zhì)量和運營效率，為提升企業(yè)績效積累人力資源。董責險的風險轉(zhuǎn)移功能可以彌補管理層薪酬激勵不足，平衡管理層履職的風險和收益，提高管理層的履職積極性，提升企業(yè)績效(董盈厚等，2021)，對企業(yè)盈余持續(xù)性產(chǎn)生正向影響。(2)董責險的風險對沖機制將董事高管因決策不當而導致的訴訟風險和索賠風險分散，降低了董事高管的執(zhí)業(yè)風險，緩解了管理層的風險規(guī)避傾向，避免因一味地規(guī)避風險而錯失高收益的機會。Guti é rrez(2003)認為企業(yè)為董事、監(jiān)事及高管人員購買董責險可以緩解管理層的風險規(guī)避傾向，使其做出更有利于提升企業(yè)價值的決策，從而有利于提升企業(yè)盈余持續(xù)性。最后，當投保企業(yè)陷入訴訟紛爭被要求承擔民事賠償時，由董責險的承保公司履行賠付責任，保障了中小股東和證券投資者的合法權(quán)益，在一定程度上使企業(yè)避免因追責而導致財務風險和經(jīng)營風險提高，從而維護企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性和盈余持續(xù)性。

2.基于董責險的外部監(jiān)督作用。外部監(jiān)督作用在彌補委托代理、信息不對稱問題和約束管理層行為時起到了舉足輕重的作用，董責險的承保機構(gòu)扮演了第三方監(jiān)督的角色，其對企業(yè)盈余持續(xù)性的外部監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在以下方面：(1)作為專業(yè)的風險管理機構(gòu)，保險公司在上市公司首次認購董責險和續(xù)保時會對企業(yè)進行全面的風險評估和信用評級，評估過程會間接傳達企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營信息(Holderness，1990)，向資本市場傳遞公司治理水平的信號，有效緩解內(nèi)外部信息不對稱(胡國柳和胡珺，2017；鄭志剛等，2011)，提高公司治理水平，從而約束高管的機會主義行為，使企業(yè)更健康高效地運營，有助于提升企業(yè)盈余質(zhì)量。(2)保險公司在承保前會對董事和高管的執(zhí)業(yè)風險進行系統(tǒng)評估，出具的專業(yè)評估報告作為選聘董事和高管的依據(jù)，同時，對高風險董事高管個體進行事前預警，有效約束董事高管的機會主義行為。董責險通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量，管理層減少財務重述，從而在上市公司中發(fā)揮治理作用(袁蓉麗等，2018)。第三，保險公司為約束高管的機會主義行為，會首先準確評估企業(yè)的風險承擔能力，根據(jù)不同的風險承擔水平設計具體保費、理賠金額等條款(Core，1997)。保險公司收取固定少額保費，承擔的卻是董事高管可能面臨的巨額賠款，因此主觀上保險公司有更強烈的意愿積極主動履行監(jiān)督職能，約束高管非關聯(lián)并購、財務重述以及資產(chǎn)占用等機會主義行為，提升企業(yè)的財務質(zhì)量和盈余持續(xù)性。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：較之于沒有購買董責險的企業(yè)，購買董責險的企業(yè)盈余持續(xù)性更強。

(二)連續(xù)購買董責險與企業(yè)盈余持續(xù)性

董責險帶來的機會主義作用會降低企業(yè)的盈余持續(xù)性，其作用機理包含以下兩個方面：

1.董責險有助于為管理者規(guī)避訴訟風險和降低訴訟成本，助長管理者的投機行為。由于董責險賠償金額的“兜底”作用降低了投資者訴訟的震懾力，管理者會為了獲取私利而加劇推進公司的并購業(yè)務。購買了董責險的公司傾向于非相關多元化并購且并購業(yè)績較差。高管也可能進行更多的短貸長投，從而加大公司的經(jīng)營風險(賴黎等，2019)。購買董責險會加劇公司的盈余管理行為(賈寧和梁楚楚，2013)。

2.從信息質(zhì)量的角度來看，由于國內(nèi)資本市場的訴訟制度和法律體系尚未完善，董責險激發(fā)更多的股東訴訟的初衷沒有實現(xiàn)，反而使股東訴訟對管理層的監(jiān)督效應下降，從而導致公司信息質(zhì)量下降，融資門檻提高，公司購買董責險的行為與權(quán)益資本成本顯著正相關(馮來強等，2017；Chen等，2016)。過度的董事高管責任保險會讓管理層更傾向于選擇激進的會計行為，增加財務報表重述的風險，所以作為避險機制引入的董責險會加劇企業(yè)的代理成本，降低企業(yè)的經(jīng)營績效(李姝和韓陽，2021)。董責險在一定程度上對管理層形成了過度保護，誘發(fā)了管理層潛在的道德風險，惡化了代理沖突，降低了盈余謹慎性，研究發(fā)現(xiàn)，董責險的保險程度越高，會計穩(wěn)健性越差(Chung和Wynn，2008，張橫峰等，2021)。

中國資本市場上引入董責險的初衷是發(fā)揮激勵和外部監(jiān)督作用，企業(yè)購買董責險的初衷是分散風險和激勵管理層，而出現(xiàn)的機會主義作用是董責險的衍生作用，監(jiān)管部門和保險公司并不希望董責險發(fā)揮機會主義作用。上市公司初次購買董責險時，承保公司會對其財務和經(jīng)營狀況以及董事和高管的執(zhí)業(yè)風險進行嚴格的系統(tǒng)評估，因此新投保董責險的企業(yè)出現(xiàn)機會主義的可能性較小，而對于續(xù)保的企業(yè)，保險公司可能不會再像初次投保時較為嚴格地審查，因此連續(xù)投保的企業(yè)出現(xiàn)機會主義行為的可能性比較大。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：較之于非連續(xù)購買董責險的企業(yè)，連續(xù)購買董責險的企業(yè)盈余持續(xù)性較低。

(三)董責險、股權(quán)制衡度與企業(yè)盈余持續(xù)性

股權(quán)制衡度是公司治理中股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的核心，當公司治理機制較為薄弱時，其盈余變化受到管理者操縱的概率增大，會降低公司盈余質(zhì)量，也會降低公司的盈余持續(xù)性，而當公司治理機制較為有效時，其高有效性可以抑制管理層的盈余操縱行為，降低盈余管理程度，增強公司盈余質(zhì)量的真實性和可靠性，維持高水平的會計盈余持續(xù)性。上市公司控股股東與中小股東可能存在嚴重的利益沖突，控股股東有足夠的權(quán)力操縱企業(yè)盈余而傷害中小股東的利益(黃少安和張崗，2001)。股權(quán)制衡度較小時，控股股東和企業(yè)的管理層、董事會可能會形成“內(nèi)部合謀”現(xiàn)象，惡化企業(yè)的盈余管理程度，從而促使企業(yè)的盈余質(zhì)量下降(簡玉峰和劉長生，2013)，對企業(yè)的盈余持續(xù)性產(chǎn)生負面影響。因此，控股股東對上市公司的控制程度越高，盈余質(zhì)量反而會降低，即當股權(quán)制衡度較大時，中小股東會對控股股東的盈余管理、財務重述以及一些損害企業(yè)盈余持續(xù)性的行為有所制約，有利于提高企業(yè)績效(張良等，2010)。

當董責險獨立發(fā)揮治理作用時，通過激勵和監(jiān)督管理層履行職責，完善公司的治理機制，對企業(yè)的盈余持續(xù)性產(chǎn)生積極影響。董責險也有誘發(fā)機會主義方面的影響，這種影響會給企業(yè)盈余持續(xù)性帶來負面效應。由于董責險和股權(quán)制衡度均可獨立地對企業(yè)盈余持續(xù)性發(fā)揮作用，且當董責險發(fā)揮激勵監(jiān)督作用時，二者具有相同功能，即有利于提升企業(yè)盈余持續(xù)性。因此當董責險發(fā)揮正面的治理作用時，購買董責險和提高股權(quán)制衡度具有一定的替代效應，即股權(quán)制衡度的提高會強化購買董責險對企業(yè)盈余持續(xù)性的促進作用；而當董責險誘發(fā)機會主義作用時，提高股權(quán)制衡度在一定程度上能弱化其對企業(yè)盈余持續(xù)性的抑制作用。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H3：股權(quán)制衡度的提高，一方面會強化購買董責險對企業(yè)盈余持續(xù)性的促進作用，另一方面也會弱化連續(xù)購買董責險對企業(yè)盈余持續(xù)性的抑制作用。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國A股上市公司為研究樣本，選取2012-2021年的數(shù)據(jù)。董事高管責任保險數(shù)據(jù)來源于對上市公司股東大會、董事會議案和公司年報披露內(nèi)容的手工整理，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，剔除了數(shù)據(jù)缺失、金融保險行業(yè)以及ST類的相關樣本，最后得到18502個觀測值，并對相關連續(xù)變量進行1%-99%水平的Winsorize處理，以控制異常值對結(jié)果的影響。

(二)變量選擇與解釋

1.董事高管責任保險。本文構(gòu)建虛擬變量Ins作為董責險的衡量方式，當董事會、股東大會和公司年報等文件中提及或披露董責險或議案等相關信息，并被董事會和股東大會投票通過，則認定該年度公司購買了董責險，Ins記為1，否則記為0。

2.盈余持續(xù)性。從概念上看盈余持續(xù)性是企業(yè)當期盈余或較上期盈余的增加在未來能夠維持的可能性，利用線性一階自回歸模型中當期盈余對下期盈余的系數(shù)度量盈余持續(xù)性已成為國際上衡量盈余持續(xù)性的主要方法。本文用主營業(yè)務利潤來衡量企業(yè)的盈余，Croai,t+1表示下期主營業(yè)務盈余，Croai,t表示當期主營業(yè)務盈余。

3.股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡度用Z指數(shù)來測度，Z=第二到第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比例，Z的值越大，說明第二到第十大股東對第一大股東的制約能力越強。

4.控制變量。為了排除董責險之外的其他因素對企業(yè)盈余持續(xù)性的影響，本文控制了如下變量：產(chǎn)權(quán)屬性(Soe)、存續(xù)時間(Lage)、公司規(guī)模(Size)、董事會規(guī)模(Dirsize)、盈利能力(Roa)、獨立董事占比(Indep)、成長能力(Growth)和固定資產(chǎn)比率(FA)，所有連續(xù)變量均經(jīng)過總資產(chǎn)標準化處理，同時控制了年份和行業(yè)。主要變量說明見表1。

表1 主要變量定義和計算方式

(三)模型設計

已有文獻普遍利用線性一階自回歸模型估計盈余持續(xù)性，該方法是利用當期盈余預測下一期的盈余，用兩期盈余之間的相關系數(shù)代表盈余持續(xù)性水平，由此構(gòu)建基礎模型(1)和(2)。在模型(1)中，系數(shù)α1表示盈余持續(xù)性，指下年會計盈余對當年會計盈余的敏感程度，若α1為正，則表示盈余持續(xù)性較強，當期盈余能夠持續(xù)到下期，且α1越大代表盈余持續(xù)性越強。

在模型(1)中加入董責險(Ins)和董責險與當期盈余的交乘項(Ins＊Croai,t)得到模型(3)來驗證是否購買董責險對盈余持續(xù)性的影響。在模型(2)中加入董責險(Ins)、董責險與當期應計項目(Ins＊AEt)和現(xiàn)金流項目(Ins＊CEt)的交乘項得到模型(4)來驗證董責險對盈余組成部分持續(xù)性的影響。

在模型(1)的基礎上引入董責險購買連續(xù)性的變量(Conti)、購買連續(xù)性與當期盈余的交乘項(Conti＊Croai,t)得到模型(5)，探究是否連續(xù)購買對企業(yè)盈余持續(xù)性的影響；模型(6)在模型(2)的基礎上增加了董責險購買連續(xù)性(Conti)、購買連續(xù)性與應計項目(Conti＊AEt)和現(xiàn)金流項目(Conti＊CEt)的交乘項，探究董責險購買連續(xù)性對應計項目盈余持續(xù)性和現(xiàn)金流項目盈余持續(xù)性不同程度的影響。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從18502個樣本中可以看出，董事高管責任保險(Ins)的均值為0.047，說明在選取的全部樣本中有大約4.7%的樣本公司購買了董責險，這是因為有部分購買董責險的公司屬于金融保險行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失或者被特殊處理而予以剔除，也間接地顯示了董責險在我國投保率較低、險種不普及、有待進一步發(fā)展完善的狀況。下期主營業(yè)務盈余(Croai,t+1)的均值為0.071，標準差為0.106，最大值與最小值正負不同，說明從平均水平來看，樣本公司中下期主營業(yè)務盈余占總資產(chǎn)的比例為7.1%，各樣本公司下期主營業(yè)務盈余存在差異。產(chǎn)權(quán)屬性(Soe)的均值為0.382，說明樣本公司中有38.2%的公司屬于國有控股。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有文獻基本一致，說明對樣本連續(xù)變量進行Winsorize處理之后，已不受極端值影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

表3報告了主要變量的Pearson相關性檢驗結(jié)果，當期主營業(yè)務盈余(Croai,t)與下期主營業(yè)務盈余(Croai,t+1)之間的相關系數(shù)為0.311，說明當期的主營業(yè)務盈余對未來盈余具有指示作用，與實際情況相符。除了Roa和Croai,t、Dirsize和Indep之間的相關系數(shù)，其他各變量之間的相關性系數(shù)的絕對值均小于0.5，對涉及的所有變量進行VIF測試，VIF的最大值為7.70，平均值為2.45，遠小于10，表明本文選取的變量不存在嚴重的多重共線性問題，回歸結(jié)果較為合理。

表3 主要變量的相關性分析

(三)董事高管責任保險與盈余持續(xù)性

表4列示了模型(1)—(6)的回歸結(jié)果。模型(1)中當期盈余的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明所選樣本公司的盈余具有持續(xù)性；模型(3)中，董責險與當期盈余的交乘項的系數(shù)為0.149，且在1%水平上顯著為正，說明相比于沒有購買董責險的企業(yè)，購買董責險的企業(yè)盈余持續(xù)性更強。模型(5)中董責險購買連續(xù)性與當期盈余的交乘項系數(shù)為-0.194，在1%水平上顯著為負，說明相較于非連續(xù)購買董責險的企業(yè)，連續(xù)購買董責險的企業(yè)盈余持續(xù)性較低。因此假設H1和H2得以驗證。

表4 模型（1）—（6）的回歸結(jié)果

模型(2)中應計項目盈余的系數(shù)在5%水平上顯著為負，而現(xiàn)金流項目盈余的系數(shù)并不顯著，說明樣本中應計項目盈余的持續(xù)性并不強。模型(4)中，董責險與應計項目盈余的交乘項系數(shù)為0.127，在1%水平上顯著為正，董責險與現(xiàn)金流項目盈余的交乘項系數(shù)為0.026，但并不顯著。模型(6)中董責險購買連續(xù)性與應計項目盈余的交乘項系數(shù)為-0.251，在10%水平上顯著為負，而董責險購買連續(xù)性與現(xiàn)金流項目盈余的交乘項系數(shù)并不顯著。企業(yè)盈余是經(jīng)營現(xiàn)金流量與應計利潤之和，從應計利潤中分離出非操控性應計利潤和可操控性應計利潤，可操控性應計利潤即為盈余管理。部分研究表明，購買董責險會加劇企業(yè)的盈余管理程度(胡國柳和趙陽，2017；賈寧和梁楚楚，2013)，上市公司引入董責險具有較為強烈的機會主義，已購買董責險的公司具有更大概率進行財務重述(吳錫皓和程逸力，2017)，財務重述公司的盈余持續(xù)性比非重述公司低，對異常應計利潤的操縱現(xiàn)象更加嚴重，會計盈余質(zhì)量相比非重述公司更差(施璐敏，2013)。資本壓力促使企業(yè)采用激進的會計行為，調(diào)整應計項目成為財務重述公司進行盈余操縱的重要手段，經(jīng)營和投資應計項目與財務重述呈顯著正相關。基于以上分析，當董責險主要發(fā)揮機會主義作用時，更多地會對應計利潤產(chǎn)生影響，降低應計項目盈余持續(xù)性。相反，當董責險主要發(fā)揮正面治理作用時，外部監(jiān)督會對盈余操縱、財務重述和會計激進行為等機會主義行為起到抑制作用，有利于提升盈余持續(xù)性，且更多地會影響應計項目盈余持續(xù)性。因此進一步分析得出購買和連續(xù)購買董責險對應計項目盈余持續(xù)性的影響均大于對現(xiàn)金流項目盈余持續(xù)性的影響。

表8 自變量和控制變量滯后一期的回歸結(jié)果

(四)股權(quán)制衡度、董事高管責任保險與盈余持續(xù)性

表5列示了股權(quán)制衡度對董責險與盈余持續(xù)性之間關系的調(diào)節(jié)作用。為分別檢驗股權(quán)制衡度對購買和連續(xù)購買董責險與企業(yè)盈余持續(xù)性之間關系的影響，將股權(quán)制衡度、董責險和當期盈余的交乘項(Z＊Ins＊Croai,t)設置為交互變量(Interact_1)，同理將股權(quán)制衡度、董責險購買連續(xù)性和當期盈余的交乘項(Z＊Conti＊Croai,t)設置為交互變量(Interact_2),構(gòu)建以下兩個模型分別檢驗以下兩種調(diào)節(jié)效應：(1)股權(quán)制衡度對購買董責險與企業(yè)盈余持續(xù)性之間關系的調(diào)節(jié)作用；(2)股權(quán)制衡度對連續(xù)購買董責險與企業(yè)盈余持續(xù)性之間關系的調(diào)節(jié)作用。模型(1)中Interact_1的系數(shù)為0.029，在10%水平上顯著為正，說明股權(quán)制衡度對董責險與盈余持續(xù)性之間有正向調(diào)節(jié)作用；模型(2)顯示Interact_2的系數(shù)分別為-0.083，在10%水平上顯著為負，說明股權(quán)制衡度對連續(xù)購買董責險與企業(yè)盈余持續(xù)性之間的關系有負向調(diào)節(jié)作用。假設H3得以驗證。

表5 股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)PSM傾向得分匹配

由于我國上市公司購買董責險的樣本偏少，為避免樣本自選擇問題，使用傾向得分匹配法進行進一步檢驗。通過是否購買董責險、當期盈余和控制變量(公司規(guī)模、存續(xù)時間、獨立董事占比、董事會規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、產(chǎn)權(quán)屬性和成長能力)進行回歸，將得分更接近的公司作為控制組，降低樣本選擇誤差的內(nèi)生性問題。采用近鄰卡尺匹配方法選取對照組樣本，檢驗主效應模型中的結(jié)論是否依然成立。

表6列示了當期盈余和控制變量在匹配前后的平衡差異。在近鄰卡尺匹配之前，實驗組分布較對照組集中，如果直接比較這兩組樣本判斷是否購買董責險差異，會產(chǎn)生偏差。匹配后的偏差均在10%以內(nèi)，處于較合理的范圍，且實驗組和對照組的控制變量在t檢驗下沒有顯著差異。圖1和圖2分別展示了近鄰卡尺匹配前后的整體效果，樣本整體分布較為均衡，通過了平衡性假設的檢驗。

圖1 PSM匹配平衡圖

圖2 PSM匹配共同取值區(qū)間

表6 變量近鄰卡尺匹配平衡檢驗

將匹配后的數(shù)據(jù)依據(jù)模型(3)和模型(4)進行回歸，列示在表7。模型(3)中董責險與當期盈余的交乘項(Ins＊Croai,t)系數(shù)在1%水平上顯著正相關，說明購買董責險對企業(yè)的盈余持續(xù)性有正向影響。模型(4)中董責險與應計盈余(Ins＊AEt)和現(xiàn)金流盈余(Ins＊CEt)的交乘項系數(shù)均在1%水平上顯著為正，且董責險與應計盈余的交乘項(Ins＊AEt)系數(shù)大于與現(xiàn)金流盈余的交乘項(Ins＊CEt)系數(shù)，即購買董責險對企業(yè)應計項目盈余持續(xù)性的影響大于對現(xiàn)金流項目盈余持續(xù)性的影響。結(jié)論與主假設檢驗結(jié)果一致，說明控制了購買董責險樣本和不購買董責險樣本間的性質(zhì)差異后，主回歸結(jié)論依然成立。

表7 PSM后回歸結(jié)果

(二)將自變量和控制變量滯后一期

在主效應回歸中，采用當期自變量和控制變量對當期因變量進行回歸可能存在反向因果的內(nèi)生性問題，為了排除反向因果對研究結(jié)果的影響，將模型(3)和模型(5)中的自變量和控制變量滯后一期，回歸結(jié)果進一步驗證了假設H1和假設H2。

六、研究結(jié)論與啟示

本文對董事高管責任保險的相關文獻進行梳理，厘清董責險對企業(yè)盈余持續(xù)性產(chǎn)生影響的作用機理，基于A股上市公司2012-2021年的數(shù)據(jù)，實證分析檢驗董事高管責任保險和企業(yè)盈余持續(xù)性的關系，并進一步研究股權(quán)制衡度是否會對董責險與企業(yè)盈余持續(xù)性兩者關系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)較之于沒有購買董責險的企業(yè)，購買董責險的企業(yè)盈余持續(xù)性更強；(2)對購買過董責險的企業(yè)單獨研究發(fā)現(xiàn)，較之于非連續(xù)購買董責險的企業(yè)，連續(xù)購買董責險的企業(yè)盈余持續(xù)性較低；(3)在加入股權(quán)制衡度作為調(diào)節(jié)變量后，股權(quán)制衡度的提高一方面會強化購買董責險對企業(yè)盈余持續(xù)性的促進作用，另一方面也會弱化連續(xù)購買董責險對企業(yè)盈余持續(xù)性的抑制作用，即對于股權(quán)制衡度較高的企業(yè)來說，購買董責險將能夠發(fā)揮更積極的作用；(4)進一步研究發(fā)現(xiàn)購買和連續(xù)購買董責險對應計項目盈余持續(xù)性的影響均大于對現(xiàn)金流項目盈余持續(xù)性的影響。

研究結(jié)論表明，董責險在中國資本市場上發(fā)揮的作用是激勵監(jiān)督和機會主義并存，基于此，本文得到如下啟示：(1)相比于歐美發(fā)達國家，目前我國董責險的投保率較低，而董責險的外部監(jiān)督作用能很好地彌補其他外部監(jiān)督的缺失，激勵作用能彌補高管薪酬激勵不足，因此應該有針對性地引導和鼓勵上市公司認購董責險，將董責險的治理機制適時地引入企業(yè)。(2)目前董責險在中國資本市場上并不是完全發(fā)揮積極作用，機會主義仍然存在，保險公司應根據(jù)我國資本市場特點和上市公司發(fā)展現(xiàn)狀優(yōu)化董責險的險種設計，對保險條款進行優(yōu)化升級，防止董責險成為為高管“兜底”的工具，避免高管的道德風險和機會主義行為。(3)對于股權(quán)制衡度較高的企業(yè)來說，購買董責險能夠發(fā)揮更積極的作用，因此企業(yè)應該優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股權(quán)分散，降低控股比例，變絕對控股為相對控股。第四，研究過程中發(fā)現(xiàn)購買董責險的上市公司關于董責險購買信息的披露并不完善，信息不對稱可能會助長高管的機會主義行為，監(jiān)管機構(gòu)應要求上市公司加強信息披露質(zhì)量和完整，以便于外部機構(gòu)更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，保障投資人和其他利益相關者的權(quán)益。